2022年轻工及家电行业中期策略

2022年轻工及家电行业中期策略

1.轻工行业回顾：家居和造纸龙头表现较好

L1家居：行业估值处于低点，原材料运费高位回落

年初以来行业股价持续回调，估值处于历史最低点，软

体家居回调幅度更大。截至2022年4月22日，家居行业整

体TTM市盈率为22X,为2012年至今最低水平。年初至今

软体家居和定制家居表现对比来看，软体家居上市公司平均涨

跌幅为-26%,而定制家居上市公司平均为-24%,软体家居上

市公司回调幅度稍大。软体家居公司中，龙头企业顾家家居、

敏华控股因交易市场等因素表现差异较大，敏华控股回调幅

度达38%。定制家居公司中，龙头企业欧派家居、索菲亚有

所回调但幅度相对较小。

2022Q1家居行业内销承压，外销表现稳中有升。2022Q1

家居行业零售额累计338.5亿元，同比-7.1%,其中3月零售

额125.5亿元，同比-8.8%,下滑幅度较大。2022Q1我国住宅

销售面积、住宅竣工面积、二手房成交面积等指标表现疲软，

作为地产后周期消费品，新置家具需求减少。家具具有购买

单价高且频率低的耐用消费品特性，受我国宏观经济压力影

响，消费者信心走弱，存量家具更换消费延后。我国家具第

一大出口国为美国，2022Q1家具出口金额同比+3.9%,外销

表现保持稳定增长。

图表8:2022Q1家具零售额同比-7.1%

零售翔：家具兵：累计值（亿元）零售颔：家具类：累计同比

1.800.0080.00

1.600.00

60.00

1.400.00

1.200.0040.00

1.000.00

20.00

800.00

600.000.00

400.00

20.00

200.00

0.00•40.00

原材料价格、海运费均从高位回落。原材料成本占家具

行业成本结构70%以上，主要原材料价格均有所回落。皮革、

TDI是软体家具占比较大的原材料，两者合计占成本比例

30%—0%,皮革目前价格有所下降并较为平稳，TDI最新价

格自年初最高点以来下降9%。板材是定制家具占比较大的原

材料，价格较2021年高位有所回落。CCFI综合指数在今年2

月初达到最高点，至今已回落超过10%,多数远洋航线运价

回落。成本费用端边际呈现改善，但前期持续的高位价格给行

业仍带来压力。从行业整体经营业绩看，2022年2月行业毛

利率较上季度-0.9%,利润累计同比-15.2%,亏损企业数量同

比+2.8%o

1.2造纸：行业有所回调，桨价高企利润承压

年初以来行业回调幅度近20%,主要个股中仅太阳纸业

实现正收益。目前行业TTM市盈率为14X,年初至今除2月

份实现涨幅12.4%外其它月份行业指数均回调，回调幅度为

19.3%o主要个股中仅有太阳纸业年初至今实现正收益率，岳

阳林纸和中顺洁柔跌幅超30%,主要个股平均跌幅超20%。

供给收缩叠加运费高企，2022年以来木浆价格一路走高,

近期企稳。由于2021年末加拿大暴雨泥石流影响木浆出货受

影响、本年初海外主要木浆供应商停工延产、巴西减少向中国

阔叶浆出口量等，木浆原材料供应量收缩。海运费自疫情以来

快速上涨，在供给收缩叠加运费高企下木浆价格自2021年年

末上涨，目前针叶浆银星/阔叶浆金鱼吨价格分别为990/780

美元，较年初已上涨28.6%/23.8%。4月以来木浆价格较高位

有所回落。后续浆价能否趋势性下降，对2022全年造纸行业

尤其是生活用纸和文化纸的成本压力能否缓解，将十分重要。

文化用纸涨价，其它纸品价格平稳或略有下跌。目前白

卡纸/双胶纸/铜版纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸吨价，相比年初分

别+300/+500/+100/-63/-8/-112元，白卡纸、文化纸实现小幅

涨价。2021年底木浆价格持续上涨导致的成本高企、一季度

教辅书籍文化用纸需求加大、进口文化用纸减少、中小文化

纸企业出清导致产能减少是驱动文化纸价格上涨的主要因素。

瓦楞纸、箱板纸主要应用于下游消费品，国内需求一季

度总体平稳，提价动能不足。二季度以来，国内多地疫情反

复，消费需求和物流运输受到影响，包装纸企业下游订单承

压、库存维持较高水平。后续包装纸能否在旺季来临后连续提

价、扩张吨纸利润，将主要取决于下游景气度能否企稳回升,

促进行业周转提升。

一季度内销平稳外销较佳，成本高企利润承压，亏损企

业数量处于高位。一季度食品饮料、日用品、家电等下游需

求保持平稳，文化办公用品、书报杂志类需求增速较快，总

体上纸品行业内销需求平稳。外销方面，2022Q1纸品出口值

累计同比+18.3%,表现较佳。然而由于木浆价格持续走高，

行业成本端压力显现，成本向下游传导动能不足，行业2月

毛利率下滑至11.7%,接近历史最低水平；利润累计同比-

57.7%,亏损企业数量处于高位。

1.3文具：双减对行业带来短暂冲击，内销增长稳定

双减影响下，晨光股份传统业务增长放缓，办公文具业

务保持较快增速。晨光股份2021年传统业务实现收入59.48

亿元，yoy+19.29%,办公直销业务收入77.66亿元，

yoy+55.30%o2021H2晨光文具传统业务增速有所放缓，主要

是受去年同期高基数及双减政策等影响。2B端，办公用品受

益于阳光采购政策和国内市场格局高度分散、供给质量整体较

低等特征，高成长趋势仍在持续。2022Q1文化办公零售额稳

定增长。最新内销数据显示，2022年2月文化办公类用品社

零销售额累计同比增长11.1%,需求总体稳定且仍在不断增长。

晨光股份股价调整超过一年，2022年初至今回调近25%o

2021年7月双减政策要求学校减少学生作业总量，同时取消

校外培训班开展业务资格。课内外的减负使学生总体学习时

长减少、学习场景和模式发生改变，短期可能影响学生文具消

费量。2021年以来，在市场风格切换、疫情对线下业务影响

反复、教培双减政策冲击等多重作用下，晨光股份股价经历

超过一年大幅调整。

L4电子烟：规范政策持续落地，市场短期面临调整挑战

电子烟市场短期面临调整挑战。去年以来，电子烟代工

龙头思摩尔国际股价大幅回调，我们认为有如下几个主要原

因：

其一，随着监管不断出台，今后整个国内电子烟市场的

行业格局从早期快速野蛮生长，向严格监管后的规范有序过

渡，行业未来的存续发展逻辑面临重构。这一重大变化导致

市场对行业未来长期发展空间和竞争格局演绎、企业商业模式

调整和核心竞争力是否能够延续、远期公司前景与成长性股票

定价核心因素无法形成有效的一致认知与评价，预期的不确

定性大幅增加。

其二，下游品牌商面临产品大幅调整，影响中游代工厂

短期订单与业绩增速。目前市场主流的水果、糖果、香草口

味等非烟草味调味雾化产品，受《电子烟管理办法》与《电

子烟国家标准》限制，将在今后陆续退出市场。上半年思摩尔

国际主要国内客户均需要对不符合监管新规的老产品进行库

存去化，并快速推进符合监管要求的新品研发上市。产品切

换过程中，订单需求较往年可能出现波动。

其三，港股市场在国际国内政治、经济形势剧烈变化的

过程中，出现大幅回调。思摩尔作为市场高度关注的成长赛

道龙头，在估值逻辑重构、业绩短期面临阶段调整的过程中,

股价承受更大压力。

2.轻工行业展望：行业整合趋势不改，关注需求端景气

度改善

2.1家居：行业整合持续进行，头部集中度提升趋势延续

行业洗牌持续进行，集中度加速提升。受进入壁垒较低、

运输成本高、产品差异化程度低等因素影响，我国家具行业

较为分散，以地方性品牌居多。近年来房地产政策收紧和疫

情冲击，使得行业总体收入有所下滑，供给端的成本冲击加快

市场出清步伐。从消费者角度看，消费升级趋势下更倾向于

选择一体化设计装修的整装龙头服务，购买性价比高、具有

较强品牌知名度、售后服务更佳的软体家居产品。定制和软体

家居的头部企业品牌成为更多消费者的选择。从供给端看，

头部企业近年加速整合渠道，占据线上线下流量入口，产品

力壁垒亦逐渐建立。截至2021年上半年，主要上市公司收入

市占率4年半以来提升10%,利润市占率4年半以来提升

19%,行业集中度提升、头部企业盈利优势扩大的趋势愈发

明显。

原材料运费价格有望企稳并回落，期待行业利润逐步修

复。2022Q1,家具行业主要原材料TDI、MDL板材等见顶

并有所回落。俄乌冲突不确定性未来可能仍对部分原材料价

格存在影响，但总体上我们认为各类原材料进一步全面大幅涨

价概率较低，不同原材料价格变动或有所分化。家具行业原

材料的见顶企稳甚至回落趋势，有望在季度确认。我们预计，

后续市场关注焦点将从原材料波动对成本的影响，转向国内

和海外需求景气度变化，以及企业自身竞争力在经营中的体现。

相对应的，企业利润表分化，将更多来自于销售端量价表现、

费用投入与管理整合效果等方面。

软体家居行业穿越地产周期能力强，品牌龙头兼具确定

性与成长性。从产品消费特性看，定制家具消费一般发生在

新房装修后或二手房翻修，与新房、二手房交易相关性更大。

而软体家具替换更加方便、房屋居住期间亦存在部分替换需求,

和房地产交易相关度较低，长期消费品属性强，头部品牌具

有穿越地产周期特质。从渠道特性看，软体家具产品标准化

程度较高，产品售前售后服务比重较定制产品低，能通过线

上渠道的布局缓解疫情对线下渠道的影响。在近几年地产调控

背景下，从2020至2021Hl上市公司收入数据可观测到软体

家具收入增速整体上高于定制家具。在行业受疫情影响较大

时，2020H1定制家居上市公司收入合计yoy-11%,软体家居

上市公司收入仍实现近5%的正增长。我们认为，在房地产行

业暂未见拐点和股价大幅回调的背景下，软体家居的头部公

司能够凭借自身综合优势实现稳健成长。

定制家居龙头短期因地产上游承压，中长期有望保持领

先优势。近年来家居行业的商业模式在不断快速变化，从零

售大单品到整装定制和全流程服务进化，渠道与产业链的融

合打通持续推进。一体化家装解决方案和大家居产品服务能够

帮助消费者节约大量的时间和经济成本。同时也面临渠道分

散、获客成本高昂的共性挑战。我们认为整装大家居不仅仅

是大家居与整装的简单叠加，引流、模式、设计、生产、交付、

售后等诸多环节构成庞大而复杂的系统工程，考验企业的综合

运营管理能力。欧派从2014年开始探索大家居战略，是大家

居整合的先行者和引领者。欧派家居凭借大规模非标定制体

系、出色的柔性生产能力、强大的渠道布局、灵活创新的管理

体系，有望持续探索与推进公司战略，实现公司升级转型。

2.2造纸：龙头优势显著，下半年盈利端看需求景气度

龙头长期集中度提升趋势显著，下半年吨纸盈利能否企

稳和提升主要看下游需求景气度。造纸行业在经历市场化竞

争、环保督察两轮产能优化整合周期后，头部企业份额集中

度大幅提升。龙头公司凭借生产、渠道、资金等多维度综合优

势，不断获取大规模高质量林浆纸一体化项目资格，未来将

不断推动集中度进一步提升。我们认为，木浆价格未来一段

时间仍将对企业成本端构成压力，但其边际影响将有望减弱。

二三季度造纸旺季到来后，下游需求景气度能否提升，带动行

业加速库存去化、提高产业链周转速度、促进上游订单量增

长，推动吨纸利润空间随销售价格上升而扩张，是企业盈利

端能否见底回升的主要看点。

考虑到头部纸企估值回调后已接近甚至触及历史底部位

置，且调整时间较为充分，后续若销售和成本端出现边际改

善，股价有望较其他行业更为敏感快速反映出宏观经济到微

观个股基本面的变化。造纸行业优质头部公司基本面自身发展

趋势向上，股价向下空间已经有限、向上弹性较大，已进入

左侧布局位置。建议投资者关注宏观和微观层面拐点信号，

或考虑承担时间成本左侧布局。

2.3文具：2c长期提质提价趋势可期，2B集采仍在高增

长阶段

文具消费刚需性强，行业集中度有提升空间。学生文具

购买频次高、需求弹性较小，已形成稳定的消费结构，行业

市场规模和前景可预见性较强。目前我国文具行业集中度较

低，CR4不足17%,龙头晨光文具市占率仅7.3%。参照日本

文具市场竞争格局，三菱、百乐自2011年后形成较为稳定的

寡头格局，市占率均稳定在22%、18%左右。据中国制笔协

会数据，2018年我国文具制造企业超8000家，而规模以上企

业仅有约1400家，存在大量小微企业。头部公司在品牌、渠

道上优势明显，产品研发和制造工艺上基础扎实、投入能力

强，未来有望通过品牌、渠道、质量、性价比综合优势提高

份额和集中度。

图表50:我国文具行业竞争格局分散

我国文具人均消费金额低，客单价有提升空间。根据华

经情报网整理，2018年我国人均文具消费额约为105元/年，

不及全球平均人均消费额240元/年一半。2018年，中国人均

书写工具消费为2.54美元/年，远低于日本和美国的7.93美元

/年和11.57美元/年。长期看，我国文具单价仍旧偏低、质量

提升空间较大，未来单价有望随“硬质量+软文化”双重驱动不

断提升。龙头企业具备制造、品牌、多元文化附加值注入等

优势，能够不断通过全方位竞争实力提升市场份额，实现C

端业绩持续增长。

办公用品市场庞大，阳光集采驱动龙头市占率提升。国

内办公用品市场现有规模规模超过万亿，较C端市场更加分

散，产品供给和综合服务能力整体水平较海外发达国家仍有

巨大差距；具备大规模、高潜力特征。随着我国服务业高速发

展，有望保持并增加大量的办公室岗位，对应庞大的的办公

用品一体化供应和服务需求。根据观研天下、中国文化办公

用品协会数据，2014年国内品牌办公用品龙头晨光、齐心、

广博、真彩等办公用品和零售市场份额合计占比仅为2%,与

国际市场头部公司市场率相比差距极大。随政府、央企等B

端大客户阳光化采购的推进，行业龙头拥有极大的潜在客户

群体，未来业绩有望随市场开拓、物流完善、服务质量提升扩

大市场份额，维持高速增长。

双减对文具行业冲击有望在中长期缓解，客单价提升大

势所趋。2021年7月双减政策要求学校减少学生作业总量，

同时取消校外培训班开展业务资格。课内外的减负使学生总

体学习时长减少、学习场景和模式发生改变，短期可能影响学

生文具消费量，但长期影响可能低于市场此前预期。参考日

本宽松教育政策对文具行业的影响，双减政策或对文具行业

影响可能有限。1976年，日本颁布《关于改善小学、中学及

高中的教育课程基准》，主要措施为删减学习内容。政策实施

后，书写工具人均消费量短期内有所下降，但之后的销售额

有所反弹，日本文具工业生产指数仍保持稳定增长。我们认

为，中国的教育竞争烈度中短期内仍将维持和此前类似水平，

学生学习需求仍将保持旺盛。此外，本轮教育改革叠加我国

长期出生人口下降趋势，也将倒逼企业开始谋求“产品质量提

升+文化属性附加”共同驱动客单价提升，头部公司和中小企

业之间的分化长期将进一步拉大。

3.轻工投资分析

3.1家居

家具行业供给端压力将缓解，稳增长背景下需求有望反

弹。家居行业2022一季度在房地产调控和经济压力下内销表

现较为疲软，叠加前期成本费用处于高位，导致需求端和成

本端同时承压。展望未来，家居行业主要原材料价格和运费见

顶企稳甚至回落趋势有望在二季度确认，行业关注焦点将从

供给端转向国内外需求变化。主营业务核心竞争力突出的龙

头企业有望更好地克服多方面挑战，实现可持续高质量成长。

在以往房地产政策收紧和疫情反复年份，软体家居行业

均表现出更强的增长韧性，行业龙头市占率持续提升。2022

年初至今软体家居回调幅度更大，行业主要上市公司估值水

平落至历史底部。敏华控股作为软体家居龙头企业，是年初以

来主要家居上市公司中回调幅度最大的个股之一，回调幅度

近40%,目前市盈率(TTM)13X。

2019年我国功能沙发渗透率仅为4.4%,同年美国达到

47.8%o功能沙发符合人体工学的优秀产品属性，在消费升级

趋势下，头部公司不断实现产品推新、降本提质、发展国内

多元化渠道，有望助推功能沙发和自身产品销售不断打开内销

市场。敏华控股通过产业链前瞻性布局实现功能沙发核心部

件的自研自产，成本和质量优势显著、品牌壁垒日渐深厚，

功能沙发单品的国内市占率已超50%,龙头地位稳固。公司

不断完善产品矩阵，进军床垫、定制家居赛道，未来可期。

图表61:欧派家居财务和估值数据摘要

202020212022E2023E2024E

营业收入（百万元）1474020442242232899534649

增长率8.91%38.68%18.50%19.70%19.50%

EBITDA（百万元）29463670544462777686

归母净利润（百万元）20632666316536694668

增长率（％）12.13%29.23%18.75%15.90%27.23%

EPS（元/股）3.394.385.206.027.66

市盈率（P/E）34.426.622.419.315.2

市净率（P/B）6.04.94.23.63.0

EV/EBITDA26.423.311.59.47.2

3.2造纸

头部纸企估值接近最低点，关注下游需求景气度。目前

头部纸企估值已接近甚至触及历史最低点，若后续需求端和

成本端出现边际改善，股价将具有更大的向上弹性，快速反

映出宏观经济到微观个股基本面的变化。木浆价格未来一段时

间或仍处高位或震荡下行，其边际影响将有望减弱。二三季

度造纸旺季到来后，下游需求景气度能否提升，带动行业加

速库存去化、上游订单量增长，推动吨纸利润空间随销售价格

上升而扩张，是企业盈利端能否见底回升的主要看点。

持续体现，成本与产品质量优势不断成型。太阳纸业林

浆纸一体化布局领先、建设持续推进。老挝基地目前形成150

万吨浆纸产能，预计每年新增约1万公顷的种植面积，推进

速生林建设，提升木浆原材料自给率；广西项目中55万吨/

年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/

年化学木浆项目、20万吨/年化机浆项目已投产。今年2月与

南宁政府签订合作协议，计划建设年产525万吨林浆纸一体

化及配套产业园项目；3月斥资15亿元收购广西六景成全，

南宁项目未来将会全面启动，逐步向下游延伸布局。

随着太阳纸业原料自给率提高，对外购木浆、废纸浆的

依赖逐渐减少，进一步摆脱原料价格高频大幅波动对公司利

润的影响。原料自给且丰富多元，能够帮助公司产品升级抢

占高端纸箱市场，提升长期盈利水平。

估值再探历史底部，需求端存在修复空间。箱板纸和瓦

楞纸作为主要的包装纸品，近年来受下游消费品稳定增长，

需求量总体呈扩大趋势。箱纸板行业集中度较高，瓦楞纸集

中度较低，玖龙纸业作为包装纸龙头，占据箱纸板行业22%

和瓦楞纸12%的市场份额。

包装纸行业在稳增长背景下，下游景气度若出现复苏将

会带动行业库存快速去化、订单回暖。玖龙纸业年初以来股

价回调幅度达18%,一季度估值一度触及2008年金融危机和

2018年中美贸易战以来的历史极值，此前两次估值探底后公

司股价均随经济景气度上行迎来大幅回升。

3.3文具

一体两翼持续布局，BC两端业务长期空间确定潜力十足。

晨光文具传统学生文具业务全渠道布局并长期坚持提质增效,

增长稳健。科力普业务入围多家央企、金融和其他大型企业,

不断完善仓配物流并在规模优势下降本提效，有望延续快速

增长趋势。零售大店稳步发展，新五年战略有望持续推进。在

3.4电子烟

在市场、行业、短期业绩波动等多重因素作用下，思摩

尔国际年初至今经历超50%以上的回调。但公司研发和规模

化生产制造技术领先、国内外头部客户深度合作等自身优势

并不会随监管落地而消失，反而有望在新局面下成为中烟在内

更多优质客户的长期合作选择。待国内政策落地情况明朗后,

投资者能够更加清晰和理性客观看待我国电子烟行业的长期

发展前景。

4.家电行业回顾：成本上涨整体利润率承压，股价回调

4.1白电：内外需受压制，白电企业之间表现分化

年初以来白电行业回调幅度达19%,目前申万白电行业

TTM市盈率为12X,处于历史低位。个股中，四个白电企业

跌幅区间在11%-22%O

4月起，白电行业整体企稳并轻微反弹1%,企业间的涨

跌差异大。我们认为主要原因是：市场整体快速下跌后，投

资者希望寻找行业格局清晰、公司基本面确定性强、估值有

明显安全边际的大市值行业龙头；白电企业在中短期具备成本

压力放缓、地产后周期政策刺激力度逐渐加大预期，长期看

仍旧有全品类、全渠道、高端化等成长逻辑。白电龙头涨跌

幅错位，海信和海尔在低估值和业绩韧性强的基本面支持下，

4月涨幅达到6.12%和12.16%。

外销：2021外耐用品库存位于高位，Q1冰洗出货量景气

度不高。美国是我国家电出口第一大目标国，2022Q1美国度

一般，提价策略带动销售额增长。从销量看，一方面2021年

整体消费低迷，内需表现平淡。2021年社零总额同比+9%,

而家电等耐用品的消费更容易受到经济景气度的影响，家电

和音像社零同比+5%。另一方面提价压制部分需求。2021年

空调、冰箱、洗衣机和冰柜等白电的均价提升8%、10%、6%

和3%,2021年销售额提升大部分由均价上涨带来。

2022Q1受突发性事件影响，白电终端表现受到部分抑制。

进入2022年，深圳、上海、吉林等多地疫情反复，部分地区

出现停工停产，压制消费意愿、线下门店客流、物流物资配

送，Q1白电销量回落。

外销：国外耐用品库存位于高位，Q1冰洗出货量景气度

不高。美国是我国家电出口第一大目标国，2022Q1美国的耐

用品库存金额达到历史较高的水平，需要时间消化库存，因

而Q1洗衣机和冰箱的外销出货量同比有所下滑。

空调仍处于成长阶段，需求旺盛、表现稳健。根据欧睿,

2020年冰箱、洗衣机全球平均家庭渗透率为83%、73%,而

空调为37%。空调处于快速增长通道，新增需求更多，整体

表现更稳健。Q1空调外销出货量同比+5.4%。-20%0%20%

40%社零当月值同比除汽车外社零当月值同比家用电器和音

像当月值同比。

图表74:美国耐用品库存量较大,需要时间消化

■"I美国批发商耐用品库存（亿美元）-----同比

6000n30%

20%

10%

0%

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二.

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g991886600

3OSO3O333NN

Z00。

zZZZZZNNZN7

原材料：占白电经营成本的85%,2022年预计整体高位

回落。原材料占白电业务成本的85%,其中钢、塑料、铜和

铝的成本占原材料成本的25%、17%、13%和3%。根据我们

测算，原材料成本提升10%,对白电毛利率的影响约为0.2-

1.7%o

原材料涨价反映到利润表上的时滞为0-1个季度。海尔、

海信使用加权平均成本计价法，能够每月反应成本变动。美

的使用先入先出的计价方法，存货周转天数为60-80天，预计

在2-3个月内反映成本变动。因而我们预计原材料价格波动传

递到企业利润表的时滞为0-1个季度。2020H1开启的原材料

涨价行情，对2021年全年白电成本造成了较大压力。

20H1起原材料价格上升，2021年白电企业利润率保持稳

定。2021全年原材料价格处于上行周期，冷轧卷板、ABS、

铜和铝等主要白电原材料的价格在2021年5月达到顶峰，涨

幅分别为2020年4月（涨价前）的53%、84%、102%和67%。

白电市场集中度高，龙头议价权强，可通过提价传导成本压力

至消费端。除了涨价，白电企业还通过套期保值、提前备货等

方式平滑原材料的价格波动带来的利润下滑，尽可能对冲成

本带来的利润压力。

4.2投影：疫情有所扰动，但智能投影景气度仍处于高位

投影板块个股多为成长股，在年初至今市场大幅调整阶

段均经历了估值大幅回调，幅度在20-53%之间。

光电视：短期看，疫情扰动导致2022Q1销量不及预期。

激光电视产品效果好、普及率低、单价高，消费者倾向于体

验后再消费，因而线下销量占比较高。根据奥维云的数据，

2021年激光电视销量线下占比约为2/3。2022Q1全国各地疫

情反复、门店停业、物流受阻，激光电视销售景气度稍弱。

根据魔镜的数据，Q1激光电视销售额同比-7%。

智能投影：从需求看，受整体消费景气度影响，Q1增速

放缓，仍呈现双位数增长。根据奥维云全渠道推总数据，

2022Q1国内智能投影销量和销售额分别为135万台和23亿

元，同比+19.5%和+12.6%。相较于2022Q1家电和音像社零

同比5%的增速，智能投影仍旧保持较高增速。

从供给看，2022Q1的DLP芯片供应持续紧张。目前国

内智能投影的光阀芯片种类包括LCD、DLP和LCOS三种，

DLP和LCD是主流。自2021H1DLP芯片短缺问题初现，

DLP销量占比从2020年的55%下滑至2022M3的34%,缺芯

问题持续严峻。

4.3集成灶：行业量价齐升，带动近期股价反弹

厨电走势与白电类似，年初以来下跌20%,目前申万厨

卫电器的行业TTM市盈率为19.7X。个股中，六个企业跌幅

区间在14%-36%。大型厨电产品通常不会轻易更换，多发生

在新房装修或老房翻修场景，对房地产的依赖度较白电更强。

厨电板块中集成灶赛道景气度较高，在低线城市发展迅速，伴

随新品不断推出呈现量价齐升特点，相关上市公司业绩成长性

良好，带动股价在回调后近期实现反弹。

2022年开年各地疫情反复，房地产疲软，2022Q1集成灶

量价齐升，行业。显著。集成灶安装属性强，疫情反复导致

物流受阻、安装人员难以抵达线下安装。受政策影响房地产

增速下滑。但集成灶2022Q1的销量和销售额分别达到51万

台和47.5亿元，同比+4%和20%,呈现量价齐升的态势，行

业成长红利持续兑现。

高单价的蒸烤款占比提升，结构优化拉动均价增长。蒸

烤款集成灶可以同时制作多种菜肴节约时间，而且蒸烤类多

元烹饪方式满足消费者多元需求。蒸烤一体和蒸烤独立款分

别于2019和2021年开始扩张，2022Q1蒸烤款集成灶线下销

售额占比提升至51%。近期推出的新品中，大部分集中在蒸

烤款式中。蒸烤一体和蒸烤独立款的均价分别比集成灶整体

均价高2-5千元，未来有望成为集成灶中主力产品，带动行

业产品结构优化并提升整体均价。

4.4清洁电器：Q1扫地机销额略有下滑，洗地机维持高

景气度

进入2022年以来，扫地机行业一季度销量和销售额下滑,

科沃斯和石头科技股价跌幅接近30%。扫地机龙头国内新品

推出时间集中在3月末，我们期待新品能够取得理想销售业

绩。

内销上：经济景气度影响2022Q1销售额，推新卖高策略

有效。可选消费品的需求受经济景气度影响大，2021和

2022Q1扫地机销量同比降低7%和49%,销售额同比提升32%

和下降13%。企业推出的高单价、高性能产品满足消费者需

求，受到市场欢迎，2021和2022Q1均价同比提升42%和

74%o

洗地机保持强劲增长势头，高性能新品提升单价。2016

年美国Hoover品牌已推出洗地机形态的产品，但操作复杂、

机器较重，市场认可度低。2020年添可推出易操作、高清洁

性产品后，点燃洗地机市场，2020-2021年市场销量和销售额

同比提升306%和325%O2022Q1洗地机市场保持高速增长，

销量和销售额同比提升67%和75%o添可4月推出芙万3.0,

升级续航能力、推拉助力、深度自清洁、无水渍清洁等方面。

新品将洗地机的价格带提升至近五千元的水平，拉升销售额、

释放利润空间。

5.家电行业展望：短看疫情后复苏，长看行业格局向好

5.1白电：渠道拓展和品类升级推动龙头高确定性成长

需求：短期看，2022年2月厂商出货量转正，疫情缓解

后被压制的需求有望逐步迎来释放。从2017年起，住宅商品

房销售面积增长平稳，白电销量更大程度上依赖换新带来的

需求。同比持续下滑了半年的白电国内出货量在2022年2月

同比转正，渠道商备货意愿提升，为接下来的销量反弹和旺

季做准备。但3月在疫情扰动强化下，白电出货量同比下降。

我们认为多地奥密克戎疫情对白电消费复苏仍旧会有一段时间

压力，但随着上海疫情稳步得到控制、各地陆续采取果断措施

应对，其影响有望在二季度开始逐步减弱。

中期看，2021年年初房地产高景气度刺激家电需求。

2021Hl期房销售面积同比+60%,与2019年相比+30%,而

期房销售到家居装修需要1-2年时间，预计将成为2022年家

电销量增长的驱动力之一。被疫情影响的施工和交付后装修需

求即便延后，也将陆续在此后得到释放。叠加多地2022年陆

续出台多项房地产放松政策和鼓励家电消费补贴刺激，后续

白电的置换和新增需求前景值得期待。

图表101:2021年年初房地产景气度高

%

30000-I商品房销售面积:住宅：当月值50

%

住宅累计销售面积00

20000-%

50

10000-IIIHll|IIIII|

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NCSI

近期全国各地出台多项房产利好政策，我们不认为房地

产的放松政策将会使得地产行业改变此前形成的长期趋势，

但对企业基本面企稳后恢复至正常水平和稳定市场预期具有

积极作用。白电作为家庭消费中刚需的高单价耐用消费品，其

增量和存量需求均有巨大市场规模，且行业格局稳定清晰、

头部公司综合优势显著。在我国房地产市场由增量房向存量

房过渡的过程中、以及未来过渡到以存量房为主的场景中，

白电的需求仍旧具备高度确定性，其长期成长性仍旧具备较高

潜力。尤其是头部品牌持续进行高端化布局已开花结果，有

望带动国内白电消费进一步实现高端化升级，带动相关品类

与品牌量价成长。

家电下乡时销售的冰洗已到置新时间区域。冰洗的增量

少，主要以存量替换为主。2008-2011年家电下乡时的产品有

望迎来换新的高峰。

冰箱：冰箱的使用寿命在12-16年之间，冰箱寿命的方

差较大，因此冰箱的更新需求释放通常情况下不会是一次性

脉冲集中释放，而是平缓地贡献内销增长。

洗衣机：洗衣机的使用寿命大约在8年，家电下乡时的

购买人群多来自于农村地区，预计换机的周期将较平均水平

延长，在未来3年内逐步释放。

若后续国内各地采取更大力度、覆盖面更广的家电消费

刺激政策，则有可能将替换需求集中在短期内释放，带动白

电需求量阶段性出现小高峰。值得注意的是，由于疫情导致

各地防控措施更加果断迅速，推动国内二季度大容量冰箱和冰

柜销量快速增长，亦有助于头部公司进一步落地高端化新品

销售推广。

长期看，一户家庭可配多台空调，我们预计空调仍有1

倍以上空间。我国2020年农村空调百户拥有量为74台，城镇

为150台。对标日本为300台/百户，中国为127台/百户，仍

有1.36倍空间。我国的空调渗透率在日本1988年的水平，日

本的空调渗透率是达到2002年时的250台/百户才放缓增长,

日本1988-2002年的期间出货量年化增速为4%。

白电整体高端化趋势带动市场均价进一步提升。我国家

庭的第一台白电已经实现普及，白电的消费主要以替换为主。

在我国人们生活水平提升的背景下，消费者替换更愿意使用

高品质产品。根据Gfk,每年高单价家电的线下销售额占比均

有不同程度的提升，带动整体单品均价增长。

原材料：俄乌冲突抬升部分原材料成本，其余原料降价

趋势持续，期待边际成本改善。2022年开启的俄乌冲突推升

大宗商品价格，其中2022Q1铝价格同比+56%,但铝的成本

仅占原料成本的2%-5%。而对于占比达25%、17%、13%的钢、

塑料和铜,2022Q1价格同比+6%、-14%和+18%。总体看原

料端呈现企稳回落趋势。我们认为成本端对家电企业2022年

业绩和股价的边际影响将较2021年弱化。利润表能否持续优

化、实现业绩较高增长，核心看点将从原材料成本变化转移至

国内和海外销售端表现。

原材料上行加快市场出清，未来市场竞争格局有望进一

步优化。原材料价格快速剧烈上涨的阶段中，中小品牌由于

缺乏足够的品牌议价力，无法及时充分转移成本压力，因此

在成本控制、现金流周转、存货管理等多方面承压，利润空间

被进一步压缩，面临退出市场风险。而龙头企业品牌议价力

强，能够转移部分成本压力；同时具备更为出色的成本控制、

供应链管控能力、资金储备丰富、整体抗压能力强，有望进

一步逆势扩张市场份额。

2009-2010.2016-2018.2020至今三次原材料价格上行

区间中，白电龙头市占率均有不同程度的提升。本轮成本上

行周期中，空调、冰箱、洗衣机的龙头市占率较疫情前分别提

升4%、3%、1%（2019-2021）。

海运：海运运费有望回落，缓解白电运输成本压力。我

国家电主要的出口市场依次为美国、欧盟、日本、东盟。以

出口总值占比最大的美国市场看，我们测算得冰箱、洗衣机、

挂式空调在2020年4月（运费上涨前）的海运费是产品出厂

价的14%、6%和4%。疫情以及脉冲式需求导致运力紧张，

2022Q1运费约为2020Q1（运费上涨前）的5倍。但2022Q1

海运费用环比-13%,在疫情缓解、海外库存高、未来需求或

将降温的背景下，未来运费成本有望改善。其中前期承压较大

的冰洗产品，若运费回落较多有望更加受益。

需求有支撑，高端化进行时，白电行业稳健发展。年初

至今，各地房地产利好政策的密集出台、上一轮家电下乡产

品达到替换的时间段以及消费券的刺激，为白电行业稳健发

展提供支撑。同时，在提升生活水平的背景下，消费者的替换

需求或将更青睐高性能的高端白电，高端化带动产品单价提

升。并且空调的百户拥有量不高，我们预计我国仍有1倍以

上的空调增量空间。结构性的需求以及产品提质为白电行业的

稳健发展保驾护航。

5.2投影：产业链本土化降本提质，推动激光电视和微投

普及度提升

激光电视：被压制的需求或将后延。疫情反复虽然短期

对行业宣传、品牌营销、消费者认知造成部分阻碍，但并不

改变激光电视本身具备的先进性、相关企业推动产品和品牌

普及的长期战略。我们期待疫情影响减弱、线下销售渠道复苏

后，延后的需求能够得到逐步释放，带动各家企业推出的新

品销量恢复强劲增长。

激光电视产业链本土化降本提质带动长期行业增长。相

较于液晶电视，激光电视拥有高性价比大屏、广色域、护眼、

易于入户等多元优势。2016-2021年国内激光电视的销量和销

售额CAGR分别达到67%和40%。激光电视的四大核心零件

占原材料成本的近70%,我国在激光电视四大零件研发上均

取得不同程度的突破，国产化和规模效应将驱动降本放量。带

动激光电视的增长动力从“性能”向“性能、成本和市场需求”

等多元因素驱动转变。

头部企业频发新品，降低激光电视价格的入门门槛。

2022年3月激光电视龙头海信发布价格仅7999元的75寸激

光电视，比上一款75寸产品的价格低20%。同一个月内，小

米发布售价仅6999元（单机）的激光电视。各企业积极推新,

不断打破激光电视的价格底线，降低产品入门门槛，让消费者

“尝鲜”，扩大消费群体基础。通过这种方式可以让更多消费

者体验激光电视的优势并形成口碑效应，产生购买色域更广、

亮度更高的升级款激光电视需求。

品中涌现更多的三色激光电视，优化显示效果，利于产

品销售规模的扩大。三色激光的色域比单色激光广，显示效

果更好。由于红色和绿色LD材料温度敏感性高和材料发光

效率低，纯三色激光电视的成本比较高，因而其渗透较低。但

随着三种颜色的激光LD国产化降本，以及光峰不断改进激

光荧光技术，在蓝光LD+荧光色轮的基础上，加入少量的红

光和绿光，能够以较低的成本达到接近纯三色激光电视的效

果。2021年末至今，主要企业发布的6款激光电视中，4款为

三色产品，三色激光电视普及度逐渐提升。在技术与国产化

的突破下，激光电视产品端的改善能够提高用户的画质体验,

增强激光电视的吸引性，扩大产品销售规模。

2021-2024年激光电视全球销量规模CAGR有望高达

68%o供给端上，激光电视降本放量趋势较为明确。三星、

LG和索尼等国际电视龙头发力激光电视，激光电视产品线扩

容。需求端上，大屏趋势日渐成为主流，激光电视拥有高性价

比大屏等优势。我们测算2024年全球激光电视出货量有望达

165万台,2021-2024年CAGR达68%。

6.家电投资分析

6.1白电

市场整体回调背景下，推荐行业格局稳定、公司竞争力

清晰强劲、业绩确定性强、估值安全边际显著的海尔智家。

公司成本管控基本功扎实、费率优化效果明显、高端化升级

成效显著，2021年净利率为5.81%,同比提升0.41pct。目前

公司海外业务整合完毕，进入快速扩张期。国内的海尔自主

培育的高端化品牌卡萨帝持续高增，2021年占国内营收的

10.7%o

在内销上，海