珀莱雅603605大单品经营逻辑持续验证6N战略开启新篇章20220211

业文档手册行21/2/1821/3/1821/4/1821/5/1821/6/1821/7/1821/8/1821/9/1821/12/1821/10/1821/11/1822/1/18目标价

194.5

元，对应空间

16%，维持“买入”评级。证券研究报告·A

股公司深度专业零售大单品经营逻辑持续验证，6*N

战略开启新篇章“三架马车”战略向“6*N”转换，品牌产品持续升级珀莱雅品牌创立于

2003

年，2006

年珀莱雅有限公司成立，是一家集研发、生产与销售于一体的本土化妆品龙头企业。创始人方玉友此前为多个品牌的代理商，因此线下渠道端资源成熟且充分，使得珀莱雅在创立初期即快速打开市场获得增量。后续伴随线上渠道快速发展以及国内外品牌的崛起，公司调整战略，2017年以来逐步加强产品研发与品牌升级。“三驾马车”战略下渠道端的发展迅速，2021

年公司提出新“6*N”战略，将以经营改革为核心，以品牌为延伸，逐步修炼内功，有望焕发新活力。大单品策略成功验证，产品力行业领先公司主品牌珀莱雅

2020

年正式展开大单品策略，全面升级旗下产品线，以精华为切入逐渐形成口碑效应，带动系列面部护理产品销量和口碑的快速提升。

2020

年陆续推出红宝石精华及双抗精华，2021

年公司两大单品均向

2.0

升级，成分更新的同时价格也同步提升，红宝石精华进入

300

元以上档位。同时公司在此期间陆续推出同系列面霜、眼霜、水乳等产品，一方面加强了消费者的复购粘性，同时对提升客单价帮助明显。2021

年

8

月以来，红宝石全系列、双抗全系列分别贡献了

20%/25%左右的销售额。2021

年

2

月，珀莱雅推出新产品“源力精华”，目前约占

6%销售额，预计公司未来同样会围绕“源力精华”推出系列产品，路径持续复制维持品牌整体增长。线上运营能力突出，营销年轻化发展公司

2017

年以来重点加强对电商的布局与运营，截止

2021

年前三季度，线上收入占比已占到公司总收入的

81.85%。同时公司逐步加大线上直营的比例，将销售的主导权掌握在自己手中，有利于产品以及价格体系的管控。根据飞瓜数据统计，珀莱雅抖音品牌自播占比接近

80%，行业领先。截止

2022

年

2

月

6

日，公司在微博、小红书、抖音及天猫的粉丝/关注数均位于本土护肤品前列。在宣传推广上，公司针对一二线及年轻消费群体精准定位，在线上流量边际增量的放缓和头部

KOL

等成本居高不下的背景下，公司保证了公域流量的高曝光以及私域流量池的稳定高效。盈利预测与投资建议我们预计公司

2021-2023

年归母净利润为

5.96/7.45/9.17

亿元，EPS

分别为

2.96/3.70/4.56

元，对应的

PE

分别为

57/46/37

倍，公司在行业中线上运营能力及产品力明显突出，珀莱雅品牌线上销售国产护肤行业天猫稳居前三，抖音

TOP1，参考海外龙头与其他公司的估值倍数差异（龙头在

38-45

倍左右，而其他公司则在16-29

倍左右），给予行业平均估值

50%的溢价，对应

52.5

倍

PE，维持买入当前股价：

168.22

元目标价格

6

个月：

194.5

元主要数据

股票价格绝对/相对市场表现（%）

1

个月-10.88/-7.88

3

个月-18.85/-18.66

12

个月-19.25/-14.6212

月最高/最低价（元）224.43/146.620.04.23【中信建投专业零售】珀莱雅(603605):电商强劲助公司保持韧性，大单品新品

总股本（万股）

流通

A

股（万股）

总市值（亿元）

流通市值（亿元）

近

3

月日均成交量（万股）

主要股东

侯军呈股价表现

21%

11%

1%

-9%

-19%

珀莱雅相关研究报告

20,101.0

20,101.0

338.14

338.14

82.92

35.01%上证指数珀莱雅(603605)商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册A

股公司深度报告珀莱雅目录投资要件...................................................................................................................................................................

1一、6*N

战略推进，经营业绩逐年攀升................................................................................................................

2

（一）历经

19

年发展，新战略激发新活力..................................................................................................

2

（二）管理层减持可控，业绩激励明确

.......................................................................................................

4

（三）2018

年以来公司发力线上，营收盈利双增.......................................................................................

5二、大单品策略成功验证，同系列裂变形成模式................................................................................................

8三、高研发水平打造核心产品力，副牌布局多样赛道......................................................................................

12

（一）以科技创新为核心，保持产品技术领域优势..................................................................................

12

（二）加强副品牌建设，逐步完善品牌矩阵蓝图......................................................................................

13四、营销调整契合年轻化需求，线上运营能力突出..........................................................................................

18

（一）线上红利助推公司发展，行业逐步向内功修炼转移......................................................................

18

（二）线上直营加强，营销年轻化发展

.....................................................................................................

20四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................................................

23风险分析.................................................................................................................................................................

24报表预测.................................................................................................................................................................

25图表目录图表

1：

珀莱雅发展情况复盘..............................................................................................................................

2图表

2：

原三驾马车战略......................................................................................................................................

3图表

3：

新公司

6*N

战略

.....................................................................................................................................

3图表

4：

公司可转债计划投资项目

......................................................................................................................

3图表

5：

珀莱雅公司股权......................................................................................................................................

4图表

6：

IPO

主要股东历年持股情况统计（万股）...........................................................................................

4图表

7：

2018

年限制性股票激励业绩目标（相对于

2017

年增速）................................................................

5图表

8：

2018

年限制性股票激励授予情况

.........................................................................................................

5图表

9：

2014-2020

年公司营业收入及增长（亿元）........................................................................................

6图表

10：

2014-2020

年公司净利润及增长（亿元）..........................................................................................

6图表

11：

2014-2020

年公司毛利率情况（%）...................................................................................................

6图表

12：

2014-2020

年公司期间费用率情况（%）...........................................................................................

6图表

13：

2014-2020

年公司净利率及

ROE

情况（%）.....................................................................................

7图表

14：

2014-2020

年公司存货&应收账款周转情况.......................................................................................

7图表

15：

主品牌珀莱雅贡献收入的

80%............................................................................................................

8图表

16：

珀莱雅毛利率高于其他品牌

................................................................................................................

8图表

17：

珀莱雅泡泡面膜....................................................................................................................................

9图表

18：

抖音

KOL

投放......................................................................................................................................

9图表

19：

珀莱雅单品升级到裂变流程

................................................................................................................

9图表

20：

2021

年珀莱雅淘宝旗舰店单品与系列销售占比（%）..................................................................

10图表

21：

2021

年雅诗兰黛淘宝旗舰店单品销售占比（%）..........................................................................

10商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册图表

22：图表

23：图表

24：图表

25：图表

26：图表

27：图表

28：图表

29：图表

30：图表

31：图表

32：图表

33：图表

34：图表

35：图表

36：图表

37：图表

38：图表

39：图表

40：图表

41：图表

42：图表

43：图表

44：图表

45：图表

46：图表

47：图表

48：国际品牌核心大单品情况...................................................................................................................11研发支出对比（亿元）......................................................................................................................

12珀莱雅股份与可比公司研发费率对比（%）...................................................................................

12珀莱雅明星产品成分分析..................................................................................................................

13珀莱雅股份三大品牌领域..................................................................................................................

14国内外化妆师品牌对比......................................................................................................................

15毛戈平、韩国化妆师

PONY

各新媒体平台首页截图......................................................................

15唐毅微博主页截图..............................................................................................................................

16唐毅抖音主页截图..............................................................................................................................

16悦芙媞明星产品一览..........................................................................................................................

17我国化妆品线上销售占比近

40%......................................................................................................

182020

年中国化妆品线上购买渠道

.....................................................................................................

18天猫双十一历年销售额情况

..............................................................................................................

19珀莱雅股份线上线下营业收入

YoY(%)............................................................................................

19线下日化渠道收入承压......................................................................................................................

19公司线上直营比例逐步提升（亿元）

..............................................................................................

20公司线上占比提升明显......................................................................................................................

20近年来珀莱雅代言人..........................................................................................................................

20珀莱雅

2021

年妇女节宣传片

............................................................................................................

21珀莱雅

2022

年新年活动

....................................................................................................................

21各品牌主要平台粉丝与关注数对比（万人次）...............................................................................

21珀莱雅抖音品牌自播比例较高

..........................................................................................................

22珀莱雅

2021

年天猫旗舰店销售额增长

132%..................................................................................

22珀莱雅

2021

年双十一客单价提升明显.............................................................................................

22分类型收入成本预测（百万元）

......................................................................................................

23可比公司估值情况..............................................................................................................................

23重要财务指标......................................................................................................................................

24

珀莱雅商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告分析报告文档

rYkZnVmUcVrVpOnMaQdN8OtRrRnPnPfQqQtRlOoPwOaQrQoRvPtPoQMYrMsP

商业调研公司分析报告商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用行业文档手册A

股公司深度报告珀莱雅投资要件核心假设与逻辑

从公司主品牌珀莱雅的增长来看，公司已具备持续创造爆品及大单品的能力，增长稳定，2022

年源力系列仍会持续推进，公司研发储备充足，产品力行业领先。彩妆领域彩棠背靠唐毅个人

IP，营销渠道定位明确，有望快速放量增长。公司线上运营能力快速提升，尤其在新兴抖音快手等渠道迅速占领市场，且自播比例较高，相对摆脱了对渠道的高依赖度，费用控制较优，利润率预计仍能稳定。核心要素与催化剂1、核心品牌销售情况超预期表现：①已推出爆品产品生命周期持续超预期表现，使得公司高成长延续；②新品市场反馈超预期，新成长曲线出现。2、彩妆品牌彩棠后续推广情况超预期，凭借化妆师

IP

在更低的销售费率下实现良性增长；3、公司伴随大单品的推出，其同系列产品的推出效果超预期表现，且带动套装系列或单品提价使得客单价持续提升，加强消费者复购率。与市场不同的认知

1、市场认为爆品模式极度依赖研发和营销能力，成长性无法稳定。珀莱雅早期泡泡面膜开启了爆品模式，更多利用了精准营销和短期内大量投入的模式，是典型的爆品营销流程。但随后的红宝石与双抗精华本身基于充分的产品力，同时还伴随后续产品升级以及系列裂变的过程，从爆品向大单品逻辑逐步过渡，产品生命周期明显拉长，形成了较为稳定的消费者圈层，较单纯的爆品具备更加稳定的成长属性。同时公司自

2020

年大单品战略实施以来，2

年时间多款产品已充分验证公司基于研发实力下的产品推新速度和能力，预计后续储备产品将持续贡献增量业绩。

2、市场认为化妆品被线上流量绑架严重，产品定价权及费用高居不下，难以扭转。我们认为一方面随淘系新流量增加的边际明显放缓，另一方面抖快及其他内容渠道兴起，线上的增长更多的将来自于对新渠道的把握而非原有渠道的加码投入。珀莱雅最开始为线下日化渠道起价，线上发力在同类型公司中并不领先，但

2017

年三驾马车战略指引下公司快速对线上渠道进行布局，同时公司并未仅靠流量增长，同步配合产品推新及升级，使得前期费用的投入迅速进入良性转化阶段。在线上流量边际增量的放缓和头部

KOL

等成本居高不下的背景下，公司已较早布局自播模式，私域流量池稳定。风险提示1、国际及国内品牌加码市场，对公司产品销售产生竞争风险；

2、渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险；

3、公司新品推出速度慢于预期或销售情况不及预期，使得收入增长的持续性受损风险；4、产品安全风险及营销活动风险。商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告业文行档手册线下渠道承压，谋划上市：2015

年以后，一方面国际品牌已在中国市场布局多年，渠道逐步成熟，另一方珀莱雅优资莱韩雅悠雅猫语玫瑰悦芙媞彩棠新增跨境品牌代理科瑞肤40353025201510

5

0452003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021欧睿口径销售额（亿元）品牌成立时间线

2003-2007

品牌创立，快速发展2003年珀莱雅品牌设立2006年珀莱雅有限成立构建全国近20000个终端网点，营销网络遍布全国31个省市公司凭借前期创始人在渠道端的优势，迅速在线下日化渠道占领优势。2007年，珀莱雅的销售成绩达3亿元

2008-2014

二次创业，走品牌化经营之路2008年提出：二次创业，走品牌化经营之路的规划，深耕三四线市场，迈入商超渠道，加大营销推广2019年推出优资莱、韩雅、悠雅品牌2012年设立珀莱雅股份，计划港股上市2009年2011年，珀莱雅销售连年实现100%的增长，即使在2012年-2013年化妆品专卖店渠道遭遇极大压力的情况下，珀莱雅仍保持50%以上的增长势头。2015-2017线下渠道低迷，准备境内上市2015年公司计划转战A股上市，开始拆分红筹；年引入韩国金汉坤为研发创新中心总经理受线上渠道冲击，公司线下销售面临压力2017年成功上市A股

2018-至今

发力线上，产品品

牌双重升级2017年底提出“三驾马车”战略，主品牌珀莱雅产品持续升级，新品推出不断，电商方面加大投入，增速明显2019年控股彩棠，新增跨境品牌代理业务。2018年以来公司收入利润增速再次连年高增，

2021年初提出“6*N”战略资料来源：公司公告，Euromonitor，中信建投

二次创业，进军商超：2008

年公司提出“二次创业”，走品牌化经营之路的规划，深耕三四线市场，同时决

定迈入商超渠道，加大营销推广，2009

年

2011

年，珀莱雅销售连年实现

100%的增长，即使在

2012

年-2013

年

化妆品专卖店渠道遭遇极大压力的情况下，珀莱雅仍保持

50%以上的增长势头。再次期间，公司推出多个副线

品牌，其中

2009

年推出天然植物护肤品牌优资莱、高功能性护肤品牌韩雅、天然护肤彩妆品牌悠雅；2012

年

起，加快拓展彩妆领域，创建少女彩妆品牌猫语玫瑰。根据欧睿数据，截止

2014

年，公司销售额已超过

25

亿

元；

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告

一、6*N

战略推进，经营业绩逐年攀升

（一）历经

19

年发展，新战略激发新活力

珀莱雅品牌创立于

2003

年，2006

年珀莱雅有限公司成立，是一家集研发、生产与销售于一体的本土化妆

品龙头企业。创始人方玉友此前为多个品牌的代理商，因此线下渠道端资源成熟且充分，使得珀莱雅在创立初

期即快速打开市场获得增量，至

2007

年，珀莱雅构建全国近

20000

个终端网点，营销网络遍布全国

31

个省市。图表1：

珀莱雅发展情况复盘分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册图表2：

原三驾马车战略图表3：

新公司

6*N

战略资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投

发行可转债加大生产、研发和信息化能力，夯实增长基础。2021

年

12

月，公司成功发行可转债，本次可转换公司债券发行总额为7.52

亿元，原股东优先配售发行总量的13.43%；网上社会公众投资者实际认购85.56%；主承销商包销

1.01%。公司计划扩建湖州生产基地建设项目（一期），引进国内外先进的生产设备，建设自动化、智能化产品生产线；建设龙坞研发中心建设项目；同时对公司现有的信息化系统进行全面升级建设。此次融资对公司后续发展提供持续的基础设施和信息化的支持，有利于长期稳定的增长。图表4：

公司可转债计划投资项目序号123项目名称湖州扩建生产基地建设项目（一期）龙坞研发中心建设项目信息化系统升级建设项目项目投资总额

43,752.54

21,774.45

11,239.50拟投入募集资金金额

33,850.00

19,450.00

9,050.00

线下渠道

领先打造主品牌珀莱雅的渠道领头地位。深耕线下原有渠道，拓展线下新渠道；丰富产品品类，提升产品市场份额；重塑品牌定位，着力升级品牌形象、打造明星单品、提

升产品质量等

电子商务

增长提升电子商务渠道的销售增长率。通过内容营销、爆品推广、线上线下资源整合、人才队伍建设、社交渠道拓展、淘品牌建立等方面全方位提高电商流量和转换率，

最终实现销售增长

单品牌店

运营

加大单品牌店投入。

2018年公司将继续推进优资莱和悦芙媞单品牌店的发展，主品牌珀莱雅也将尝试开拓单品牌店渠道

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告面伴随线上渠道兴起，公司原主力线下渠道受到冲击，销售承压。2015

年公司终止其

2012

年开始筹备的港股上市，计划转战

A

股，同年引入韩国金汉坤为研发创新中心总经理，加大产品研发，2016

年，推出平价护肤彩妆品牌悦芙媞。2014-2017

年

3

年公司收入

CAGR

仅为

0.82%，归母净利润

CAGR

为

4.60%。

上市后加大线上布局及产品研发：

2017

年公司成功上市后，公司在电商领域逐步加大布局，新品持续推出，2020

年打造红宝石、双抗等系列，2018

年以来公司收入利润增速再次连年高增，2020

年在疫情下依然实现了20.13%的收入增长，2021

年前三季度，公司收入增速

31.48%，扣非净利润增长

23.63%，继续维持高增。

2021

年公司提出新的“6*N”战略：“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“

N”指基于以上六项能力打造赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌。其中主品牌珀莱雅完成品牌升级，吸引更多一二线年轻消费群，尝试

300

元以上主推单品，逐渐升级消费者层次。对于潜力品牌，彩棠

2021

前三季度累计营收

1.64

亿元，同比增长超过

185%，全年营收目标约

2.5

亿元左右。公司此前“三驾马车”战略更多侧重于渠道端的发展，新“6*N”战略以经营改革为核心，以品牌为延伸，逐步修炼内功，有望焕发新活力。分析报告文档

商业调研公司分析报告一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册序号4项目名称补充流动资金合计项目投资总额

18,000.00

94,766.49拟投入募集资金金额

12,821.30

75,171.30

资料来源：公司公告，中信建投

（二）管理层减持可控，业绩激励明确

截止

2022

年

2

月

7

日，公司第一大股东为董事长侯军呈，实际控制人为侯军呈与方爱琴夫妇，其共同持有

公司

35.01%的股份。公司总经理方玉友（方爱琴的弟弟）持股

18.08%，沪港通持股比例达到

23.36%。图表5：

珀莱雅公司股权资料来源：公司公告，Wind，中信建投

截止

2022

年

2

月

7

日

公司

IPO

部分股权解禁后股东出于自身资金安排需要陆续减持，方玉友减持目的主要为：1、投资家乡建设

项目铁定溜溜。2、个人股票质押解除还款。3、个人捐助西湖大学。当前方总仍为公司主要经营决策者，董事

长及总经理合计持股超过

50%，对公司的整体股权结构影响不大。

图表6：

IPO

主要股东历年持股情况统计（万股）股东名称侯军呈方玉友李小林徐君清曹良国沛县德益网络技术-方爱琴持股20177264.14885.8758.9742.0725.8300.020187264.14885.8758.9742.0725.8102.820197264.14885.8758.9742.0549.912.420207264.14481.9624.4594.4412.58.020217037.33634.8231.3218.8377.00.0

珀莱雅商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告

资料来源：公司公告，中信建投

2018

年公司推出限制性股票激励计划，主要针对

IPO

未获得股权的高管及中层核心人员。对

18-20

年的收分析报告文档

商业调研公司分析报告档手册行业文业绩目标实际完成营收利润营收利润20182019202030.80%74.24%110.22%30.10%71.21%131.99%32.43%75.18%110.45%43.03%95.57%137.07%资料来源：公司公告，中信建投图表8：

2018

年限制性股票激励授予情况职务副总经理，董秘副总经理财务负责人姓名张叶峰金衍华王莉中层管理人员及核心骨干合计第一期

1.38

2.87

1.77

30.94

36.95第二期

1.46

2.95

1.77

23.15

29.33第三期

3.93

2.24

28.55

34.72

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告入及利润增长提出目标，其中

2020

年受疫情影响目标有所下降，从实际完成情况来看，公司三期激励目标均已完成，激励效果充分。图表7：

2018

年限制性股票激励业绩目标（相对于

2017

年增速）

资料来源：公司公告，中信建投

（三）2018

年以来公司发力线上，营收盈利双增

2018

年来，公司营收增长明显。

2014

至

2020

年公司营业收入整体呈上升趋势，由

17.4

亿元增至

37.5

亿元。

2014

年至

2016

年公司营业收入略微下滑至

16.2

亿元，此后四年公司营业收入触底反弹逐年攀升，

2017、

2018、

2019

及

2020

年营业收入分别同增

9.8%、32.4%、32.1%和

20.3%。2018

年是公司

A

股上市后的首个完整的会计

年度，营业收入达

23.6

亿元，同比增长

32.4%；主要系公司不断优化产品结构，通过产品、形象、品牌升级，

保持营收增长。按渠道来看，线上渠道营收

10.28

亿元，同比增长

59.91%；线下渠道营收

13.31

亿元，同比增

长

16.86%；主品牌珀莱雅当年营收

20.94

亿元，占比

88.77%，同比增长

32.38%。2019

年公司营收维持高速增

长，主要系线上渠道营收同比增长较大，且线上渠道占比已过半。2020

年，公司线上渠道持续拓展，推动营收

增长。

公司近年来净利润率相对稳定在

11%-12%左右。2014

年至

2016

年公司净利润稳定在

1.5

亿元左右，净利

润率在

10%以下。此后随着公司不断调整渠道结构、品类结构、产品结构，毛利率同比增长，2018

年，归属于

上市公司股东的净利润为

2.9

亿元，较去年同期增长

43.03%，

2019

年及

2020

年净利润分别同增

34.5%和

23.1%。

总体来看，由于线上渠道销售盈利能力高于线下渠道，随着近年来公司线上渠道的不断拓宽，公司利润随之整

体提升。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册图表9：

2014-2020

年公司营业收入及增长（亿元）

资料来源：Wind，中信建投图表10：

2014-2020

年公司净利润及增长（亿元）资料来源：Wind，中信建投

2014

年来公司毛利率表现较为稳定，基本位于

61%-64%区间，2020

年公司毛利小幅度下降，主要原因为新收入准则的执行，当期

1.18

亿元运费在主营业务成本中列示，2020

年剔除运费影响的可比口径销售毛利率实际为

66.70%。

公司在大力发展线上业务的同时销售费用率相对稳定，管理费用率持续下降。2014

年至

2020

年公司销售费用率相对稳定，保持在

39%左右，2017

年公司销售费率用出现小幅下滑至

35.66%，虽公司当年销售费用

6.35亿，较上年增加

1,589

万元，增幅

2.56%，主要用于公司形象宣传和品牌推广，但销售费用率有所改善，由

2016年的

38.19%降低到

2017

年的

35.66%。2018

年为配合公司本年度市场营销策略，宣传推广类费用同比增加；且适逢公司周年庆，广告宣传费用投入增加，公司销售费率回升至

37.6%。2019

年及

2020

年，公司线上营收占比增大，公司形象宣传和品牌推广投入同比增加，销售费用率维持在

39%，无明显变化。管理费用方面，2016

年后开始出现下滑趋势，2017

年管理费用率

8.6%下降至

2020

年

5.5%，主要系营业收入涨幅相比费用支出涨幅较大。2017

年，公司通过经营性现金的增加，并加快资金周转，减少资金占用，偿还银行贷款，降低利息支出，财务费用率减少

0.3

个百分点。2018

年起，公司通过增加经营性现金增加，并加快资金周转，减少资金占用，偿还银行贷款，降低利息支出，公司财务费用持续为负，财务费用率的波动主要系公司利息收入的波动。图表12：

2014-2020

年公司期间费用率情况（%）

资料来源：Wind，中信建投

珀莱雅商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告

图表11：

2014-2020

年公司毛利率情况（%）

资料来源：Wind，中信建投分析报告文档

商业调研公司分析报告商品和服务是由生产者转移到消费者而形成市场行销活动的链接方式，或投资者对自己确立的项日存有疑惑，而委请专业的调查人员或第三者，作有系统地、客观地、广泛地且持续地搜集相关资料，加以记录，分析，衡量与评估，提供相关分析，结论与建议，以供企业经营者决策参考之行为。市场调研范围1·市场研究：市场潜在需求量，消费者分布及消费者特性研究。2.产品研究：产品设计，开发及试验；消费者对产品形状、包装、品味等喜好研究；现有产品改良建议，竞争产品的比较分析。3,销售研究：公司总体行销活动研究，设计及改进。4.消费购买行为研究：消费者购买动机，购买行为决策过程及购买行为特性研究。5.广告及促销研究：测验及评估商品广告及其它各种促销之效果，寻求最佳促销手法，以促进消费者有效购买行为。6.行销环境研究：依人口、经济、社会、政治及科技等因素变化及未来变化走势，对市场结构及企业行销策略的影响。7.销售预测：研究大环境演变，竞争情况及企业相对竞争优势，对于市场销售量作长期与短期预测，为企业拟定长期经营计划及短期经营计划之用。商业调研分析报告作用行业文档手册图表14：

2014-2020

年公司存货&应收账款周转情况

资料来源：Wind，中信建投

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告

整体趋势上，公司净利率整体呈平稳上升趋势。2015-2018

年公司

ROE

下降较多，主要受

2015、2017

年两次增资影响，导致期间权益乘数下降，拉低

ROE

水平。2015

年

6

月，经珀莱雅有限股东会决议，同意将公司注册资本由

9,000

万元增加至

15,000

万元。2017

年，公司上市发行新股，注册资本增加至

20,000

万元。2018年后，随资产运营效率改善，ROE

由

2018

年的

18.28%回升至

21.82%。

周转能力上，

2014

至

2019

年公司存货周转能力提升，存货周转天数由

109

天波动降至

87

天,

2020

年存货周转天数回升至

103

天，主要原因系公司为应对第四季度直播业务备货过多所致。公司线上销售比重自

2014

年以来逐步增加，京东、唯品会等线上业务平台应收账款的增长比率超过营业收入增长比率，导致公司应收账款周转天数整体呈上升趋势。此外，为稳定线下销售，公司给予经销商较大力度的信用支持，应收账款余额增加，进一步影响应收账款周转能力。

图表13：

2014-2020

年公司净利率及

ROE

情况（%）

资料来源：Wind，中信建投分析报告文档

商业调研公司分析报告册行业文档手图表15：

主品牌珀莱雅贡献收入的

80%资料来源：公司公告，中信建投图表16：

珀莱雅毛利率高于其他品牌资料来源：公司招股说明书，中信建投

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告二、大单品策略成功验证，同系列裂变形成模式

公司主品牌珀莱雅专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，主价格区间

100-300

元，线上线下全渠道协同销售。2020

年珀莱雅品牌实现收入

29.86

亿元，同比增长

12.4%，占公司总收入的

80%，为公司的主要业绩来源。从招股书披露的毛利率来看，珀莱雅品牌的毛利率始终维持在

60%以上，其他品牌受到线上渠道和彩妆竞争的影响，毛利率维持在

50%以上。

深海护肤理念开端，逐步向年轻化过渡。珀莱雅早期主要定位深海护肤的品牌理念，产品结合海洋珍贵成

分和先进科技，先后推出“水漾芯肌系列”、“靓白芯肌系列”等适合各年龄的多款产品，多年的稳定发展得到了

大众消费者的认可。2016

年，珀莱雅凭借“海洋水漾透白防晒霜”等明星产品，占据防晒产品市场

0.6%的份额。

2017

年度，珀莱雅持续深化核心“海洋护肤”理念，全新推出“靓白芯肌系列”和“赋能鲜颜系列”，以亮眼的新产

品丰富了产品系列，吸引了用户的持续关注。2019，公司

logo

由原来的“珀莱雅”变为“海洋珀莱雅”。

初试爆品策略成功，公司逐步确立发展方向。2019

年中，公司推出黑海盐泡泡清洁面膜，推出后公司迅速

配合抖音、小红书、淘宝等平台集中的投放，抖音平台投放瞄准了“泡泡”这一热搜概念，结合各种喜剧属性

的视频推广，迅速打造了具有差异化的产品概念和品牌形象；微淘等平台的直播投放中形成了以“超头部”李

佳琦和中腰部主播为主的矩阵，结合

200

个以上的

KOL

投放，大大提高了产品的营销效果。一个月的时间，珀

莱雅泡泡面膜的销量就突破了

100

万盒，单品三个月合计销售额超过

3

亿元。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册图表17：

珀莱雅泡泡面膜资料来源：天猫旗舰店，中信建投图表18：

抖音

KOL

投放资料来源：C2CC，中信建投

完善大单品矩阵，持续升级构建系列。2020

年珀莱雅正式展开大单品策略，全面升级旗下产品线，以精华

为切入逐渐形成口碑效应，带动系列面部护理产品销量和口碑的快速提升。2020

年

2

月，珀莱雅推出红宝石精

华，添加

A

醇、六胜肽等核心成分，同时价格仅为

249

元/30ml，与竞品相比性价比突出。同年

4

月公司推出双

抗精华，2021

年公司两大单品均向

2.0

升级，成分更新的同时价格也同步提升，红宝石精华进入

300

元以上档

位。同时公司在此期间陆续推出同系列面霜、眼霜、水乳等产品，成功裂变形成系列，一方面加强了消费者的

复购粘性，同时对提升单消费者客单价帮助明显。2021

年公司新推出的源力精华也在

2022

年推出了同系列的

面霜产品，成功模式被再度复制，引领公司持续的增长。图表19：

珀莱雅单品升级到裂变流程

早C晚A组合2021年5月350元/30ml2021年4月280元/30ml

2020年2月

249元/30ml

红宝石家族面霜

310元/50g眼霜

380元/20ml乳液

290元/120ml水

250元/120ml2020年4月229元/30ml

双抗家族

面霜

199元/50g

眼霜

290元/20ml

乳液

199元/120ml

水

179元/160ml

2021年3月

259元/30ml

源力家族面霜

280元/50g……添加维A醇VA

Booster六胜肽-8升级为六胜肽-1新增加了两个抗氧成分（Euk134+LC-6）

珀莱雅商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告资料来源：公司官网，中信建投

分析报告文档

商业调研公司分析报告随着各种问题的不断出现，对策建议类调研报告成为了越来越重要的工具，可以帮助企业和组织制定有效的战略和方案。本次调研共收集了31篇有关对策建议类调研报告，发现了一些有趣且关键的共性和差异。首先，从研究内容来看，这些报告所关注的问题是非常多样化的。其中有些报告关注的是社会问题和政策，如贫困和教育问题，而另外一些报告则更加关注企业和组织的内部问题，如管理和市场营销。这种多样性并不能算是这些报告的缺陷，相反，它说明我们的社会和组织面临的挑战十分繁多，需要我们从各个方面入手才能够解决问题。其次，这些报告在调查方法和数据分析方面也存在差异。大部分的报告采用了定性和定量结合的方式，通过问卷调查、实地考察和专家访谈等方式收集数据。然而，也有一些报告采用了更为创新的技术，如大数据分析和人工智能技术。这些新技术虽然还处于试验阶段，但它们可能会以越来越多的方式成为调研方法的重要组成部分。最后，这些报告在对策和建议方面表现出了不同的风格和实用性。有些报告提出了具有长远发展战略的行动方案，而另外一些则更注重于针对特定问题提供现实可行的解决方案。这些不同的风格反映了报告的作者们的不同经验和专业背景，并吸引了各个方面的读者。商业调研分析报告作用行业文档手册A

股公司深度报告珀莱雅

珀莱雅公司持续推行大单品战略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，并积极进行系列衍生，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。2020

年，公司先后通过推出红宝石精华与双抗精华两大核心单品，分别针对抗皱与抗氧抗糖需求，在雅诗兰黛、欧莱雅等众多国际品牌中脱出重围，2021

年在珀莱雅淘宝旗舰店中，红宝石精华销售额占比在

5%~15%左右，双抗精华的销售额占比在

10%~25%左右，下半年提升明显。同时，公司积极拓展以核心单品为中心的系列产品，在红宝石系列中陆续推出面霜、水乳等产品，在双抗系列中陆续推出水乳、面霜、面膜、粉底液等产品，并且推出结合红宝石与双抗精华的“早

C

晚

A

组合”，均取得了较快的销售增长，2021

年

8

月以来，红宝石全系列、双抗全系列分别贡献了

20%/25%左右的销售额，也即全系列中有近一半的销售额源自非核心单品。2021

年

2

月，珀莱雅推出新产品“源力精华”，目前约占

6%销售额，预计公司未来同样会围绕“源力精华”推出系列产品，提高客单价与复购率。图表20：

2021

年珀莱雅淘宝旗舰店单品与系列销售占比（%）资料来源：淘数据，中信建投注：红宝石精华、红宝石全系列、双抗精华、双抗全系列均未包含早

C

晚

A；2021

年

10

月预充值活动贡献了

37%销售额

在国外化妆品牌中，大单品一般要占到

20%以上的销售。以雅诗兰黛为例，在其天猫旗舰店中，绝大多数的销售额由其主打的三大明星单品贡献，其中，小棕瓶精华作为核心单品占据

20%~30%的销售额，眼霜贡献销售额在

25%左右，粉底液贡献销售额在

12%~20%之间。图表21：

2021

年雅诗兰黛淘宝旗舰店单品销售占比（%）商业分析研究报告文档分析报告文档

资料来源：淘数据，中信建投

注：2021

年

10

月预充值活动贡献了

78%销售额

商业调研公司分析报告档手册行业文升级第

1

代第

2

代第

3

代第

4

代第

5

代第

6

代第

7

代第

1

代升级第

2

代品牌雅诗兰黛兰蔻SK2大单品小棕瓶小黑瓶神仙水年份1982

年1991

年1998

年2007

年2009

年2013

年2020

年2009

年2013

年2019

年1980

年主要成分及升级方向护肤史上第一瓶精华，是第一款使用透明质酸作为保湿剂的产品，主要用二裂酵母提取物作为创新性原料添加来实现功效上的突破名称上进化为了“Advanced

Night

Repair”，这也正是之后

ANR

的原型，从第二代开始小棕瓶开始弱化夜间专用的概念，日间夜间均可用为了适应亚洲市场，主攻美白回到原路线，将修复功效的专利复合物浓度提升了

5

倍，主打

21

天密集夜间修护首次运用时钟肌因同步科技新添加代谢净化科技添加信源因子二裂酵母发酵产物添加了两大酵母精华和

抗坏血酸葡糖苷，每一滴精华增加了

40%的活性成分在核心成分二列酵母发酵产物溶胞物的基础上，升级为

5

大益生元+2

大酵母精粹PiteraTM资生堂红腰子ULTIMUNE

复方成分（提取于面包酵母的β葡聚糖、

保加利亚玫瑰水以及

SHISEIDO2014

年2018

年新一代原创高效保湿成分水润池）、东西方免疫植物能量（银杏叶、西方免疫植物百里香、东方免疫植物紫）以及互补型香氛共同作用于免疫细胞新增白鸢尾、灵芝等成分

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告

从国际品牌的大单品发展来看，其核心发展的路径为：1、蕴含了该品牌的持续性核心技术加持，而对于新成分和功效，国际品牌会同步进行升级与提价（SK2

的神仙水核心成分

PiteraTM

为独家专利，因此长期没有升级的需求）。周期来看，一般

3-5

年会进行一次产品的革新升级，在留存现有消费者的基础上成功吸引新消费者，并提供涨价的动因；2、具备高度适宜推广宣传的别称，大单品需要配合快速且精准的产品推广和营销，因此往往会有消费者更佳易记的名称，在传播中也更容易进行扩散；3、具备持续稳定的销售占比，大单品与阶段性爆品的区别在于其销售的稳定性，并不会受到新产品的挤压，这对公司研发倾斜以及竞品分析的要求更高。目前本土品牌发展历程多数尚短，依靠渠道营销以及逐步追赶的产品研发能力已经具备了打造爆品的能力，但要形成持续稳定的核心大单品仍需技术壁垒以及持续的精准营销能力加持。图表22：

国际品牌核心大单品情况

资料来源：美丽修行，公司官网，中信建投分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册图表23：

研发支出对比（亿元）资料来源：Wind，中信建投图表24：

珀莱雅股份与可比公司研发费率对比（%）资料来源：Wind，中信建投

珀莱雅

商业分析研究报告文档

A

股公司深度报告三、高研发水平打造核心产品力，副牌布局多样赛道（一）以科技创新为核心，保持产品技术领域优势

强化基础科学研究，打造难以复制的科研竞争力。公司坚持自主研发，注重引进科技人才与先进技术能力，曾先后引进前玫琳凯（中国）化妆品有限公司高级技术支持主管蒋丽刚以及爱茉莉太平洋技术研究院、皮肤科学研究所所长金汉坤。在爱茉莉集团任职期间，金汉坤曾亲自主导并参与包括雪花秀、兰芝、爱丽小屋、悦诗风吟在内的多个品牌配方的研发，具有较强科研能力，被誉为“韩国化妆品教父”、“亚洲女性研究专家”。公司研发团队学科背景丰富，由来自皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学、医学、工业造型设计、心理学和统计学等不同学科的高层次科研人员组成。此外，公司积极加强研发团队建设，研发人员数量逐年递升，从

2017年

106

人增加至

2020

年

196

人，研发人员比重由

2017

年

4.3%增加至

2020

年

6.8%。2020

年，珀莱雅荣获中国香料香精化妆品行业“优秀研发团队”称号。

加大研发投入，深度整合国际资源。受限于公司资产规模影响，公司研发费率略低于其他主要竞争对手。2015

年后，为保持产品竞争力，公司逐年加大研发投入，2015

至

2019

年期间，公司研发投入由

3,500

万/年提升至

7,500

万/年。在国际资源合作方面，公司深度整合全球科研力量，与包括德国

BASF

集团、意大利彩妆集团

INTERCOS、美国天然活性原料公司

SABINSA

在内的十余家国内外研发机构建立战略合作关系。2019

年，公司先后与法国顶级海洋开发研究所(IFREMER)、法国国家海藻研究机构(CEVA)建立中法联合实验室并与西班牙著名护肤品牌

Singuladerm

合作建立合资公司

Singuladerm

Asia

Company，进一步强化公司在抗老化与高功效护肤领域的竞争优势。

2020

年公司获得

9

项国家授权发明专利，同时新提交

10

项发明专利申请、3

项实用新

型专利申请、27

项

外观专利申请，发明专利保有量处于行业领先水平。截止至

2020

年，公司拥有国家授权发明专利

75

项，实用

新型专利

30

项，外观专利

80

项，合计专利

185

项。此外，公司与杭州市食品药品检查研究院、国家日用小商

品质量监督检测中心、杭州市质量技术监督检测院等部门深度合作，共同同开展《化妆品禁限用物质检测关键

技术及标准化》项目，并荣获浙江省科学进步三等奖。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册A

股公司深度报告珀莱雅

珀莱雅研发推出的早

C

晚

A

组合凭借其出色的成分配方及超高的性价比在国货护肤品中迅速出圈，获得了一众年轻消费者的支持和信赖。红宝石精华的主要成分为

1%超分子维

a

醇（视黄醇）与

20%六胜肽-1

溶液，其主要功效为抗氧化、延缓衰老以及美白养颜。相比于其他主流抗老类精华产品，在保障产品温和不刺激的前提下，红宝石大幅度高其配方中

A

醇与六胜肽含量，用料更足，性价比更高。双抗精华主打抗糖、抗老双重功效，添加了抗氧化界中贵妇级天然抗氧化剂麦角硫因。作为一种稀缺的天然氨基酸，麦角硫因原料成本高昂，抗氧化效果明显。双抗精华中麦角硫因复合含量高达

2%，相比于其他抗氧精华，价格优势明显。此外，在兼具抗氧化功效的同时，双抗精华开创性的提出抗糖化的概念，添加添加