量化策略专题研究：量化行业配置模型与配置策略（2023年4月）-20230407-中信证券-34正式版

量化策略专题研究量化行业配置模型与配置策略（2023年4月）史周、王兆宇、赵文荣中信证券研究部2023年4月7日请务必阅读末页的免责条款和声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。CONTENTS目录量化行业配置逻辑与模型化探索–基本面视角–技术面视角–机构投资行为视角当前市场环境与行业配置观点风险因素1量化行业配置逻辑与模型化探索2行业配置模型构建逻辑及适用性概述模型类别模型逻辑概述策略适用性概述基本面（宏观）宏观视角下的大类板基于产业板块景气度的宏观驱动因素分析，寻盈利、成长等基本面风格表现较强时表现块配置模型找基本面占优板块。较优。基本面（中观）业绩估值比价视角的寻找行业未被估值反映的业绩预期。估值风格表现较强时表现较优。行业配置模型技术面（模式匹模式识别视角的行业通过行业走势匹配历史相似时点，借鉴历史表市场模式性比较强、行情表征的经济运行配）配置模型现对各行业进行配置。逻辑比较相似时表现较优。技术面（趋势）趋势行业配置模型投资者行为非理性，趋势形成-趋势延续-趋势行业趋势持续性比较好时表现较优。终结的过程将不断上演。投资者行为（公公募持仓多维综合视以逆市配置视角，结合公募超低配、增减仓行机构话语权较强的行情表现较优。募）角下的行业配置模型为构建行业配置信号.资料来源：中信证券研究部3量化行业配置策略体系探索宏观驱动：寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素基本面 中观比较：盈利估值视角下寻找预期差技术面

博弈局势：历史模式匹配技术寻找相似集趋势捕捉：截面动量与时序动量的结合投追随主流：公募基金行业配置的信号作用资行为资料来源：中信证券研究部绘制4基本面视角宏观驱动：寻找自上而下的板块景气度宏观驱动因素II.中观比较：盈利估值视角下寻找预期差5大类行业板块的划分：经济逻辑维度板块划分：部分行业聚类结果违背常规认知，需根据经济逻辑进行调整。我们将行业分为上游、中游、必选、可选、防御、TMT、金融地产七大板块。大类行业板块分类方式大类行业板块分类中信证券一级行业上游石油石化、煤炭、有色金属中游基础化工、钢铁、建筑、建材、轻工制造、机械、电力设备及新能源、国防军工必选消费食品饮料、医药、农林牧渔可选消费消费者服务、纺织服装、商贸零售、汽车、家电防御交通运输、电力及公用事业TMT电子、计算机、通信、传媒金融地产银行、非银行金融、房地产资料来源：中信证券研究部6行业板块比较分析框架：经济状态划分+宏观驱动信号经济状态划分维度：不同经济增长周期&政策周期下，周期类、非周期类、政策敏感类板块谁更受益？宏观驱动信号维度：三类板块内部板块运行逻辑存在差异，哪些指标值得关注？如何预测核心指标？大类行业板块比较分析框架（经济状态划分+宏观驱动信号）经济状态判断

宏观驱动信号构建思路周期类板块经济增速上行业绩改善幅度上游、下游、可选定价能力不同，毛较大，具备相对优势利、需求哪个是利润的主导因素？如(上游、中游、可选）何预测其毛利和需求的变化？非周期类板块业绩受经济周期影响较小，如何与周期类板块进行互补？(必选、TMT、防御）经济增速下行具备相对优势政策敏感类板块政策处于偏松周期时业绩大金融、地产行业的政策周期能否预测？(金融地产）幅改善，具备相对优势资料来源：中信证券研究部7宏观驱动：自上而下的寻找板块配置逻辑大类板块的划分周期类：上游、中游、可选消费非周期类：必选消费、TMT、交运公用政策敏感类：金融地产Alpha核心来源：业绩相对优势经济增速上行时，周期类板块业绩弹性较高，具备相对优势。经济增速下行时，非周期类板块受影响较小，具备相对优势。情绪面的扰动TMT板块虽然不受经济周期影响，但2010年以后的超额收益多来自于风险偏好中枢上升周期。大金融板块的思考银行、地产业绩受政策周期影响，其表现多取决于政策预期。利差、地产销量数据多是政策周期结果，滞后于政策预期，较难通过宏观维度进行择时。

经济增长周期下的周期上游/必选消费轮动资料来源：Wind、中信证券研究部风险偏好中枢与TMT板块相对强弱TMT板块相对强弱风险偏好中枢(右轴）2.50.3520.30000.0500.00资料来源：Wind、中信证券研究部8大类行业板块宏观驱动因素的指标体系汇总周期类板块非周期类板块政策敏感类板块

逻辑分析框架经济增速上行周期表现较优，上游重价格、可选消费重需求、中游兼顾毛利及需求。经济增速下行周期表现较优，必选消费抗周期性最强，TMT、防御板块与风险偏好相关。政策宽松时表现较优。

指标选取上游：经济增长因子->PPI中游：综合毛利率、产品需求（汽车、地产销量）可选消费:工业利润->居民消费必选消费：经济增长因子TMT：经济增长因子、市场风险偏好指数防御：市场风险偏好指数宏观变量滞后于政策周期，较难通过宏观周期视角主动进行把握，按市值权重标配。资料来源：中信证券研究部9宏观驱动：策略表现2010年1月1日至2023年3月31日，宏观视角下的大类板块配置策略相对中证全指的年化超额收益8.45%。模型适用性的进一步思考：2017年以来，随着机构话语权变强，基本面溢价更丰厚，策略表现更优。截至2023年3月末，宏观驱动模型推荐方向：TMT、必选消费。宏观视角下的大类行业板块配置策略表现5.00相对强弱（右轴）组合净值中证全指4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002016062920160817201610142016120220091231201002262010041920100608201007302010091720101117201101062011030320110425201106152011080320110922201111172012010920120305201204262012061820120807201209252012112020130111201303082013050320130626201308142013101120131129201401202014031720140508201406272014081520141013201412012015012120150318201505082015062920150817201510142015120220160121201603172016050920170123201703202017051120170703201708212017101620171204201801232018032020180514201807032018082120181017资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind、中信证券研究部

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010中观比较：盈利估值视角下行业轮动逻辑框架盈利估值视角下行业轮动逻辑框架Step3：通过投资者情绪把握业绩弹性预期差修复的时点。Step2：通过估值定位未被估值反映的业绩弹性——业绩弹性预期差。

情 绪估 值Step1：通过业绩定位公司质量。业绩资料来源：中信证券研究部11中观比较：股价变化的驱动力股价的变动源于业绩的变化（成长性）或估值的变动，其中估值受业绩预期、投资者情绪等因素影响∆=∆× + ×∆+∆∗∆ 成长性：业绩趋势比业绩本身更重要。行业业绩增速=中证800成分股内该行业股票一致预期净利润增速中位数基准业绩增速=中证800成分股一致预期净利润增速中位数行业相对业绩增速=行业业绩增速−基准业绩增速=相对业绩增速–近3年相对业绩增速均值成长偏离度价值性：绝对低估值的超额收益不显著，相对低估值的超额收益亦非常有限。成长偏离度指标分组表现TTMPE分组的超额收益4.0G1（低）G2G3G4G5（高）5G1（低）G2G3G4G5（高）3.543.02.532.021.51.010.50.00资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 12中观比较：以业绩为锚，寻找预期差业绩弹性预期差=成长偏离度-估值偏离度；高业绩弹性预期差行业组合（G5）历史上有着显著超额收益。业绩弹性预期差分组各行业组合历史表现G1(低） G2 G3 G4 G5（高）43.532.521.510.5020091231 20101208 20111110 20121016 20130918 20140822 20150727 20160629 20170605 20180507 20190408资料来源：Wind，中信证券研究部13如何看情绪：把握预期差的修复启动“量”的指标用于刻画投资者情绪的变化行业投资者情绪=近1个月换手率均值-近1年换手率均值在高业绩弹性预期差的行业范围内通过投资者情绪把握买入时点可一定程度增厚收益。2013年1月至2023年3月期间，高业绩弹性预期差行业组合年化超额收益率14.34%。截至2023年3月末，中观比较模型推荐方向：计算机、轻工制造、电力设备及新能源中观视角下的行业板块配置策略表现8相对强弱（右轴）组合净值中证全指4.57463.5532.54231.52110.50020151126201611242019061420200612202212302012123120130218201303272013051020130621201307302013090520131023201311292014010820140221201404012014051320140620201407292014090420141021201411272015010720150213201503312015051120150617201507272015090220151020201601052016021820160328201605062016061620160725201608312016101820170103201702162017032720170508201706162017072520170831201710162017112220171229201802072018032320180507201806132018072320180829201810152018112120181228201902142019032520190507201907232019082920191015资料来源：Wind，中信证券研究部 14技术面视角博弈局势：历史模式匹配技术寻找相似集II.趋势捕捉：截面动量与时序动量的结合III.通道突破：K线形态蕴含的投资信号15模式匹配：以史为鉴、可知兴替假设前提：市场状态和相似、就认为未来市场表现和也相似。相关性大于设定阈值的认定为相似的历史状态、从而定位相似的市场表现。参考相似的来对未来的进行预测。模式匹配策略运行逻辑框架2交易期8个行业指数1−1+1+−1+1+资料来源：中信证券研究部16案例：“煤飞色舞”的行情模式通过价格序列观察市场模式每周（以w表示，m表示月）统计一次收益率作为截面收益率选取连续20个截面收益率作为市场的状态，即为20x28维（去掉综合）的矩阵实际的市场状态和市场表现展示（t=2009年4月20日）行业石油石化煤炭有色金属电力公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备国防军工汽车商贸零售餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子元器件通信计算机传媒

t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11wt-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-wtt+m4.18%例：石油石化行业指数在t-19w至t-18w的收益率为4.18%资料来源：Wind，中信证券研究部17模式匹配能够捕捉相似的行情逻辑匹配到的相似期为t=20070812相似的驱动因素：中游行情引发上游行情相似背后的逻辑：商品价格上涨

两段“眉飞色舞”行情的局部相似性t-19w低t-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11w相t-10w似t-9wt-8w度t-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-w高t资料来源：wind,中信证券研究部目标期和相似期的市场状态（左：目标期，右：相似期）t-19wt-18wt-17wt-16wt-15wt-14wt-13wt-12wt-11wt-10wt-9wt-8wt-7wt-6wt-5wt-4wt-3wt-2wt-wtt+m

相似的中游行情向上游转移石煤有电钢基建建轻机电国汽商餐家纺医食农银非房交电通计传石煤有电钢基建建轻机电国汽商餐家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸饮电织药品林行银地通子信算媒油炭色力铁础筑材工械力防车贸饮电织药品林行银地通子信算媒石金公化制设军零旅服饮牧金产运机石金公化制设军零旅服饮牧金产运机化属用工造备工售游装料渔融输化属用工造备工售游装料渔融输资料来源：wind,中信证券研究部18动量模型的基础：趋势发展的三大阶段趋势发展:行为金融的三阶段解释趋势形成：过早卖出或推迟买入、对新信息反应不足；锚定效应（AnchoringEffect）：以历史数据为锚调整投资决策、对新信息的反应不够充分；处置效应（DispositionEffect）：拒绝接受亏损、过早卖出盈利投资、过久持有亏损投资、忽略了机会成本；现状偏差（StatusQuoBias）：投资决策的结果具有不确定性、处于自我保护的本能、不断推迟决策、使现状被动保持。趋势延续：市场价格维持原有趋势方向、直到过度反应；羊群效应（Herding）：从众心理、容易怀疑和改变自己的观点、以保持和群体的一致性；趋势形成后、投资者的不断加入、使趋势得以强化；

趋势发展的三阶段解释资料来源：DemystifyingManagedFutures（Hurstetal.、2017）代表性偏差（RepresentativenessBias）：选择性地仅关注近期趋势方向、而忽略趋势变化的真正影响因素、加剧了羊群效应的影响；确定偏差（ConformationBias）：形成投资决策后、倾向于关注和寻找支持投资决策的数据和信息、忽略了质疑或负面的信息、助推了过度反应。趋势终结：价格严重偏离基本面、不可避免地出现趋势逆转、向价值回归。投资者的行为模式如果不能绝对理性、三阶段的趋势发展也将不断重复上演。19行业指数动量效应的分析：观察期、持有期收益率相关性观察期、持有期的年化收益率相关性越高，动量效应越强两个时期的年化收益相关性越高，动量效应越强►观察期：测算动量的时期►持有期：持有标的的时期观察期持有期观察起点持仓起点平仓时点►观察期、持有期的年化收益率相关性越高，动量效应越强►以观察期20天为例，中信一级行业指数的持有期低于20天时，动量效应相对较弱；持有期在20到40天动量效应上升较快资料来源：Wind，中信证券研究部20机构投资行为视角追随主流：公募基金行业配置的信号作用高频跟踪：挖掘指数增强ETF行业配置偏离信息21机构行为：2023Q1超额收益达4.83%各维度下多空行业组合明细（基于22Q4重仓股信息）多维综合视角下行业组合的净值表现超低配维度仓位净变动维度超低配+仓位行情+仓位多维指标综合12多头相对强弱（右）空头相对强弱（右）全A标配组合4净变动净变动公募持仓多头综合公募持仓空头综合分值（信103.53行业名称相对超配行业名称仓位净变动行业名称行业名称行业名称号强弱）82.5食品饮料117%计算机0.71%建材机械食品饮料0.69621.5电力及公用41消费者服务88%电子0.54%银行电子0.60事业20.5多头组合电力设备及电力及公用事0020100121201501272020012069%建材0.33%食品饮料机械0.51新能源业国防军工66%机械0.29%非银行金融基础化工计算机0.50房地产15%银行0.28%医药家电建材0.48资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部22Q4公募基金在中信一级行业上的相对超配比例150%相对超配比例2022Q4涨跌幅(右)100%50%0%-50%-100%煤炭石油石化基础化工电力设备及新能源有色金属汽车钢铁电力及公用事业农林牧渔国防军工食品饮料房地产家电机械电子建材建筑银行通信交通运输纺织服装轻工制造非银行金融医药计算机传媒消费者服务商贸零售资料来源：Wind，中信证券研究部

22Q4公募基金在中信一级行业上的仓位净变动幅度30%仓位净变动2022Q4涨跌幅(右)0.8%30%20%0.6%20%0.4%10%0.2%10%0%0.0%0%-0.2%-10%-0.4%-10%-0.6%-20%-0.8%-20%电资料来源：Wind，中信证券研究部22高频跟踪增强型ETF增强型ETF列表（19只，规模85亿元）代码基金简称募集份额（亿份）成立日期上市日期指数名称3月末规模（亿元）159676.OF富国创业板增强策略ETF13.7720230323创业板指数P13.80561300.SH国泰沪深300增强策略ETF18.932021120120211210沪深300指数11.25561990.SH招商沪深300增强策略ETF9.932021120220211210沪深300指数8.68563030.SH易方达中证500增强策略ETF11.432023021720230313中证500指数8.19561550.SH华泰柏瑞中证500增强策略ETF13.952021120220211210中证500指数6.38159679.SZ国泰中证1000增强策略ETF14.582023020920230222中证1000指数6.01159610.SZ景顺长城中证500增强策略ETF15.002021121320220110中证500指数5.79588460.SH鹏华上证科创板50成份增强策略ETF10.522022120120230105上证科创板50成份指数4.83561950.OF招商中证500增强策略ETF3.7720230329中证500指数3.77159680.SZ招商中证1000增强策略ETF14.642022111820221130中证1000指数2.96159685.SZ天弘中证1000增强策略ETF2.812023031520230403中证1000指数2.83159678.SZ博时中证500增强策略ETF4.882023021320230227中证500指数2.70588370.SH南方上证科创板50成份增强策略ETF9.862022120120221213上证科创板50成份指数2.20159675.SZ嘉实创业板增强策略ETF13.242022112420221202创业板指数P2.00560100.SH南方中证500增强策略ETF7.472022012620220216中证500指数1.25561590.SH华泰柏瑞中证1000增强策略ETF2.992022112320221212中证1000指数1.00159677.SZ银华中证1000增强策略ETF12.512022112420221205中证1000指数0.83561000.SH华安沪深300增强策略ETF8.322022122120230111沪深300指数0.83588320.SH广发中证科创创业50增强策略ETF2.372022122820230106中证科创创业50指数0.18资料来源：Wind，中信证券研究部23高频跟踪增强型ETF：计算机、煤炭、汽车、轻工、医药净增仓境内增强ETF相较基准指数的平均行业偏离（计算境内增强ETF相较基准指数的平均行业偏离（煤炭）境内增强ETF相较基准指数的平均行业偏离（汽车）机）计算机煤炭汽车1.00%1.20%2.50%0.50%1.00%2.00%0.80%0.00%0.60%1.50%0.40%-0.50%0.20%1.00%-1.00%0.00%-0.20%0.50%-1.50%-0.40%-0.60%0.00%-2.00%-0.80%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部境内增强ETF相较基准指数的平均行业偏离（轻工制造） 境内增强ETF相较基准指数的平均行业偏离（医药）轻工制造医药1.50%3.00%2.50%1.00%2.00%0.50%1.50%1.00%0.00%0.50%0.00%-0.50%-0.50%-1.00%-1.00%-1.50%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部24当前市场环境与行业配置观点25全球流动性与国内基本面两大拐点已基本确立全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，打开估值修复空间。国内基本面恢复预期上修的拐点也将确立，提升A股配置价值。3月PMI数据显示经济内生修复动能进一步增强李强总理在海南博鳌亚洲论坛的演讲有助于明确市场对基本面的预期经济基本面预期将在4月得到宏观数据与A股财报披露两个层面的验证美联储5月议息会议加息预期概率走势3月PMI继续位于景气区间3月服务业和建筑业景气水平均较上月继续提升资料来源：CME，中信证券研究部。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年3月30日。26北向资金恢复稳步净流入，ETF市场资金流出放缓公募新发基金环比改善北向资金恢复稳步净流入资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部ETF市场资金流出放缓2000.00中证全指（右轴）全部A股宽基ETF累计申赎（亿元）全部A股行业主题ETF累计申赎（亿元）70001500.0060001000.0050004000500.0030000.002000-500.001000-1000.000资料来源：Wind，中信证券研究部272023年以来行业轮动速度极快2023年以来行业轮动速度极快160.00趋势策略相对中证全指强弱行业轮动强度4.00140.003.50120.003.00100.002.5080.002.0060.001.5040.001.0020.000.500.000.002012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31资料来源：Wind，中信证券研究部。注：行业轮动强度定义为为中信30个一级行业近5日收益率，当日排名与上一日排名变动的绝对值加总。28行业配置建议宏观视角行业配置量化模型：TMT、必选消费中观盈利估值视角量化模型：计算机、轻工制造、电力设备及新能源技术面行业配置量化模型：趋势模型指向传媒、计算机、通信、电子、商贸零售。从极致轮动到主线清晰过程中，关注趋势模型表现。主动权益公募持仓行为的行业配置量化模型：计算机、建材、食品饮料、电子、机械。高频跟踪增强型ETF行业配置：计算机、煤炭、汽车、轻工制造、医药。模型选择：（1）从极致轮动到主线清晰的过程中，关注趋势模型的表现；（2）复苏背景下，关注业绩边际变化驱动的中观盈利估值模型。（3）基于主动权益公募持仓的配置模型2023年以来超额收益显著，关注4月基金一季报披露后的最新持仓。29风险因素模型风险；宏观、行业政策重大调整；市场预期大幅波动。30感谢您的信任与支持！THANKYOU赵文荣（量化与配置首席分析师）

王兆宇（量化策略首席分析师）

史周（量化策略分析师）执业证书编号：S1010512070002

执业证书编号：S1010514080008

执业证书编号：S1010522100003免责声明证券研究报告 2023年4月7日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间股票评级布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何