股权结构投资和公司绩效动态调整培训资料

中国上市公司目标股权结构的动态调整不可引用不可引用齐鲁工业大学邵林本书第五章至第七章已经从静态视角和动态视角两个角度探讨了公司财务领域里的重要问题：内生性问题，并从股权结构、投资和公司绩效三者相关关系入手处理可能存在的内生性问题。然而我们在探讨股权结构、投资和公司绩效三者的相关关系的过程中，可能忽略了股权结构的定义。我们把实际股权结构的含义和理论上的股权结构的含义混为一谈了。张和韦（Cheung&Wei,2006）在其研究中指出，以前文献把最优的股权结构和实际的股权结构混为一谈，前者是理论模型所解释的，而后者是实际生活中所观察到的，传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustmentcost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。既然如此，本部分研究着重关注目标股权结构的动态调整问题。既然实证研究已经证明了代理成本的存在，那么实际股权结构和目标股权结构就是不一致的，在实际的经济环境下，为了减少代理成本对公司股东利益带来的损失，实际股权结构是处在一个不断调整的过程中，而最终调整的结果就是趋近与目标股权结构。本部分研究内容的主要结构如下：第一部分主要介绍了目标股权结构理论和调整成本的概念。第二部分是相关理论介绍和提出研究假设；第三部分的内容是本部分研究的模型介绍；第四部分呈现的是实证研究中需要的变量和数据，包括独立变量、解释变量和影响调整成本的变量。第五部分提供的是实证研究结果；第六部分是稳定性检验；第七部分是归纳研究结论；最后一部分是研究的贡献和未来需要做的工作。8.1问题的提出传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustmentcost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平（Demsetz&Lehn,1985）。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。之前的实证研究中把目标股权结构和实际股权结构混为一谈，在实证估计的时候忽略了代理问题造成的影响，对实证估计的结果可能产生偏误。因此，我们要对影响目标股权结构的因素进行分析。在实际经济运行环境下，实际股权结构往往会偏离目标股权结构，而且调整过程往往比较缓慢，调整成本的存在是导致实际股权结构偏离目标股权结构的一个主要因素，这使得公司的股权结构变化存在一个部分调整的过程。从长期看，公司会持续的向最优股权水平调整其股权结构，以获得最大的公司价值。既然公司的目标股权结构会随着各种因素的变化而变化，而调整成本的存在又导致公司实际股权结构向目标股权结构调整的过程中存在滞后，那么对处于资本市场发展现阶段，公司治理水平还不够高的中国上市公司而言，是否存在目标股权结构？股权结构的调整是否也会呈现一个部分调整的过程呢？本部分研究的主要目的是通过采用中国上市公司的1999年至2012年的上市公司为样本，在考虑调整成本的基础上，调查上市公司股权结构的动态调整过程，对上市公司的目标股权结构问题进行初步探讨，以希望得出有意义的结论。自上个世纪70年代以来的公司经济改革至今已经快有半个世纪的时间了，公司治理改革是经济改革的一个重要组成部分。公司治理结构的调整又是公司治理改革的重中之重。2005年开始的股权分置改革不但改变了上市公司股权的分布，形成股权多样化，而且彻底改变了股权结构中所存在的同股不同价、同股不同权的深层次问题，实现同股同权。经过股权分置改革后，上市公司的流通股比例提高，有效解决了上市公司股权过度集中及国有股“一股独大”的问题，从而提高了公司治理绩效。基于此，本书从目标股权结构的视角分析经济体制改革尤其是股权分置改革前后我国上市公司的公司治理现状的影响，股权分置改革是否提高了上市公司的公司治理效率。因此我们提出以下几个问题：1、在日常的经济运行环境下，如果公司代理成本消失，上市公司是否存在目标股权结构？2、如果目标股权结构存在，那么实际股权结构是如果向目标股权结构进行调整的？调整速度是多少？3、影响目标股权结构调整的因素是什么？为了对上述问题进行解答，本书将采用非线性最小二乘法对动态调整模型进行估计，这种方法是首次运用到公司绩效和公司治理的相关关系研究中。非线性最小二乘法是接近于线性模型和对模型参数进行迭代计算的一种方法，该方法合适对具有动态调整变化特征的情况进行估计。许多学者（Banerjeeetal.,2004;Nivorozhkin,2004;Haas&Peeters,2004;Lian&Zhong,2007;Chen&Liu,2011;Wang,2011）均使用非线性最小二乘法对资本结构的动态调整机制进行了调查，因此借鉴前人的研究方法和对模型的运用，本书将使用非线性最小二乘法对中国上市公司的股权结构的动态调整机制进行调查。8.2理论背景和研究假设8.2.1理论背景传统的代理理论假设因为没有调整成本，公司可以不断的重新和利益相关者进行签订契约。德姆塞茨（Demsetz，1983）的研究认为在实际经济环境下，由于存在较大的调整成本，公司不可能一直和公司的利益相关者重新签订契约。默克（Morck,1988）等也认为如果公司股权结构不是最优，公司股东们则无法在短期内与管理者重新签订激励契约，从而也无法调整到最佳股本结构，所以公司股权结构的调整成本较大。但是实际股权结构向目标股权结构调整是一个漫长的过程，而且有时间滞后。只有在股权结构达到最优水平的前提下，公司价值才能达到最大。当前的研究水平尚不足以能够将最优股权、实际股权等分辨出来。简单来说，理论模型对最优股权解释效果更好，实证研究适用于对实际股权的分析。而成本变化这个问题，始终存在于公司治理结构中，需要根据目标资本结构实现合理的调整与改善，将内部持股水平、公司绩效水平等实现对接。所以说，目标股权、实际股权等结构并不相同，一直以来理论界的争论焦点，就在于资本结构优序融资理论、权衡理论两个方面。各方学者对公司最佳股权结构成本的认知，存在着不同的假设条件。希梅尔伯格（Himmelberg,1999）等人在其研究中指出“Exploringthesecostsandhowtheymighthavechangedovertimefordifferentagency-cost-reducingmechanismsisaparticularlyinterestingtaskforfutureresearch”。对股权结构调整来说，其中涉及到的成本项目有：固定成本、制度成本、交易成本。对于公司股权结构调整来说，一定会涉及到会计费、律师费、资产评估费等，而且因为资本市场尚不完善，道德成本也是必须考虑的问题之一，入骨公司存在治理效率低下、信息不对称等情况，一定会导致的公司增加的融资机会成本；交易成本主要指完成一次股权结构调整交易所要花费的成本，包括谈判、协商、签约、合约执行及监督等活动所需的成本，以及各种调整方式所面临的政策制约等制度成本。对于不同的公司而言，进行股权结构调整交易的固定成本绝对量不会有太大的差别，但公司规模等因素的不同则会影响到固定成本的相对大小。通常资产规模大的公司在调整股权结构的时候调整比例相对较小，股权结构的调整变动比较稳健。而交易成本则会由于每次交易的方式不同而不同，这一成本往往会受到公司自身经营绩效和外部资本市场的发展状况的影响。例如，大公司往往比其他小公司更加容易获得权益资本，因为大公司比较容易有更多的信息来源；而小公司往往因为信息来源渠道有限往往受到不利的影响较多。在中国资本市场上，制度成本或交易成本是影响股权结构调整的主要成本。可见，不同公司由于在公司规模、盈利能力、经营绩效及所面临的资本市场的发展情况等方面的不同，导致其面临的固定成本和交易成本的相对大小不同，即股权结构调整成本不同，最终表现出不同的股权结构调整速度。大量的实证研究已经证实了股权结构的内生性的事实。自德姆塞茨（Demsetz，1983）首次提出公司内部股东的持股比例和公司绩效之间不存在系统的联系后，德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga，2001）对这一观点也持赞成意见，即公司的股权结构是来自公司各个方面的利益相关者追求的利润最大化的结果。他们也指出在讨论股权结构和影响股权结构调整的代理成本的问题的时候忽略了对股权结构的内生调整，在调查股权结构和公司绩效相关性问题的时候往往把实际股权结构当做目标股权结构进行处理，忽视了代理成本的存在。他们指出在完善的资本市场中，股权结构和公司绩效之间的系统关系是不存在的，此时目标股权结构是各方面利益相关者的博弈之后的结果，不存在代理成本，股权结构是不需要调整的。但是在实证研究中往往使用实际的股权结构作为目标股权结构的代理变量进行研究，这就忽略了股权结构需要调整的一个事实（Cho1998;Himmelbergetal.，1999;Demsetz&Villalonga,2001）。由于调整成本的存在，那么在衡量股权结构和公司绩效的相互关系的时候就不能忽视调整成本。希梅尔伯格（Himmelberg,1999）等在其研究中指出调整成本的存在无法使公司的契约利益在长时间达到最优。张和韦（Cheung&Wei,2006）在实证研究中指出现存的文献没有区分目标股权结构和实际股权结构的差异，调整成本的存在导致了产生了不同类型的股权结构。他们首次在考虑调整成本的基础上，调查了公司内部人持股比例和公司绩效之间的相互关系。但是在他们的研究中，调整成本是固定的，不是动态调整的。希梅尔伯格等（Himmelbergetal.,1999）和德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga,2001）已经证实了在实证研究的时候由于调整成本的存在，十分有必要区分实际股权结构和最优股权机构的不同，因为实际股权结构会偏离目标股权结构，实际股权结构会向目标股权结构进行调整，但是调整成本的大小会影响到调整速度的快慢。张和韦（Cheung&Wei,2006）使用来自发达国家美国上市公司的面板数据调查了这一主题，本书将以发展中国家—中国的上市公司的数据作为样本，对股权结构的动态调整机制进行首次有意义的尝试研究。遍刘梦研究奖假设训传统壶的公司理论符假设卧公司卧可以不断的劫与匹公司的利益候相关者重新斑修订新的契梅约兔，使得重公司的股权乌结构水平总坐是性保持申最优水平扫（均衡输水平或目标居水平强）（D屡emset复z&L腊ehn恒，1985菜）。M例orck裙等疫（事1988厨）碰在其姥研究中指出葛如果调整叮成本比较大叛，公司绵就无法喝与其利益相药关者完成契象约的再次修霞订誓。科尔、瓜用伊和重拉即尔克（伍Core,起G从uay&粱Larc事ker,有2003）迫给出了尿两种不同的鹊解释，鹰他们总结犁到皱目标股权结枕构奖和实际股权晶结构的扔区别技主要是取决嫩于笨关于兵调整成本攀实质退的示不同假设匆。兆但是谋现存的文献址研究中却混泉淆了企目标股权结冷构愉和实际股权绑结构的概念亚，并且忽视伤了调整成本方的存在。因骨此城我们方提出的假设咸必须基于在忆调整成本存爪在的事实上蒸提出立。竟和蠢西方发达国井家（必美国糊和英国）居的框上市公司的榴股权弟集中程度俗分散相比，批中国上市公曾司吩有战与之不同特剪征的股权结艰构。在发达卡国家扯，蹄股东汤的仔主要拜角色（锋小股东或者您外部股东）纱就是纳监督情公司佛管理层的经橡营行为喝以省确保管理层蚕努力拒为公司创造孔价值扮，使股东前财富茂最大化岂，缓和所有穗者薄和经营者之叨间的代理问商题堪（体Berle抓&Me毅ans,旨1932;膨Jens桶en&氧Meckl浓ing,女1976馋）刺。昼在中国题，作为发展送中国家转移虏经济的典型但代表，中国题上市公司变有冤非常特殊的消股权结构。欠大多数隐的组上市公司景中刷，国有股的垫股型东气和非流通的秩股杠东能够蛙控制流通股炸股剖东的括股份（直Sun&可Tong捞,200住3），上此市瘦公司唤的主要瑞股份都集中苍在在少数几躁个大股东的个手里响（案LaPo艘rtae秆tal.斑1999抢;Cla插essen笔set征al.2进000;破Facci沈o&L派ang,春2002;丝Kaot胳o&L坏ong,胀2005;围Liu,释eta肯l.,2比011;借Yu,2拜013假）。无尤其朵第一大仿股东对公司间的股权匹结构兵选择有着重软要影响，因您为第一大股茂东幕对代理耕问题产生正重要的影响呜作用露（贵Booth倦eta罩l.,2陪001;队Nenov释a,20赏03;D夏yck&绍Zing阻ales,贡2004皱）。墓自2005核年雾开始，玉在颈中国上市公伟司的范围内恰开始推行股刃权分置改革迹，其目的就得是要减少秋上市公司骄非流通的比壮重。在歌股权分置改燃革借之前飞，胃国有股、法逆人股和流通扩股逮所月持有的股份志比例各占宋三分之一版（才Sun&惕Tong鹊,笛2002浮）肚。恒平均体来看畏，国有族股蹦持股和法人灵股持股比重另各占贞30%，谦但花国有股和法钢人股之中绝浅大部分的最榴终控股人是符国家。赖剩余杯3骄0%的吗股份来自于式流通股，股付权主要掌握锋在纽投资者需个人超或者顿个人投资机挨构舟（A股），屿他们可以在滚市场上流通霸。搭2005年逃4月蜘开始，症中国证监会远发布《关于屈上市公司股狱权分置改革贵试点有关问权题的通知》鹿，启动股礼权分置试点间工作，其窜目的斤就是闻减少旅上市喝公司非流通柏股闻股份的比重谨，到200惧6息年坊底，大部分壶上市公司的叠非流通股份婆都已经转为排了流通股的螺股份批，吉这意味着国止有股股份开访始逐步减少孟。自掀股份肠分置改革以个来，仓短期符投资者旨的肢投资信息得歼到了极大鼓纳舞，股权分裁置改革画是被资本市场得移到了孔强有力蚊的发展，极谋大的提高了智上市戚公司的治理好水平，卖也拌极大的提高堆了贝上市将公司的整体薪利润水平（肾J爸iang鹅etal惕.,200惑8）滚。股权分置平改革对握上市公司的嚷股权结构产滤生了瓶极大饮的影响，也茶为我们保对悄股权分置改酬革前后芦的驶上市公司股悔权结构的调商整诵提供了翔实伸的朴数据牲来源。唐虽然股权邻分置改革降行低了非流通订股份工的比例，但充是失上市攻公司的股权醒控制仍然啄在灵政府部门手赢里馆，各级僻政府翻部门手对上市公司逝的污日常营运和爆公司绩效都乎会产生窜极大帮的影响汽（L价iuet历al.,去2011甘）。上市属公司的大股写东手里仍勒然批掌控着绝大桐部分非流通慢股股份，而宿流通股股份厚只掌握砌在安个人投资者病手里或投资届公司，他们驳都是中小股呆东投资者。轿这就是押股权分置救改革之后灰仍然会导致既在爪非流通股份爽持有者层的大循股东及和流通股股掉份扔持有者袖的规中小兰股东之间麻产生严重的畅代理问题菠（Yeh孟etal牲.,英2009稍）。上市牢公司的股权炕分置改革效奏果和公司绩津效水平提高欺效率仍然被窄大打折扣。牢奥非流通股始份翁被抚认为是箱妨碍哪国内资本市余场健康发展行，导致上市端公司绩效水阔平低下的主稀要原因（疫Beltr铺atti棍etal蚁.,生2012饱）燃。因为国有说上市公司的撇实际清持有人是各盛级政府部分脾，贿它们躺所追求的好不单单联是穿公司迈价值最大化跌，义而且翻还承担着各越种碰社会滴责任砖（丘Houe诉tal.势,背2012）逮，对国有茎上市公司的津日常营运垃产生岗绝对影响的做是独来自垂企业内部的系非流通股股遇东，而不是女企业外部的瓣中小投资者蹄（巧Jiang躲eta屠l.,腾2008）敏。盆非流通灶股飘股东们开并俘不关尝心股票网价格波动幻对公司丽价值的影响青，回会祸使稠资本泥市场镜发展亲缺乏活力和篮动力脏（枯B梨eltra拥ttie临tal.罚,2012脖）艳。却通过上述怕分析可以得天知，掘中国上市主公司的股权凤结构的调整辣与逗中国资本市篇场的发展评是估紧密联系在搏一起，男上市脑公司的大股我东们与其他豆股东们的宴目标存不徒一致很是导致资本烈市场发展水刻平双不高庆、级公司治理效默率低下，公拖司绩效水平掠不高的残原因芹之一邻。资本繁市场发展的戴不完善秆伴随着资本弯市场混上补信息发展龄也斩处于疤不对称的剥状态，而这梳对翁股权结构的站调整阁都售会产生重要当影响术。中国飘上市舒公司的股权模结构调整成迈本根与目前资本掩市场发展的尼不完善或断市场乓上拔信息柔不对称等革问题都捏有唤必然联系闷。代理翅成本歉中的两个重棒要现象，逆捆向选择和道狗德雀成本主要巡是因为资本认市场上换股东卵和投资违者、灯股东和经营晨之间由于信划息不对称导均致的，这些竿现象也是目绵前中国资本弦市场发展解不均衡沟、不公平和悼低效率的主堡要原因（级Zhang提Ying架eta骑l.,赤2011）槽。例如上些市挣公司的大股臭东宁愿采取猪权益融资方搬式而不采取放负债超融资方式，蒙主要是能够飞从中咱小栽股东那里获躺得既得利益歼而且不用承起担较高的成凑本。控股奔股东旺掌控两着睬公司的主要蝶职位，利用礼职位之便为谅个人才消费谋本取尿私利，柏这些堆行为都昌使信息喷不对称问题遗愈发严重，火信息成本越稻高越高（读Barcl指ay&爹H忍older倒ness,耕1991肃;Hef捡ln&句Shaw,幸2000伪）堪，使得大股重东论的股权结构淘集中度驶愈发集中。旬另一方面霸，顽大公司（主特要是国有停上市公司锤相比店小公司拥有磨更多的资产寄规模来）往往究比其他小公系司更加容易蹄获得权益资赖本，因为大污公司比较容闭易足有双更多的信息舌来源；擦而小公司往亏往因为信息谨来源渠道码有限裳往往受到不疏利的影响较原多愧。因此侵我们假设调兼整谜成本驳在中国上市套公司中的股痕权结构调整涨过程中是的投确存在的激，澡我们给出我尾们的假设如井下：态假设1：在奖上市众公司的惊实际公司治余理过程味中职存在睛着眠目标股权结戚构和兽调整成本。拜假设2：孔因为调整成运本是动态变址化的，实际慈股权结构是似不断的向目半标股权结构芳进行调整的莲。协8.3股托权结构动态筹调整模型伯早期圆的太关于欺股权结构的探实证桥研究主要是袋围绕着调查动实际股权结叉构和抖影响巡股权结构的灌一系列解释稻变量纯（牧例如公司绩洒效兄）腰之间的脊相关文关系去确定握影响目标股热权结构的影枪响因素。刷这种实证惠调查方法的坚局限性在于熔在间实证研究过注程中李通常球把实际股权棕结构和目标船股权结构混述为一谈，因棵此无法观测放到股权哑结构炎动态调整陡机制垂的本质。竹张连和韦（材C湿hueng欲&We论i,长2006）繁通过皮使用广义矩鞠估计法（饱GMM测）伸，集在考虑调整暑成本的基础斤上，下使用泉半动态调整刘模型去调查辰美国上市公飘司鄙的忠目标股权结吼构状况斗，并指出目敲标股权结构安和实际股权灌结构是不一初致的，实际咱股权结构向弯目标股权结虹构按照一个隶固定塑的调整速度督进行调整。匪在他们候的研究中，刺调整速度锻被德假设为固定虹，是一个静傻态调整速度迁，无法刻画提出股权结构贱随着痕时间笛进行摔调整的本质枪。帅在锡本糟部分锤的研究中，餐我们将采用伴动态调整云模型去锈考察摸目标股权结各构烧，迁在这个模型亮下，暗调整邻速度是随着寇时间的推移蜂而发生变化役的，是一个默动态调整速猫度。蛙乌基本曾设定：捡目标伐股权携结构昨和动态令调整标速度抛本书扮中所选用的重实证模型是穗借鉴与前期变文献关于动拿态资本结构振调整的相关当模型。吸部分事调整模型（琴MarcN障erlov底e,195旷8;Ba袭nerje近eet汪al.,撒2004;废Nivo慈rozhk委in,20卡04）逼被用来刻画都动态资本结兄构的柄调整艺机制。鼓我们笑借鉴这一模涂型来探讨股岭权结构的动脸态调整机制殿。套这个件模型假设每公司实际津股权结构踩在箩某一特定冈时期份并不等于公墨司的目标股拣权结构。相现反毫，模型府假设勺公司是姻在动态虏地蚕调整它的股忧权结构并走驱使相实际股权结恭构向目标股鸽权结构彼靠拢星，此时调整屯成本也在做凳相应坦的变化。窄虽然馅目标资本结闪构无法观测殃，但是涨可以段通过实证改方法进行沾估计的。彻该模型溜在检验股权诵结构动态调张整机制有如院下几个静优点鹊：森首先递动态调整沸模型澡能够模通过精确晒控制坏随着典时间推移而炉改变的调整贤成本奸来调查易影响目标股墨权机构的主井要决定因素傻而不是薪实际股权结币构到；肺其次篇，非线性且最小找二乘法适能够过调查目标址股权结构和虽时间压、行业影响羡因素和公司趋资产规模之能间的相互关漆系。阻张家和韦（护C规heung性&We糟i,陈2006）盈在其嫁研究中税假设圆调整成本是顿固定的，不裙受时间第因素和她行业武因素影响烟；乎但是在我们谁的壳研究中还，调整蒜成本栽是被假设为目动态的外。动态幻调整模型方刻法灶假设是目标股权结须构和调整成天本均假设为德内生变量，蠢且调整成本导受到来自榴时间垒因素、行业犹构成因素和恳公司资产规澡模疾因素彻的影响。因速此时，剃我们的模型伏在张纸和韦（姻Cheun炮g&W侮ei,2橡006）的座静态摄模型基础之馅上进一步娱得到了扩展厌。迷我们爸用齿如下根调整模型螺来渡描述动态调迹整过程佣麦帝骗偶在一个招无摩擦，完饺全有效的资蒜本市场中，栋公司告（壶i员）框某一时刻的秒实际膏股权结构至t辉(殿)聪应当等于趁此时的目标延股权结构，著即遇=妙。在飘动态调整机脉制下，实际碌股权密结构在某一肠时刻的变化鞠（烛例如选从上一期冻(t-1)偿到本期挪(t贿)的变化）顾应当钟等于圾公司饱目标股权结您构在蛇时刻占（帖t湖）夫应当士的变化秩程度佳巩。然而待，如果调整臭过程存在成节本，竿公司乏的目标股权湿结构就不会方得到完全充坊分的调整，组或者仅仅是裤得到了部分您调整。李那么方程泰（活8.1值）注就是龟一个部分调桥整的过程宁，际方程（皂8.1初）迷可以调整飞为莲抢其肤挪翁撕急模型煮中，就搏是鹅目标股权结蹄构颤变量，豆弯是惭实际股权结咬构变量，殿i也和重t流任分别代表秒不可观测的辣个体业效应携和时间效应阀。饺虾是医调整系数，扇理论值盗应介于案0至1之间谈，承用来规衡量光公司股权结瘦构在供一个调整周分期内调整的归快慢技，畜代表转公司妖股权结构调怖整速度祝，辅反映在一个茅年度内公司浇的股权结构睡向目标水平蜓调整的快慢事，可以间接早反映调整成投本的大小。怪如果勺=1馋，说明资批本锁市场是伟在原完全有效的避状态竖下妇，边公司肢可以在一个室期间内完成熄全部调整，编即不存在调这整成本，那具么公司在第悬t年昂的股权结构疲恰好处于目暗标逝股权结构水追平上；婚如果完=0宽，则球调整速度为穴零，表明调要整成本大于距经由调整而感获得的收益缘，以至于公仓司运不做呼任何调整，向其在第屈t年沃的股权结构卡仍然保持在浅前一年的水做平上叫，抢此时公司并瑞没有处于目示标股权结构匙的水平上。纪如果往，项0<蹦<1耽，则读说明讲公司农存在向目标参股权揉结构调整的争行为，但是串存在调整成俘本的情况下锦，公司只进给行了部分调纱整功，公司职无法即欠时完成亦调整，公司丘在进行深向目标环股权结构调没整的时候产狂生了成本遮，秆而且垦焰值阿越大，轮就绣表示其调整巾的速度越快辈。如果室>1来，这意味怜着出现总了店过度蔑调整的现象犬，公司达股权踏结构调整娱仍然荡没有达到最梳优水平。孝估计垫参数瞒垦代表胁了顽公司首在一个时期术内的股权结种构的调整程深度，倒因此塌它也可以被疤视为调整速餐度。景在详完全资本市怜场的环境里干，公司的实距际股权结构沸和其目标股筑权结构是相僚等勒的。但是通在宇实际经济运喉行环境里，店资本市场不巷是完全有效轻的，匹当股权桃结构调整成勇本过高或者咳金融系统无搞法提供公司例所需要的条杯件的时候，萍公司不可能庆调整循其股权结构火立刻浆达到匠目标贼资本结构的响结果。陡实际翼股权结构只梦能部分掉的被这调整向目标绍股权结构移讯动。且每个膀公司走的目标股权厕结构无法直嚼接观测，玻且疼随着时间的际变化而不断引变化，但是检我们可以将检目标股权结缓构设定为一揪组能够泽反映么影响头目标股权结伞构的影响遗因素的函数吧（F）掌路喉痰泛曾潜歪在畅方程（维8.3牙）察中责，包巨是启影响公司路目标斩股权结构的般一组挥变量，包括痒公司绩效、抛公司成长率芳、公司风险秆等等。嫌向量艘糊和荣枝厉分别香为扒公司个体傲效应和时间矩效应丹。这例些个体协效应和时间讨效应雪能够确保蚊公司救的目标股权倒结构捉在荡这些纽影响心因素的考影响恰下，狂因替个体效应和惩时间效应不顷同而产生不块同的抵调整理。梁调整搬速度也是随乒着时间变化胜和公司的不守同而有所差添异的，律我们展将调整厨速度速芦系数龟设定为：蕉在另方程（也8.3居）臣中融，主幕为胖一组影响调纳整刺速度跳的变量信，旷是一组牙影响植调整速度的湾时间效应和脊公司架个体牙效应，具体圾包括吉偏离留程度变量、之公司辉资产规模华和滑信息不对称盈变量。豆向量帐开和热大浓是生虚拟变量，雄分别休代表可能的炼公司坏个体碍变量和时间权变量。在秋目标股权战结构赛动态语调整机制下界，调整速度悉也是随着时聋间变化和公扛司的不同而的有所旋差异问的。歇变量符凑是偏离水程度变量跳，多用来衡量橡目标枣股权结构和慌实际股权结苏构在某虏一衡时刻的绝对员偏离程度，简即表示为肾。这个把变量能够衡缩量目标股权岂结构和实际休股权结构埋之间街偏离程度的参影响。词铜那估计方法外我们和构建转目标驱股权结构烂接和绞调整速度感的线性耗模型至。具体罚方程任如下和模型（8.互5）是目标槐股权结构线标性模型，模迫型混（8.6）银是更调整速度线机性模型，水将谢模型（婚8.2依）梦转换捡为下列形式纲：崇在屈模型（慢8.7处）厚中宋，章奋是随机鸟干扰项且乌假设敬其服从均值城为零、方差色有限的正太维分布。变量洞规和洁土必是替不可剪观测某的，分别幻由档模型（休8.5它）披和站模型（猜8.6怒）宰确定，模型土（缸8.7伤）亏是筐一个字非线性演的所模型皆，我们采用凉非线性最小到二乘法（趴Nonli估near抽OLS疑）杂对误相关参数进嚼行估计。歇我们可以泊使用模型（质8.5忠）遣、缺（犬8.6导）旋和裁（巧8.7均）昌构成站的模型在描界述上市公司妇股权结构的荡动态躲调整株过程。竟本文根据非可线性模型参塘数的特征，仆选择非线性谅最小二乘法永作为基本估穿算方式，通冲过误差平方能和（SSR六）最小化处赔理，将非线浸性模型进行路参数上的计乓算。这种方旋法的优势在离于，专门针畜对非线性模队型进行函数旅求值，可以见将原本复杂障的算法大大贪简化。另外柄常见算法包敌括：搜索算声法、迭代算月法。本书使霞用的研究方步法就是后者疗。烦迭代算法：贫以待估计参逮数初始值为闯出发点，按所照一定方法跳产生参数点票集合后，通半过序列收敛防方式，将目味标函数进行逝确定。这种睁方式能够得干到误差平方茧和最小的参宋数点，此时盈该参数点就乎是参数非线银性最小二乘刷法最终估算问值。迭代算草法分类很多兵：牛顿井—配拉夫森法、芳高斯迭代算富法、麦夸特晒算法、变尺尝度法等。本早书使用的修打正高斯一牛菌顿方法，能叫够获得残差膏平方和最小幕结果。珍在读执行另非线性丸最小二乘法回估计的过程震中，初始值新的选取非常饰关键，屠本书否采取如下方织式获取初始积值：番首先采用闲最拆小短二乘法店OLS估计舍静态模型，爸以挨获得各个参溉数的估计值种，胡此时圈实际瓦股权结构和凶目标股权结跟构是守相等帜的；峰第二步柄，将第一步束得到的参数弦估计值作为守模型构（8.质7棋）中势相应参数的咏初始值言，同时膛我们酱还将得到的扎线性拟合值予，奖记为厕；碑第三步业，再次估计炉模型（牺8.7脊）渴并父保持栏固定，斜并且从模型握（8.6）仆中碌得到调整速柜度狱；最后一芳步蓝，灿用葵模型（层8.5聪）踩估计探目标股权结鸣构用模型（脚8.6衬）屯估计址调整速度。姐我们见将结再次从第二余步开始竿估计耽新的参数值刮直到柔平方宁和分误差最小。足作为对比互，本书同时欣给出半动稍态模型，静冈态模型如下洽：链纷街妈抄（8.8）狮半购动态模型是嘴一种鞋特殊的动态泽模型，顽该膨模型假设实顶际股权结构强始终谜以一个固定昨的调整速度储向目标股权交结构进行调忧整蜘。这种冻假设意味着需调整系系数并件无法口因为时间的扭改变而改舟变斧，也不氧能加因为行业的史不同而不同创，即丑=食=析常数声。脑张翁和韦（张C土heung电&We让i,骆2006）帖在土其研究中捆使用穿的是半动态张调整认模型暂和航广义矩王（GMM）塑方法舞，社调整薄速度缓不随扮时间的改变赔而改变；而筐我们在本书牧研究中使用斗非线性最小忆二乘法估计嘴动态调整模膀型，糕调整韵速度是朋随着户时间的改变浊而改变铁。高8.4数舱据、哥变量争和样本滴领碎股权雄结构变量溪换在第三章权已经谈孔到澡本书使用股夺权集中度衡篇量股权结构横的多分布森状况。宵根据锯文献显示享，第一大心股东持股比瓶率（候CR1肚）康、前五名大贼股东持股比茄例之和（C余R5），或疫者前十名大税股东持股比建例之和（C浊R10）都权可以亚用来衡量方股权集中度跳（Dems期etz脸&保Vill汪along杀a,200骑1;We耳lch,肥2003;而Hu弹&类Izum候ida,2蜓008；z疾hou,2课011）。虏第三章收已经介绍了波我国上市公再司的股权结站构特点之一绕就是第一大捐股东持股比港例高犁于幅其他股东持注股比例之和宾，虚说明亮股权集中访程度族高容，真因惧此本书策选择第一大甚股东的持股丸比例作为股目权集中度的销代理变量。汤前五名大股沙东持股比例齐之和（CR谢5），或者素前十名大股坦东持股比例匠之和（CR能10）被产用来进行稳怨定性检验。宁目标贡股权结构亭的决定旱因素认Demse管tz（19猪83）在其折研究中指出奴目标股权结火构尺水平有可能歉会是受到一些公胳司特征因素昏的影响而发集生变化。例五如候公司豆绩效、宏公司哄资产规模，吗行业覆特征和投资白保护箩等等鸭都会趣对愉公司的股权炕结构产生重揉要影响。眯为了哗构建目标股博权结构调整酬模型夫，颗针对沃其影响因素洗，丝根据前文的塘理论分析和豪之前文献的袖记载，本书弃选取的寸目标股权结速构的影响因教素具体指标遗有：榆1.公司涨绩效。扛公司锹绩效变量使疤用之前定义趁的资产净利蕉率东作为蚂代理变量（唯ROA）模。骡资产两净利率计算旦公式为净收听益与总资产涨均值的比值至，是一种基邻于鼻历史成本价锅值祝的衡量展短期公司总绩效帽的指标素（教Demse纪tz&墙Lehn垒1985;妨Dems丘etz&云Vill糖along化a200骆1;Hu冰&Iz角umida览2008夕）。本书睁采用净资产绒收益率（刷ROA贞）裹作为况公司绩效安代理惹变量是基于房在样本期间勉中国窃资本市场发叉展还不是十讯分完善，股江票价格窄无法涛反映股票的弦真实价格。温基于此饱，我们饲选用洒净资产竖收益率作为胜影响股权结俭构的倍影响资因素之一，设而有托宾丸Q值便并不适合作婚为公司绩效防的延代理征变量。净资召产皆收益率孙（令ROA呢）尽预期镇与股权结构坝呈现显著的能积极相关关房系。撑2.投资滩支出。复投资丸支出变量脆（CAPI寨TAL）请主要用来洪衡量暑公司的投资避行为对公司魄股权结构的搁影响。离投资盾变量傻的剖分子是方来瓶自固定资产赌无形资产和舍其他资产的猪现金流出减待去来自固定较资产无形资葬产和其他资臂产的现金流孙入防的千净额劲，垮分母是担资产当的账面价值零进行标准化递。展鉴于姑中国上市公吵司的公司治堪理类型扫与滴英美短发达鄙国家的公司掉治理类型不部同，血借鉴项之前章节稼中哈对投资支出痛与股权结构爬变量两者之讯间的关系判见断锄，我国响上市公司中貌的股东们的值投资意愿并其不是淹十分葬强烈，窑上市公司的遣大股东们可尝能会以为风炒险畏厌恶舱因素而回避仔进行投资技，晃因此本书假霞设投资支出犁变量与股权丰结构变量之华间呈现显著排的负相关关铅系。瑞3.公司嘴负债率。顿公司毯负债率（逝LEVER检AGE攀）莫是绍公司负债规摄模与资产规堵模之比。导征收顿假设指出岛公司鸣大股东们通客常会剥夺中梳小股东的利吵益而增加自闯身的财富落（苗shlei店fer&绣Vish该ny19枯97;L永aPor胁taet牙al.券1998验）。搅在页实证鞋研究中，眨Demse牛tz拨&姨Villa瓣longa宾,（20菠01）,健Zhouy味ixian它g（201盼1）和W异intok云iet哑al（2社012）专他们的研究受中都发现了垫公司庭负债率与公妥司敬股权岸结构呈现负像相关关系。迟在中国的国吸有铸上市公司的束大股东和西肥方发达国家笑的旗上市恨公司的股东抵们相比，更跪倾向于对中抛小股东进行扔利益剥夺而赶很贪少对僚公司的管理至层进行监督趁（草Zhou柔&X菠iao,忘2006）磨。因此捕公司大股东伸们更加倾向态于葬采用料权益融资方析式去筹资资折金而不是乐倾向于使用勺负债方式去杀筹集资金。宣此外钻，负债融资圈导致品的代理成本夸也可能会造姐成劣公司齐股东公和公司债券服持有者荐之间替的闷利益冲突街。因此左我们假设公谊司负债率与偶公司股权结容构水平之间秘预期是负相况关关系。碑4.公司陡资产规模。场公司益资产规模（底SIZE晃）某使用使资产的对数墙来咸表廉示桂。舟德姆塞茨仙和莱恩（樱D蜻emset善z&L找ehn踢，1985延）在养其研究中指腔出公司的资理产规模大小业会影响到公丸司股权结构叹的万安排。格德姆塞茨勉和份维拉州陇格（刚D架emset盘z&V认illal福onga颂，2001杠）在垂实证研究中牧也指出公司绝的貌资产待规模勿大小与蔬公司赵股东们扁的权益资金眼大小有直接馋联系。烤公司洋股东们的权梦益投资越多牛，公司的资释产规模就呆越大蜡。药由于密中国的上市蜂公司斑主要潮掌握在政府久部门，尿国有怖上市公司比狮非国有上市裙公司就有更专多的机会得圈到来自政府量部门的投资散，可以获得捕更多的资产岭。在这种情叠况下，本书翻假设公司的懒资产规模与提公司股权结淘构之间预期百呈现显著的道正相关关系腰。颗5.公司未成长性。超公司证成长性（汉GROWT干H考）棍代表着脆中国的成长穷能力大小。毅公司如果具滥备监较高的成长该能力，则公县司时在兴未来就凶会有懂更多的投资芦机会仙。周井（肉Z唱hou,狗2011）唯使用棵公司成长性南指标调查公悬司的成长能世力对公司新股权士集中度的影嘱响。朽一般而言，醋处于成长中图的新兴公司菌承担着较大法的的经营风灰险和破产风列险，具有较岗大的不稳定欲性，公司估的股权结构蹄（在贺本书研究毅是股权题集中度晚）在炕公司成长丢期治间单变化炉比公司在稳描定成熟委期间鄙变化要频繁线，柳因此，公司聋成长性与股旱权结构呈正夹相关关系。侧公司成长胖性在本书中鼠使用总资产返增长率来表施示。赏6强.恢国有股素持股盆比例登。主国有股持股四比例（嫩STATE外）圆使用椅国有股茄股数占嗽总股数的比政重来表示。蚊国有股内持股比例巴变量洒对第一大股浇东老持股某比例产生积抓极的影响作代用，这意味企着在中国上元市公司的衰股权结构中医，国有股股释在嫂第一大股东逝持股比例中呆所蜘占蔬的比重较大荐，码对第一大胖股东炒的决策产生船了重大影响吴。眯7砌.严流通股框比例。帖流通股利比例（商TSH批）缓是移流通股股份明占总股份的继比重。佛公司骡股权结构中狸流通股的如股份谢比重越大，灰意味着公司铲的吓股权躬集中度越发开呈现分散状唇态（樱Song求etal搁.,欠2004臣；遭Cao廊etal亦.,20日07）善。前面章节浸的实证研究例显示除流通啊股持股比例亭对第一大股厦东的持股比灰例产生了显庸著的障反作用，胃这暗示着效流通股毕股份的扩大借分散了炼股权滩集中的程度缝，制随着读流通股股份圈的周继续熊增多，可能坦对第一大股卡东的持股比尸例或国有股渣比例处产生稀释的屿作用。狗因此尝在本书中，刑流通股持股拉比例预期与贤股权结构变修量呈现负相启关作用。夺8醒.娃公司龟风险。舟公司司风险指标（服RISK熄）畏在创本书中使用吃股票的回报读率的标准差款来表示。栗文献贿研究中显示每，公司股权渠结构会影响戚到捞公司的风险份水平。切德姆塞茨尝和维拉陇格下（零D活emset描z&V扒illal职onga斤，2001桃）指出资本慈市场混上聋的综合风险德和公司特有男风险比较大揉的时候，会适对公司的内遗部和外部的狡投资者的投摆资判断产生稠重要影响，枕因为风险因扑素会干扰投流资者们的投绳资意愿。公希扑梅尔伯格（绒H抱immel达berg蝇etal临.猎,199垄9）等在其引研究中指出受公司淡特有风险越介大，公司古最优绣股权水平越艘低，狂因为迎公司穿股东们然对碧风险的铜排斥港。德姆塞茨同和莱恩（馒D京emset袖z&L舟ehn诉，1985胞）在其们研究携中对惕股权结构和摔公司风险两唤者之间的可易能关系给出牙了另一种解稻释。拣当公司芒面临的风险得比较大的时海候，那么公泥司的管理层量在面对风险京的时候的态睁度就很谨慎毁，砍公司绣管理层对自岁身的经营行狗为就很慎重艰，这样在某颗种程度上会炉提高公司最陪优股权水平浙。但是承我国辱上市公司的闷股权结构特南点是氏股权安高度集中斧的弹特点，因此搏我们假设葛公司荐风险与公司裹股权结构活之间预期是果呈现皮负相关关系请。霜调整烘成本和调整令速度祥在实际脏股权结构向错目标股权结姿构进行告动态岁调整的过程质中，匆由于劈调整成本自的法存在且调整扬成本档的具体饼数值演大小杯不一，比因此青，住调整饶成本蝴大小尿决定必着议调整速度的脚快慢虑，中所以说调整奸成本害在合整个调整过求程的有着重订要策影响作用汽。衔下列努指标假设对柴调整浙成本会产生廉重要作用，饺因此我们以朋这些指标为选基础构建调脊整速度瓜模型杰方程。捆腿公司实际股冒权结构泡偏离胖目标股权结努构的拦数值，这个炒数值作为忽股权框结构偏离程级度指标笼，券这个眯偏离盆程度我们用三Dista站nce变量父去表示。猜这个偏离程布度蔑是圆在吵某一班年度祥内目标股权吉结构栏水平低和实际股权俱结构粱水平偏离预的数值的绝源对值。待如果绞(留)交，这冲意味着库实际尽股权结构的滨水平超过了仍目标股权结幕构的水平，苍或者躁说乏实际伐股权结构水有平刚刚调整恋到蚁目标芦股权结果水驰平。矿如果公司签能够降低实释际股权结构绞的水平，那奸么本实际浙股权结构水掘平能够尽快睁地形调整到目标物股权结构水伶平。俱另一方面耽，如果是别（暗）的洽状态，这意枪味着霞实际芦股权结构隙水平肥低于目标股秩权结构水平煎，贵公司要通过铺发行担股票坝或其他方式具增加公司的猾股权总量。隆实际股权膛结构水平懒与目标股权糠结构水平相题差甚远关的帐公司监会比情实际股权结同构水平与目土标股权盛结构高水平相匀差纸不大的公司顶更艘加扑快速的去调来整公司的股滋权结构贸，竖我们假设此速时晨股权尘结构的偏离驾程度与调整关速度之间是挡呈现正相关英关系繁；实际股权糠结构水平与胖目标股勺权躁结构水平差客距很小锈的革公司会比实报际股权结构卡偏离闹目标轨股权结晴构钢很大的公司针较快习的进行调整晋，我们假设婚此时淋股权佣结构的偏离薄程度与顽调整搁速度放之间受是呈现负相逼关关系。局但是煮我们考虑到组目前我国资扯本市场发展友还是不太完桃善，调整成狗本中的制度狐成本占很大更比重闹，井制度这成本会放缓变股权暑结构的调整捉速度灾。尤其洁在割股权疼分置改革之抢前，君由于资本煮市场整体发固展缓慢，存我国上市公昌司柱的股权结果堤调整渴速度船也缓慢，护股权周结构对公司烂绩效的影响快并没有达到兔理想松中爬的效果；在添股权改革之逮后，资本市蔑场整体发展毛进程加快，明上市公司仪的股权结构估进行调整之积后年，漆股权赤结构狡对公司绩效令的影响效果梦比股权改革殖之前明显效伤果更优膊，但是陶有制度成本壮的因素存在疾，我们还是岁假设经过旬股权分置慰改革之后，撕股权结构调息整惜速度响加快，香但是实际么股权结构水名平与目标股赤权结构水平造两者阻还是有一定祥的差距，因螺此担两者露呈现正相关盏。妖德姆塞茨仍和莱恩（较Demse灶tz&携Le绒hn胳，1985群）在其或研究中指出嫩公司肤的规模对公幻司股权结构姓会产生重要彻影响。临因此携，脱调整撕速度也可能天受到来自公横司资产规模表的影响。通馅常骂股权探结构调整的低固定成本对妖于香资产秒规模大堆的贫公司而言间都轮比较小厚，船以至于资产铲规模徒大得的公司会更先加稳健的进畏行股权结构三的调整。而字且鹿大公司连会发现比较裤容易逃达到纵他们的目标岸股权结构，香就是因为大段公司有亚更多低的能力获得个重要信息，价这些都陆可以弃减少股权结也构调整中产袍生的表制度封成本。苦因此绒，我们假设街公司资产规效模与公司莫股权棍结构的调整腾速度之间呈版现正相关关暂系。梨我们祥使用托宾凭Q值倘来徒作为可能茫的信息不对方称因素的代枣理变量。绣在她中国资本市岔场上因为信辛息不对称的亿原因造成了筒股票价格兵无法鲁真实的反映深股票的价值涌（割LiuY凳uanyu趋anet奸aal.拦,淋2011;女Shi温Dongy鸣ong,谈2002香；Yang顽Jung既ai,2贩005）动。朴德姆塞茨贤和维拉陇格冒（Dems穷etz&址Vill维along废a胀，2001蜘）指出托宾妄Q指标基很容易受到柳来自投资者恐和股东们玩的心理上提的西影响，宰不管是股东央们的积极、锹乐观还是消象极的心态都可会对圆托宾Q值巧造成影响。至托宾祥Q值湿是公司市价贫价值与公司缘账面价值之城比，如果这佛个比值越大幕，遥意味着脱股票蓝价格抵被高估恶越严重周，意味着贴股票曾投资者与公获司之间的信蚕息不对称问义题越严重。供在中国彻资本残市场泻上，因为市瑞场效率处于扮弱势有效状运态，因此公讯司与投资者随之间的额信孟息传递效率挂低下，处于仔严重不对称雕的状态。公茧司的股票价端格更多的榆容易敬受到公司介大股东枣的操纵德而闹脱离了股票评的真实价值挖。丢之前的雷大妹量浇文献里也经雕常提到这个坚问题，托宾诞Q值勉不适合作为岸公司绩效惩的月代理变量。户因此三我们假设托寸宾垫Q值蛾与调整速度脖之间策预期窝呈现负相关结关系。冶此外胃，在调整速鞭度方程里引完入时间虚拟骨变量和行业悦虚拟变量。乖时间刻虚拟变量用扶来衡量调整静速度笋变量在不同岂时间区间里遥的变化程度斩；行业虚拟印变量用来考割察不同的行刑业的股权结举构调整时候攻的调整速度临快慢差异。战在我们宁的样本中，绒我们拾使用来自中伟国避证券监督管帜理委员会符（结CSRC咽）油在2012厘年众颁布的行业庭分类标准对侨我们所使用罗的样本公司醋进行行业分胃类。晶浮数据苍来源步本书选取的脾样本是我国田深圳证券交荣易所和上海碑证券交易所俩的350家眼上市公司，顷样本选取区延间为肚1999俗年嫂至习2012年胸，样本的数厅据来源于希GTA国加泰安研究服明务中心负CSMAR草数据库、C辟CER经济岁研究数据库庭和新RESSE牺T经济汗研究数据库检，研究所使愉用的统计分姨析软件是衔STATA炮11.0河。花样本的筛选哄遵循以下原衣则：（1）站选择捞1999歇年换至遮2012年并期间俩且仅发行筹A股的上摧市公司，剔耽除发行H罚股和B股裕的上市公司方样本；（2奏）考虑到金亭融类公司的欲资本结构的躁特殊性，有趋异于一般上仁市公司，因匹此剔除金融仙类的上市公嘉司；（3）梳为保证数据稀的有效性，传避免异常值拐的影响，剔防除经过特殊存处理（ST寿）的公司和绞特别转让（何PT）的公叠司；基于以鞋上原则，本席书获得的最眠终选取的研利究样本是4违900个蜂有效观测辣值驴。进最后厚，本研究对听所有萍的变量在（尸1上%-99%摩）那范围狮上进行了缩突尾处理以避矛免可能产生夏的离群值百或肃极端值的影傲响。叶表冬8贞-1孕中列出名了各个变量彩的眠描述性印统计垮分析毫结果，栏包括变量的臭平均值、最砖大值、最小本值和标准差雹。由希表含可见兵，澡在1999盖年义至塞2012年涉的会计年度销内，我国上钓市公司的总紧体界的羡实际股权结周构均值是梢40搭%誓，拔最大值是狠89%,最捏小真值是序17镰%泊，垮说明实际股毕权结构周的分布赵较为广泛。奏大部分筛变量的标准怠差都摧小于1，邻说明所选样朽本分布相对漫均匀。恶为了服避免回归模尸型疾中拆出现涉多重域共线性的问隶题，对各变让量进行相关桂性分析，变自量的盖相关性峡分析锦矩阵舟结果在前面角章节已经呈刘现，这里不版再重复。或相关性躁分析结果显纤示骗变量粉之间的相关壤系数的比较小，不析存在多重共娇线性的问题英。息8.5汇拐实证程研究结果良本书我的实证研究止采用非线性茫最小二乘法桶估计勿可能目标股皇权结构的动银态调整过程义和调整成本盒大小。回迭代柱方法采用的卷是高斯—佩牛顿恼方法。单位棍根乞检验的军结果显示所纽有变量都是敞稳定的，不层存在退单位根傻。院朗目标吧股权结构的屈决定寄因素和调整劳速度仁表8节-2乱呈现留的是翅使用涉半动态调整舰模型和动态绳调整模型荷对目标肿股权结构和亚调整速度进狗行实证估计专之后的结果希，收表中偏的滚A部分呈现鞋的是目标股草权结构作为练被解释变量帆估计库之后载的结果，偿B部分斧汇报的是调高整速度作为蛾被解释变量话估计红之后的结果脾。辜表中惯第四列和第因五列的内容哥是使用动态师调整模型进汇行肚估计党后的实证结逮果，抗结果悦显示与我们记之前的预期灰基本符合一谎致。桂公司抖绩效变量（侧ROA晓）灌的相系数毛为苦正厅并且御统计学上铲意义海显著诊，这一泳结构与煮张授和韦（研Che棒u尝ng&宪W挽ei,毒2006）真的实证舅研究中的结赚构悬是一致程的。触公司资产蜓规模傍对专公司企股权物结构产了塑显著散的离积极擦影响，这意阅味着资产规湿模大的公司烈相比竖小公司而已国更加容易兴使股权结构猎更加集中哄（Dems未etz&毯Vill甲along拜a,20怒01）。手国有股堆持股床比例律对涛股权结构变典量禁产生易了显著的积助极影响，这港意味着勿第一大胖股东持股比培例中的国有走股股份越既多灯，股权越发袋显得集中。它相反矩，流通股股伯份比例变量还与股权结构俗变量呈现显厚著的负相关惧关系，这与从之前的文献劫综述一致，喷流通挺股股份越多县，股权集中行的浑程度越低（蒙Caoe育tal.贱,2互007）捐。我们旺还发现大部叼分的时间虚亏拟变量返的溪系数统计学护意义显著，劣意味着股权社结构随着时雨间的变化而奖发生改变，真也意味着多缴变杂的微观经济第形式杠对股权奋结构的调整察产生了重要遥影响。侧表中第二缺列和第三列春的内容显示慎的是使用蚂半意动态调整模胡型进行回归隙后的内估计朝结果。犹通过午实证结果能晚够发现，迈投资霞支出变量备对器股权结构变奋量祸产生美了显著的负氏相关关系，迟但是考使用动态调主整模型进行泽回归后发现椅投资伍支出对股权拉结构也是负限相关关系，库但是统计学塑意义婆上并不显著昏。超公司酷负债率对股烟权结构呈现顷负相关关系盗，但是统计驶学意义上也渠是不显著拾，乔使用动态调其整模型夸进行烟回归的结果闲也是如此。狱我们牺在变量系数大的正负影响希方向上预计猪是准确的，再但是变量系你数的丹统计恰显著性没有宏达到预期的估一致。公司椒资产疾规模变量对截股权结构变疾量产生了显漠著的正相关士关系，使用贩动态调整模模型也出现了蜻一致的结果拐，而且折在惧变量系数的燥影响程度上悦高于半常动态畏模型的调整子结果。公司捡成长率速指标原显示彼与股权结构稠变量呈现勿正相关营关系，但是喇统计学意义壳并不显著。始使用旅动态税调整调模型的唯估计藏结果显示公祥司成长率对疲股权结构产上生了显著的挂正相关叠作用绪。国有习持股淹比例对股权裳结构弯产生了显著测的正相关关范系，这一结级果和使用动泄态调整模型花的回归结果检一致。流通供股嫩持股馒比率与股权绪结果之间呈阁现的是负相墨关关系，并慈且在殖10轧%的水平上储显著。废这一估计歌结果与使用淘动态调整模弟型的结果一线致。公司风南险浩变量肃与股权结构迁变量之间呈攻现负相关关旺系，但是统龙计学意义上房并不显著。撞我们杯还司发现昼公司绩效系变量对股权弱结构变量没地有产生狡显著访影响，但是划显示旨两者呈现正膊相关关系。旱时间虚拟托变量的岩统计显著泄性禽不如使用动搬态调整模型咐下的狠时间势虚拟变量的啄统计显著性旺高塌，省除了个别年悲份和级个别查行业笼变量眠的系数制显著雾之外，大部尾分虚拟变量问的估计结果勾并不考显著膊。虽在此B备部分障里面，派通过调整粒速度山的塔回归结果可盒以发现行目标衡股权结构偏基离实际股权妨结构的偏离眉程度变量（养Dista司nce歼）楼与况调整速度之僚间的关系是急变量袖符号勉为陆正，身且睡在1荷%的统计学吴水平台上显著映，虏这意味着劝如果实际董股权结构水读平接近踏目标维股权结构水四平糠，弊此时调整速写度放缓区或者义实际股权退结构睡远离目标股猎权结构，但茶是调整速度捧加快。窗这说明巷股权分置改更革滞后，使奖得股权结构窄调整的速度援加快。皂托宾Q值与窝调整速度在铸1陡%的信水平保上显著负相快关，规可以蹦理解因为信收息不对称问姻题捞使得苦调整速度放栽缓，汗这意味着乖信息不对称截问题典在我国比较枪严重，严重窜影响到了束目标齿股权结构的惨动态污调整兄，仗这个结果符典合我们之前沫的假设。否通过膨表中的虚拟惊变量心回归结果还普能闪够发现20鬼06年的稠虚拟变量对帖调整速度产降生了显著的兴正向影响，智这也伶暗示形着丝2006年化的纳股权分置改崖革加速了股桌权结构的调撒整。脾公司规模与懒调整速度变尼量之间呈现牵正相关但是便统计学意义观上不显著。蒙虽然膀公司规模对取调整速度的叹大小没有嘉产生爸影响，但是派这也表明调辱整蒸成本对大公发司的蜡影响霞小于对小公娃司的影响，俊不佣管是搁固定成本还辣是制度成本票，攀小公司在将承担尊这些成本后尝，对股权结肃构进行调整餐会显得很困超难宋，执调整速度变航慢。但是胆大公司索恰恰相反，灭调整成本对誉其影响不大宝，不会阻碍乔股权结构的界调整，对调截整速度的影障响也有限。秩我们将半合动态调整模烈型的魔回归痰结果和动态笛调整炕模型的回归谊结果进行比踪对，当控制塞住时间因素苹和行业因素并对股权结构彼变量的影响贺后，我们弃发现已动态调整模仍型比半动态宗调整模型更迫能够虚有效地语刻画股权类结构菜的动态调整摄机制。辟动态利调整岁模型炭的巧调整QUOTE鸭\*毁MERGE疗FORMA孙T屠是0.99提1，捉而半动态调侮整模型的调需整滑围是0.93耻3，骑调整益系数可的提高意味坦着动态调整横模型允许调醋整速度随着哥时间变量炸和叉行业变量的翁不同而不同秤，这相比半香动态旅模型掩假设调整速舍度与断时间变量仪和行业变量酷不相关更脖符合稼实际状况。激半线动态模型估唤计的调整速赠度为涛0.08，百这暗示着实苹际股权结构尖以一个固定稍的调整速度贝向目标股权恳结构挺像调厅整，调整过输程中不受时奔间因素和行把业嫁特征驶变量因素的凳影响。哈因此，遣我们能总结话出雹实际遣股权结构向折目标股权结吉构进行调整舍是一种皆动态调整机反制，调整速桶度是随着时毒间的变化而反改变，是随瞒着行业特征犬不同而有所脚差异，调整批速度是动态挖的，不是静算态的。避表8聪-2么目标股权的结构和调整坏速度实证分宋析帜奏平均甲调整速度和剂股权结构畜优化程度食我们将脑目标股权结撑构与实际满股权循结构本之间狱的比值粉定义为股权吗结构最优比惠率，遥用来栗衡量一个姻上市撕公司的短股权树结构的优化央程度。暖因为械目标股权结斥构自身为的该调整是随着想时间的改变猎而改变，啦所以息股权结构最党优比率也是进随鹊着远时间的死改变而茎改变。士当上市膝公司勇的贫目标股权结渠构处于最优役水平的时候贯，这个退比率券为蛾1，司这个比率与考1之间冒的偏离程度隙说明上市公迷司的股权结荡构优化程度滋的阁大小，概偏离程度越划大表明公司推的股权结构刑优化程度医越低幻。下面尸我们黄将从时间、伙行业和公司告规模三个角俱度考察摔股权结构阁的调整机制何和调整成本叠。润士股权结构随非着时间纠动态删调整捷表8顺-3闭中呈现边了自费2000年绸至吩2012年事13游年期间的坑调整速度的项均值和中间犹值，还有股酸权结构最优马比庆率的吉均值和中间白值扁，纽目标重股权昏结构的水平哭的痛均值和中间迟值。毅我们颈发现阁股权底结构调整速看度随着时间寄的推移呈现菌出非单调狠的直变化。仇根据表中内葛容历显示篇调整茄速度在饥2005年坡开始裹变快，在故2006年较调整速度快涛于任何一年殿的睁调整速度，楼这可能与韵2006年火开始的股权宰分置第改革体政策有关抄。股权分置欢改革腊使得大量柳非流通股送转换为流通当股进入资本挥市场进行交涝易，对仗资本产市场上整体最上市公司的艰股权结构有睛着重要影响奔。篮然而棋在股权分置蔽改革之后，杠股权棵结构的调整短速度开始放赔缓，并且调总整速度副比坏改革之前的以调整速度要虏慢。指我们发现怕上市公司在泳2008年秧至恐2012年判期间维持充着骆一个低水平搞的调整速度纱，这除了与腔股份分置改菌革结束有关作之外，还有淘可能与此自2008谨年的全球搬经济危机颂有关袖。抄我们么还发现茄2006年愚的布股权结构最丙优否比率前比驳其他任何年议份的比率都苗要低，痰这边意味着莫股权法分置改革在策2006年药对可资本秋市场上的整骨体上市公司舅的煎股权结构造调整狱影响最大，专在股权公分置处改革狸期间，资本剩市场上的上烫市公司们都锻加快了股权粉结构的调整刺进暖程蹲，使得惜股权筒结构的优化冻程度谣最高净。在渡2006年洽之前，股权答结构烛最优疤比率鞋小于1，亚这说明衡上市特公司的大股舰东们所持有特的嗽股份比例与苦最优股丝权摸结构水平相远比偏多，续大股东团持股比例应屿当歌减少。在览2006年厉之后，我们允发现扩股权隆结构最优比摄率始终围绕遍在呈1的盈水平上下波之动，这意味玻着上市公司示实际股权结镰构和目标股腔权罢结构望经过调整之头后佳两者悄的偏离程度旬与股权膛分置改革之栽前相比的偏睁离程度龄要小葵。张从图8舟-1腰中嗓我们可以看狗到节目标抵股权结构懂水平中在虚2妹000籍年侵至布2012年鹅期间呈现唱一个叠上升的趋势域，党目标亦股权结构刚最小值赠出现在不2006年饱。间我们妻还发现在傲股权武分置改革之甚后婚，学目标股权结码构和实际股于权结构两者释交替走势，搁然而在股权殿分置改革之软前，实际股烧权结构的水磁平是要高毛于川目标股权结稳构的水平旦，置这说明股权辨分置改革筝优化瞒了我国嚷上市教公司的股权董结构辩水平。穴总体摸上样可以浊得出我国上钻市公司的实闭际股权季结构抬是向抗目标喝股权结构随谊着时间的推范移进行动态匀调整。清否股权结构的挠动态调整与曾资产揉规模胞刚才音表贷8墓-1婶呈现丧的是助调整南速度按照时以间变量分类浊的统计结果守。晴前面争我们谈到了亭公司规模秆变量甘对暂股权我结构调整速含度有很大喉影响，圣因此本部分俭探讨公司汽规模最与调整速度赖之间的关系轧。我们浓将孟公司资产规锈模根据涌百位数作（订c=20典%）贸将藏公司资产规陪模范围驻分为（0覆~20%，号21芒%~40%消，型41往%~60%缎，修61四%~80%密，取81%~1凑00%），唉据此术将整体员样本的公司灰根据资产规朱模大脏小香分为那5个疑子样本缘，窗分别是小规殃模公司、较数小规模公司解、中等规模项公司、较大所规模公司和控大规模公司锡。膊表8隔-4饥显示中等陵规模的公司蒸调整速度最待快，小规模浅公司的调整影速度淘最慢。图覆8骂-2盒显示梨了榨调整才速度和拐最优爽比率的乐柱状图资。怜糠股权结构甲的晶动态调整与母行业因素贴在我们起研究的样本保中鸽一共包括1玉5个狂行业门类，货我们采用中役国证监会忙2012年小的《籍上市鞭公司搭行业译分类指引》万按照行业抹门类对样本阶公司闭进行行业虏划分。在桌定义猜虚拟变量的碗时候，为了珠避免由于部松分行业内公战司数目过少阻而造成的可败能的估计偏羽误，我们对阔于公司数目墓少于魂10家顶的行业进行错了合并，最绝终得到了晨7个志行业门类验。赏具体努过程践参见附录。劫从单行业分类来盾看，湿调整两速度在每个嫩行业的社数值是不一篮样的，但是仁差别不大。道我们刮发现程建筑业垦和房地产业鹅的调整速度穷是所有行业各中最快的目，是0.0贤93，达结合目前的机经济形势来慢看，就和传统绑的制药业相丈比，房地产器行业散是抓当前飘中国行业利退润率向最高到的行业之一肢，做行业公司绩暂效越高，越均有可能加快宗本隐行业的命股权颤结构调整速寒度。混其中旱综合类行业他（蛮主要是绞农展业屡等）势的愈调整速度是喊最泄慢的，抓是呢0.019顿，综合类扫的行业普遍垫利润率较低傍，这类行业伶的调整速度址不会太快。杆表8棒-5仁和折图在8烫-3豪呈现的骂是调整速度饱