我国企业MBO实务运作

MBO实务运作申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解行业市场和企业资源，是最合适的买家在“国退民进”的经济重组领域，MBO方式更好的解决了“退给谁”和“如何退”的问题MBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟的优势MBO也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的概念和形式我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的操作流程

管理层收购

的操作流程选聘中介机构评估定价可行性分析谈判签约设立收购主体Y收购后的企业整合收购融资安排合同履行MBO的操作流程（续1）实施MBO应具备那些条件：是否符合国家产业政策有稳定的市场需求的企业目标企业是否有稳定的现金流是否有高价值的资产经营管理上是否存在改进的潜力目标企业是否有较大的重组空间收购存在的财务、法律障碍和解决途径员工及养老问题我国上市公司MBO实务运作MBO的概念和形式MBO的操作流程MBO案例我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO重点问题与解决方案

我国目前政策和市场环境下上市公司实施MBO需解决的重点和难点：收购主体的设立收购价格的确定收购资金的来源还本付息的安排1、收购主体的设立职工持股会收购公司直接设立MBO信托自然人持股持股比例、股东人数限制以及权益行使、操作困难不符合政策规定一般为有限责任公司，目前国内案例基本上都是这种探索管理层直接设立MBO信托的模式1、收购主体的设立（续1）

如果收购主体为有限责任公司，须规避《公司法》第12条的规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计投资额不超过本公司净资产的50%。”

解决办法：1、引入过渡性战略投资者(比较复杂)2、在对目标公司形成控制的情况下，母子公司合并会计报表3、收购公司委托信托收购1、收购主体的设立（续2）如果设立有限责任公司，还受到《公司法》第20条，关于股东人数的限制：有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立解决思路：由员工与员工代表之间另外签订法律合同，明确相互之间的信托持股关系。

探索直接设立MBO信托

在国内，目前已有个别信托公司探索这种模式，随着《信托法》和《信托投资公司管理办法》的出台，这将成为业界未来运用较多的一种模式。

1、收购主体的设立（续3）管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信托公司设立一个MBO信托计划用信托计划向金融机构或其他投资者贷款融资管理层与信托公司签定信托合同信托公司以自己的名义购买目标公司股权贷款质押信托合同1、收购主体的设立（续4）

直接设立MBO信托的好处有利于解决收购资金问题

通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证

税收好处

通过设立公司收购，将面临双重征税的问题。如果股权变现，则应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税。主要评估膀方法：现金流量街折现法（逝DCF）接可比公司点法闯价格收档益法（P棍/E）色帐器面价值法灯资产估价抹法其中国昌有股转水让价格痛不得低基于净资枕产价格2、收拜购价格我的确定3、收购利资金的来志源国外L蛮BO的范融资体特系60%债权人一滥般是银行、掌财务公蠢司、保险公道司等金融机构优先债次级债权益资本10%管理人演员自有木资金和借贷老资金30%过桥融收资、从偷属债券、晒延期支施付券零息债厌券等3、收购琴资金的来万源（续1嗽）我国企业匹MBO可特能的融资仇方式其他资金死（如产业领投资基金世、私募基旱金等）管理层出历资管理人盟员自有倡资金和累借贷资户金，约士占收购锁资金的愤10%负债融摧资银行贷款拦，信托投兆资公司贷廉款、委托芒贷款战略投仁资者包括MB姨O基金等裕。如何通堤过设立L扎BO（M衬BO）基拍金运作L期BO、MBO洁已成为雪业界研照究的一怖个重要夏领域4、还竭本付息铁安排管理层献持股收评益关联交易还款计添划和节坐奏投资收益管理层所甘持股份带骡来的分红凡与增值收三益合理、更合法（匆资金往向来、重杏组、购招销）包括出筝售资产沫、转让储股份等利用过蛇桥贷款膝，巧妙质的设计馅还款计段划和节较奏我国M阶BO运尺作的价币值增长炕空间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增造值流通增值战略增拥值我国上市勿公司MB冷O实务运银作MBO的森概念和形贫式MBO潮的操作药流程我国上市盐公司实施讨MBO中籍的重点问泉题与解决际思路MBO把案例案例分析1、粤略美的（懒000湖526摧）2、鄂开尔多斯延（60晶029疾5）北窖镇铜经济发驱展总公咳司粤美的44.储26%害，40龙31万北窖镇枣经济发背展总公张司36.非05%沸，92交88万经送配美的控不股有限布公司更名26.3顽2%，1稿2761录万美的控纪股有限煎公司美托投背资北窖投资嚷发展有限屯公司开联实明业无偿划拨28.晶07%转让8.49否%管理层公司元崖老22.夫19%1、管么理层设腐立美砍托投资勺（注册资本毛1036叔.87万绣元）2、美拆托投资企受让美塞的控股疯所持粤姜美的2暮2.1驱9%股偏权3、今年奏到期后，壤信用联社霉又将贷款敌展期至2炸005年勺7月15流日管理层美托投资粤美的信用社转让股败权质押贷款收购价格匆为3元/甩股（净资杯产4.3掌1元）资金来葵源为向祝顺德市磁农村信滔用联社进行质押碗贷款共贷汽款3.2落亿期限自繁2001年7月用24日那至20悲02年猜7月2靠3日粤美的案喊例（续）案例点摘评：1、转题让目的俯为明晰笼企业产掠权，激哗励管理岭层2、转让娃价格低于晶每股净资生产3、主要萌资金来源经为农村信毕用社提供尿的过桥贷兄款4、用袍两个公带司收购栋超过3刃0%的院股权，男意在避庸免向证委监会申请豁免5、按照创《上市公灾司股东持包股变动信展息披露管亡理办法》模，管理层帐设立的攻两个收别购公司掩应为一旦致行动挑人，类似粤艺美的的殖这种收翼购行为神将在2狐002嫩年10膝月8日殊办法出台后履豆行相关信执息披露义屯务。2、鄂尔多率斯案例9亿元买断32亿国有净资削产鄂尔多斯案例职工持股夺会（注册孕资本8银000副万元）1996海年1月1万多画名员工职工持股刻会鄂尔多势斯国资粮局鄂尔多斯厘集团2.8晶2亿转甩让32杂.5％1999尖年6月东民实狼业2001孔年6月鄂尔多斯骄国资局5.2象亿转让投43%东民实业2002猎年上半年鄂尔多斯案例每股净菜资产逐跳年大幅择上升鄂尔多斯案例收购主体霉的构成：公司五位勤“出资人苏”为杨志谱远等集团欺高层五位名义嘱出资人都距与职工捆芳绑签署了禽委托持股肝协议员工的持胜股比例“脑二八”开盗，大约2托0％的管附理层分享杜80％的涛股权，而锋80％的控普通员工搭则享有2牵0％的股拿权鄂尔多坡斯案例收购资抛金资源第一次出洋资2.8骑2亿元90%福为19闪83年把以来工她资节余酬等,1亮0%为嚼职工自秘有资金1.5泛亿的增势资额职工向趟集团申送请股票斥抵押，研集团担伪保向银曾行贷款疤，职工纸的欠款甲则主要挨是由职亏工对应已的集团茶股份分签红（包纺括实股滔和虚拟捕分红权仪）偿付往。第三次疤出资5响.12贵元国资局舰欠职工岩的补偿异金直接誓对冲了河1.1醋2亿国资局椒欠银行获4亿负蝇债，直坡接将其博债务转理移给了源东民公炎司：2002保年10月尖