2019年全球经济市场分析报告

2019年8月2019年全球经济市场分析报告摘要全球宏观大势：全球基本面：总体看，全球经济增长依旧乏力。全球已进入重启货币宽松的趋势。全球财政收支分化，政府部门杠杆率仍处历史高位。资本市场恐慌情绪加剧，风险偏好下降，风险资产走低。深层次原因：逆全球化势力兴起；多极化趋势强化，原有格局被打破；全球治理体系面临变革，新治理体系尚未形成；全球经济结构的问题。趋势研判：全球化与逆全球化博弈及地缘政治风险加剧，全球不确定性因素增加，同时货币与财政政策空间受限，我们认为，下半年全球经济大概率延续下行走势。摘要美国：经济增速放缓，创2017年3季度以来新低。新增非农回落，低于市场预期,且非农整体就业增速继续下行。核心CPI低于美联储设定的2%目标，通胀不振使得美联储仍有降息基础以刺激通胀。经济基本面及企业盈利的变化对主要资产价格影响不容忽视，降息对于美股并非灵丹妙药，美股近期已出现连续回调。欧元区：经济增速趋势性下行。深层次原因是过高的贸易依存度，科技创新、社会福利、市场机制、劳动力供给等结构性问题。在美国降息、欧元区通胀不振背景下，欧央行出台降息举措只是时间问题。英国：强硬脱欧派约翰逊出任新首相，英国脱欧不确定性加剧，二季度英国经济出现乏力、停滞信号。脱欧动态仍是主导英国资本市场走势的关键，若月日无协议脱欧，英国市场各大类资产将再次受到冲击。摘要日本：近年来，日本GDP增速一直在低位徘徊，日本国内消费占GDP比重约56%，由于人口老龄化、少子化导致适龄劳动人口减少、消费潜能不足，日本经济将维持低位徘徊，但下行风险增大。日本央行仍会维持货币宽松的现状，甚至不排除进一步宽松的可能。新兴市场国家：2019年以来，新兴市场经济增长普遍放缓。在全球经济复苏阴云密布、各国经贸关系不确定性骤升背景下，外部环境趋紧，内部下行压力加大，新兴市场面临内外交困局势，未来经济下行压力或将进一步显现。跟随全球降息潮放松货币刺激经济或成为下半年主旋律。目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现总体看，全球经济增长依旧乏力。美国GDP增速自2018年6月以来趋势性下行，欧元区、日本及新兴市场亦下行。GDP增速仍处下行通道全球经济2012年以来，保持基本平稳2110.005.000.00，，变化幅度不大，向上动力明显不足略显疲弱。次贷危机以来，全球就业率持续处于下行通道中。50.00.00-5.00全球消费不旺，CPI在相对低位徘徊-10.00，2016年以来，虽有一定上升变化，但变化不大。美国:GDP印度:GDP日本:GDP欧元区:GDP中国：GDP数据来源：wind，XXX市场研究部GDP:实际同比增长全球CPI:年均变化世界6.005.004.003.002.001.000.006.005.004.003.002.001.000.0020092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部从经济领先指标PMI看，自2018年4月以来持续下行，已跌入荣枯线以下。表明全球制造业扩张动能走弱，经济收缩特征明显。2017年12月PMI为54.5，达到阶段性高值。随后步入下行通道，2019年7月全球制造业为49.3。制造业分项纷纷走弱，除投入价格为50.9，产出价格为50外，其他分项值均低于荣枯线。65.0063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00全球摩根大通全球制造业PMI555554449.007.005.003.001.009.007.005.00全球:摩根大通全球制造业PMI:产出全球:摩根大通全球制造业PMI:投入价格全球:摩根大通全球制造业PMI:产出价格全球:摩根大通全球制造业PMI:新订单全球:摩根大通全球制造业PMI:就业数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部与全球经济下行相对应，全球已进入重启货币宽松的趋势。截至8月9日，已有近30家央行宣布降息。降息幅度）降息幅度（）时间月28日国家备注时间国家备注（1加纳100256月4日6月7日澳大利亚智利25三年来首次降息3月15、4月26各降2月1日阿塞拜疆502525bp四次降息：4月4、6月各25bp,8月7日35bp2月7日印度埃及256月14日俄罗斯7月26日再次降息25bp6223月15日100100257月18日7月18日7月18日韩国南非印尼252525月26日吉尔吉斯斯坦月13日月19日格鲁吉亚牙买加3257月23日巴拉圭253344月22日月26日月15日月25日巴拉圭尼日利亚哈萨克斯坦乌克兰2550255025257月25日7月31日8月1日8月1日8月1日8月1日土耳其美国425255025252508年12月以来首次降息巴西7月18日再次降息50bp阿联酋巴林5月7日月8日马来西亚新西兰5沙特8月7日再次降息50bp月8日再次降息25bp5月9日菲律宾冰岛25508月7日泰国2585月22日数据来源：XXX市场研究部整理，截至月日同时，全球财政收支分化，政府部门杠杆率（2018年底为8.7%）仍处历史高位。美国财政赤字持续扩张，欧元区和日本财政赤字不断压缩，新兴市场国家财政收支改善。7近年来，积极的财政政策成为美国经济持续增长的动力，尤其是08年金融后，美国财政扩张速度明显加快。欧洲和日本的财政赤字则受到制约。欧洲财政赤字自欧债危机后也开始收缩；日本在08年危机后政府加大财政刺激力度，赤字高企和国债高增的问题严重，2011年日本财政赤字开始收缩。美国财政赤字扩张欧元区财政赤字收缩十亿美元美国:联邦财政盈余美国:占GDP比例:联邦财政盈余一般政府财政盈余:欧元区4200.0000.004.00亿欧200.00-100,000.000----200.00400.00600.00800.00----200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00----1,000.001,200.001,400.001,600.00-600,000.00-700,000.00-12.00数据来源：，包商研数据来源：，包商低利率背景下，货币政策空间有限。随着全球经济增速进一步放缓，财政政策或将成为各国刺激经济增长的重要手段，但债务和赤字问题仍是明显制约。美国美国政府与国会已就美国债务上限达成协议，从而消除债务违约的威胁并带来更强劲的联邦开支，刺激经济增长。欧元区下半年以来欧元区景气经济数据的持续低迷。欧洲央行行长德拉基多次表态，欧元区未来需要采取宽松的财政政策，以应对经济恶化。英国中国英国强硬脱欧派总体约翰逊上台，就任时承诺实现英国脱欧，并提出大规模减税及增加开支的计划。中国积极的财政政策，尤其大规模的减费降税续释放内需潜力。当前，中国财政政策仍有充分空间，在经济增速放缓的情况下，扩张性的财政政策是应对之一。全球经济共振性放缓加剧，国际贸易壁垒愈发严峻，美国宣布将中国列为汇率操纵国，贸易争端转到金融争端，再次加剧市场恐慌情绪，风险偏好下降，风险资产走低。全球股市大跌，波动率大幅上涨风险突然释放挤压市场导致汇率短期大幅走低标普500指数已从历史高位下跌5.83%；纳斯达克指数更是累计下跌7.18%，其他核心股指亦大幅下跌。波动率方面，美元/人民币波动率指数近五天上涨166.9%，达近三年最高值，市场情绪高度恐慌。纳斯达克指数和标准普尔指数美元兑人民币和英镑对美元走势88776655,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.003,100.001.36007.05007.00006.95006.90006.85006.80006.75006.70006.65006.60006.55006.50003222222,000.00,900.00,800.00,700.00,600.00,500.00,400.001.3400111.28001.26001.3200.3000.24001.22001111.2000.1800.1600.14002,300.00美国:纳斯达克综合指数日美国:标准普尔500指数日英镑兑美元日中间价:美元兑人民币日数据来源：wind、XXX市场研究部数据来源：wind、XXX市场研究部在市场恐慌情绪之下，避险需求上涨，带动债券、贵金属等避险资产表现强于股票等风险资产。债券作为避险资产表现强于股票等风险资产贵金属作为避险资产价格大涨美国30年期国债收益率跌至2016年9月以来低位的2.30%，10年期国债收益率创2016年10月以来新低。由于中美贸易摩擦升级，全球恐慌情绪陡升，金价不断上行。8月7日开盘已经涨至1475美元，创六年新高。1年期和年期美国债收益率黄金价格4.00003.50003.00002.50002.00001.5000345.00333322235.0025.0015.0005.0095.0085.0075.002016-09-012017-05-012018-01-012018-09-012019-05-01美国:国债收益率:10年日美国:国债收益率:30年日数据来源：wind、XXX市场研究部数据来源：wind、XXX市场研究部走势背后深层次原因表现为四个大的势能。一是逆全球化势力兴起。中美、欧美、日韩贸易摩擦及英国脱欧，均是逆全球化典型表现。逆全球化已严重伤及全球经济增长。逆全球化背后是民粹主义的兴起。全球化导致发达国家传统制造产业外移，进而引发工人和社会底层失业降薪，这是民粹主义崛起并反全球化重要原因。逆全球化势力崛起新兴经济体成为全球化新生力量•在上世纪八九十年代美欧企业占据科技经济绝对强势的发展时期，西方是全球化的主要倡导者和推动力量。••一些大国丧失了推动全球化的动力，并不意味着全球化就会逆转。从目前情况看，新兴经济体已成长为推动全球化的新生力量，德、法等老牌发达国家也从长远利益出发，支持多边主义和全球化。•当前曾是全球化主要推手的一些国家打“逆全球化”牌，以“本国优先”为名的贸易保护和单边主义甚嚣尘上。我们需要看到，中国在全球化进程中将发挥更加重要作用经济全球化和区域一体化是大势所趋。一带一路战略是民心所向。••全球化主要推动力量的重组，为中国提供了发挥作用的机遇。在这个过程中，中国可以推动形成开放、包容、普惠、平衡、共赢的新型全球化，使全球化进程健康发展。二是多极化趋势强化。原有格局被打破，全球经济重心从大西洋向太平洋迁移。守成大国与新兴国家的博弈和战略竞争加剧。外需市场、资本市场波动将更加频繁。全球经济格局、政治格局都在变。经济基础决定上层建筑。当前经济格局之变：全球经济重心正从大西洋向太平洋迁移。2010年太平洋地区的经济体量正式超越北美和欧盟。中国不变价GDP占全球比重由2000年的3.6%跃升到2017年的15.2%。而美国则从30.6%降至24%。16世纪至二战二战后进入21世纪当前趋势16世纪末—20世纪60年代世界格局多极多极化发展趋世纪末，荷兰为中心，美苏争霸的两极格局形成化发展，形成以美国为首的“一超多强”势有所强化。非西方化与多极化并存18世纪—19世纪20世纪70年代经济格局，英国取代荷兰开始，欧洲、日本迅速追赶美国、欧洲、中国及俄罗斯等国家间的博弈将更加激烈19世纪末20世纪初，世界经济中心开始由英国向美国和德国转移三是全球治理体系面临变革，新的治理体系尚未形成。全球缺少新的领头羊。全球经贸及供应链体系进一步脆化，对固定资产投资形成潜在抑制。原有以大国协调为重要支撑的国际政治秩序面临挑战。贸易战的深层次原因正是全球治理体系的崩析。国际秩序和全球治理体系面临重塑。全球治理的困境与机遇治理客体越来越复杂，但在经济、安全和气候治理等各个领域更加需要各国特别是大国加强合作。全球治理之变恰恰也为新兴国家参与全球治理并推动治理体系改革创造了难得机遇。有望跻身成为治理体系改革的中坚力量。一带一路及全球治理的中国方案彰显了危机时刻的大国担当。西方大国，却不愿意承担治理责任，反而强化同其他国家的竞争，阻碍其他国家参与。如退出巴黎协定。四是全球经济产业结构的问题。对很多国家，结构性短板已成为经济增长的重要制约。如何优化经济结构，挖掘内生动力将成为未来经济增长的重要影响因素。••美国提出再工业化计划。之前美国制造业外流，由于人工、配套产业缺乏等因素，当前制造业回流仍不理想，造成铁锈地带不满。•欧元区是高度出口导向型经济体。贸易依存度高达94%。这正是欧元区经济疲软背后的结构性症结之一。美国：产业空心化欧元区：过高的贸易依存度中国：供给侧结构性改革印度：工业化程度偏低•相对健全的产业链是我们的优势，但粗放发展方式累积的深层次结构性问题仍然存在制造业低端化、产能过剩等。过度依赖房地产及基建等传统动能，高技术、新产业发展仍然不足。••印度在工业化未完成的情况下直接转变成服务主导型经济。服务业占比一直高于工业，且差距进一步扩大。••印度制造业欠发达，且产出在工业中的比重逐年下降。趋势研判。全球化与逆全球化博弈及地缘政治风险加剧，全球不确定性因素增加，同时货币与财政政策空间受限，我们认为，下半年全球经济大概率延续下行走势。国际货币基金组织及世界银行均下调全球经济增长预期。国际货币基金组织公布了7月更新版的全球经济展望，将2019年全球经济增长预期由3.3%下调至3.2%，将2020年全球增长预期由3.6%下调至3.5%。世界银行6月份报告，预计2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比世行今年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。GDP增速仍处下行通道制造业也趋势性下行2110.0065.00655440.005.000.005.000.005.000.0050.00.00-5.00-10.00美国:GDP印度:GDP日本:GDP欧元区:GDP中国：制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:制造业PMI印度:制造业PMI日本:制造业PMI中国：GDP数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部中美贸易摩擦不会发生趋势性逆转，情况与2018年及今年上半年类似，不会一直紧，也不会真的松。美国将中国列为汇率操作国，既不合理，也无需过度担忧。全球产业链的高效分工将遭遇重大挫折。产生类似“总需求冲击”的凯恩斯式影响。加剧全球经济增长不平衡、收入不平等现象。IMF和世界银行对全球贸易预测中国对各主要国家出口累计增速美国:出口金额:累计同比欧盟:出口金额:累计同比韩国:出口金额:累计同比预测:货物和服务贸易实际增长率:全球世界银行预测:全球贸易实际增长率5443322110030.00东南亚国家联盟:出口金额:累计同比20.000.001010.00-20.00-数据来源：，XXX市场研究部数据来源：，XXX市场研究部当前经济基本面偏弱，全球货币环境偏宽松，避险情绪升温，避险资产仍有上涨空间。同时应适度警惕风险资产。避险资产通俗来说就是不受外界市场变化产生价格波动的资产，就是你变归你变，我是不变，价格相对稳定。主要避险资产包括：黄金：“大炮”一响，黄金万两。国债：例如像英法战争时期胜利国的国债、世界霸主国的国债等。日元：2000年后已凸显出避险资产的属性，日本具有大量的海外资产，在市场波动之时，这些投资者会撤资回国，那么日元就会升值。目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现总体看，美国经济增速有所放缓。2季度同比增速2.29%，创2017年三季度以来新低。2018年以来，美国经济增速趋势性下行。2019年季度美国GDP同比增速2.29%，前值2.65%；、季度GDP环比折年率分别为、2.1%。GDP走势：年月以来呈现下行走势2111110,000.0016.00111864204.002.000.00.008,000.006,000.004,000.002,000.000,000.00.00.008642,000.00,000.00,000.00,000.00.00.00--2.004.000.00-6.00美国:GDP:不变价:折年数:季调美国:GDP:不变价:折年数:同比数据来源：wind,XXX市场研究部美国制造业PMI7月51.2，已连续4月下行。表明制造业扩张动能有所减弱。7月美国制造业PMI录得51.2，前值51.7，虽仍位于荣枯线以上，但已连续月下行；非制造业PMI53.7，前值55.1。4工业产能利用率略有回落。6月工业产能利用率77.92%，前值78.09%；制造业产能利用率75.87%，前值75.65%。制造业连续4月下行工业产能利用率有所回落70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI美国:全部工业部门产能利用率美国:制造业产能利用率数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部美国投资增速略有回落，6月同比4.19%，前值4.84%。美国投资走势总体稳健。6月私人与政府投资总额4.09万亿美元，同比增速4.19%，前值4.84%。其中，私人投资同比4.12%，连续3月下行；政府投资有所强化，同比增速4.58%。私人投资中，固定投资、设备投资、住宅、知识产权投资均有所下行，存货投资上行。私人投资连续月下行，政府投资连续月上私人投资：固定投资下行，存货上行行5430.000.000.004,000.00,000.000.00244332211,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.0030.000.0010.00.00-10.0020.00-30.00220.0010.00-2,000.004,000.00-0.000-6,000.00-8,000.00---10.0020.0030.00--10,000.00-12,000.00500.000.00-40.00固定投资设备非住宅建筑住宅知识产权产品总投资私人投资:同比总投资:同比政府投资:同比私人存货变化数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部美国消费走势依然稳健。6月美国个人消费支出1.33万亿美元，同比2.50%，前值2.56%。消费信心依然强劲6月个人消费支出1.33万亿美元，同比1120.0000.0021.5%。零售和食品服务销售额6月同比.84%，前值3.24%。80.0060.00420.000.006月耐用品、非耐用品和服务消费支出同比分别为4.46%、3.78%、1.83%。2019年7月消费者信心指数98.4，前值0.00美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数98.2。数据来源：wind,XXX市场研究部个人消费支出小幅下滑耐用品消费支出提速115,000.000,000.0020.0020.000.00.00100.00.0015,000.00-10.0000.00-20.00--10.0020.00美国:个人消费支出:不变价:季调美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比美国:不变价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调:同比美国:不变价:折年数:个人消费支出:服务:季调:同比美国:个人消费支出:不变价:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:同比数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部进出口自去年5月以来趋势性下行。6月进出口总额4677.54亿美元，同比-0.34%，前值1.21%，出口下滑更为明显。6月美国出口增速同比-2.21%，前值-.24%，进口1.18%，前值3.24%。美国出口：印度、巴西明显上行2100.0000.001分国别看，美国进口越南、台湾、法国、澳大利亚、日本、韩国等整体上行，从香港进口大幅下滑。出口印度0.00-100.00阿根廷智利印度秘鲁英国澳大利亚法国巴西德国韩国南非加拿大中国香港墨西哥、巴西上行。美国从中国进口和出口日本俄罗斯越南中国台湾增速同比分别为-12.57%、-16.81%。数据来源：wind,XXX市场研究部美国进出口增速下行美国进口：越南、台湾、法国上行，香港大幅下滑100.000.00.0050.00100.000.00.0050.005500---100.00-100.00美国:出口金额:季调:同比美国:贸易差额:季调:同比美国:进口金额:季调:同比澳大利亚印度中国台湾法国日本英国中国香港韩国越南数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部美国核心CPI物价指数环比和同比增速均低于美联储设定的2%目标，通胀不振使得美联储仍有降息基础以刺激通胀。美国第二季度核心CPI物价指数年化初值环比增1.8%，预期增2%，前值增1.2%。美国第二季度核心PCE物价指数初值同比增1.5%，前值由增1.7%修正为增1.6%，持续低于美联储设定的2%目标。因此通胀的不振使得美联储仍有降息基础以刺激通胀。美国季调环比和CPI分项环比走势美国、核心同比走势%54321012340.50.40.40.30.30.20.20.10.10.0PPI同比，%核心PPI同比，%6420246-------租房能源食品CPI季调环比，%，右轴14/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0218/0618/0818/1018/1219/0219/0419/06数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部7月美国新增非农回落，略低于市场预期,非农整体就业同比增速仍然继续下行，并且美国企业部门的疲软可能正在传导至劳动力市场。美国月度就业数据分行业看，信息、零售、采掘和公共事业增长为负，教育健康和商业服务仍涨幅领先。8776655443700非农就业增减，千人，右轴失业率，%600500400300全球贸易摩擦的持续上升及基本面环境恶化200100，已经开始冲击美国的企业部门013/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12数据来源：wind，XXX市场研究部美国历次经济衰退制造业就业指数对比美国历次经济衰退失业率对比Current1973-19751990-1991Current1981-198220011973-19751990-1991121981-1982001298765PMI=04%3=0数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部次贷危机后美联储为挽救经济，实施宽松货币政策并持续到2015年；随着经济向好开启加息周期；近期美国经济疲软迹象隐现，2019年8月1日美联储开始降息。7月31日，美联储7月会议结束并发布声明，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%，这是自2008年12月以来美联储首次降息。在本次会议中，美联储决定提前2个月结束缩表，随着联邦基金利率目标区间的下调和缩表计划提前结束，前期美联储的货币政策紧缩已全面结束。历史经验显示，美国经济进入“衰退”前后，美联储往往进入降息通道。这一背景下，10年期美债收益率中枢一般趋于回落。3221100.00美国联邦基金利率日)1年期和年期美国债收益率.50.00.50.00.50.0043322.0000.5000.0000.5000.00001.5000016-09-0122017-05-012018-01-012018-09-012019-05-01美国:国债收益率:10年日美国:国债收益率:30年日数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部经济基本面及企业盈利的变化对主要资产价格的影响不容忽视，降息对于美股并非灵丹妙药，美股近期已出现连续回调。纽约联储经济衰退概率指数显示，美国未来12个月发生经济衰退的可能性达到32.9%，为2012年以来新高。通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响。近日标普500指数已从历史高位下跌5.83%；纳斯达克指数更是累计下跌7.18%，其他核心股指亦大幅下跌。纳斯达克指数和标准普尔指数工业产值环比和费城联储景气指数221101108,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.00,500.00,000.003,100.00工业产值环比，%费城联储景气指数，右轴3222222,000.00,900.00,800.00,700.00,600.00,500.00,400.0087766552,300.00--10-20-美国:纳斯达克综合指数日美国:标准普尔500指数日13/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/11数据来源：wind，XXX市场研究部数据来源：wind，XXX市场研究部目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现总体看，欧元区经济疲软下行。2季度增速1.1%，创2014年以来新低。2018年以来，欧元区经济增速趋势性下行。2019年季度欧元区GDP同比增速，已创2014年以来新低，前值1.2%；、季度GDP环比增速分别为0.4%、。GDP走势：年以来持续下行，但降势趋缓32211,000,000.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,500,000.00,000,000.00,500,000.00,000,000.00500,000.000.00欧元区:GDP:不变价:季调欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区:GDP:不变价:季调:环比具体看，消费对拉动作用有所回升，投资对拉动作用边际减弱，进出口则连续3季度为负贡献。2019年季度欧元区投资、消费、进出口对GDP同比拉动率分别为.54%、0.83%、-0.19%。0净出口成为主要拖累86420.00.00.00.00.00----2.004.006.008.00欧元区19国:GDP同比拉动率:最终消费支出:季调欧元区19国:GDP同比拉动率:商品及服务进口:季调欧元区19国:GDP同比拉动率:商品和服务出口:季调欧元区19国:GDP同比拉动率:资本形成总额:季调数据来源：wind,XXX市场研究部分国别看，法国经济表现好于预期，德国经济增长依然乏力，意大利仍存技术性衰退风险。法国1、2季度GDP同比分别为1.2%、，2018年4季度为1.1%，连续3季度上行。德国经济依然增长乏力8.0064.00.00德国1季度GDP0.7%，前值0.6%。德国经济乏力主要缘于出口不振所致。2.000.00意大利1季度GDP同比-0.1%2018年4季度同比为0%,2季度环比0%。其中资本形成总额同比-4.64%，前值-1.27%，投资下滑是主要拖累。根源仍缘于财政赤字风波。---2.004.006.00-8.00德国:GDP:不变价:季调:当季同比德国:GDP:不变价:季调:环比数据来源：wind,XXX市场研究部法国经济略有上行意大利经济面临技术性衰退6420.0015.0010.00.00.00.0050.00.00---2.004.006.00-5.00-10.00法国:GDP:不变价:季调:当季同比法国:GDP:不变价:季调:环比意大利:GDP:不变价:季调:当季同比意大利:GDP:不变价:季调:环比数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区制造业PMI7月进一步下滑至46.4，已连续月低于荣枯线。德国制造业下滑最为明显。7月欧元区制造业PMI延续下滑走势，录得46.4，前值47.6；服务业PMI53.6，前值53.3；综合PMI51.5，前值52.2。7月法国制造业50，前值51.9；7月德国制造业PMI43.1，创2012年8月以来新低，连续7月落入荣枯线以下；意大利6月制造业PMI48.4%，连续9月低于荣枯线。欧元区制造业连续个月落入荣枯线以德国制造业持续下滑下65.0060.0055.0050.0045.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0040.00欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI意大利:制造业PMI数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区固定资产投资增速略有回落，1季度同比3.65%。欧元区投资总体稳健，对GDP构成有利支撑。1季度固定资本形成总额645.7亿欧元（占GDP比重21.2%），同比3.65%，2018年季度3.89%。5投资增速主要由希腊等国家拉动。分国别看，1季度法国、德国、意大利固定资本形成总额同比增速分别为2.6%、3.3%、2.0%。希腊、葡萄牙、西班牙分别为21.25%、14.49%、4.71%。欧元区投资走势相对平稳德法投资增速优于意大利65432100,000.0000,000.0000,000.0000,000.0000,000.0000,000.0015.0010.005.0015.0010.0050.00.000.00-5.00-10.00-15.00-5.000.00--10.0015.00欧元区:GDP:不变价:固定资本形成总额:季调欧元区:GDP:不变价:固定资本形成总额:季调:同比欧元区:GDP:不变价:固定资本形成总额:季调:环比法国:GDP:不变价:固定资本形成总额:同比德国:GDP:不变价:固定资本形成总额:同比意大利:GDP:不变价:固定资本形成总额:同比数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区消费增速连续3季度上行，已与增速持平。欧元区1季度最终消费支出同比1.12%，2018年4季度为1.07%，增速缓慢上行。其中，季度居民消费支出同比1.12%，政府消费支出同比1.17%。分国别看，法国消费在拉低经济增长，德国、意大利在提升经济增长。1季度法国、德国、意大利私人消费同比增速分别为、1.1%、。消费走势基本平稳德国消费增速上行，意大利消费下滑明显2211,500,000.00,000,000.00,500,000.00,000,000.0010.006.004.002.000.00-2.0086420.00.00.00.00.00500,000.00-2.000.00-4.00--4.006.00法国:GDP:不变价:私人消费支出:同比德国:GDP:不变价:私人消费支出:同比意大利:GDP:不变价:私人消费支出:同比欧元区:GDP:不变价:最终消费支出:季调欧元区:GDP:不变价:最终消费支出:季调:同比欧元区:GDP:不变价:居民含NPISH)最终消费支出:季调:同比欧元区:GDP:不变价:政府最终消费支出:季调同比数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区进出口呈下滑走势。季度进出口总额同比3.58%，净出口同比-4.74%。欧元区1季度商品和服务出口增速3.2%，进口增速3.99%。法出口大幅改善，德出口增速低于进口310.000.005月商品进出口同比3.31%，3月为6.75%。贸易顺差同比22.53%，前值-12.8%。-10.00出口：5月法国、德国、意大利同比增速分-30.00别为13.43%、4.5%、7.9%。进口增速分别为4.96%、4.9%、3.35%。德国:进口金额:同比法国:出口金额:同比意大利:出口金额:同比德国:出口金额:同比法国:进口金额:同比意大利:进口金额:同比数据来源：wind,XXX市场研究部2年季度以来进口增速大于出口增速上半年商品贸易增速下滑，顺差有所恢复20.005.000.0040,000.000,000.00.0020,000.0040.0011200.00.00250.00.000-20.00--40.00-5.00---10.0015.0020.00欧元区19国:商品贸易:贸易差额:季调欧元区19国:商品贸易:进口:季调:同比欧元区19国:商品贸易:进出口:季调:同比欧元区19国:商品贸易:出口:季调:同比欧元区:GDP:不变价:货物和服务出口:季调:同比欧元区:GDP:不变价:货物和服务进口:季调:同比数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部走势背后的结构剖析。先看驱动力在结构上有何演变。从投资、消费、进出口走势看，欧元区是高度出口导向型经济体。这正是欧元区经济疲软背后的结构性症结之一。国内生产总值（）=资本形成总额+最终消费支出+净出口额。投资、消费与进出口的同比增速543210.00投资驱动阶段投资、消费双驱阶段出口、消费双驱阶段投资、消4.00双驱阶段0.000.000.000.003.00.0021.00.001.00-2.000.000---10.0020.0030.00-最终消费支出资本形成总额进出口GDP同比数据来源：wind,XXX市场研究部投资消费进出口对GDP同比拉动率：出口上行与经济繁荣密不可分3210.00.00.00.00--1.002.00GDP同比最终消费支出资本形成总额净出口数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区贸易依存度远远超过美国、中国等国家。延伸而言，我国经济增长的结构重心则应该坚定放在内需培育上。出口与GDP走势高度相关。欧元区贸易依存度较高。欧元区、美国、中国、日本的贸易依存度分别约94%、、38%和35%美国、英国、中国是欧元区核心出口国。美中需求对欧元区经济增长有较大影响。月份欧元区对中国出口金额同比12.5%，前值14.2%，对美出口金额同比17.5%，前值。主要国家贸易依存度出口增速趋势性下滑，经济不断承压100%35,000.0030,000.0025,000.0040.009876543210%0%0%0%0%0%0%0%0%32100.000.000.00.002110,000.005,000.000,000.00-10.00-20.005,000.00.0000%美国中国中国:当月同比美国:当月同比欧元区美国中国日本数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部将时间坐标轴拉长，聚焦到长期经济增长。欧元区经济增长中人口、制度、科技等结构性问题更加突出。新古典经济增长框架：Y=T*F(K,A*L)。其中，人口及全要素生产率（T）中最重要的技术和制度等存在的问题均较突出。欧元区65岁以上人口占总人口比重20.41%，创历史新高。通常老龄化社会是以60岁以上人口占总人口比重10%或65岁以上人口占比7%为标准。6月欧元区失业率7.5%，已接近历史低位。但是高福利、僵硬的雇工制度等导致欧元区失业率始终居高不下。老龄化现象加剧，新出生人口下滑欧元区失业率，主要表现为青年人失业率较高1111111117,400,000.0025.00%7,200,000.007,000,000.006,800,000.006,600,000.006,400,000.006,200,000.006,000,000.005,800,000.0030.0021150.00%5.00%0.00%.00%25.0020.0015.0010.005.00.0000.00%1999200120032005200720092011201320152017欧元区:失业率:季调欧元区:小于25岁:失业率:总计:季调0-4岁人口65岁以上老人占总人口比例数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部欧元区摆脱经济困境，看似有货币政策工具可用，但实际治标不治本。欧元区更需要一场制度性、结构性大改革。科技创新科研投入及研究成果商业化均落后于美国。2016年美国研发支出占GDP比重为2.74%，中国2.11%，而欧盟为1.93%社会福利一方面，经济增速下行，高福利支出正成为政府的赤字压力。另一方面，高福利制度成为青年失业率居高不下的重要原因。市场机制一方面欧洲政府通常对国企有补贴，影响市场运行效率劳动力供给雇工制度不够灵活，企业扩张相对谨慎。雇工制度的不灵活，还进一步导致创新被抑制。各种福利及失业救济存在，导致失业必低收入工作的待遇还高，影响就业积极性。。另一方面，对企业的制度要求相较美国更多一些，运营体制不够灵活。趋势研判。欧元区经济仍存下行压力。法国经济反弹背后实际缘于前期出口大幅改善。随着出口增速下行，法国经济仍面临波动风险。德国、意大利短期大概率增长乏力。法国经济反弹的逻辑：法国飞机等运输设备出口改善进而带动投资扩大，消费提升。游行动乱渐入尾声，消费投资恢复，存货增加，也是重要原因但是当前的表现是，主要商品出口增速已触顶下滑，法国经济后续走势仍不容乐观。前期贱金属及制品、运输设备出口大幅反弹40.0020.00.000--20.0040.00食品、饮料、烟草塑料、橡胶化工产品贱金属及制品运输设备贸易摩擦未有趋势性改变，德国经济难以持续上行。机电产品数据来源：wind,XXX市场研究部法国经济反弹的拉动力法国主要出口商品占全部商品比重86420.00100.0025.0020.0019.5019.10500.00.00.00.00.00.0016.40115.000.00----50.006.806.505.10100.00150.00200.005.00.000-2.004.00--250.00GDP同比最终消费支出净出口资本形成总额固定资本形成总额数据来源：wind,XXX市场研究部数据来源：wind,XXX市场研究部在美国降息、欧元区通胀不振背景下，欧央行出台降息举措似乎只是时间问题。通胀是欧元区货币政策调整的核心指标。欧元区CPI7月同比1.1%，前值1.3%；核心CPI0.9%，前值1.1%。欧洲央行行长马里奥-德拉吉（MarioDraghi）25日表示，欧元区仍需要充足的货币刺激，并暗示近期将宣布一系列措施。德拉吉表示，这样的一揽子计划可能包括在2020年年中之前降息。欧元兑美元由年初的1.1397降至8月1日的1.1037。欧元区通胀仍有下行压力欧元兑美元呈缓慢下行走势543210.001.600012.00001.40001.20001.00000.80000.60000.4000180.0000.0000.00.00.00.00.006.000042.0000.00000.20000.00000.0000-1.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧元兑美元欧元兑人民币数据来源：wind,XXX市场研究部目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现上半年，受脱欧不确定性持续影响，英国经济跌宕起伏。一季度，由于担忧脱欧，企业大量囤货，经济环比增长0.5%，高于2018年四季度的，好于市场预期。一季度，英国GDP环比增长0.5%，高于2018年第四季度的0.2%，也高于欧元区的.4%；GDP同比增长1.8%，高于2018年的平均增速。0由于担忧“硬脱欧”会导致关税上升、非关税壁垒提高，企业增加库存，并加快生产速度，以在3月29日原定脱欧日以前交货，从而推高工业产值。英国增速1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00数据来源：，XXX市场研究部随着脱欧不确定性加剧、全球经济整体放缓，二季度，英国经济出现乏力、停滞信号，央行预计二季度将出现零增长，并将2019年经济增长预期从1.5%下调至1.3%。英国制造业景气度仍处收缩区间，7月制造业PMI为48，预期为47.7，前值为48。6月份，英国汽车产量同比下滑15%，连续第13个月下跌。英国走势英国:制造业英国:服务业60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00数据来源：，XXX市场研究部强硬脱欧派约翰逊出任新首相，无协议脱欧风险上升，脱欧不确定性成为持续拖累英国经济的主要因素。7月24日，英国执政党保守党领袖鲍里斯·约翰逊24日正式就任英国首相。约翰逊表示10月31日脱离欧盟，不排除无协议脱欧的可能性，新组建内阁也以脱欧派为主。无协议“脱欧”将会严重打击英国经济并引发英镑价值进一步下跌，英镑遭到大量抛售。英国消费信心指数与汇率GFK消费者信心指数英镑兑美元（右轴）1-0.002.00001.80001.60001.40001.20001.00000.80000.6000505.00------10.0015.0020.0025.0030.0035.000.40000.20000.0000数据来源：，XXX市场研究部英国经济下行压力加大，市场对未来的担忧增强，投资者对英镑信心减弱，无协议脱欧风险令英镑进一步承压。8月1日，央行行长马克·卡尼认为，一旦出现无协议脱欧，英镑将继续大幅下跌，金融市场将动荡不安。英镑和欧元走势美元指数走势英镑兑美元欧元兑美元999999.00008.00007.00006.00005.00001.50001.45001.40001.35001.30001.25001.20001.15001.10001.05001.000094.0000993.00002.000091.0000数据来源：，XXX市场研究部数据来源：，XXX市场研究部英国央行周四公布利率决议，维持0.75%利率不变，符合市场预期。如果英国脱欧进展顺利英镑升值，市场利率预期将上升。英国央行英格兰银行2日宣布，继续维持0.75%的基准利率不变，同时下调未来两年英国经济增长预期。英国基准利率000000000数据来源：，XXX市场研究部央行基于市场利率预期，预计英国未来一年通胀为1.9%，高于5月预期值1.72%英国央行预计英国未来一年通胀为1.9%（5月预期为1.72%），未来两年通胀为2.23%（5月预期为2.05%），未来三年通胀为2.37%（5月预期为2.16%）英国走势6543210英国:CPI:同比英国:核心CPI:同比-1.00数据来源：，XXX市场研究部脱欧的动态仍是主导英国资本市场走势的关键，若10月31日无协议脱欧，英国市场各大类资产将受到严重冲击。短期看，随着强硬脱欧派首相约翰逊上台，英国脱欧协议生效内容存在较大变数，不利消息释放随时会引起市场波动。英国“脱欧”会对欧盟贸易一体化格局、资本市场环境等带来重大冲击，将会对英国和欧盟经济增长带来冲击。•10月日如果英国无协议脱欧，英国市场各大类资产将受到严重冲击：英镑汇率可能将再次走低；•国债收益率和股票市场也将受到重挫；•美元指数、黄金价格将出现上升趋势。目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现近年来，日本GDP增速一直在低位徘徊，日本经济仍将维持缓慢增长，但下行风险增大。近日日本央行将2019年GDP增速预期从0.8%0.7%。近十年日本增速115.000.0050.00.00-5.00---10.0015.0020.00日本:GDP:现价:当季同比季日本:GDP:现价:环比折年率:季调季数据来源：Wind，XXX市场研究部日本国内消费占GDP比重约56%，去年四季度私人消费曾有所回升，其中餐饮、住宿、航空、娱乐等服务业恢复明显，汽车消费等也有所增加,但今年一季度以来重回下行趋势。日本私人消费占比重约600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.560000.56.56.56.550.000.5520162017日本:GDP:现价:私人消费年2018日本:GDP:现价年日本:GDP:现价:私人消费:/日本:GDP:现价年私人消费增长情况6.00.00.00.00420-2.00-4.00-6.00日本:GDP:现价:季调:私人消费:环比季日本:GDP:现价:私人消费:当季同比季数据来源：Wind，XXX市场研究部投资方面：住宅投资同比增加2.6%，实现了五个季度以来的首次正增长；民间设备投资增长2.4%，其中制造业的机械设备投资贡献较大。日本住宅投资和企业设备投资增速2110.005.000.0050.00.00-5.00------10.0015.0020.0025.0030.0035.00日本:GDP:现价:私人住宅投资:当季同比季日本:GDP:现价:私人企业设备投资:当季同比季数据来源：Wind，XXX市场研究部由于美国贸易保护主义抬头，导致日本电子元器件出口下降，损失不小。相反，由于日本国内消费一度反弹促使进口增长，导致日本连续四个季度进口高于出口。日本进口和出口同比增速543210.000.000.000.000.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00日本:GDP:现价:商品和服务:进口:当季同比季日本:GDP:现价:商品和服务:出口:当季同比季日本连续四个季度进口高于出口22115,000,000.000,000,000.005,000,000.000,000,000.005,000,000.00.005,000,000.0002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06-日本:出口金额:当月值:季季日本:进口金额:当月值:季季日本:贸易差额:当月值:季季数据来源：Wind，XXX市场研究部虽然日本PMI有所回升，但考虑到全球贸易摩擦不确定性及日韩贸易争端，日本出口仍然承压，进而整体经济依然有下行压力。日本制造业和服务业走势6554430.005.000.005.000.005.00日本:制造业PMI月日本:服务业PMI月数据来源：Wind，XXX市场研究部领先于全国CPI的东京CPI6月继续下滑，日本通胀恐仍疲软。日本走势5.004.003.002.001.000.00---1.002.003.00日本:CPI:当月同比月日本:核心CPI:当月同比月日本:东京都区部:CPI:同比月数据来源：Wind，XXX市场研究部由于人口老龄化、少子化导致适龄劳动人口减少，劳动力市场供小于求，助推日本失业率长期趋势持续下降。日本失业率8.007.006.005.004.003.002.001.000.00日本:失业率:男性:总计月日本:失业率:总计:25-34岁月日本:失业率:总计:55-64岁月日本:失业率:总计:35-44岁月日本:失业率:总计:45-54岁月数据来源：Wind，XXX市场研究部日本央行在7月30日的货币政策会议上，以多数票赞成决定维持货币宽松政策的现状，即引导短期利率为负0.1%，长期利率为零。日本利率走势1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002010-10-312011-10-312012-10-312013-10-312014-10-312015-10-312016-10-312017-10-312018-10-31-0.20日本:政策目标利率(基础货币)日日本:主要银行:长期贷款利率月数据来源：Wind，XXX市场研究部日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值月近来由于全球贸易摩擦，市场焦躁不安，日元和瑞郎被视为是避险货币并受到追捧。但日元飙升会损害日本出口竞争力，预计日本仍将维持日元汇率的稳定。日本外汇汇率美元兑日元汇率111130.0020.0010.0000.0098760.000.000.000.00数据来源：Wind，XXX市场研究部未来趋势判断：当前日本经济低位徘徊，周期性趋弱，进一步宽松已在路上。海外需求是日本经济的重要支撑，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。一私人消费方面，短期存在提前透支可能，但由于人口老龄化、劳动力短缺等因素，缺乏内生动力支撑。二当前通胀水平总体仍很低，仍面临潜在通缩风险，距离实现2%通胀目标更是有很长的距离。三四五私人企业设备投资方面，需求面的趋弱将对其形成拖累；日本经济仍然面临很多问题，包括人口老龄化，劳动力短缺，政府债务攀升，长期通胀低迷等多方面。目录123456全球宏观大势美国经济表现欧元区经济表现英国经济表现日本经济表现新兴市场经济表现中国和印度仍然维持着较高的经济增速，但新兴市场整体经济增速均呈现缓慢下行状态。新兴市场经济增速近年来普遍下滑，尽管中国和印度仍然保持6%以上的高速增长，但经济下行压力愈发明显，巴西、俄罗斯、南非自2015年复苏以来再度开始下行，面临负增长的压力。金砖国家经济增速巴西俄罗斯印度中国南非1208642024681----2012201320142015201620172018数据来源：Bloomberg、XXX市场研究部新兴市场景气度均在2018年开始下滑，除中印外制造业PMI均陷入萎缩状态，新兴市场增长动能不甚乐观。南非制造业长期处于萎缩状态，巴西和俄罗斯也在2019年跌破荣枯线，中国和印度制造业景气度于2018年开始下行，目前徘徊在荣枯线上方，新兴市场制造业面临萎缩考验。金砖国家制造业6058565452504846444240201620172018南非巴西俄罗斯印度中国数据来源：Bloomberg、XXX市场研究部新兴市场通货膨胀率均处于较低水平，相对低迷的通胀为未来货币政策打开空间。金砖国家通货膨胀水平较为温和，南非和俄罗斯维持在4%水平，巴西近段时间回落至3%水平，中国