医药行业创新药专题分析报告：创新药估值方法

创新药简易估值方法创新药专题：72589核心观点创新药估值的难点何在？创新药估值向来是研究的难点，究其原因，在于不同公司适用的估值体系并不相同。对于尚未有产品上市的企业、产品处于商业化初期的企业以及商业化水平较强企业，套用相同的估值模型并不合适。DCF估值法的瓶颈？DCF是目前创新药板块主流的估值方法。尽管DCF为创新药估值提供了一种参考，但是受药品研发同质化、带量采购、疫情等的冲击，药物峰值销售额可能会受到冲击。当然，我们并非否定DCF估值的合理性，恰恰相反，PS估值的基础是DCF估值，我们希望通过构建多元化的估值体系和方法论，更准确、更合理、更科学地评估创新药企业的价值。创新药简易估值方法原理？本文基于两个逻辑构建创新药估值方法，一是以美股为锚，从“他山之石”的维度探索A+H股创新药企业的估值底；二是以4月28日为锚，4月28日为国内创新药板块估值的底部，以“个股估值底”的维度探索创新药企业的估值底。当估值低的企业迎来强催化事件时，股价易发生反弹，带给投资者良好的回报。基于以上方法，我们将创新药企业分为三类，包括尚未有产品上市的企业，产品初落地、商业化水平不断完善的企业，以及商业化水平较强的企业。对于以上三类企业，我们分别采用市值/研发投入；市值/营业收入（PS）和PE的模式进行估值。对于绝大多数公司，PE的估值方法并不适用，原因在于近年来行业受研发同质化、带量采购、疫情等冲击，板块盈利能力受到削弱。市值/研发投入与PS法更适合当下创新药企业估值。风险提示：创新药研发的不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险，医药行业政策风险等。12创新药估值方法研究创新药的估值体系正在发生剧烈变革。从产业发展逻辑的角度出发，随着Biotech公司商业化产品的逐步落地，对企业的评估将逐步从研发向商业化转变。但是，对于尚未有品种上市的企业，依然无法适用PS进行估值，因此，对于不同的企业，采用差异化的估值方法更加恰当。市值/研发投入市值/营业收入PE原因：部分创新药企业尚无产品上市，依然无法使用营业收入、利润的方法考核不足：（1）创新药研发“三高一长”和“九死一生”（2）研发和商业化的剪刀差对于创新药企业而言，随着核心品种的落地，公司逐步削减研发投入适用企业（临床型Biotech）康诺亚、科济药业、和铂药业等原因：核心品种上市后，对企业的考核由研发向商业化转变。但考虑到企业商业化初期销售费用较高，因此对企业的考核更多以营业收入作为指标不足：（1）未考虑不同产品的生产成本和商业化的成本原因：随着企业商业化进程的逐步推进，最终对企业的考核须落到盈利能力的判断上，未来估值的核心在于对公司利润的考核。但近年来，行业受带量采购、医保谈判等政策冲击剧烈，PE的方法并不适用。此外，美国的PE锚并不明显，因此我们仍建议短期内使用PS作为估值。适用企业（商业化初起步的Biotech）康方生物、荣昌生物等适用企业（有稳定收入的Biopharma和Biotech）恒瑞医药、贝达药业、石药集团等市值/营业收入数据西南证券整理3目 录市值/营业收入——Biotech公司市值/营业收入——Biopharma公司市值/研发投入A股Biotech港股Biotech美股Biotech企业4月28日8月24日企业4月28日8月24日企业4月28日8月24日市值/研发投入市值/研发投入市值/研发投入市值（元）市值/研发投入市值市值/研发投入市值（元）市值/研发投入市值市值/研发投入市值/研市值（美元）

发投入

市值市值/研发投入亚虹医药61.432.267.635.4欧康维视生物52.931.373.243.3CEREVELTHERAPEUTICS31.7前沿生物5431.45029康诺亚54.515.278.822APELLIS19.1益方生物--7524诺诚健华133.718.5151.621FATE迪哲医药7913.512421华领医药27.514.73619ARVINAS海创药业28.410.73614科济药业48.99.886.717REVANCE歌礼制药37.917.832.915.4KYMERATHERAPEUTICS乐普生物90.211.49912.5NKARTA12.7康宁杰瑞58.112.156.111.6 Verona

Pharma10加科思50.918.12910KINIKSA8.9永泰生物22.39.317.87.4NGM8.1开拓药业71.99.455.97.2Y-mAbs8徳琪医药34.18.423.25.7F-STAR5.1药明巨诺25.16.1225.3AFFIMED5.1云顶新耀48.27.930.44.9PROTAGONIST3.9亚盛医药29.23.835.44.6ZYMEWORKS2.1和铂医药25.23.720.12.9PIERIS45.1 28.2 5147.8 13.7 6730.6

14.2

29.7

13.829.8

16.6

24.7

13.711.9 10.2 15.5 13.416.8

12.3

17.7

12.98.3 13.2 82.5 3.2 7.96.7 6.8 8.810.5 6.5 13.13.7 4 7.40.7 2.4 1.45.5 6.8 4.24.4 3.5 4.92.9 1.4 4.12.1 3.2 1.21.84数据Wind，西南证券整理美股：市值在10亿美元以下的（对应70亿人民币以下的），市值/研发投入的区间为1.7-10倍市值在10-20亿美元的（对应70-100亿人民币），市值/研发投入的区间小于8-13倍；市值在20-40亿美元的，市值/研发投入的区间可达15-30倍。股价催化剂：（1）Y-mAbs催化剂：2022年5月31日，Y-mAbs

Therapeutics公司的靶向B7-H3特异性抗体---Omburtamab的生物制剂许可申请（BLA）获得FDA授予优先审评资格，用以小儿中枢神经系统/闭锁转移瘤（CNS/LM）。FDA预计在今年11月30日之前做出批准回复。（2）F-STAR

THERAPEUTICS催化剂：6月23日，中国生物制药与F-star订立合并协议及计划，收购F-star所有发行在外的普通股，总代价为现金约1.61亿美元。（3）Verona

Pharma催化剂：8月9日，公司旗下PDE3/4双重抑制剂Ensifentrine治疗COPD的三期临床ENHANCE-2获得成功估值研究：市值/研发投入5数据Wind，西南证券整理）企业成立时间重点领域核心品种及进展APELLIS2008补体药物Empaveli（C3，2021.5获批上市，阵发性睡眠性血红蛋白尿症）、CVL-871CEREVEL

THERAPEUTICS2018中枢神经疾病Tavapadon（Ⅲ，帕金森）、CVL-871（Ⅱ，痴呆）FATE

Therapeutics2007CAR-NKFT516（CD20，血液肿瘤，Ⅰ），FT596（CD19/CD20，血液肿瘤，Ⅰ）ARVINAS2013Protac药物ARV-110(前列腺癌，Ⅱ）、ARV-471（乳腺癌，Ⅱ）KYMERA

THERAPEUTICS2017自免KT-474(IL-1R，Ⅰ）、KT-333（JAK/STAT,Ⅰ）NGM

BIOPHARMACEUTICALS2008肿瘤NGM120（胰腺癌、恶病质，Ⅱ）、NGM120（恶病质，Ⅰ）REVANCE

THERAPEUTICS1999医美创新品种Redensity（丰唇，2021.12上市）DaxibotulinumtoxinA（中重度眉间纹，NDA）AFFIMED2000抗体药物AFM13（Ⅱ，CD30，T细胞淋巴瘤）、AFM24（Ⅰ，EGFM，实体瘤）Y-mAbs2015肿瘤Naxitamab（GD2，神经母细胞瘤，2020.11上市）、Omburtamab（B7-H3，神经母细胞瘤，NDANKARTA2015CAR-NKNKX101（NKG2D，Ⅰ）、NKX019（CD19，Ⅰ）PROTAGONIST

THERAPEUTICS2006多肽Rusfertide（真性红细胞增多症，Ⅲ）ZYMEWORKS2003双抗ZW25（HER2/HER2，Ⅱ）、ZW49（HER2/HER2ADC,Ⅰ）Verona

Pharma2005呼吸Ensifentrine（COPD，哮喘，Ⅲ）PIERIS

PHARMACEUTICALS2013呼吸PRS-060（IL-4R，哮喘，Ⅱ），PRS-220（CTGF，特发性肺纤维化，临床前）F-STAR

THERAPEUTICS2002双抗FS118（LAG3/PD-L1，头颈部肿瘤，Ⅱ）FS222（CD137/PD-L1，Ⅰ）估值研究：市值/研发投入6数据Wind，西南证券整理估值研究：市值/研发投入市值/研发投入区间范围BiotechA股企业港股公司10倍以下和铂医药（2.9）、亚盛医药（4.6）、药明巨诺（5.3）、开拓药业（7.3）、云顶新耀（4.9）、徳琪医药（5.7）、永泰生物（7.4）10-20倍海创药业（14）、迪哲医药（17.9）加科思（10.3）、康宁杰瑞（11.6）、乐普生物（12.5）、科济药业（17）、华领医药（19.3）20倍以上益方生物（24）、前沿生物（29）、亚虹医药（35.4）康诺亚（22）、诺诚健华（21）、欧康维视（43）市值分类企业估值区间企业及估值(8月24日）10亿美元以下的（70亿人民币以下）美股1.7-10.2PIERIS（1.8）、ZYMEWORKS(2.1)、PROTAGONIST（3.9）、F-STAR（5.1）、Y-mAbs（8）、KINIKSA（8.9）、Verona

Pharma（10）、NKARTA（12.7）A股14.6-35.6海创药业（14）、前沿生物（29）、亚虹医药（35.4）港股3.3-19.4和铂医药（2.9）、亚盛医药（4.6）、云顶新耀（4.9）、药明巨诺（5.3）、徳琪医药（5.7）、永泰生物（7.4）、加科思（10.3）、康宁杰瑞（11.6）、华领医药（19.3）10-20亿美元（70-100亿人民币）美股7.4-9.9NGM（8.1）、KYMERA（12.9）、REVANCE（13.4）A股17.9迪哲医药（17.9），益方生物（24）港股6.7-40.4开拓药业（7.3）、科济药业（17）、康诺亚（22）、欧康维视（43）20亿美元以上（100亿人民币以上）美股14.9-30.9ARVINAS（13.7）、FATE（13.8）、APELLIS（19.1）、CEREVEL（31.7）港股7.8-19.8乐普生物（12.5）、诺诚健华（21）港股市值/研发投入汇总美股、港股、A股市值/研发投入汇总7数据Wind，西南证券整理目 录市值/营业收入——Biotech公司市值/营业收入——Biopharma公司市值/研发投入8A股Biotech港股Biotech美股Biotech企业4月28日8月24日企业4月28日8月24日8月24日市值（元）市值（元））市值（元）市值（元

（2022E）4月28日元）

（2021）

元））泽璟制药欧康维视生物微芯生物和黄医药艾力斯荣昌生物艾迪药业PS PS（2022E） （2022E5912.97616.58913.510115.3699.98311.735-45-诺诚健华康宁杰瑞北海康成君实生物康方生物药明巨诺基石药业信达生物复宏汉霖绿叶制药歌礼制药PSPS企业市值（美PS市值（美PS（2022E）53 29.8 73 41 Kiniksa 6.7 17.6 8.7（202122.617745.714336.9G12.37.4619.115417.325628.8Theravance7.413.46.912.513324.415127.7DECIPHERA6.46.610.410.85825.75624.7HARMONY278.927.79.11523.81118伊克力西斯735.1614.276330.243717.3AMPHASTAR20.44.715.63.698916415VIR28.62.633.432514.522125010.942.79.33165.54247.4863802.772-69-37-32.9-Biotech：市值/营业收入（PS）9数据Wind，西南证券整理美股：（1）市值10亿美元以下的，如DECIPHERA、Kiniksa、Theravance和G1，PS区间为9-20倍。（2）市值20-30亿美元的，如AMPHASTAR、HARMONY和伊克力西斯，市值/营业收入的区间为3-9.1倍。股价催化剂：（1）G1

Therapeutics：中国国家药品监督管理局已有条件地批准了曲拉西利（CDK4/6)港股：（1）市值低于70亿元的公司，包括北海康成（18倍）、药明巨诺（12倍）、基石药业（9.3倍）、歌礼制药、欧康维视生物（41倍）、康宁杰瑞（24.7倍）；（2）市值在70-200亿元市值的公司，包括绿叶制药、康方生物（15倍）、复宏汉霖（2.7倍）、诺诚健华（27.7倍）、荣昌生物（28.8倍）、和黄医药（36.9倍）。（3）市值在200亿元市值以上的公司，包括信达生物（7.4倍）和君实生物（17.3倍）。A股：（1）微芯生物、艾力斯、泽璟制药的PS分别为15.3倍、11.7倍和16.5倍。Biotech：市值/营业收入（PS）10数据Wind，西南证券整理企业成立时间重点领域核心品种及进展伊克力西斯Exelixis1994小分子Cabozantinib（肾细胞癌、甲状腺髓样癌、肝癌，2012年获FDA批准上市）XL092（MET、VEGFR、AXL，Ⅲ）VIR

BIOTECHNOLOGY2016抗病毒Sotrovimab（新冠，2021年5月获批上市）VIR-2218（乙肝，Ⅱ）Harmony

Biosciences2017孤儿药Wakix（发作性睡病，2019年获批上市）AMPHASTAR

PHARMACEUTICALS1996呼吸Primatene®

MIST（哮喘，2018年获FDA批准上市）DECIPHERA

PHARMACEUTICALS2003激酶瑞派替尼（PDGFRA，GIST，2020年5月获FDA批准上市）Kiniksa

Pharmaceuticals2015自免Arcalyst（IL-1α

&IL-1β，复发性心包炎，2021年3月获FDA批准上市）

Vixarelimab（OSMRβ，瘙痒，Ⅰ/Ⅱ）Theravance

Biopharma2013呼吸YUPELRI（CPPD，2018年.11获FDA批准上市）NEZULCITINIB（急性和慢性肺部炎症、纤维性疾病，Ⅱ）G1

THERAPEUTICS2008肿瘤曲拉西利（CDK4/6，2021年获FDA批准上市）Rintodestrant（SERD，ER+乳腺癌，Ⅰ/Ⅱ期）Biotech：市值/营业收入（PS）11数据Wind，西南证券整理市值/研发投入区间范围BiotechA股企业港股公司10倍以下复宏汉霖（2.7）、信达生物(7.4)、基石药业(9.3)10-20倍艾力斯（11.7）、微芯生物（15.3）、泽璟制药（16.5）药明巨诺(12)、康方生物(15)、君实生物（17.3）20-30倍诺诚健华(27.7)、荣昌生物（28.8）、和黄医药（

36.9）市值分类企业估值区间企业及估值10亿美元以下的美股9-12Deciphera（10.8）、Theravance（12.5）、G1（19.1）、Kiniksa（22.6）A股11.9-17.9艾力斯（11.7）、泽璟制药(16.5）（70亿人民币以下）港股9.6-23.9基石药业（9.3）、药明巨诺（

12）、北海康成（18）10-30亿美元美股3.6-9.9VIR（3）、Amphastar（3.6）、Harmony（9.1）A股15.5微芯生物（15.3）（70-200亿人民币）港股2.7-28.9复宏汉霖（2.7）、康方生物（15）、诺诚健华（27.7）、荣昌生物（28.8）30亿美元以上美股4.2伊克力西斯（

4.2）（200亿人民币以上）港股7.5-38.5信达生物（7.4）、和黄医药（

36.9）、君实生物（

17.3）A股、港股PS汇总美股、港股、A股PS汇总Biotech：市值/营业收入（PS）12数据Wind，西南证券整理目 录市值/营业收入——Biotech公司市值/营业收入——Biopharma公司市值/研发投入13A股、港股Biopharma美股MNC企业4月28日8月24日企业2021年12月3日2022年4月28日2022年8月24日市值（元）PS（2022E）市值（元）PS（2022E）PS（2023E）市值（美元） PS市值（美元）PS（2022E）市值（美元）PS（2022E）百济神州109611.1123112.58.6礼来23498.328249.9302910.7恒瑞医药18147.123028.67.9阿斯利康16874.520535.4820805.5翰森制药6235.77977.66.7安进11404.412724.913075信达生物3165.74267.65.8默克18523.822394.622804.7贝达药业1685.82106.74.9艾伯维21013.726434.924384.3先声药业1842.91962.82.3诺华17893.420163.818013.4石药集团8142.68922.52BMS12502.716433.515463.3中国生物制药6392.17562.21.9辉瑞30463.728403.526613.2赛诺菲11963.113653.510272.7诺和诺德25161.825891.825851.8MNC：市值/营业收入（PS）美股（1）1000-2000亿美元市值的公司，包括赛诺菲、安进、BMS、诺华，PS的区间约3-5倍。（2）2000-3000亿美元市值的公司，包括阿斯利康、默克、诺和诺德、艾伯维、辉瑞、礼来，PS的区间约3.5-5倍，其中礼来PS较大，达10.7倍，原因在于礼来业绩的稳定增长以及重磅单品的落地，包括度拉糖肽、阿贝西利及巴瑞替尼的商业化成功，Bebtelovimab获批奥密克戎毒株治疗、巴瑞替尼获批脱发适应症、GLP1R/GIP双激动剂Tirzepatide获批2型糖尿病，并预计有潜在积极的3期肥胖数据和阿尔兹海默症新型药物Donanemab的落地预期。特点：总体来看，美股MNC的PS较稳定，在3-5倍范围内波动。14数据Wind，西南证券整理估值研究：市值/营业收入市值/营业收入区间范围A股企业港股公司美股5倍以下中国生物制药（1.9）、石药集团（2.5）、先声药业（2.8）诺和诺德（1.8）、赛诺菲（2.7）、辉瑞（3.2）、BMS（3.3）、诺华（3.4）、艾伯维（4.3）、默克（4.7）、安进（5）5-10倍贝达药业（6.7）、恒瑞医药（8.6）信达生物（7.6）、翰森制药（7.6）安进（5）、阿斯利康（5.5）10-15倍百济神州（12.5）礼来（10.7）分类市值估值区间企业及估值美股1000-2000亿美元2.7-5赛诺菲（2.7）、BMS（3.3）、诺华（3.4）、安进（5）2000-3000亿美元1.8-5.5诺和诺德（1.8）、辉瑞（3.2）、艾伯维（4.3）、默克（4.7）、阿斯利康（5.5）A+H1000亿元以下1.9-7.6中国生物制药（

1.9）、石药集团（2.5）、先声药业（

2.8）、贝达药业（6.7）、信达生物（7.6）、翰森制药（7.6）1000亿元以上8.6-12.5恒瑞医药（8.6）