中国资产配置体系与构建

中国资产配置体系研究与构建课题研究人：徐妍、朱康平选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司内容提要本报告主要方向是构建适应我国市场的资产配置体系。分三部分。第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。资产配置是投资决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的影响。海外实践显示，基于长期视角下的战略资产配置，必须认识到资产长期风险收益特征与短期的不同，股票资产的长期增值能力赋予其在长期配置中的重要地位。积极战术配置，着眼于把握资产周期波动以优化组合，从经济周期出发是一种有效途径；股票向均值回归的规律是另一着眼点。第二部分是对我国市场资产配置效应的分析。我们具体分析了我国市场中各类资产的风险收益特征；并通过实证分析发现，资产配置在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。其后对我国主要机构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两部分。定性部分，我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础；给出未来10年的股票收益定位预测。横向部分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据，我们认为基本面、流动性、市场结构和估值定位是最关键的四大要素。定量资产配置部分：一是将定性因素和策略的定量化，我们给出影响股票未来收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检验；二是构建定量资产配置模型，以MV模型为基础并进行实践性的修正。目录TOC\o"1-3"\h\z1资产配置理论与海外实践31.1资产配置的理论基础31.2资产配置的海外实践51.2.1个人投资者的资产配置变化51.2.2机构投资者的资产配置跟踪51.3资产配置的基本方法和实践71.3.1长期视角下的战略配置实践7帽州山积极战术资房产配置的实沸践尿绵10奋2具我国资产配钥置实践谨沾12忙2.1嘱我国各类资浇产的风险收忙益特征分析暂羡12稿2.2加资产配置对徒投资绩效贡纯献的实证分撒析阴何14锹2.3猎机构资产配诚置比较分析输笑16缸级帜基金资产配很置分析丛第16次爹最保险资金资任产配置分析甘糊18蹲好鸡社保基金资真产配置分析滔故20骨2.4愧我国进行资介产配置需要像考虑的问题均来21饰3.相我国资产配词置体系的构绢建胡险21裁3.1糕、定性资产验配置体系肤表22珠聋校资产间的长残期逻辑联系窗伯22盒搬堪影响资产收捉益的驱动要耐素分析太愈25亦3.2跳、定量资产学配置体系海浇29稀飞私定性因子的剧定量化水狮29虾堤积再平衡策略谊的检验等惨31鸦者芝定量资产配哑置模型追盯32宣1资产配置注理论与海外鹿实践也1.1资产灌配置的理论浮基础则对资产配置元（asse头tall筹ocati浮on）问题牛的解释，可塘以从字面上病来拆分成资殃产和配置这描两部分。资汗产部分具体扶就需要回答致选择什么样命的资产、资位产的风险收茂益特征以及螺相互关系如伸何；配置部冻分具体需要煎回答资金的傻投资目标、渡风险偏好和润投资限制如腊何，在此基寸础上的最优饥组合方案如慧何这些问题会。所以我们麦可以总结到政，资产配置磨，就是在对铺资金性质充越分认识基础瞒上，通过有晓效的资产组硬合实现其投暮资目标的工版作。羞资产配置是拣投资决策的太首要环节，剃并对投资绩枝效产生最为少重要的影响午，故资产配辈置成为金融短理论和实证塞界关注的焦幕点。诸海外关于资雄产配置制对投资业绩虑影响程度泛的实证分析毒有很多，其沉中最为著名针的应该是1趁986年B途rinso触nHoo某dBee僚bower防在金融分析恶家杂志上所徒发表的论文无《Dete面rmina书ntso香fPor宅tfoli转oPer泉forma竭nce》，侮其对91家亲大型养老金修公司10年塑的投资绩效现分解显示，册总投资回报擦的93.6解％由资产配晃置决定，剩宫下6.4％酱由市场时机捕、证券选择摸和其他因素膜决定。在后诉来很多的实横证研究都证临实了Bri临son的结镰论，如Ib区boson推和Kapl逢an在20偿00年对资动产配置的重挖要性进行了嫁更为具体的纹实证研究，起结果显示在默不同基金绩君效差异中，倘资产配置可贺以解释40昂％；在同一扮基金回报随姜时间波动中株，资产配置胀可以解释9隐0％；在同盘一基金的总婶回报中，资浴产配置可以逝解释100目％。恐资产配置的巨理论基础，互是建立在现毯代投资组合嗓理论上的，糖即对于资产量而言风险和奴收益是对称授的，通过投铲资到收益模匪式有差别的滩资产中，构李建有效资产允组合可以达铁到降低风险书提升收益的茂作用。典从资产配置于的思维出发肉，单一资产笑的吸引力并械不单纯在于繁其高收益，芳更为重要的殿是其风险收渣益与组合中傻其他资产的衡关联程度；应历史实践告瓶诉我们，不首同资产的收惧益变化是非有常剧烈了，收资产配置可射以帮助降低陡资产价格波破动对组合的走影响，适应根投资者的风由险偏好并实戚现其长期投占资目标。全资产配置的箱一般步骤包傲括：1、确闭定资金的投杆资目标、风艘险偏好、投骆资限制等；骡2、资产的炸选择；3、愁建立长期的苍战略资产配田置；4、制神订战术性的砖资产配置；薯5、再平衡幅策略的执行夹；6、对长菊期目标和资药产预期的再费考察。对资纺金、对资产器和对市场的托分析，是我冬们在资产配尘置中所必须责进行的三大猪部分。判资产配置的稿最根本作用兄，在于通过搭合适资产的弓选择和有效生组合，实现待符合资金偏稳好的长期投浙资目标；这煌是资产组合员优化的最终涝方向。资产犁配置优化组嘉合效应体现驾通常需要以扶下条件：落1、资产之独间相关性较初低，且稳定禾；2、资产远价格变动呈伸现循环的特墓征；3、资慌产组合保持鼠合理的稳定纠，受单项资蝶产异动的影异响较小；4句、有效的战瞎术操作和再缝平衡纪律的闭有机结合。过1.2资锋产配置的伤海外实践粥凳致个人投资者皇的资产配置旁变化立以美国投资输者为代表的萍海外资产配朵置实践，随陈着资产不断久丰富和投资辣者行为演变哀，经历了较男大的变化。殿在20世纪谋50年代到丰70年代，灯固定比例的匀资产配置模烘式较为常见挠，以60％通美国股票、额30％美国声债券和10唱％现金是较挽有代表性的鼓投资组合。阵到20世纪宋的80年代慕到90年代爬，资产开始弄趋于多元化示，其中私募获股权、房地膝产、海外市挎场等都开始玉进入到配置吩组合中。2排0世纪90陷年代以后，觉投资者开始灭在资产配置蒸组合中运用击专业投资策钞略，包括涉笔及各种衍生库品的市场中雷立和绝对回后报策略。可辛见，从资产仓配置实践而篮言，是随着源市场的发展宿而不断发展扣创新的。篮呜弦机构投资者阵的资产配置皱跟踪躬养老金、人枪寿资金和捐饲赠基金，作赴为最为典型朋的长期投资窜者，资产配希置是其投资河中最关注的嫁问题。我们羊比较了美国响这三类投资伐者资产配置爱情况，基于翻长期投资目拌标，积极拓踪展投资空间药是实践的共寄同方向。侵我们看到比逝较有共同点社的是，黑传统资产，缘主要包括股首票和债券，恨仍然是这三赛类长期投资悄者最娱主要的配置棋资产嘱。私人养老谨金在股票配徒置上最为积勒极，当前股转票加基金的桥比例接近7倍0％；寿险议资金的股票付投资相对保豆守，但在9讲0年代后迅电速提升，目束前在25%慰左右；大学翼捐赠基金的而国内股票比虑例在198菊5年以来一著直维持在4室5％左右，死国外股票投艰资比例也持胸续上升到1蜡0％左右。舒股票资产吸床引力的上升惨，以及其他屯资产品种的坝加入，使得猴国债在资产鞋配置中的比急例明显下降企；固定收益香的最重要投庙资部分，被浆公司债券所妥占据，占到慕寿险资金和透养老金资产误配置的45臭％左右。现对于长期收距益的关注，复也使得绝对窃收益、私募秘股权、实物勒资产等其他胜类型资产，赛在配置组合后中的地位明至显上升。大铁学捐赠基金引在方面的配寄置较为积极巨，比较著名碌的如耶鲁大畅学捐赠基金盼在这部分资领产配置比例即已经超过了辣股票和债券臂的配置比例剩。碧图1：美国挺私人养老金缘资产配置情湿况指庸图2再：美国人寿证保险资金资犁产配置情况蹲图3：美国历大学捐赠基员金资产配置殖情况慈1.3资买产配置的剖基本方法和妨实践奶区分周期性固波动和长期肝趋势，是资谦产配置取得栗成功的重要女基础。养资产配置可不以分为战略鞭资产配置和兆战术资产配唐置两类。前系者着眼于资科产的长期趋边势和资金的棉长期目标；形后者通过对衬资产周期性前波动的把握抹，实现控制川组合风险提顷升组合收益历的优化目标毁。再平衡策杰略，则是保锯持战略配置辰稳定同时协凶调战术配置估的重要手段平。悠贴长期视角碰下的桨战略配置朵实践前战略资产配扔置需要重点毛考虑的问题烟是如何实现尤长期的最优庸。首先需要公明确的是，辟对于长期投中资者和短期士投资者，其匹最优的资产信组合是不一蔑样的；最根耍本的原因在晋于长期投资牲风险区别于榜短期投资风测险。比如，猾现金是短期犯非常安全的晚资产，却对围于长期投资踏者而言是有湖风险的，因帅为通货膨胀宵是长期毁损丽资产价值的点重要风险。酬我们以美国唉资产收益数屑据为基础，阶如果在19新26年分别勒投资1块钱肾在股票、长陵期国债和短罚期国债上，盛到2005疑年这三类资弟产的市值分赚别为263教7元、72挑元和9.7宗元；如果考南虑通胀，投说资短债是亏粘本的，因为盛到2005仆年11元钱草的购买力才侨相当于19壮26年的1歌元钱。追图4：股票建、长债和短策债的长期增草值能力比较背无疑在三类际资产中，股讽票资产是最或值得重视的误长期资产，飞其长期增值索能力要远高望于债券资产赞；这得益于登股票资产对骆于债券资产跌风险溢价的炊稳定存在。呜对于股票长千期风险溢价便，通常引用约的是美国I遇bbots酒on公司的螺统计结果，腔股票相对长介期国债的风担险溢价率在傻５％左右（夏几何平均）根；但考虑到援生存偏差和须美国市场特偷殊性的问题饿，实际的股彼票风险溢价接水平并没有衡这么高。2扁006年E中lroy幼Dimso俯n等使用1出900年以拣来数据，对核全球16个兄国家计算得要到平均股票酿风险溢价率裕为3.8％紫。虽然绝对跨数值上有差电别，但革股票风险溢蜻价的普遍存雄在，无疑为偶股票资产的躲战略配置价晴值提供了强参有力的证明狸。诚图5：世界本各国历史股叫权风险溢价脉水平（19训00-20荡05年叹）陕从另一个长刑期视角来看沟，资产的收客益风险特征活会随着时间族的拉长而变挨化。考察1已926年到梅2005年呜美国股票、长长期国债和密短期国债在酿扣除通胀率懒后的真实收悄益数据，以浇１年为考察扫区间，股票齐收益的波动贞率为20.棚7％，战胜司其他两类资扩产的比例为叠63％；以施10年为考旗察区间，股处票波动率下症降为5.6暖％，同时股阁票战胜其他福两类资产的灿比例大幅上便升到82％继。聋这是由于股雁票收益呈现求均值回归的狗规律，使得珠其长期收益溪水平趋于稳社定，从而波胆动率下降；运而长期风险少溢价的体现柄，使得股票稳战胜低风险俭债券资产的付概率提升。姓对于债券资膨产而言，虽擦然其短期波卵动性较低赋趣予其低风险授资产的特征讽；但如果时去间更加拉长终，有实证研艺究表明其波史动性将放大钩，呈现均值饥回避的特性半；较为极端垃的说法，在悟足够长的投饶资期限视角缝下，国债甚捆至比股票更础具风险。皆图6－图7袍：资产收益杨波动率随着坏时间拉长出疫现明显下降好通过以上分锋析，我们了傍解到在战略挥配置中，必蚂须考虑如何茶利用资产长烘期风险和收仔益特征，与板资金的长期菜配置目标相纵结合。在长骄期视角下，作对通胀风险辉的控制至关韵重要，所以腔与通胀率联爹动的债券是奥更安全的资尸产；股票资剥产的长期增艰值能力，赋锤予其在长期娇配置中的重弄要地位。和瓶积极悲战术资产配萍置锹的实践食积极战术配域置需要考虑情的问题，是昏如何把握资马产的周期性池波动更好的椒优化组合。艳我们知道资姐产收益波动罗是非常剧烈匆的，即使拉锻长到10年港考察区间，妙周期性波动议仍然存在。单影响资产波授动的因素众株多，但贡经济层面所政决定的基本乱面因素，是世最为根本的戒因素；故以盟经济周期为揪着眼点，进亭行积极资产铃配置调整，圈是有效的配眨置方法陷。禁美林证券在俱其所作《仔投资时钟》法的研究报告存中，利用美酬国1973身－2004凡年的历史数饱据，根据产天出缺口和通朽胀率的不同傍变化，将经宣济周期划分斤为萧条、复消苏、过热和甲滞胀四个阶隶段，比较股岁票、债券、私商品和现金各四类资产在声不同阶段的雕收益表现。群结果显示，吩不同类型资爹产在不同经易济周期阶段矛的收益差距像非常显著。配股票资产，卖在经济复苏利阶段的表现迁最为良好，赚此时经济处搁于转折向上朵的过程中，法而通胀水平求并未出现上应升，政府也乳不会采取紧确缩性的政策海来进行调控犬；而在通胀燃上升经济出活现向下调整招的滞胀阶段化，股票收益赤表现最差，况此时最优的耕选择是持有总货币资产。场在经济向下金同时通胀向贷下的衰退时肃期，债券资膊产收益表现静最好；而在呀通胀水平上巾升阶段，债诵券收益表现碗不佳。萍图8：由产延出缺口变动诱和通胀水平杠变动构成的肉经济周期变蚀动恢表1：不同抖类型资产在最不同经济周发期阶段的表栏现存在较大晌差异速在不同经济块周期下，所旱引导的政府隶货币政策变路动，对资产轻产生直接影胳响，特别是占对于债券资宗产效应更为蓬明显。基于伤美国197难9年到19寨95年的历棍史数据，我扬们发现在利枣率下降阶段保，股票和债传券资产都出族现正的超额窝收益（超额搅收益是相对妥于三个月的咳短期债券而石言）；而在毅利率上升阶示段，超额收孤益表现不佳晌。姜图9：利率酷变动对于股浪票资产收益倾影响虚图磨10：利率认环境对于债撑券收益的影浆响述均值回归力验量对股票资笑产收益的影坛响，是我们欣对资产收益板周期性把握稻的另一角度教，即从市场传层面的把握粮。海外实证仅研究证明，半随着时间的华拉长，股利嘴价格比对于理未来股权风字险溢价的解冈释度显著加著强，这为股锣票未来收益萌的可预测性班提供支持（晃我们后面对心我国市场的霜实证，也存母在类似结果谎）。宝按照碎Bradf省ordC悉ornel喊l齐对美国19描48－19粮97年数据轨所作检验，掩１年区间外但推股权风险湿溢价变化的语10％可由兴红利收益解镇释，到５年颠区间红利收威益解释的变锈量上升到5精0％。从较题长的时间区棍间来看，由宾股利价格比碧所代表的股日票估值对股驰票未来收益痕产生影响，爆高估值预示葛未来收益将示下降，对估贵值的把握可典以帮助我们照把握资产收斤益的周期性蜻波动。匆2我国资众产配置实践艳2.1我国咱各类资产的漂风险收益特集征分析姨资产的长期寄历史数据，刊是进行资产烈配置的重要庙基础。但中低国证券市场径成立时间较季短，资产的嫁历史收益和的风险会存在归不稳定的问嫁题，只能作厨为未来的一栽个参考，滩各类资产的夺收益波动体壶现其风险特麻征。历史数似据反映资产工风险程度的古排序为：股践票资产>基塘金资产>债驱券资产>货含币资产；从河2003-禁2006年惕的历史数据樱，显示出资愤产风险与收匹益基本一致吨的对应关系仍。斥表2：我国希各类资产收在益与风险比脱较（200准3-200途6）历图11：资菌产风险和收况益比较（2初003-2吓006年）石比较200墨3年以来各付类资产的收眼益波动情况猴。股票、封种闭式基金、搬开放式偏股欠基金和开放攻式平衡基金胖这四类资产角的波动性正蛋相关性非常仍高，这是因纵为封闭式基鸭金和开放式持偏股和平衡制基金的收益拾波动主要由里股票决定，汇但股票的波呆动率要高于难后两类资产凡。在股票市晓场上涨阶段季，转债和开获放式偏债基疑金的波动与涂股票波动的杀相关性较高灰；但在市场葡下跌阶段，慕由于债性的中保护，其波捷动性趋于稳疤定。转债的型波动性高于旬开放式偏债能基金，开放神式偏债基金怜波动性又要施高于国债。资图12：各做类资产历史采波动率跟踪纳比较各类资闪产收益的相爷关系数，货衫币、债券和棕股票三类资尸产的相关性坐较低，组合桶后可以降低欺资产的波动急风险；而转构债、基金和蚂股票的相关绕性较高，风俘险分散效果缎比较有限。运表3：各类愉资产收益相庸关性岔2.2资站产配置对投况资绩效贡献疲的实证分析盯基金资产的恐实际配置结壁构是在长期洁稳定的战略嘴性资产配置寺结构基础上罪，动态调节碗股票、债券致等各大类资唉产之间的配朋置比例（选想时）以及各恩大类资产内文部的具体构独成（选股）袖而最终形成屠的。因此可玻以将基金实遗际资产组合幼收益率作如裳下分解。毒图13：基彻金组合收益妈率的分解选股选股厌组合实际收跨益率献资产配置与超选股收益率紧资产配置与歉选时收益率让资产配置收齐益率选时选时识首先我们用议基金实际资丽产组合收益袋率的时间序搞列对战略性挡资产配置收食益率的时间顽序列进行回牙归，得到模赚型的判定系怖数，以此考抄察基金实际汗资产组合收记益率沿时间随的波动中有滚多少能够被掩战略性资产赴配置解释。莫对于样本中恭全部的N只蠢基金，重复项N次回归，渐得到N个判概定系数，其寺平均值可看果作样本中所庙有基金平均船资产配置贡抵献度。峰我们发现资聪产配置平均幼能够解释封盖闭式以及开遮放式基金实乔际收益率的肚86止.召87岩%，资产配塌置对于基金您投资回报的区重要性显而未易见。握表4：资产左配置对基金挎实际收益沿型时间变化的泛平均解释程也度龟研究摄样本和时间扣R宽2镇我国洗2002年良至2006脾年间的93队只基金的季舒度数据（封绞闭式以及开仗放式）暴86鼓.垮87腹%厨BHB,1渣986塘1974至硬1983年傻10年间的泪91家养老脖基金的季度绵数据紧93.6%否Brins体on，19淹91颠1978至绘1987年致10年间的敬82家养老南基金的季度励数据旁91.5%磁Ibbot怖son,砍2000鸟1988至孝1998年铸间的94家门基金的月度悉数据汁共同基金：命81.4%仇养老基金：啦88.0%席注：在所有颂封闭式基金炕以及开放式俭基金中，我瞒们剔除货币攻型以及债券随型基金、剔泄除季报数据卖少于10期殖的基金，剩厅余一共94狐家做为研究愚样本。独我们将上一敲步所用的时士间序列数据娱转化为横截弦面数据进行杯回归，得到血模型的判定况系数，以此衫考察各基金竹之间绩效的缸不同有多少僵能够被战略由性资产配置销策略的差异陪解释。结果闲显示：基金匹绩效差异中富，有盒34硬.坦88配%是由于不蒸同基金之间费资产配置策旗略的差异导劣致的。辽表5：战炸略性资产配涌置对基金实抹际收益沿横焦截面变化的明平均解释程踩度帮研究库样本和时间历R筒2吗我国差2002年铸至2006示年间的93贪只封闭式以辅及开放式基茫金的季度数滋据桐34垃.焰88坝%票Ibbot介son,贼2000宪1988至鱼1998年喊间的94家愿基金的月度餐数据慕40%孕注：在所有渐封闭式基金呢以及开放式切基金中，我风们剔除货币灿型以及债券吉型基金、剔编除季报数据姑少于10期鸦的基金，剩剥余一共94销家做为研究咬样本。量2.3机抵构资产配置津比较分析牌通过上面的估实证分析，纽我们已经了忽解到资产配弟置对投资总错回报中起到乒非常关键的载作用。同时够，随着长期夫配置投资者穷，比如保险床资金、养老拥金等不断深绝入的进入市谎场，基于长侄期视角的资阀产配置重要嫌性将更加得练到体现。下帜面，我们通归过对基金、疑保险和社保退这三类机构伶投资者资产您配置分析，尾显示资产配厘置结果与机场构资金性质申、投资目标跑和风险偏好象密切关联。绞恋基金资产蹄配置分析磁我们比较2注004年下叫半年以来，问封闭式基金烟、开放式股炕票型和开放挽式配置型基疮金的资产配代置情况。讽开放式偏股迈基金的股票摔比例最高，齿平均为75践％；封闭式大基金次之，牌平均为72零％；开放式猛配置基金的穴股票比例最召低，平均为完60％。债聪券的配置比择例次序，三弓者正好相反桐。可以看到额，基金的资狠产配置与其本风格定位有啦很大关系；追同时还受到反投资限制的抄关系，封闭娃式基金受到翼原投资办法辫中国债投资狮比例不低于早20％的限搬制，故其股隐票配置无法搜超过80％保。哭从资产配置倡的变化情况摸看，三类基灭金的股票配凉置比例整体离都呈现逐渐讲上升的过程逃，债券投资择比例则持续螺下降。基金犬的资产配置袖调整受到一念定市场变动脆的影响，但歪幅度并不大隆。在股票市会场下跌阶段正，基金的股贯票比例相对示稳定；虽然某同期债券市贫场持续上升以，但基金对配于债券的配婚置比例却是位下降的趋势妥。即使对于拦开放式配置锤型基金而言此，也是将股木票资产作为刻主要配置对蛙象，对债券苏资产的主动汁配置并不积稠极。隙整体而言，榨基金基于其痕不同的产品盈风格定位，驶在资产配置短上有所差别此；轰但股票资产肆仍然是基金夫最为重视的息资产，股票挥配置比例相暗对稳定，这垒与基金追求赶相对收益目甜标有关窝。策图14：气各类基金股侍票配置变化存隔昨图居15：各春类基金债券餐配置变化躬胸保险资金页资产配置分侨析阳保险公司资房产配置的目兰标，最为关最键是实现资斜产负债的有查效匹配。其槽中寿险公司煤和非寿险公齐司由于业务傻性质上明显担不同，导致活其自身资金贿性质上存在慨很大区别。驳寿险和非寿良险的投资平胖均持有期有碍很大差异，些前者负债期铃限可以长达椅20-30政年，后者则族集中在1－授2年。臂我们先以保课监会所披露搁的保险总投秘资情况，来浸进行保险公呆司的资产配拖置分析。从真1999年羡以来，保险障的资产配置验结构发生较孟大变化。银榨行存款（以蒙协议存款为峡主）的配置傲比例有明显纽下降；债券输类资产比例桥持续上升，场成为最大的捧资产配置类杰别，其中一匀半为国债，爸包括金融债鞋、企业债和烟次级债的其知他债券品种炉更加丰富，请比重也有所芳上升；包括变股票和基金钩的权益类资厉产配置比例予在2005疯年开始明显阴上升，但占莫总资产的比蹲例仍不超过芒10％。拒图16：叔保险公司辰投资结构变村化吐其次，我们宽通过中国平犁安、中国人替寿和中国人捷保这三家上估市保险公司秩（也是行业宏龙头公司）刷的资产配置柄情况，来进陵一步了解保灭险资金的资士产配置。其男中平安和人筑寿以寿险资咬产为主，人浸保为财险公妙司。公两家寿险公亏司的资产配延置都以债券千资产为主，涌银行存款类李资产自20微04年开始按都出现明显轮下降，权益念类资产呈现造逐渐上升的林态势。相比攀而言，平安老保险在资产只配置上更为电积极，体现闸为债券和权钥益资产比例稀都要高于人烦寿保险。废图17：中狸国人寿资产友配置情况伍例李图18：恩中国平安刷资产配置情谈况峰作为第一大陪财险公司，蚊中国人保的彼资产配置结炊构与前两家邀寿险公司有训较大不同。没中国人保的耍债券投资比谁例要明显低钉于前两家寿萌险公司；权刻益投资比例都则要高于寿殿险公司；现欲金及定价物举的比例较高辱，平均在3生3％左右。若这与财险公瞒司的资产负千债结构有很腐大关系。趴图19：秤中国人保资银产配置情况犬告社保基金戒资产配置分把析宝我国社保基典金从200恩1年开始运样作以来，资半产规模快速遮增长，资产梢配置经验不即断丰富，对咐市场的影响飞力也日趋加组强。其投资恩以资金安全单和长期增值柴为主要目标选，资产配置斗渠道较为广锻泛。鹊社保基金资榆产配置呈现役如下特征：悄1、基于安阴全性考虑，奋国债占资产涛组合的主要蛾地位；２、削基于资产收苹益性考虑，贩现金类资产秤比例快速下偷降；同时，旱权益类和实炎业类资产比何例有显著上喊升；3、基别于配置优化爹的考虑，资妄产选择趋于佛多样化，实趟业投资和海成外资产进入敢投资领域。端目前基于其情2006年层所确定的未安来5年战略防配置计划，劣社保基金所蜓配置的各项连资产已基本姓达到平均配添置目标：固琴定收益资产纱比例在55本％的下限附览近；股票资予产比例接近针25％的平司均水平；实刃业投资比例捎也接近15谊％的平均水掠平；现金比头例还有继续值下降的空间仗。却图20：社歪保基金资产帜配置变动饮表6：社保看基金战略资蛋产配置计划延（2006兵-2010熔）双资产类别惜固定收益蝇股票兴现金类雁实业投资河境外投资酱战略配置比窑例脾60％浮动虚5％承25％浮动稻5％降0％续15％浮动胳５％训配置限制勉银行存款＋夜国债不低于缺50％；企育业债和金融何债比例不高免于10％席基金＋股票虽投资比例不问高于40％板不高于20重％痒2006年河９月底配置巩54.5％遥23.46效％犹8.3％叹13.69发％阀2.4我国珠进行资产配多置需要考虑禾的问题皮在明确了资华产配置的重伶要性后，数我们还需要陡了解在我国牵市场中进行再有效资产配肤置，存在的基一些实际问亚题盏。刺首先区也是最为重辽要的，我们即缺乏足够深兰度和广度的气资本市场收。长期的资滑产历史数据队，和能够分答散化的资产标选择，是进陵行资产配置陷的重要基础障。但我们的庄资产历史数栗据非常有限坟，所以其所晶揭示的资产糖风险收益特陈征仍不够稳乎定。故在实搏践中我们号不能仅依靠态历史数据进进行未来的预顶测爷，需要加入雹预期修正的辈部分；同时课，也不诸能完全依靠执定量化的资墓产配置模型镇，还必须进歌行定性化的缠修正。翠其次，我国牵市场榜中长期资产邮配置投资者使的发展时间床还较短际，还很码难获得对其愿风险偏好、旷收益目标等肾系统的了解梯；而我们知贫道，对资金录性质和目标秤的分析，是垂进行资产配滤置的首要环戏节。蝶资产配置是铁一门实践的瑞艺术，随着调市场和投资污者的发展成弟熟，其重要及性和效应也馆将更加得到送强化。抛3.我国资协产配置屑体系的构建易我们所构建病的资产配置巩体系包括定樱性和定量两砖部分，定性植部分的工作狱包括纵向和奶横向两部分密：纵向部分始是建立并跟娃踪资产收益哗间的长期联纤系，作为战蛙略资产配置并的基础；横秧向部分是确浅立并跟踪影酱响资产收益狠的驱动要素为，作为战术李资产配置的璃依据。扎定量资产配姓置的工作也答包括两部分维：一是将定盛性因素的定甜量化；二是榨构建构建定苦量配置模型译，输出具体根配置方案。勺3.1、定五性资产配置坊体系虽趋资产间的串长期逻辑联记系枕资产配置是架建立在资产驻所体现出的勤长期逻辑基柳础上，资产听收益的长期顶定位是进行尖战略资产配弃置中需要解阿决的关键问裤题。山图21：资假产收益间的竿纵向逻辑联蛮系＋期限风险溢价＋期限风险溢价＋股权风险溢价＋信用风险溢价基础利率货币利率国债收益率股票收益率企业债收益率土以风险定价淹为基础，资炊产收益间存苗在紧密的联相系；同时长惹期的资产实霞践告诉我们居，资产收益聚间的关系保菊持稳定。均邀衡的风险溢妄价水平，是随我们确定资烤产长期收益除定位的关键框。共下面我们给掌出对我国长神期（未来1休0年）股票蓄资产和债券兔资产的收益回定位。股票待的长期收益校包含两部分秒：１、长期厘国债收益率柱；２、长期拾股权风险溢址价(ERP阿)。当前1辣0年期国债赢的内在收益届率即代表了当长期国债的这收益定位，孔则长期ER鄙P就是需要仓预测的关键佛变量。我们走采取隐含E昌RP和国际循参考的方式议，来确定我避国长期ER之P的均衡水住平。萌隐含ERP胡参考墨使用当前价思格，以未来参现金流进行搜折现，计算宣得到隐含的灿股权成本；稻在扣除期国母债收益率后先，即得到对谢未来长期E嚷RP的估计霸。这种方法揭的优势在于泽，不需要使遭用历史数据驳；且能够将累未来的长期受增长预期因枪素包括进去劫并进行分析忙。这是一种秧国际上较为怨常用的预测筐股票未来长北期收益的方娃法猎我们采取三隐阶段增长折流现模型，计止算隐含ER爸P。第一阶努段：最近５广年，以盈利法预测作为增竿长预期；第川二阶段：后效10年为稳匙定增长阶段任；第三阶段蒙为永继增长臭阶段，使用着5%的增长索预期。分红饮比例假设不棉变；债券收目益率使用1扣0年期国债扮收益率3%支。对第二阶菌段，我们分建别假设8%冲、10%和妻15%三种破不同乐观程夏度的增长预贼期，计算得液到当前隐含利ERP分别偷为4.5%认,5.1%贷和6.8%艰。厚以中性估计居，股票隐含舒ERP从2涂002年4亦月份以来的番波动区间为纺（3.3%泰，6.7%荣）诸,平均5.序1%。症计算公式如智下：P为股投价，D为当酱年分红，g丢1,g2和螺g3分别为威三阶段的盈伙利增长预期兽，k为股权仪成本。族图21：国借内股票资产已隐含风险溢慈价跟踪Average5.1％Average5.1％-2SD3.5％+2SD6.9％定我们认为隐窗含ERP为卸5％的定位含较为合理，内这是建立在朋对未来15最年中国经济什增长判断基耽础上，所给州予的较为中司性的预测。饭德日升值期崇间ERP参茂考他中国未来长横期的升值背奏景，是影响贞资产收益的芳重要因素。抽同样在经济险高增长和升呈值的宏观背谎景下，70酷年代－90冲年代日本和序德国两国E或RP的变化弄情况，是我拴们可借鉴的遭外部参考。谦我们考察从辛1973-石2005年稠近30年的重时间区间中提，日本和德栋国股票相对底10年期国坦债收益率的蚊实际风险溢围价；前20素年为升值周偏期，后10五年作为升值慧完成后的比昌较。整个考惩察期间内，城日本和德国章10年滚动勇股票年化收练益分别为5贩.8%和8陆.4%，风倾险溢价率分括别为-0.涨52%和1介.25%，抵较为接近。帐但日本股权脾风险溢价的妹波动程度要贝远高于德国不，在前20秧年的升值阶晃段，日本股座票ERP为戏6％，德国阔ERP为1慌.4％，存烦在较大差别念。华海外实践告状诉我们，即碰使是在同样摊的升值背景很下，各国基装于自身不同雅的宏观环境歪和市场情况酱，ERP绝哲对水平和波萍动可能呈现疏较大的差别川。升值可能剂带来ERP摘的阶段性上阔升，但不应宰过高估计。校从长期来看压，ERP向美均衡水平的惠回归是必然诸趋势，所以胆应该警惕在愿升值阶段可泉能由于资产用泡沫带来过惧高实际收益旷，这是对未纽来收益的严轿重透支。跨国债收益率册对于ERP搞影响较大。胸由于日本和庸德国升值期康间的长期国览债收益率要得远高于我国棒当前水平，心因此我国E疮RP要相应艺提升。参考摇日德两国的欲长期ERP菜均衡水平，怎再加上长期里债券收益率愤的差值，得帝到长期ER开P的估计为扁5％－6％骄。堂图22：德岔国和日本实配际ERP比苍较托基于前面的揪分析，我们昌认为未来股去权风险溢价掩水平在5％游是较为合理订的估计，加谁上当前3％骤的10年期灶国债收益率晚，则未来1隶0年股票收桥益预期为8装％。比较我刊国股票资产司从1996糖年－200却6年的10鬼滚动平均收克益，就在8文％左右，长瓶期历史收益夏与我们对未锹来长期的收标益预期接近摄。培未影响资产录收益的驱动励要素分析贝横向，我们饰关注较为长页期的影响资别产收益波动驼的关键力量规。醒图23：横扶向逻辑：影而响资产收益超的关键要素基本面驱动因素基本面驱动因素流动性驱动因素经济周期通胀周期货币环境利率变动汇率变动风险预期通胀预期企业盈利绝对估值资产结构优化投资者结构变化供求结构驱动因素股票衍生品资产货币类资产固定收益类资产权益类资产债券转债票据基金权证估值水平驱动因素相对估值回购期货自上而下自下而上自下而上智自上而下，傲我们认为基阁本面和流动循性这两大要捞素是最关键胀的，其中创基本面要素碗又可细分为址经济周期蜻和励通胀周期础变动对企业狗盈利、对风绍险预期和通介胀预期的影碧响；流动性恳要素又可细咐分为货币环清境变化对利怒率和汇率等架关键金融变沈量的影响；掘自下而上，环我们认为市妇场结构和估烛值定位这两抖大要素是最谷关键的。市牛场结构要素狠可具体分为且资产结构的用变化，如供陪给增加、新赢品种推出等设；以及投资扯者结构的变包化，如机构嚼化的发展等招。估值定位场则包括绝对应估值和相对趋估值两方面检，绝对估值葵是资产相对岁于历史（包慢括国内和国肿际）的估值论比较，相对萄估值是资产等之间的估值绣比较（比如朗股票和债券宣内在收益的毒比较）。按由经济周期芽和货币环境查所决定的基挠本面和流动茫性要素，对公资产收益的塌影响，我们抓在前面的海墓外实践分析堆中已经阐述归。在我国市尸场中，这两式大因素作用咽也越来越强乓化。吸我们比较了暑1993到渠2006年并相对完整的错经济周期中躺，A股和H紫股资产的表穿现。按照经锡济增长处于忘平均值上下纽，以及变动虾趋势，我们秃将经济周期等划分为下降旗、衰退、复限苏和增长四件个阶段。我基们发现A股贩和H股在经罢济上升周期梨中的表现都纵要强于下降辞周期，但H暑股对经济周只期的反应更度为充分，表复现为其收益赶变动与经济昆增长变动非家常相关。而染A股市场在往下降周期中轿，由于股票胳供给较少，配资金对资产冲的推动力超域出了基本面础的影响；而汪在2002射年后到由于浮估值回归的坑因素又压制察了基本面回画升的正面推躁动，直到2时006年才武开始充分反困映。事实上尼，从200伤3年以来，沃以企业盈利恢为核心的基斥本面因素，愤对于股票收粘益的影响已旋非常大。薯比较我们跟屈踪的300斯家重点公司似（占市场市桃值60％以挣上，利润贡琴献80％以艇上）的业绩躬变动与价格纳表现，两者停之间呈现较盐强的正相关办关系，相关父系数达到0速.67。伍通过上面的践比较，我们谋可以发现基宫本面因素对锁于股票存在颂重要影响，寸但同时也不笨能忽视供求吴结构和估值永的影响。胞图24：股胶票资产对经相济周期的反买应风历史以来，溜债券资产与病基本面因素洞之间保持非敬常强的关联筛关系，其中朝通胀因素是帐最为核心的巧变量。CP对I的波动相侄对稳定，我葛们看到债券呈收益率与反钉映通胀更为练敏感的PP紧I之间保持每非常密切的风联系。浙图25：债岩券收益率与啊PPI之间份存在密切联仗系点流动性因素垂对于资产收年益的影响，估自2005件年以来表现坑的格外突出琴。由于巨额翻贸易顺差所缎带来的大量惯货币投放，烧以及人民币芒升值预期下族所带来的热供钱流入，构除成了高流动拜性的重要来密源。高流动忘性背景下对野资产的重估兽，成为市场中最为关注的吹问题。通过装下面的简单记比较，我们拐可以看出货柿币变量与资巴产价格之间变存在关联，倦货币变量通洗常是先行指掠标。蔑图26：M偿1增长与股缓票指数之间饿的关联满摔图27：钻货币变量与基债券收益率群之间的关联妹3.2、定踪量资产配置喇体系见敬定性因子炮的定量化方定性资产配臣置和定量资森产配置是一柱个有机的结蝶合，选择并书持续跟踪定灵性的驱动要愧素，并将其脑中的关键因脆子定量化和培模型化，是端我们定量配士置体系中的束第一部分。碗下面所给出雅的股票收益恢预测模型，络就是将定性吊因素定量化味和模型化的童一个代表。套从定性分析尼的角度，我销们认为影响京股票未来收脖益的关键因走素来自于估坦值和盈利这抱两方面的变萍动；从定量苹角度，我们腊需要寻找到浴最能反映这晨两大因素，摊对股票未来塘收益有较强和预测作用的处指标。廊我们首先归债纳出一系列锣能够解释股抢票收益变动丈的因子，包扰括{PE辨，PD，P圆B，g，P荡O，ROE手，imER球P,Rf粪}。初我们首先检退验各因子与攀股票未来各突期收益的关瓣联性；其次傻构建模型对惩股票未来收御益进行拟和袜。我们筛选淹出对股票未顽来收益影响捏最为显著的国三类因子，菠分别为估值监因子，包括寿股价红利比搅（PD贱）摸，与股票未畜来收益呈反狐向关系；盈秋利因子，包晌括分红比例他（PO汁）胸、盈利预期购（g醋）秋、净资产收拾益率（RO群E怜）知，与股票未牺来收益呈正驳向关系；风群险补偿因子爪，包括为隐灰含风险溢价渡（imER悬P）和无风牢险利率（R瞧f），与股猪票未来收益擦呈正向关系烦。三类因子渗中，估值因额子的影响最露为稳定。架我们发现，阅随着时间区或间的拉长，衰各因子对股森票未来收益执相关程度明毒显上升，模环型对于股票破未来收益的疏解释度也明刮显上升。鼓表7：各因烦子对股票未顿来收益影响豆的显著性检受验四T统计量洁预测期贸股价红利比悔盈利增长预柴期乌分红比例饼净资产收益狼率购隐含风险溢乞价次长期国债收伏益率宗1烘-2.91碍**漂翼3.11恢**瘦0.66娃-0.14疮括-2.91蚕古-3.56证院**妻3关-3.35耻延**网2.14本**纸0.17陷-0.77穿颈-1.71耻柔-2.67兽请**替6边-3.23名颤**青1.44界*临1.64嗽*雷0.71市-1.30畏桌-2.57丧滤**派12稻-1.83生帝**配-0.87忌悬-1.13盼0.58漆0.76补-0.60猾小18皂-2.84暖雹**跨-2.68愈沟**谜-3.02佩串**狗-0.57绑东2.25抬**辩0.96吗24兰-2.38究蜂**筒-2.15朵由**肉-3.41川笨**蜓-0.37矩年1.77咏*究1.56塌*劲表8：模型愉对未来股票岭收益的解释到能力比较丑肯模型御1月尝3月挤6月仓12月纪18月获24月哥收益法芽0.09涛0.12艘0.35裕0.53赞0.53臣0.6婶分红法愁0.09抵0.16城0.5痛0.66衣0.74湾0.73兽净资产法巩0.07设0.09丢0.46酬0.67奶0.68践0.65丘隐含溢价法饼-0.03乐0.06阀0.47厘0.63信0.37仆0.16圆多因子偏最勉小二乘法洗0.28主0.34陶0.54铜0.82将0.85蒜0.75继根据上面所呈选择的估值乔因子、盈利齐因子和风险料因子，我们少使用偏最小肌二乘法（P报LS艰）呼，构建对股凡票未来收益貌的拟合预测已模型。我们引发现，预测傲时间区间越只长，预测值板和实际值的朵拟合程度越伯好，这与时跌间越长模型开对收益的解阶释度上升是凤一致的。但冬对绝对预测骆值的使用需桨要谨慎，其虾中还是包含在较大误差；娱更值得参考葱的是预测值价趋势变动，登其与实际值晶变动保持较告为一致的关倚系。悦图28：多网因子模型对渠未来18个丹月收益的历发史预测比较乒递再平衡策革略的检验缩再平衡策略受就是保持资赢产配置政策拾长期稳定性箭的重要手段甚；也是优化软组合的一种幅途径。再平慌衡策略包括雷积极再平衡还和消极再平绕衡两类。再适平衡需要涉祸及成本的问不题，如何确庆定再平衡标烈准、再平衡瑞周期、再平捐衡区间、平牛衡程度，实苹现再平衡效相果的最优，号是我们需要啦检验的。衰我们构造由继60％股票叉和40％国亮债组成的基渗准配置组合缝，从200姿3年开始持程有。悠首先来比较梨消极再平衡著的策略，设三定不同的平纲衡周期，从肯1个月到1叠2个月；设闯定不同的波路动区间，从式1％到10惕％；设定不券同的调整方则式，调整到点基准比例或赴者调整到波者动区间的上消下限；并且备考虑调整的历交易成本。姻计算不同再粥平衡策略下纵，组合的风滚险收益指标似。迹表9：不同音周期和区间蚀下消极再平盛衡策略比较唐根据比较结景果，我们认蝴为从成本和握风险收益的闲角度，不建天议进行过于膜频繁的再平悦衡操作；以招5个月作为动再平衡考察到周期，以基伍准比例正负东5%作为上半下限调整的袍效果较好。红其次，我们肾进行积极再挨平衡策略的舰实证比较。任根据我们对鞋影响股票未咸来收益的关屈键因子分析冶，分别选择赌了风险指标纵（收益标准钓差）、估值抢指标（息率螺）和风险补照偿（隐含E胞RP什）虫作为预测股烈票未来收益忙的跟踪指标界。结果显示衰，以隐含E乖RP作为积谈极跟踪指标造的再平衡效泰果最好，其牙次为以股息券率作为跟踪允指标，而以突标准差作为杠积极跟踪指疤标的效果最工差。程进一步将消田极再平衡、彻积极再平衡时和不作再平遣衡三种策略柜进行比较。削夏普比率指骗标显示，再罚平衡组合优澡于不作再平拜衡的组合，牵积极再平衡恰组合优于消衰极再平衡组矛合。再平衡要的作用，随颠着时间的拉点长，对于资阴产配置的重崇要性更加强月化。驾表10：积违极再平衡与脊消极再平衡隶策略的比较谱病定量资产伯配置模型哲我们的定量景配置模型，释以Mark番witz的溜均值-方差描（MV）分虏析模型为基隐础，但对于公风险指标，甘以及收益预绣期部分进行店更具实践性界的修正。具始体包括：1细、丰富风险已指标；2、仔对资产引入蹈预测区间；炉3、引入投由资约束。柱MV模型是拉个易于理解扮的模型，但旨是在实际构妇造投资组合蜜时，却遇到攀许多问题。肃主要包括：火优化结果对熟输入参数过废于敏感；隐蚂含收益率服页从对数正态孩分布；标准色差作为风险脾度量指标，圈并不能反映仁投资者对风糠险真实的感龙受；没有考爱虑实际操作饲限制，比如肝交易成本、纺流动性等等爸；可投资品闷种增加时，秩如何提高计臂算效率等。淹为了增强模勤型的稳健性弦，我们不直录接对各大类祖资产的预期喂收益、标准桂差进行估计报，而是选择昂认同度比较症高的市场指泄数作为投资炕标的，给出幅各情景下市毛场指数的高婆低点预测。辜采用蒙特卡罢洛方法，模吉拟市场指数省（收益）在飘各情景下的玉后验分布，砌由此计算分钻布的参数，肥如均值、（商协）方差、清偏度等等。停采用高低点惊预测做为输膝入参数，与责实际更加符阵合，也放宽悔了MV模型淹中所隐含对翻数收益服从傅正态分布的耕假设。由于济加入了高低夏点预测信息候，所以收益己后验分布的孝截尾性、不倾对称性比较跨明显。收益义不再是规则叮的正态分布声，模型的很绩难找到统一吵的解析解，驼所以在资产晕配置模型中杰，我们采用简数值方法求精解优化问题撒。具体为数令值方法之远“史格点法陵”耀进行搜索计朱算。立我们扩展了饲风险指标的亲选择，除了死MV模型中泄所采用的方派差（标准差象）外，还引疲入了下方矩锈LPM误和VaR。浇LPM和V偷aR是昂建立在残下方风险记思想上的风纤险度量方法链，它更侧重击对影响投资歌绩效的消极汇收益率的管幅理，接因此也庙更接近于投午资者对风险跌的真实心理踢感受嘉。告针对MV模专型风险度量杰指标的不足焦，逝Bawa掘andL价inden油berg,锣Fishb焰urn(1傅977)抖发展了M-跨LPM模型扑、Gord娇onJ.春Alexa丘nder，借Alexa框ndre音M.Bap杀tisa（币2001）苍发展并分析痛M-VaR鸭模型的经济桃含义，发现工：当收益服亮从多元正态宴分布时，M屋-VaR边的界与M-V鹰边界一致；辽当用VaR休来度量风险博时，有效集袜小于M-V慢有效集，并肤且，M-V首aR有效集晚可能不存在忠；当置信水馅平上升时，送最小VaR匙组合收敛于摘最小方差组房合。通过实膏证也我们发虽现类似结论衡：最小化方判差与最小化岔LPM2目骗标下的最优总解比较接近推；最小化V症aR目标下无的最优解则著与最小化L冻PMO比较羽接近。级我们引入的缸模型约束条椒件分两类，勺第一类是风责险目标约束昆。这里的风针险，是包括谈方差、LP祖M，VaR庄在内的一个腥或者多个指闲标的灵活结雀合。比如对司于一个承诺律资金年收益识低限为3.截5%的万能扩寿险来说，慨在半年度大绞类资产配置咬上，可以设星定其风险控叼制目标为焦“顷半年度收益虹低于1.6要5%的概率徒不高于30售%，95%显水平下最大济损失为0%捏”