股指期货交易策略与股指期货套利

前言2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货；2月20日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布；2月22日9时起，中国金融期货交易所开始正式受理客户开立股指期货交易编码的申请。股指期货上市前的各项准备工作紧锣密鼓并相继完成，正式推出之日将至。股指期货的推出将是中国金融市场上的一次重大创新，填补了我国金融期货的空白，它将改变当前市场单一的博弈模式，结束中国股票市场长期以来没有做空机制的现状，同时也有利于提高金融市场效率与市场透明度，积极推动产品创新、策略创新，必将对中国股市、期市的和谐健康发展作出重大贡献。股指期货的出现亦将使得机构投资者的交易策略更富多元化。利用股指期货的多项特征与优势，可以轻松实现套利、套期保值以及资产配置等组合策略，有效改善投资组合的效率。为帮助机构投资者更全面明晰地了解股指期货、了解股指期货推出后的新市场、新策略，我们以下就股指期货的基础知识、以及利用股指期货进行套利、套期保值、资产配置等可选交易策略作一一介绍。基础篇股指期货基础知识一、股指期货概况期货分为商品期货和金融期货。股指期货为金融期货的一种，是以股票指数为标的资产的标准化期货合约。买卖双方报出的价格是一定期限后的股票指数价格水平，合约到期后通过现金结算差价的方式进行交割。1、股指期货的特征股指期货是一种金融衍生产品，即它的价格衍生于股票这样一种基础资产。股指期货在全球范围内的成功得益于股票市场的高波动性。传统的股票市场中，由于成本压力增加、市场收益水平下降，对风险进行管理显得尤为重要，投资者急需更多可供选择的投资策略，而孕育而生的股指期货就是这样一种高效率、低成本的策略工具。（1）风险转移和收益增加滥股指期货的抖主要优势在功于它可以实乡现风险转移百。市场中的蝴投资者对风螺险有不同偏况好。风险厌骂恶型的投资输者可能不希帮望持有的投态资组合发生口亏损，而风调险喜好型的遥投资者却愿妙意主动承担失更大的风险训，并且通过透准确预测市谣场的走势，陵来博取盈利矿的机会。股雨指期货正是司沟通了股市房与期货两个猎市场，沟通匀了风险厌恶冷和风险偏好锦这两类投资拳者，使得市状场参与者可岗以轻松的把闻股市的风险唤转移到期货糟市场上。挡（2）杠杆炸效应光杠杆效应是挡股指期货的扛另一个典型仍特征，即投剂资股指期货柴的实际资本斥支出远小于究实现相应的唉股票组合投自资的交易支泪出，这意味傅着使用较少冰数量的本金柴就可以控制拍较大数量的旅资金进行投挡资。如果以份投资的本金吉作为衡量标北准的话，股轰指期货的价雷格浮动要远多大于股票的帜价格浮动，台这就是杠杆沸效应。这一垮特征决定了字股指期货具辟有提供高回岗报的能力，逗也蕴含了高疗亏损的风险留。澡（3）透明郑性和流动性吴股指期货作匹为一种金融裕期货，是一宽份标准化的昏合约。以一容个月份的合穷约为例，所令有这个合约撒的市场参与鸽者交易的是凑同一样东西助，这确保了布投资者可以义轻易的找到裙交易的另一匆方，从而确秩保了市场的烘流动性，这屈也意味着大睡额的交易订傅单可以在任役何时候得到豪满足而不会恭对价格产生挨过度的影响舰。此外，在勤我国交易的广股指期货，锤全部采用电唐子交易，进注一步确保了妨价格、交易逃量以及执行押交易的透明辣性。所以透顽明性与流动虾性也是股指缴期货对投资六者具有吸引俭力的一个重童要因素。滔（4）灵活俩性沫股指期货的轧交易规则规影定了可以双向向交易、T夸+0交易。技这意味着投榆资者可以在宪任何交易时衫间根据他们恰对市场的判株断和对风险坛的承受能力酒来调整头寸迅，保证投资鹊的灵活性。金（5）低交季易成本荡低交易成本班也是股指期薪货的一个特押征。得益于元股指期货的粱杠杆效应，竟令其交易的遭手续费也成更倍的下降。导目前中金所您股指期货仿厨真交易收取梦的手续费为教成交金额的损万分之一（位双边），远呀远低于股票愿的收费标准斜。简（6）联动稼性羊股指期货的码价格与其标楼的资产屈——踪股票指数的狭变动联系极判为紧密。股脊指期货的标呜的资产是股拆票指数，其妨股票指数走咸势对股指期忧货价格的变擦动具有很大根的影响。反板之，股指期膜货是对未来剩股票指数价急格的预期，雷其期货价格辅走势对股票流价格指数的星变动也有一但定影响。纯（7）高风共险性与风险徒的多样性膛股指期货市锡场的风险规瓦模大、涉及业面广，具有虎放大性、复史杂性与可预票防性等特征级。股指期货剪的杠杆性决占定了它具有是比股票市场西更高的风险夜性。股指期歪货风险类型下较为复杂，熊从风险是否辛可控的角度林划分，可分甘为不可控风雪险和可控风柴险；从交易饮环节可分为颂代理风险、吩流动性风险铃、强制平仓受风险；从风勤险产生主体辞可分为交易肌所风险、经眼纪公司风险骆、投资者风唇险与政府风指险，从投资面者面临的财竿务风险又可沿分为信用风樱险、市场风勉险、流动性戴风险、操作屡风险与法律奶风险。宽2、股指期路货的主要功窝能述（1）规避耽系统风险功轧能炉通过分散化乞投资可以有苍效地化解股烟票市场的非散系统性风险波，而导致股圈票市场齐涨瑞齐跌的系统壤性风险，则遮需要在资产康配置中加入品股指期货才班能有效规避布。世（2）价格止发现功能申期货市场之恰所以具有价府格发现的功慕能，一方面数在于股指期鲜货交易参与唉者众多，价雀格形成过程何中包含了市沿场参与各方脾对价格预期祸的信息。另驳一方面在于深股指期货交赤易成本低、洁杠杆倍数高屯、指令执行握速度快等优州点，投资者颜倾向于在收僵到市场新信峡息后，优先丝在期市调整玩持仓。适（3）资产腥配置功能某a．引进做悲空机制。做傻空机制使得供投资者的投笔资策略从等唇待股票价格宫上升的单一统模式转变为援双向投资模敲式，使投资趴者的资金在艺行情下跌中缓也能有所作雀为而非被动忍闲置。沃牧b．便于发索展机构投资踩者，促进组宣合投资、加串强风险管理符。红榨c．增加市丢场流动性，死提高资金使冒用效率，完炕善资本市场叛的功能。兔厉3、国际主炕要股指期货莲市场鸦表1-1、满国际主要股冒指期货市场课著名交易所真标的指数腊推出时间坊堪萨斯市期偏货交易所弦价值线指数毛（畜VLI堪）树1982年档2月渣芝加哥商品庭交易所晋S&P50歪0指数犯1982年丹4月膛纽约期货交贵易所旬NYSE综锯合指数罚1982年猜5月戒芝加哥交易参所纹道琼斯工业涌平均指数（疑DJIA细）香1997年陪10月黎伦敦国际金姓融期货与期娇权交易所倍FTSE1横00指数笛1984年企5月愚泛欧交易所极巴黎公司败CAC40艰指数流1988年待8月犬欧洲期货交慢易所真法兰克福股芳票指数（逢DAX肥）扛1990年皇11月跑悉尼期货交盒易所句S&P/A漫SX200撕指数贸1983年饲2月滑香港期货交裂易所惧恒生指数（领HSI瞧）谨1986年仙5月靠新加坡交易独所衍生产品睡交易有限公仙司命日经锣225指数仔1986年县9月锋大阪证券交茫易所粪日经把225指数产1988年拜9月君韩国证券交斤易所旬韩国猪KOSPI驾200指数道1996年版5月美新加坡交易丸所衍生产品弓交易有限公脂司买MSCI台期湾指数毛1997年拴1月疾台湾期货交括易所冈台湾证券交泰易所资本市密场加权指数将1998年漆7月掩二、股指期其货定价懒1、欣股指期货理肚论论定价模型假股指期货的皇理论价格可招以借助基差蹄的定义进行仿推导。根据雕定义，基差养=现货价格施-期货价格动，亦即：基抱差=（现货赢价格-期货慈理论价格）穿-（期货价江格-期货理箱论价格）=粉理论基差-倾价值基差。暑理论基差主工要来源于持倍有成本（不拘考虑交易成纸本等），价滴值基差主要聋来源于投资染者对股指期非货价格的高港估或低估。番在正常情况农下，合约到残期前理论基头差必然存在币，价值基差村不一定存在叹。在市场均调衡的情况下碎，价值基差作为零。女所谓持有成总本是指投资奸者持有现货演资产至期货衔合约到期日捎必须支付的弹净成本，即鸽因融资购买掘现货资产而瓦支付的融资细成本减去持肌有资产而取持得的收益。谷持有成本定盐价模型：昂，谊其中F为t垄时刻交易T落时刻到期的六期货合约的杯理论价格，客S为t时刻哗的现货指数谨价格，r是称无风险利率凯，d是红利档率。绘2、江影响股指期搏货价格的因译素雄股指期货的蝴价格主要由御股票指数决笔定。由于股约票指数要受颗到很多因素鲜的影响，因骑此，股指期赶货的价格走荐势同样也会愁受到这些因配素的作用。毒这些因素包使括：莲（1）宏观唯经济数据，震例如GDP自、工业指数立、通货膨胀喷率等；韵（2）宏观步经济政策，柴例如加息、铲汇率改革等特；济（3）与成做份股企业相柿关的各种信为息，例如权刺重较大的成帐份股上市、往增发、派息渡分红等；驼（4）国际舒金融市场走副势，例如N扣YSE的道显琼斯指数价姓格的变动、们国际原油期装货市场价格欣变动等。剑另外，和股呆票指数不同戴，股指期货位有到期日，迫因此股指期船货价格还要碑受到到期时聋间长短的影菊响。劣三、股指期奔货交易策略灶股指期货的煤交易策略可淘以说是股指碰期货功能在栗各种交易环胞境下的实际许体现。利用称股指期货进糟行交易的策软略主要有三窜种形式：套害期保值、套横利和资产配钳置。发套期保值、诵套利交易采册用的双向对含冲交易的策对略，目的是柳规避风险或朵追求低风险侄收益。资产塑配置采用的乡对冲和方向壮性交易灵活蛋结合的交易广方式，目的港是改善资产萝组合的效率陶，从而改善眯相对、绝对躺的风险-收莫益结构。貌1、套期保哲值迁套期保值是集股指期货的赠核心功能之凳一。一个股疲票投资组合揉既包括了非缎系统性风险臣（公司本身狠和所属行业筋的特殊风险盐），又包括疗系统性风险层（市场整体喊的风险）。封一方面，非潮系统性风险霉可以通过充猴分多元化的属分散投资来奉分散风险。剑另一方面，食股票组合的咳系统性风险旦则必须使用吩股指期货进全行套期保值姑来规避。熊套期保值，迅是指买入(茂卖出)与股挑票现货市场逃金额相当或拉相近、但交弄易方向相反殊的股指期货胡合约，以期晶在未来某一网时间通过卖昆出(买入)拥期货合约来胶补偿股票现坦货市场价格选变动所带来来的实际价格东风险。麻（1）卖出沫保值线当投资者在些持有股票或袖预计将要拥汇有股票（如努限售股的上首市流通）时消，为规避股旦市总体下跌拾的风险，可哭通过预先卖毫出相应数量送的股指期货糟合约以对冲傲风险、锁定宴利润。贤（2）买入布保值括当投资者预炉计未来收到息资金并用于江投资买入股铃票时，为规篮避股市总体鲁上涨的风险俊，可通过预阅先买入相应田数量的股指拳期货合约以抵对冲风险、剑锁定成本。2、套利扫套利是机构垦投资者利用血股指期货进纽行交易的主子要策略之一递。套利策略婚利用股指期候货定价上的职偏差择机进衡场，通过资佳金的规模效卡应获取低风醒险的收益。觉因为套利采看取对冲交易因的方式（利含用资产的相俭关性，买入系定价低估的蛾资产，卖出区定价高估的核资产），因膛此具有风险吩小、可放大但杠杆、投资秋期限和获利兄空间可预期赶，资金管理三心理压力小挑等优势。功股指期货的钞套利方式有预：期现套利求、跨期套利吓、跨市套利锄和跨品种套趁利。在进行评套利时，交磁易者注意的股是合约之间腊的相互价格创关系，而不蒜是绝对价格恶水平。针对测目前的市场妨环境和政策由因素，沪深违300指数娘期货上市初循期将以期现宗套利为主。龄我们根据持谢有成本计算鞭股指期货的拉理论价格，提而套利是有辱成本的，因诱此股指期货福的合理价格对实际是围绕墨股票指数现踏货价格的一窗个区间（无汗套利区间）忧。当价格高晌于无套利区尺间上界时，秤进行买现货歪抛期货的正宜向套利，当叼价格回落到趣区间内时平界仓；当价格绍低于无套利程区间下界时径，进行抛现逮货买期货的牵反向套利，止当价格回升诱到区间内时找平仓。双图1-1、钥股指期货期归现套利站来源：条中国金融期观货交易所、心东海期货招3、资产配淹置浩资产配置运匹用尤为广泛已。股指期货病自诞生以来辛就在资产管竞理中持续发纵挥着重要的俱作用。随着短资产管理理堵念的不断创盗新，股指期税货在资产配求置中的应用蔑策略也在不蓝断演变。运神用股指期货墨可以简单调棵节投资组合注beta值沫和改变投资果于股市的规桌模这两个基碗本功能，以贿实现多样化唇的投资策略街，可以将主忆动投资与被蹈动投资有效照结合起来，贴形成剖“册核心-卫星必”剃的投资理念滑，即将大部月分资产投资携于指数化产纪品，追求基患准收益率，掉将小部分资柏产进行主动燕性投资，追望求超额收益声，这就是运径用股指期货吊进行资产配假置的目的所算在。脑（1）调整穴投资组合的增β洪值纱投资者根据吨对市场的判算断，在涨（删跌）势中买方入（卖出）笑股指期货以贞调高（低）畅投资组合的搅β贺值，从而获滚取高于市场龄的收益率或丧规避部分现碌货市场风险乔。初（2）改变酸投资于股市字的规模陈投资者可以枯通过买卖股脾指期货或者凳买卖股指期慌货与债券相唇结合的方式醋来实现与买恢卖股票相同治的功能，从预而改变直接秃投资股票的桑规模，并具稼有成本更低呢、效率更高识的优势。寸通过对二者祥的灵活运用拘，可以实现箱管理组合的乱系统性风险范、合成指数反基金、现金疮证券化等多绣项具体的资赌产配置功能网。味四、股指期刮货交易规则每和制度胶股指期货交挡易中的T+搂0、双向交潮易制度，保桌证金制度和悲强行平仓制收度，这些制疯度与商品期闯货一致。但唤股指期货的帜现金交割制柳度和价格限宰制制度区别敌于商品期货虾的实物交割谈制度和涨跌淹停板制度。酒此外，大户豆持仓报告制痕度与持仓限寒额制度同样晚适用于股指忽期货。歇1、现金交剥割制度嚷现金交割是矮指合约到期绘时，按照交羊易所的规则仅和程序，交话易双方按照岗交割结算价勺进行现金差病价结算，了放结到期未平片仓合约的过篇程。速2、价格限运制制度黑价格限制制葡度即为涨跌酒停板制度。懂涨跌停板幅核度由交易所摇设定，交易正所可以根据拉市场风险状哈况调整期货骄合约的涨跌黑停板幅度。音一般交易日层涨跌停板幅币度为上一交衣易日结算价宝的里±固10％，战季月合约上屯市首日涨跌奔停板幅度为造挂盘基准价角的幕±企20％，东最后交易日聪涨跌停板幅恶度为上一交闸易日结算价宽的技±览20％。敞3、红持仓限额制穗度收为了防止和斜打击操纵市抖场行为，除库了合理设计起期货合约、具完善保证金狡制度以外，曾实行持仓限宋额制度十分覆必要。在《碰中国金融期千货交易所风咱险控制管理忘办法》中，思持仓限额是缺指交易所规殖定会员或客伞户可以持有秤的，按单边啄计算的某一搞合约持仓的茧最大数额。贡如果同一客设户在不同会青员处开仓交叔易，则要将童该客户在各锋账户下的持秤仓合并计算晕。对于确实部需要利用股隐指期货进行片套期保值的恨会员或客户温，可以向中候金所申请豁胁免持仓限制警，提供有关沈证明材料，答中金所可以艳根据市场情母况决定是否快批准其要求沿。脊具体的限仓菠标准根据中选金所的规定线执行，会员耻和客户达到裁或超过持仓峡限额的，不拣得同方向开貌仓交易。农4、晓大户持仓报像告制度朝大户持仓报驳告制度是指涛会员或客户腾某一合约持瓦仓达到中金引所规定的持眉仓报告标准此时，会员或落客户应当向级交易所报告幼。中金所可观根据市场风蒜险状况，公伶布持仓报告愉标准。海大户持仓报起告制度是与荒限仓制度紧遗密相关的又希一个防范大刑户操纵市场谦价格、控制配市场风险的螺制度。通过刘实施大户持抚仓报告制度废，可以使中亚金所对持仓胁量较大的会鼻员或客户进针行重点监控选，了解其持燕仓动向、意水图，对于有葱效防范市场哑风险有积极诉作用。赴五、平股指期货风茫险则知识烟1、妥股指期货投考资者逐面临灿的龄主要粉风险桂有：幸（顶1部）市场风险运。由于保证勤金交易具有魂杠杆性，当徐出现不利行聚情时，股价批指数微小的箱变动就可能朱会使投资者晌权益遭受较警大损失；价偷格波动剧烈轧的时候甚至战会因为资金茄不足而被强桃行平仓，遭盛受重大损失脆，因此投资摄者进行股指勤期货交易会均面临较大的尽价格风险。辰（碰2鸟）操作风险疾。和股票交余易一样，行霞情系统、下和单系统等可辉能出现技术炼故障，导致嫩无法获得行言情或无法下活单；或者由汇于投资者在心操作的过程钻中出现操作缠失误，都可炼能会造成损稼失。兼（3）现金花流风险。现原金流风险实咏际上指的是厉当投资者无乌法及时筹措括资金满足建宣立和维持股败指期货持仓系的保证金要邀求的风险。辈股指期货实务行当日无负腥债结算制度洪，对资金管慈理要求非常孩高。如果投垮资者满仓操泳作，就可能肚会经常面临潜追加保证金委的问题，如烫果没有在规掀定的时间内参补足保证金窜，按规定将申被强制平仓毫，可能给投北资者带来重灯大损失。颠2、关于臂保证金交易惯的杠杆性风霜险拾股指期货交挖易采用保证免金交易方式煮，这是与股动票交易的一寺个重大差别缴，股指期货疮交易也因此毒比股票交易默具有更大的狸风险性。跪假定保证金火比率为纹15波％，则我们久投入漆1涉5万元就可丛以进行合约轻面值诞达100迹万元的交易懒，如果期货船价格上涨1线5仔％，对于多去头来说，可超以盈利匹1怀5万元，收济益率为10御0％；但对稿于空头来说愈，收益率为鸡-100％恢，即投资者佩的保证金被南全部亏掉，盼这就是保证步金交易的杠丘杆性风险。浇当价格出现小较大的不利珠变化时，如麻果不及时止刻损，投资者蜘权益甚至可思能出现负值掘。所以，从错事股指期货殊交易要更加旷注意风险管柏理。脊3、关于夕强行平仓主的风险愿（1）瑞哪些情况可陈能会导致被唱强行平仓？购强行平仓是亮指交易所按惩有关规定对曲会员、客户倦持仓实行平奴仓的一种强钢制措施。强桂行平仓制度个的实行，能懂及时制止风焰险的扩大和沸蔓延。悄《中国金融薄期货交易所撞风险控制管棵理办法五种狮情况下会出肆现》规定，绕会员、客户宇出现下列情央形之一的，游交易所对其爆持仓实行强芒行平仓：嫩a、柄结算会员结标算准备金余担额小于零，龙且未能在第染一节结束前茧补足；鞋b、饰客户、从事健自营业务的嫁交易会员持抖仓超出持仓溪限额标准，怎且未能在第伐一节结束前皱平仓；告c、层因违规、违蹄约受到交易帖所强行平仓河处罚；僚d、佛根据交易所挪的紧急措施抽应予强行平辟仓；夺e、画交易所规定茶应当予以平帆仓的其他情某形。怕（2）乏投资者如何怠有效管理资纵金以防止被幕强行平仓的厘风险？储股指期货是决保证金交易敞，价格的微千幅变动都会总引起投资者火的保证金余般额的变化。坝如果资金管袄理不善，可炎能会出现投弱资者账户中醒的资金不能肃满足追加保头证金要求的粱情况，此时全投资者持有顽的持仓就可冰能被强行平称仓。有时即令使大方向看高对了，也可驰能因资金管辞理不善、在跟获取盈利之勒前被强行平似仓而蒙受较掌大的损失。旺成熟市场的掀经验表明，盛在进行股指季期货交易时录切忌满仓操灶作，投入交阵易的资金一租般不要过半济，最好控制态在三分之一末以内，以便柴为行情波动岩时可能追加挂保证金留有味余地。锤4、关于惧股指期货的涛到期风险剩股票买入后耳，投资者可葛以短期持有炊，也可以长免期投资。股洪指期货交易属的对象是标止准化的期货吹合约，有到职期日，投资把者不能无限牲期持有，必制须根据市场艇变动情况，侵决定是提前莫平仓，还是吼等待合约到浪期进行现金这交割。在持胀仓过程中，堂最好设置止兄损点，而不掩要采取拖延脊战术，这样盖做有可能使硬亏损越来越焰大，甚至在么到期日之前障出现爆仓。池因此，投资缸者交易股指梨期货时，必两须注意所持既仓合约的到懒期日。资六、沪深3桂00指数期脑货丈2010年损1月8日芝，国务院原洒则同意推出图股指期货；摘1月12日叫，证监会批袜复同意中金倒所开展股指倘期货合约；劲2月巷20日腰，占证监会正式啄批复中国金效融期货交易赔所沪深30可0股指期货岛合约和业务娇规则幕，板至此股指期哀货市场的主尾要制度已全全部发布愚；歉2月22蜓日缸9时起渐，中金所开闯始价正式受理客爬户开立股指爷期货交易编盲码副的炕申请。奉股指期货上祥市前的各项枪准备工作紧恩锣密鼓、相绒继完成，股睬指期货上市婆之日将至，饶沪深300勾指数期货将勒成为首份股多指期货合约聪。挪1、烧沪深300深指数期货钻合约傲表1-2、还中国金融期因货交易所沪刚深300指惰数期货合约扣合约标的雪沪深300妥指数刑合约乘数狼每点300跳元欧报价单位列指数点返最小变动价甜位誉0.2点英合约月份怠当月、下月洲及随后两个淘季月耀交易时间摊9:15-咸11:30布，13:0第0-15:恐15奏最后交易日侮交易时间个9:15-火11:30蛙，13:0亦0-15:讨00削每日价格最众大波动限制逆上一个交易吴日结算价的南±近10%任最低交易保冰证金方合约价值的尤12%贷最后交易日估合约到期月君份的第三个蛾周五，遇法闲定节假日顺奸延睛交割日期副同最后交易鉴日泉交割方式简现金交割站交易代码冲IF絮上市交易所趴中国金融期稼货交易所杆来源：中国找金融期货交愁易所聋2、合约条洋款解读幻（1）合约公价值英假设指数期翠货价格为3旬500，则高合约价值为盆3500*元300=1移05000腊0，按照最耳低12%的耕保证金计算塌的话，投资貌一手合约至应少需要10顶50000燥*12%=绿12600脉0，即12毙.6万元。锐（2）合约别月份纤假设没2010年什4月8日员上市，则挂纯盘交易的合抄约有4月、驻5月以及6拨月和9月，圈代码分别为愁IF100最4、IF1傍005、I拨F1006掉和IF10档09。其中岭IF表示股夫指期货，为揭Index骗Futu手res的缩熟写，10表田示2010肥年，04表丛示4月合约班。当4月合龙约到期后，愧则挂盘交易绑的合约为5钥月、6月以熟及9月和1躬2月，依此般类推。来（3）交易按时间婶普通交易日罗：上午9:纪15开盘，咳比股市早1细5分钟；下饭午3:15窃收盘，比股融市晚15分毒钟。蜘最后交易日烛：当月合约忠开盘时间为短9:15，秧下午3点收族盘，与股市旬一致。其他桑月份合约的蒜交易时间与仅普通交易日色相同。粪（4）涨跌糠停板限制款普通交易日躬：涨跌停板场为上一交易件日结算价的钉±旋10%。跌最后交易日迹：涨跌停板蜂为上一交易包日结算价的火±表20%。喇（5）现金怖交割盐现金交割是币指合约到期逮时，按照交竖易所的规则调和程序，交累易双方按照冈交易所公布药的交割结算老价进行现金防差价结算，刚了结到期未丘平仓合约的虾过程。杠（6）结算高价孕一般交易日怀的结算价是求指某一期货钱合约最后一员小时成交价阁格按成交量姻的加权平均貌价。进最后交易日您的结算价也匠称交割结算赛价，为最后颈交易日标的蜂指数最后二枕小时的算术血平均价。东交易所有权野根据市场情凶况对股指期垮货的交割结蓄算价进行调妖整。喂3、标的指巷数脏沪深300忘指数期货的路标的指数是西中证指数有盾限公司编制皱并发布的沪其深300指泡数，掉它由沪深杰A屡股中规模大醒、流动性好守、最具代表骆性的销300退只股票组成蹲，于拘2005肌年番4堵月那8荷日和正式发布，勒以综合反映格沪深尤A最股市场整体派表现。辽沪深帖300淡指数以调整撒股本作为权往重，调整股瞒本是对自由取流通股本分奔级靠档后获窝得的。以调塞整后的自由辞流通股本而图非全部股本围为权重，沪冷深精300孟指数更能真晨实反映市场纪中实际可供稀交易股份的移股价变动情得况，从而有头效避免通过售大盘股操纵狡指数的情况信发生。秒下表是截至垒2010年电1月8日夜沪深300牵指数前十大场权重股名单式。温表1-3、犹沪深300均指数前十大带权重股（截纷至次2010年耗1月8日译）悔排名臭股票代码湖股票简称顾截止日期察权重(%)北1板60003挨6毅招商银行干2010-时01-08某3.33付2忠60132扮8底交通银行阁2010-糊01-08投2.93歇3磨60003庆0好中信证券求2010-冰01-08忍2.69立4圾60131孩8逆中国平安诚2010-启01-08香2.69搭5姻60001雾6拨民生银行奶2010-贯01-08详2.63倍6撇60116趟6户兴业银行居2010-每01-08棋2.39蚂7卸60108师8陪中国神华爱2010-浩01-08四2.01灵8录60000捧0润浦发银行桨2010-忠01-08蹄1.97五9项00000找2撤万科Ａ瞎2010-档01-08拥1.80轮10甘60116铸9洞北京银行遗2010-波01-08财1.42诵数据来源：峡中证指数有昌限公司、东攀海期货丑研究员：于碧伟、蔡淑萍套利篇猜股指期货交垫易策略仍——毒套利误一、股指期逼货套利的原容理吼1、套利概择述掩简单的讲，想套利是指从祝一个市场上烘获得无风险园利润的机会调。菲利普花·斥H祝·舰戴布维格和纺斯蒂芬额·撕A搜·诞罗斯给出了袍一个关于套丰利的学术性由的权威定义掩：套利是这方样一个投资荡策略，即保阴证在某些偶要然情况下获夫取正报酬而靠没有负报酬竿的可能性，左也无需有净健投资。换句荡话讲套利是捉一个可以以污零成本建立掩投资组合并澡能够保证要括么组合的价碑值增加或者臭保持为零的毯一个机会。欧有时套利也栗被描述成不唤需要任何投蹦入就获得收昂益的机会（斑就像免费午娇餐一样）。篮学术意义上蹈的套利有两哀个核心特征监：第一，存昨在一个无风纹险的收益，吹即所谓炊“享保证获取正鸣报酬而没有支负报酬络”刮（丸）。第二，修存在一个自甩融资策略，欢即所谓的劣“拉无需有净投剑资嗽”演（福），或者如班美国著名金令融工程学家芦约翰物·凤马歇尔所言移，是指片“饮头寸睬”搞完全可以用谜贷款来融资北(即无资本牵)。晕注：V(t痰)表示时刻认t时投资组征合的价值，兔P[因∙花]表示概率稳。户在一个完全喝竞争的市场纹体系中，套拳利机会一旦暮被发现，投疏资者马上就启会利用这种肿无风险的套末利机会来赚遵取利润。随样着套利者的宽参与，市场炊的供求状况拥将随之而改率变，套利空淡间也将逐渐沟减少直至消忙失，结果就糖形成了各种剃资产的均衡由价格。便2、无套利窑原理鲜现代金融理漆论对套利的左研究就是对辫不能获得套狱利机会这一浸假定的含义让的研究，这危是因为在金从融市场上，屯出现套利是汪与市场均衡泥相矛盾的。啊在毛“腔无套利均衡寇”冰状态下，金疗融资产的价耀格等于其价箱值，这是套歌利活动的必勿然结果。俘无套利原理谅是指具有相型同价值的金体融产品在同浮一个竞争的斧市场应当具立有相同的价建格。无套利裙原理假设金勾融市场不存殿在套利机会葵。套利是在粱不花费成本皮的情况下，嚷通过一些金踢融资产的卖赖出和买进，狡以获得可能良的正的报酬白的交易活动冻。更一般的照说，套利是轰一种投资策相略或金融资欠产的交易策漠略，这种策式略可以在零绑净投资之下掩，获得非负扒的报酬。从沉理论上讲，流由于实现这恰种策略的规清模是可以任喝意的，因此位只要存在套主利机会，就涂意味着存在凯一个财富泵说。存在套利游机会的一个涛简单例子是虫：如果两个柿资本市场存惧在利率差，拦则可以从低肝利率市场借裹入资金，在少高利率市场其借出，这样袄无需成本就斥可以获得收渐益。当然，毫这种利率差昨是不可能保改持下去的，豪因为套利活恰动会使两个誓市场的利率习趋于相同。炭如果投资者共是理性的，东投资者对财飞富的偏好随股着财富的增钉加而增加，蚕那么存在套或利机会与市帮场均衡相矛解盾。均衡要策求交易价格炎使金融资产良的供需相等临，对于理性喘的投资者来朽说，其金融明资产的需求乏或供给都是捆由其自身利漏益所决定的积。在均衡的须状态下，金洒融资产的需改求等于供给闻，投资者的驱自身利益都肿没有得到满距足，因为理级性的人都想煤利用套利机冠会获利。更侨基本的，存绢在套利机会叉与投资者存辈在最优资产呆组合需求相章矛盾，因为栋任何一个投作资者想利用块套利机会的医规模是无限惭的。因此，随存在套利机寒会与经济主控体优化的理近性相矛盾。早所以如果存雁在套利机填会，意味着钉供求不平衡渠。一旦出现侦套利机会，肝市场马上就奶会调整要价灾和出价，使系供求得以平委衡。所以均筐衡时，一定星不存在套利烤机会，也就虹是说在无套赌利原理的存付在是金融市访场均衡的必毫然结果。韵3、股票指经数期货的套条利原理挡股指期货套铃利是指利用鸟股指期货市拒场存在的不浙合理价格，诊同时参与股灰指期货与股别票现货市场驱交易，或者肤同时进行不清同期限、不游同（但相近卷）类别股票吓指数合约交欠易，以赚取疏差价的行为羡。彩二、套利模者型相股指期货套扒利交易根据浸涉及的市场帅不同，可分独为两大类：抓一类是股指绣期货同现货须股票组合之丧间的套利，王也叫期现套浅利；另一类却是不同期限律、不同（但需相近）类别在股票指数合此约之间的套概利，可分为歪跨期套利、浙跨市套利和给跨品种套利条。多沪深300恩指数期货上岔市初期，按红照目前的市并场环境，将桃以期现套利姓为主要的套宴利方式。伐下面从无套否利条件出发蔑给出了指数岔期货的持有大成本定价（州即股指期货贫的理论价格刘），介绍了茄两种最基本伤的套利模型诱（正向套利仰和反向套利掀），并给出鸦了无套利区酿间。遇1．指数期杠货持有成本滩定价景指数期货合涉约实质上是解双方约定在场未来某个时升间进行现货奔交易的协议厕。合约的买悲入方因为期勤间未持有该停股票组合而隆不能获得股格利，同时因渔为现货交易炸的延迟而节睛省了现金头宵寸，因此合亩约的卖方应正得到交割资有金推迟支付秤的利息补偿含。所以，指钉数期货合约惠的价格=指烂数现货价格逗+现金利息颤-股息收益醒，用数学式紫表示为：熔若衣胳贵河飘掩含届（1室）辽其中：好表示指数期垦货在时刻t库的理论价格缝（交割日为煌T）；伞表示指数期粘货在时刻t在的实际价格养（交割日为让T）；妄表示指数现郑货在时刻t消的价格；脆r表示无风挥险收益率（与时刻t至交侄割日T）；柄表示现货指百数期间的股座利按照复利砖滚动到T时影刻的终值。京公式（1）钉是国际上通拉用的持有成念本定价法，楼它建立在完守美市场假设脖条件下。珠2．套利策源略俗如果股票指碗数期货价格喜不等于按照佳无套利条件尺（公式（1疫））定的价物，那么市场刃上的套利者僚就可以锁定当无风险利润最。股票指数怨期现套利可鞋以分为两种禽情况，即正循向套利和反我向套利。正向套利肚如果棋>脖，析即期货价格咐高估，此时眉进行正向套茶利：卖出指斑数期货+融尾资买入指数碗现货，待指块数期货到期干后，期货平友仓+卖出现券货+支付利耽息。反向套利耀如果视<国，即期货价盲格低估，此秩时进行反向妥套利：卖出拴指数现货并区将所得资金峡贷出+买入消指数期货，选等指数期货屈到期后，期典货平仓+回莫补现货和股废息+收回贷罢出的本金和窜利息旋。煌下面我们分贩析一下套利摸过程中的现液金流和套利愁损益：巴表2-1、姿正向套利的胀现金流和损事益杠市场早套利开始时扔刻t税指数期货到磁期日T美损益臭期货市场塌卖出期货（桨价格为泻）雄到期结算：凉-泄-鸦现金流：0在现金流：宅-屑现货市场轧融资：界卖出现货：麻-较*（1+r挣）+训买入现货：削-协偿还本息：柿-轻*（1+r陪）枪红利：贞净现金流：该0扒净现金流：湿-痛*（1+r盯）+敌套利收益虎-记*（1+r诱）+盗=亩-奏表2-2、稼反向套利现顺金流和损益笋市场校套利开始时耽刻t赏指数期货到努期日T既损益携期货市场府买入期货（剧价格为伐）腐到期结算：相-贤-悄现金流：0柴现金流：保-水现货市场奋贷出资金：旷-怎回补现货：打-铜*（1+r址）-厉-刻卖出现货：闸收回本息：埋*（1+r箱）携回补红利：壶-首净现金流：歉0舌净现金流：磨*（1+r丛）-牧-签套利收益薪*（1+r啊）-榨-错=喂-异观察表2-奖1和表2-依2，股票指碧数期货套利竹的利润在套此利初期就已泛经确定了，使最终得到指搭数期货理论赤价格和实际棒价格的定价外偏差，这是丽没有考虑交妇易成本时的锈套利收益。比3．无套利刷区间焰在实际交易伞中，存在交麦易费用、税童收、市场冲桑击等成本，抓只有当定价剃偏差的绝对箩值可以弥补尿这些交易成队本时，套利凡才有利润。身当考虑交易嫩成本时，将版有一个无套衬利区间，股贝票和股指期裕货可以在该丧区间内波动赛而不创造套导利机会。这六个无套利区回间是：斧[繁，翠+础]淋蛇今翅妄（2）堪其中：拾和叠分别是期货钩多头建仓和僵平仓时的成吓本；妈分别是卖出明现货和回补背现货空头的科成本；侵分别是期货岛空头建仓和泊平仓时的成捧本；苍分别是买入窝现货和卖出苍现货时的成岸本。拴当股指期货鸟价格在区间胶（2）中波韵动时，将不圆会创造套利龄机会，只有拣当期货价格献在无套利区攻间（2）之垂外时，才进愉行套利操作优，赚取无风往险利润。绕三、股指期贫货套利的操映作响实践中，进狗行股票指数起期货套利的乏实际步骤包丝括：小估算期货合削约的合理价远格范围（即盘：确定无套替利区间）；嫁判断是否存屈在套利机会看；授决定交易的四资金；帜计算需要的滚期货合约头咽寸；深同时在现货葬市场和期货穿市场建仓建羡立套利组合耗头寸；眠结束头寸（件到期结束、捆提前结束、翅向后展期等爹）。元下面主要介纪绍一下实际弹操作中，如兵何结束套利愤头寸。躺按照套利模新型，我们可佳以等到期货扶合约到期交煎割时结束套胳利，也可以帮提前结束或称者向后展期淘建立新的套革利组合，这烫些都是根据武当时的市场乳环境来决定梨的。帆a.提前抚结束套利头迹寸设如果在套利闸过程中期货灿价格发生了串变动使得无找套利条件再侍次得到满足巩，此时投资唉者没有必要静等到期货交喉割才结束套凳利操作，可尾以在到期前事平掉套利头卫寸，这样可怒以减少期货撇合约到期时甲对现货市场收的冲击。绿提前结束套栏利操作的一汇个重要好处份是可以降低黎交易成本。厘例如某投资渔者在期货价拌格高估的时窜候进行正向答套利，即建喜立了买入股秋票现货卖出叨股票指数期稿货的套利头堆寸，一段时估间后，股票驴指数期货价个格低估，那溉么可以再次兼进行套利（甜反向套利）之，如果不提仍前结束套利桶，就需要再皆次建立头寸启。提前结束难套利头寸只以要在期货价据格低估的时胁候将手中的站套利头寸平氧仓，即卖出梢股票买入期秃货这样就可洲以获得两次锡定价偏差的摘无风险利润饲。此时，提蕉前结束套利值头寸用一次茶套利的成本脾赚取了两次秆定价偏差的匙利润。即套利头寸向让后展期（滚探动套利）桂一般而言，烈期货合约到妖期时，持有茄的股票现货批头寸需要清武仓。但如果呢在期货合约诵到期时，发蛮现其他股票慨指数合约中她有一个仍显众示有定价偏逝差，而且方收向和之前的浮合约一致，甲那么持有的寨股票现货头辜寸就不用平铸仓，通过买司卖这个较远味期的期货合家约继续进行段套利。由于膏不需要在现燥货市场进行埋操作，因此年这个套利新掀头寸只有一廊个期货交易篇的成本。支c.两者吹结合固通过上面的惰介绍，我们拆可以设想如污果将提前结夸束套利头寸树与滚动套利殿结合起来，亮那么就可能宇获得更高的你收益。如果某在套利过程申中，期货合丰约在中途出捷现反向定价寨偏差，而且贡后一个期货罚合约的定价丢偏差方向与卵前一个期货给合约在套利印初期的偏差胁方向相同，剃那么提前结都束套利头寸挨并滚动套利分就可以获得浓更高的利润举。粱四、股指期拿货套利的风烫险宁1、期货合业约定价风险早股指期货合声约的价格是纽进行股指期洪货套利的判侧断基础虫，幻但股指期货弱合约的定价泰存在不确定效性，龙违反套利前污提假设可能祥导致的价格甲风险会反过追来减少潜在痰的套利利润县，主要的价皂格风险来自只于：双借贷利率不拖等；交易成本；桨红利支付不胞确定；税收。吼2、现货指狗数或者组合嘉的流动性风占险屠股指期货套蛋利中往往会单涉及到现货奔指数或组合就的买卖。对砌于冰即将上市的巩沪深300厘指数来说，韵成份股多达返300种，括各成份股流工动性存在差轿别，因此，物在同一时间耻内完成现货芒指数的建仓挂存在难度。能如果使用与压沪深300所指数相关的北现货组合，侍则这些组合辣与沪深30封0是否稳定匹相关也是问萄题。平当然，目前妥市场上也有挥跟踪闭沪深300物指数未的基金，比队如嘉实沪深领300指数联基金，以这粉样的基金替汗代现货指数斥在理论是可票行的。但是门这种方法在排操作上较为毙复杂，而且访运用指数跟悬踪型基金还高存在流动性伟风险，嘉实赠沪深300阔指数目前的民日成交量就激很低。缺少舟流动性将对胳套利交易产捡生致命的风仍险。裕诚然，目前活其他市场上戴有跟踪沪深低300指数狮的ETF基避金，如香港巨联交所上市澡交易的标智敢沪深300伍指数基金和廊iShar堪es安硕沪仿深挠300A碎股指数ET辆F、东京证绘交所上市交锈易的中国A粥股（熊猫）俱沪深300恼指数基金以鸦及台湾证交早所上市交易免的宝莱标智从沪深300架ETF，但枪是这些ET抽F和沪深3秧00指数套浇利存在跨市令场交易障碍观和汇率风险苍等。咽此外，目前锈市场还有一每些半指数化批投资风格的写封闭式基金医，如基金普刘丰、基金景仆福和基金兴艇和，如果利涉用这些基金查作为现货指奋数的替代，系那么这些基莫金与沪深3旨00指数的室跟踪误差是震进行套利时深需要考虑的密要素之一。蛮3、股票卖晋空的限制壶当期货价格矛被低估时，摘套利要求卖加空指数成分悬股，在我国乐不允许卖空唇股票，因此扣除非套利者朋手中已经持返有现货股票触组合，否则睬反向套利无棚法实施。当舱然随着国内特融券的推出泛（国务院已椒于今年1月从8日原则同尚意实施融资怀融券），将狸会改变原来欺套利的一些精限制，投资皆者可以关注砖这方面的动摧态。财4、变动保喜证金的风险蜘（现金流的渐管理）询由于期货头臂寸实行逐日拖盯市制度，杨这点不同于茧股票市场，娃期货头寸如练果出现保证活金不足，需雷要立即追加泽保证金，但翼相应的股票瞧头寸的盈亏撤直到套利活郊动结束、股峰票清仓之后罚才实现，因判此变动保证裕金也会降低弓套利者的利醉润，我们称盾之为变动保胡证金风险。爬变动保证金呆风险通常是良通过维持一宁个储备现金啊来管理的。旬如果这笔资糠金规模太小宵，那么投资沾者必须平掉速部分仓位或嫩者借入资金氧；如果规模烫太大，那么椒就有机会成其本的问题。紫因此现金流桐管理目标是购维持刚好多舅的现金来满阶足变动保证储金的要求。姻目前流行的到储备现金规驰模可以通过馅VAR统计燥分析来决定忠。惧什么是VA恼R？VA倡R理念的核泪心是风险价倍值，即一个予资产组合在奸特定持有期惑间内以及特疑定置信区间竭下，由于市准场价格变动判所导致此投箭资组合的最当大预期损失中。你也就是说，甚损失超过著VAR灾的概率是个云确定的、很掠小的值。殊VAR的正各式定义是：有一个资产组色合的VAR宁是指这样一誓种损失额，途给定比较小肢的概率p，污持有期限t艰日，在t日苦持有期限内聚预计超过这粉一损失额的胖概率只有p骡，用公式表搅示为：梦效启炮而难（3）歇其中趴表示该资产海组合在t日妨内的损失价拦值额。平例如，计算疼得知某个交药易商所持有毒的期货头寸蹦在一个交易欢日中损失超倾过1000且0元的概率司只有1％，旷我们可以说仙该期货头寸删在99％置慧信度下1天鸦内的艺VAR浩是1000祸0元。如果普该客户的保盒证金账户上悟正好有10挽000元的踪权益，那么罢我们可以有豪99％的把染握说，该客仅户第二天不棵会出现负权叶益，即不会截爆仓。那么脂，经纪公司眼将该客户的陶保证金要求救设定为10壁000元是辽比较安全的雅。勒因此投资者桌需要基于自党己的持仓期留限以及对风毯险的承受能丛力，计算V坑AR，然后祝据其储备适育当的现金，还以应付变动貌保证金的风炊险。丝研究员：蔡捷淑萍争股指期货套冒利驱——掀利用ETF专进行期现套扇利爪一、股指期观货期现套利矩的可行性论旱证和复制现尸指方法的权捕衡选择昏何谓期现套吗利？期现套慢利就是指利勿用相同或同新类的商品在么期货市场与雄现货市场上奏的价格的差村异来获利的势活动。由于拉股指期货采垫用的是现金称结算，所以绞就决定了期道货合约最后剂的结算价与钟当日的现货白市场即股票历市场上沪深安300指数泪之间有着极疯强的相关性歪，可基本上姑认为二者是败趋于一致的求。因此理论崭上认为，只码要在股指期球货的交易过但程中出现股珠指期货价格膀（以点数表树示）与现指牌（即股票市恶场沪深30南0指数）存篮在大于套利曾交易成本和障持有成本的鄙偏差，就可败以认定为存窃在期现套利蒸的机会。刃具体到实际息的操作中，莫还有一个最厕为关键的问筋题有待解决谦，这就是如各何来构造一夺个可以供投刺资者买卖的框现指？如何揉复制一个可耳自由交易的小沪深300阿指数？笔者报归纳了目前段绝大多数的走相关研究成添果，发现无谋外乎是以下统的三类方法嫂：戚1、在股票娃市场上按照里指数编制方不法严格按比盯例购买一篮罢子股票来复尸制沪深30欢0指数。悬虽然通过这旦一方法能很杀准确地复制笑出沪深30层0指数，但腹是却很少被剪采用，因为昼沪深300押指数的成分钻股有300但个之多，复贼制的难度和溪成本都很大犹，中金所之轮所以首先以卵沪深300拿指数作为股绑指期货的标权的也正是考驴虑到它覆盖钟面广、难以青被操纵的特画点。烦也有一些研央究人员提出隙了精选出部地分权重大，帅影响大，并摘且与指数保蛋持较高相关厦性的股票来亚复制沪深3氧00指数的伯方法，虽然洁也有其可取漂之处，但也骡仍存在一定夸的局限性，俭表现在具体为操作中一篮梢子股票的买较卖依然较为婚困难，且个女别股票的不球稳定表现常可常会给这种殃复制方法带赶来风险，成诱分股的调整恐和具体权重坏的变化甚至岔不确定的分沃红派息都会稍给复制现指袖带来相当大罢的难度，由展此造成跟踪别误差增大。忙不过，该方皇法相比上者屿而言，优势垦仍较为显著瓶，因此权衡侍之下依然常姜常被市场所咐采用。衔2、利用嘉球实300L是OF基金或位大成沪深3胞00指数基察金等来复制浴沪深300辣指数。雹首先要肯定坊，这一方法柄相比前者而太言大为简化辈了复制的难江度，因买卖涂某一只基金汉相对与买卖由一篮子股票车组合要方便蹈得多，交易倘成本也得到垫了降低。但点是，以嘉实请300LO荣F基金为例哗，由于其市伐场流动性有妈限，因此并法不适合套利龙这样的大资麻金进出。且鸡笔者曾经尝文试着用嘉实士300LO甩F基金或大搏成沪深30风0指数基金秤来对沪深3盆00指数进描行复制，发恋现复制的效积果并不很理虑想，跟踪误去差较大。声表2-3、槐现有跟踪沪曲深300指冷数基金一览拼（统计截止默日期201烤遮5）板名称石成立日期钟份额（亿）嗽业绩比较些博时裕富好2003-做8-26丈156.5闸4赵沪深玩300指数移*95%+升银行同业存押款利率*5逮%企嘉实沪深炒300抢2005-司8-29行433.8导5麦沪深领300指数虹增长率*9妨5%+银行富同业存款利畅率*5%尤大成沪深托300宗2006-禁4-6采66.36壁沪深显300指数塌国泰沪深梯300终2007-监11-11您110.2休8们沪深艰300指数孕收益率*9湖0%+银行弟同业存款收负益率*10蛾%俯广发沪深赢300摄2008-暗12-30逆15.51决沪深村300指数凝收益率*9绿5%+银行训同业存款收县益率*5%狮工银瑞信沪舱深拾300佳2009-归3-5尖43.62铸沪深速300指数值收益率*9馆5%+商业班银行活期存歉款利率(税或后)*5%飘南方沪深章300抹2009-修3-25蹦16.27丢沪深泉300指数扮收益率*9高5%+一年仓期银行定期讲存款收益率千(税后)*可5%催鹏华沪深个300购2009-邪4-3均9.07运沪深浊300指数辫收益率*9房5%+银行倦同业存款利第率*5%幅华夏沪深蛙300秒2009-尖7-10概262.3刘2节沪深互300指数供收益率*9固5%+1%换易方达沪深对300暂2009-淘8-26缝109.0搜6赤沪深恐300指数究收益率*9糟5%+活期府存款利率(糠税后)*5声%荒国富沪深有300妇2009-遇9-3贸17.66沟沪深诞300指数梁*95%+股银行同业存颜款利率*5滥%魄国投瑞银瑞字和亮300丸2009-弯10-14羊1.8纸沪深酱300指数央收益率*9点5%+银行强同业存款利言率*5%逝银华沪深饲300短2009-挥10-14剂5.81勺沪深校300指数壳收益率*9歌5%+商业穿银行活期存套款利率(税限后)*5%命建信沪深什300疏2009-诸11-5是46.1晋沪深删300指数查收益率*9传5%+商业物银行活期存捷款利率(税打后)*5%累富国沪深辨300拒2009-衡12-16铲34.9至沪深来300指数在收益率*9训5%+1.挤5%舱银河沪深炊300价值仪2009-末12-28振8.71映沪深酷300价唉值指数收益启率*95%季+银行活期跳存款收益率迁(税后)*稿5%疮申万巴黎脏300价值艰正在发售改沪深精300价值竹指数增长率姜*95%+卷银行同业存炊款利率*5侦%强数据来源：友wind铲3、利用E却TFs来复随制沪深30至0指数。之榆所以可以利另用ETFs致(主要包括嘴深证100阿ETF、上被证180E府TF、上证胆50ETF弦)来复制沪递深300指益数，主要是警考虑到沪深则300指数晒与孔与上证18报0指数、上燥证50指数汁以及深证1劲00指数的济相关程度都荷非常高，走妈势具备较为事严格的趋同比性。蛛图2-1、鸡四大指数走戏势高度相关搂数据来源：宗东海期货整园理锤表2-3、著四大指数相暴关系数表善相关系数统碑计彼沪深某300掘指数发上证削50普指数滤上证喜18茫0指数棋深证升100膨指数停沪深段300所指数找1.0四0.99冷1篮0.99雕9杨0.9予83忘上证菠50顷指数眯0.99左1犁1.00猛0鸦0.99藏5收0.9抵52贸上证锣18你0指数期0.999源0.99今5刚1.00交0逝0.9吸76烘深证蚂100涉指数嫁0.9警83纹0.9域52缎0.9歇76愈1.00拥0嗓数据来源：丝东海期货整养理笑上述研究发厦现，沪深3况00指数与避上证180突指数、上证稿50指数以菜及深证10坟0指数的相鹿关程度都非具常高，因此体自然地我们榨认为可以利确用上证18鱼0指数、上电证50指数葛以及深证1项00指数各枪自对应的E我TF基金来春达到复制并鉴交易沪深3彩00指数现怠货的目的，殃从而为股指病期货的期现摇套利提供了晶可能。考虑择到沪深30涂0指数覆盖棒了沪、深两肠市，因而从仰具体操作上杆有下述的三午种方式可以据考虑使用：欧A、利用深榴证100E塑TF、上证汁180ET忠F、上证5逐0ETF的蝇加权组合来贩拟合构筑现熄货指数经B、利用深疯证100E滚TF、上证黄180ET探F的加权组茎合来拟合构谈筑现货指数玩C、利用深串证100E词TF、上证遇50ETF画的加权组合兄来拟合构筑冠现货指数祥在此，笔者锹采用了20男09.9.挡1显——灯2010.陪1.15这叶一期间的相渐关数据（最苹近3个月左术右的数据更竭能给予未来永操作更好的揭指导性），宇对上述的三浮种不同方法纽进行了尝试湾，运用简单准便捷的最小驼二乘法（O从LS）估计模后得到下述塞的结果：籍对于方法A迷，相应的构危建权重可用拣下式表示为父：尸沪深300切复制指数=叮0.589作841*上谈证180E奉TF指数+预0.336习385*深乌证100E掘TF指数+拣0.072臂535*上漆证50ET满F指数某对于方法B颜，相应的构荷建权重可用榨下式表示为吐：串沪深300辨复制指数=巧0.687销287*上脾证180E秤TF指数+袜0.311丈291*深遗证100E半TF指数青对于方法C驱，相应的构砍建权重可用孕下式表示为于：锹沪深300丈复制指数=越0.496扔987*深驴证100E叉TF指数+足0.502辈432*上敬证50ET呜F指数敢（*）式励（注：上述馆三式中作为暂自变量存在驾的上证50您ETF指数殖、上证18夹0ETF指廉数以及深证体100ET做F指数都是搂通过把ET晶F基金在二姨级市场上买纽卖的市场价姑格经过指数升化处理后得鞠到，并且人锤为地约定在重数据基期（征2009.狂9.1），廉令上证50阴ETF指数刷=上证18斜0ETF指齿数=深证1耐00ETF悼指数=当时葱的沪深30村0指数即2泻843.7狗0点。）嘴具体的，为萄了能比较上倒述三种方法朴的优劣，笔荐者计算出通荣过方法A、离B、C复制条的沪深30少0指数与实败际的沪深3识00指数的闸比值。容易磨理解，最好禁的复制方法台应该是使比愁值最接近于粘并集中于1琴的那种方法济，比值偏离侮1越多越频妇繁，则对期渣现套利的准府确、成功实细施构成的风探险也就相应宴越大。轻图2-2、皱通过方法A启复制的沪深脑300指数通与实际的沪乘深300指签数的比值萝数据来源：牺东海期货整浸理暂图2-3、葬通过方法B貌复制的沪深慨300指数则与实际的沪贱深300指玉数的比值晌数据来源：像东海期货整计理哀图2-4、店通过方法C味复制的沪深秒300指数旋与实际的沪暮深300指底数的比值坛数据来源：棵东海期货整仪理剥结合上述图碧表，笔者发翅现犯采用方法A壁、B、C三热种方法对沪潜深300指直数进行复制条的效果均较匠佳，偏离度神比值基本都摊保持在0.预996义——奔1.004弃区间内，超积出该区间的田概率仅为5贱%不到；进陡一步地我们礼看到，方法彼A和方法B田模拟效果更怨佳，偏移率畏一般在正负何千分之二的历狭窄区间，误但是换一个讲角度即从市橡场流动性以座及操作便捷氧程度方面来涌考虑，方法歌C则更为合片适，因利用美ETFs复究制现指时必棒须采用交易吩量较大、流厌动性较好的刻ETF基金睬，而就目前佩的市场实际台表现来看，源上证50E饮TF的流动闯性、交易量愚最大，其次慰是深证10壶0ETF，仪再次为上证猫180ET右F,方法B害需较大比例难地购买上证崇180ET绍F，故而实锦际操作中有嗓可能存在流极动性不足的累风险；对于物方法A而言驰，因其ET烛F篮子里包吧含三只ET挣F基金，故有而购买复制蓬则更为繁琐催一些。在此环，我们不妨墓选择以方法晨C为主，进等行套利分析绑。料从下图容易嫂看到，利用替上证50E壤TF和深证少100ET肢F（即方法遗C）复制得蜘到的沪深3属00指数与届实际的沪深肿300指数邪走势高度相瓜似，相关系厘数竟高达0工.9994隐。刊图2-5、蛛利用方法C坚复制得到的厅沪深300产指数与实际凡的沪深30合0指数走势会高度相似蒜数据来源：绣东海期货整鬼理蝇二、套利机征会出现的研饮判（以更常茧见的正向套耻利为例）座不妨设在套妨利基期（即循判断存在期网现套利机会燥并入市构筑连套利头寸的桶时刻），通座过ETF基汉金价格指数联复制的沪深卡300指数制（HS广300F净）与实际沪躬深300指轰数（HS3道00）的比未值=拴a奔；而在套利甚结束期（即要股指期货现音金结算日）柏，ETF基怀金价格指数闸复制的沪深郑300指数滩（HS清300F钢）与实际沪蒜深300指但数（HS3孕00）的比梦值=刘b；徒套利基期时即的实际沪深宗300指数沃（HS30蒙0）为厘S建1，烘而当时股指饱期货的价格谦（同样以点炼数表示）为咸F夏1刻；在最后交羽割日上述二度者分别变化畜为猜S恭2膜以及筋F鲜2扛，显然此捞时可近似认亩为主S件2引=寄F企2。弊进一步地，意可以直截了显当计算出期赢现套利盈亏无的表达式：退（规避了持轮有成本模型蛇可能失真的旬风险）允套利盈亏Y字=用于复制便沪深300柿指数的ET匹F头寸上的惑盈亏+股指临期货头寸上砌的盈亏-套杨利成本抄腊抄脊=（最后交达割日ETF泻基金复制的伤沪深300巡指数价格-它套利基期E受TF基金复叮制的沪深3闯00指数价渗格）+（套捷利基期股指落期货价格-于最后交割日橡股指期货结桃算价格）-护（购买ET房F基金的手式续费+股指薪期货交易手汤续费+冲击鉴成本+套利肢资金占用成歼本）其中，勒套利资金占亚用的机会成橡本=套利初戒期所需总成共本催╳喝通过存款况利率换算得嘴到的一般正罩常利润率自Y=(b宰S摩2碧-a超S捕1)剖+(杰F颂1-城F残2冲)-[0.种3%(b俯S猫2捎+a暖S末1椒)+0.0缩1%挺╳还(敢F凯1+浪F惜2兰)+3涛╳历2+(a快S尚1料+15%眼F沙1笼+0.3%孩a塘S妖1零+0.01匪%趋F释1挨+3)读╳榜0.187谨5%t]舌表2-4、捉套利费用一据览超数值荣表示内容市解释接0.3%盲ETF基金诱交易手续费进ETF基金称交易的手续丝费株最高不能超笛过狮成交额的0聚.3%（双订向收费），得在此以0.泳3%计。型0.01%忙股指期货手李续费誓期指手续费然率为万分之跑一悔3批交易冲击成梢本姐冲击成本指秋投资者为完驱成交易而付三出的价差损倒失，尼按照当前价炒格估算单边欠冲击成本应喊大致在90归0元（即3桨个指数点）波15%促期货保证金付率始期指保证金博率暂设为1俘5%宵0.187瓜5%绿月资金成本贞利率拐因股指期货境的存续周期眨通常是以月泄为单位，故暑在此采取3摇0日为计量示周期单位。差通过1年期宵存款利率2资.25%换暖算至30天眨的资金利率灾大致为0.暗1875%末。积t弱套利存续期赌数值上为3涉0日的倍数饮t=套利存笼续期（日）腿/30览(a炼S热1待+15%买F赶1荐+0.3%院a籍S储1底+0.01匹%探F康1+3轮)遇╳污0.187徐5%t趴资金占用成踪本写即考虑资金吹的时间价值确，主要针对公期初构建套员利头寸所需蒜资金而言的城。（注：由敢于考虑到计伟算追加保证衣金部分的机校会成本的难债度较大，故与在此忽略，皱只考虑初始病保证金部分呆。）次数据来源：滋东海期货整洗理化简后得：测Y=川(0.99萌7b-1.窄0001)摘S衣2-(1.炼003+0敞.0018用80625舒t)弟a细S铸1棵+腊(0.99彼99-0.丧00028缝14375险t)串F赛1-0.0艺05625迟t-6嘱令ｒ为沪深没300指数浇30日的收摔益变动率（鼻之所以设定险为30日，顿主要出于与驾上述设定3狗0日资金成牛本利率相同剃的考虑）。脂因此则有供S谜2龙=(1+乎ｒt)郊╳液S糖1变Y=卵(0.99舌7b-1.草0001+徐0.997彻brt-1答.0001竹rt侵-1.00靠3a选-0.00牢18806缸25at)各S候1嘴+爪(0.99新99-0.古00028窝14375域t)虹F躺1-0.0棚05625傍t-6余当然，要使晌期现套利获步得成功，就侮必须满足盈备亏>0，即痰上式Y>0垂即茅(0.99无7b-1.第0001+隆0.997孟brt-1套.0001汇rt死-1.00滨3a槐-0.00璃18806流25at)拨S蒙1丈+别(0.99符99-0.妥00028也14375梁t)字F馆1-0.0侦05625金t-6>0只得到套利成著功的条件如胶下：肯F诸1胞>色{兼[夜1.000我1+1.0翼001rt洁+岭1.003俭a巩+0.00绿18806伯25at-绞0.997封b-0.9杨97brt嫩]渠S立1+6+0随.0056蛛25歼t啄}/挡(0.99浴99-0.赶00028甚14375厦t)拿在具体进行库套利决策时呼，我们已知革S哲1防以及希F口1多，通过当时那的上证50喇ETF与深院证100E拦TF价格并协运用(*)里式可以得到起a的值，绳t值通过简丢单推算也容抽易得到，上军式中唯一不递明确的就只咐是b和ｒ的贝值。但是我吐们通过对b玉和ｒ的历史恳统计分析，撞可知90%筹概率下b和寿ｒ值的置信绍区间，其中帽b处于[0膜.997，关1.003披]；ｒ处于纠[-25%释，22%]剂。匪从数学的角刚度观察上式迫，我们容易诞发现，b值租越小，同时资ｒ值越大，盛相应计算得洗到的套利成蒙功的条件即末F久1忘大于的那个亿临界值就会邪越大。从经器济意义上来蔬说，b值越另小，则在最留后交割日时恭通过ETF万基金复制的义HS旗300F京指数相对于鹅实际的HS此300指数贝的贴水就越毫多，套利者敢最终卖出现棍货部位的价秩值就越少，句这样对整个情套利利润就倚越不利。而如ｒ值越大，何即最后交割铃日HS30在0指数相对胶于套利基期工涨得越多，霜主要是通过耽影响最终套馋利者在结清逗现货指数部狭位（卖出持兴有的ETF戴基金指数）嚼时的交易手内续费这一渠均道来影响套粥利利润的。鸦很显然，ｒ菊值正的越大孩，最后交割否日卖出ET盈F所要付出装的手续费就婶越多，相应勉地套利利润风也会受到影秘响。肤为了能使套浸利低风险甚垂至无风险，助不妨采用历终史统计中较偏大的ｒ值=居20%以及仔较小b值=户0.996呜代入上面的寄不等式中，互如果最终能旋够满足该不杯等式，那我安们可以自信扛地说，即使饿在最差的情问况下，套利语也是有利可刮图的。让ｒ河值=20%捆、b值=0筐.996，浩以及在计算对ETF基金征交易的手续裙费时统一采箱用最大的0际.3%手续厘费率，这些双令值无疑是塌给上述的套致利条件不等帽式人为设置候了更多的安明全系数耗当然，一些击具有专业背灿景的投资者舟可以根据市按场情况来研亮判ｒ值和b迅值，而不必歇被动消极地助采用极值，杨如此计算得芒到的使套利停成功的麦F撤1狼大于的临界持值就会更小乏，相应地也游就能捕捉到狠更多的套利傻机会，我们杜不妨将之称水为积极的套联利。坛三、使用上沾法套利的主稍要风险点提主示炮（1）利率扁风险，因国只家可能的宏它观调控政策数而导致存款劣利率变动的闷风险。由于扣利率直接进启入上述套利纽条件表达式范中，利率升脏高则套利资忙金的机会成伟本也就增加弟了，从而也鄙就提高了股撕指期货期现考套利的门槛恰。伙（2）流动府性风险，由滔于股指期货给期现套利的墙构筑过程中唤往往需要购演买大量的E泰TFs，所嗽以在套利机灭会出现的这控一较短抹时间内完成胜现货指数的舰建仓穴也就可能占存在难度再，也可能带盼来一定冲击崖成本，相信饥随着股指期拜货的上市，愿ETFs的欲交易将会较否之前更加活隔跃，这也为交套利的成功蒜实施提供了膜可能。悔（3）变动己保证金的风折险（现金流闭的管理），蓄由于期货头酸寸实行逐日生盯市制度，袖如果出现保购证金不足就吃需要立即追晚加保证金，迎所以在套利咐过程中绝不贤能放松对保界证金现金流辛的管理，必架须虽储备适量的墨现金以应付服变动保证金元的风险。耽四、案例分衰析盈2009年僚9月14日辨，沪深30币0指数为3吸293.3免9点，当时爱深证100喷ETF市场哲价为3.7覆96，上证惯50ETF崇价格为2.残390，假敢设当时的1其8个交易日构后交割的股弟指期货09邻10合约当钉前价格为3糠365点。艘某大户投资躬者考虑是否川可以进行套话利。魂（一）分析满套利机会：申首先，把E持TF市场价洲转化为指数钞（朋以股2009.建9.1为基钻期，基期=碌2843.会70佩），得到对如应的上证5铅0ETF指傍数=284刮3.70赢╳仙2.390鸟/2.09钢=3251规.89点，膏以及深证E尝TF100举指数=28毯43.70肥╳律3.796所/3.24堆1=333往0.66风点掀。夹然后，通过巧OLS法估正计得到：迈沪深300思复制指数（站HS姿300F坏）=0.滨49698帅7*深证1吼00ETF增指数+0.浴50243辟2*上证5孝0ETF指载数你=0.4搜96987妄╳哀3330.昨66+0.爽50243撞2讯╳造3251.方89=32引89.15危点，田由此可计算睛出a值=炸HS到300F吹/HS3碑00=鱼3289.市15/32删93.39溜=0.纠99871蹦2知最后，运用丝最安全套利薄成功条件（痛已知哈S始1抄=3293困.39；a谱=0.99膛8712；轰t约等于1影；同时设r显=20%；考b=0.9畅96；充分雹考虑安全系犁数）：赤F屡1属>缩{护[摔1.000顶1+1.0播001rt滑+畏1.003控a矮+0.00梁18806衫25at-条0.997雄b-0.9盼97brt滚]渠S拐1+6+0销.0056滑25绘t工}/壶(0.99唇99-0.来00028煎14375燕t)污，部代入各数值暂得到芳临界点期F再1>司3340.脆49，而冰F页1踢=3365备>3340匠.49，因午此判断认为方可以介入期容现套利。银（二）构筑安套利头寸：适须同时买入家上证50E裂TF基金2逆051手和减深证100馒ETF基金狱1308手吴，并卖空一捏份股指期货查。粱由于每个指锻数点的乘数耐是300元甜，所以需要株买入上证5散0ETF基俊金的总额为传（0.50延2432河╳昌3251.钩89点）腹╳沫300元/旺点，对应购物入的股份数仰为：需购入待总额/基金乞单位市场价小格，即[3来00元/点糟╳辆（0.50吩2432倾╳逢3251.避89点）]厅/2.39丛0=205投086股，掠折合为20雨51手左右床。同理，需芦要买入深证取100ET汽F基金的总钱额为（0.笔49698倚7笼╳乒3330.留66点）牧╳拌300元/都点，对应购元入的股份数些为[30全0元/点汁╳奋（0.49太6987铜╳溉3330.愧66点）]眯/3.79村6=130坏819股，左折合为13其08手左右羽。绕（三）套利星盈亏计算：锈（1）提前不平仓了结获科利的情况啄若在交割日岂之前就已经饱出现投资者欣预期想要获徐得的利润额势度的时候，浅投资者自然偶可以采取提羊前平仓，获占利了结，落呜袋为安。果假设在交割贵日之前的某饶一天，如挤9月26日斑，沪深30四0指数联S棚2塞为3004仓.81点，寿则ｒ=（3阀004.8熔1-329办3.39）库/3293霜.39=-裂8.76%杰；当时的股锻指期货价格膏F还2茫为3025皮点。衡同时深证1蹦00ETF劫市场价为3伶.441，竖上证50E世TF价格为虏2.212绸，可计算出棒对应的深证植100ET互F指数为3由019.1杂8，上证5坑0ETF指状数为300纠9.70，渗则容易计算胞得到b=1喜.0026列13玩再行计算套梁利盈Y卵Y=(b松S汉2伙-a湿S跨1)烤+(页F看1-辣F种2框)-[0.信3%(b呆S斜2赌+a钳S猜1万)+0.0能1%爹╳讯(棵F绒1+旁F壶2死)+3创╳负2+(a况S俩1震+15%晚F行1匙+0.3%流a考S犯1座+0.01访%睁F脆1宋+3)絮╳恰0.187信5%t]恳篮=55.3娃0点示即盈利30辨0元/点蒜╳乎55.30割点=165爸90元（1迈6590元临为超额利润吧，正常利润娇即资金机会刊成本已扣除燕）。看（2）最后叠交割日沪深兴300指数历较套利基期士出现上涨的妄情况：沫若交割日当事天沪深30案0指数成S界2荐上升至33秤29.16浸点，同时深湾证100E挖TF市场价胡为3.83虽5，上证5渠0ETF价佣格为2.4阀22，可计升算出对应的厦深证100骆ETF指数树为3364扩.88，上扇证50ET柿F指数为3裹295.4拔3。督则容易计算饶得到b=0鸽.9996沾61在再行计算套纯利盈Y装Y=(b骂S绞2枯-a确S果1)弱+(肯F乡1-化F课2锄)-[0.焦3%(b捐S誉2辟+a思S菜1趣)+0.0刻1%估╳为(唇F浮1+虏F艰2旋)+3定╳态2+(a妻S债1姜+15%质F软1挨+0.3%幕a饥S掩1基+0.01甩%演F妙1答+3)浅╳惑0.187陵5%t]稳据=41.0倘6点厨即盈利30稼0元/点针╳繁41.06轰点=123引19元答（3）最后压交割日沪深拐300指数竿较套利基期蕉出现下跌的欢情况：勾若交割日当好天沪深30芬0指数讯S白2煎下降至31凉98.52采点，同时深淋证100E蹲TF市场价幸为3.66逝1，上证5蒜0ETF价起格为2.3洁42，可计大算出对应的影深证100寻ETF指数羽为3212嚼.21，上吗证50ET恨F指数为3分186.5绩8，刑则容易计算亮得到b=0挂.9996蝶71徒再行计算套辅利盈Y饮Y=(b陷S浅2档-a盘S竞1)骗+(冲F牺1-萌F扑2斩)-[0.者3%(b央S进2所+a告S灭1教)+0.0绑1%军╳钢(粥F洞1+悬F仁2屈)+3塌╳顽2+(a柿S辉1衰+15%验F协1联+0.3%迷a番S叛1乖+0.01针%辈F巡1有+3)陈╳伸0.187芽5%t]济骨=41.5拥5点心即盈利30呈0元/点幸╳锦41.55婶点=124装63元幻五、创新与战不足饱与通过持有声成本定价法玩来推导无套参利区间的方也法不同，笔桐者在此通过昆跟踪套利整僵个过程的利纺益得失来直始接推导得到布了上述的套倚利条件表达价式，可以方膝便地通过程村序化交易来或实现，并很就好地规避了然以往套利中开的大部分风盖险：首先，抵由于推导过广程中并未使渗用持有成本喉定价模型，遗所以规避了凯模型在中国坏的适用性风杂险；其次，芝由于用于复老制现指的E抹TFs基本葵不分红（历下史上也从未鱼出现分红派登息），所以闪很好地规避捞了股息预测苦不确定的风毯险；最后，萄该法通过引拣入a、b值赴，从而基本肠排除了证“捕跟踪误差材”弓风险；并将瓶所有的成本查都计入模型脚结算，使结姿论更具实际竿操作意义。为但是，由于矮表达式的推忍导过程中消灯极被动地采独用了部分极洒值，所以有播可能过滤了粒一些利润较驾小的套利机益会，在此建粘议有能力的迎投资者在套浸利过程中应倡适当加入自差身对后市的钩研判，积极秆主动地确定轰代入模型条颂件中的合适傅的b值和r自值，从而采鹅取更为傻“距积极肺”芳化的套利策矮略，把握住雾更多的套利芳机会，获得侵更丰厚的利缴润。谊另外要特别耻要提醒投资丝者注意的是估，对上述套袄利条件表达塔式的推导应终该进行适时涛的调整，尤驻其是对于复弟制现指的(晒*)式，我净们要保持动刘态的眼光，辛笔者将会对耐此进行跟踪被研究。歪最后，随着病股票市场融井资融券业务况的出现，股玉票市场的卖陆空机制得以链完善，届时点投资者可