香港建筑工程行业投资分析报告

香港建筑工程行业投资分析报告2021年8月

Page5香港证券市场始于年，迄今已有余年的历史。百余年的沧桑，多轮牛熊交替，港股市场已经发展成为全球最有效率、最公平、最成熟的证券市场QDII、陆港通等互联互通机制的顺利开展，内地投资者参与港股市作为与内地经济密切相关且发展历史远久于沪深股市的证券市场，了解港股市场的历史和现状不仅有利于投资者在成熟市场中获取超额收益，也有利于投资者加深对A股市场未来发展和演化的理解。本文我们将对香港证券市场的发展历程进行回顾，对港股的主要交易制度及其与A股的异同进行比较，对香港股票市场的交易结构及交易特征进行剖析，以期帮助投资者对香港股票市场有一个全面、清晰的认识。百年风云：香港证券市场发展简史香港证券交易活动已有余年的历史，由于香港特殊的历史背景，香港经济的发展不仅受到西方经济的影响，与中国内地的经济更是紧密相连。在百年风雨的锤炼中，香港已成为著名的全球金融中心之一。本部分，我们将分四个阶段对香港证券市场百余年的发展进程进行介绍。图：香港证券市场发展的四个阶段阶段一：初始起步阶段：“香港会”独揽时期（1866年-1969年）阶段二：经济起飞阶段：“四会”并存时期（1969年-1986年）阶段三：“四会”合并阶段：联交所统一时期（1986年-2000年）阶段四：国际化新阶段：互联互通新时代（2000年至今）资料来源:市场研究部年-1969年）早在主要由英国商人在香港成立合资公司，股票以私人交易形式转让，通过中间人撮合。此时的香港股票交易主要通过面对面议价的形式开展，没有固定集中的交易场所，该阶段完全处于自由交易时期。年2月3日，香港第一家证券交易所——香港股票经纪人协会（TheStockbrokers’AssociationofKongCharter发起成立，这标志着香港股票市场的正式出现。香港股票经纪人协会的会员每个工作日聚集两次公开叫价，一次在上午时，一次在下午时分。当时，对股票经纪的要求非常高，不仅要在汇丰开立户口，还必须要有相当的财力和良好的信誉。彼时香港经纪会的会员人数仅有20-30人，仅限于英国人和居港的外国年2月日Page6年月1KongSharebrokers’Association人A.H.Carroll和兄弟发起成立，该协会主要由华人成员组成。年3月日，这两家交易所合并成为香港KongStockLimited年，该交易所是香港唯一的交易所，大部分会员都为外籍人士及通晓英文的华人，上市公司则以外资大行为主。总体来看，这段时期香港的经济发展并不十分引人注目，证券市场发展缓慢，市场规模相对较小。年-1986年）进入到年代后，随着香港经济的高速增长，越来越多的上市公司股票交易日趋活跃，经济的发展也迫切需要从证券市场筹集资本以改善香港的基础设施和促进加工制造业的发展，香港的证券市场开始步入正轨。然而，当时“香港会”是香港市场上唯一的交易所，也是一个垄断的交易所，该会大部分会员都是由英国人或者主要由英资所把持，对入行的限制较高，投资渠道并不开放，华人企业很难融入到资本的核心圈。年月日，远东证券交易所（TheFarExchangeLimited，简破了“香港会”垄断香港股票市场的格局，还引起其他人的效法，纷纷成立证年3月日，由金银业贸易场理事长胡汉辉等筹组的金银证券交易所（TheNganStockExchangeLimited年1月5日，由区议员陈普芬等人创办的九龙证券交易所有限公司（TheKowloonStockLimited四家证券交易所并存局势的形成，一方面顺应了当时经济发展的要求，为工商企业提供了更多集资的渠道，另一方面也刺激了二级市场的交易，股票交投日益火热。然而，四家交易所的过度竞争也导致了上市公司质量的下降，加之其各自经营，互不隶属，彼此难以制定统一标准，使得企业上市、股票报价、日常交易、消息通报及行政管理各个方面出现很多问题，证券交易效率降低。在投资者盲目投机的情绪之下，上市公司的盈利远远不及股价的上涨，最终导致香港股市1973-1974高的要求，也促使港英政府实施了“四会合并”的方案。年-2000年）年7月，香港联合交易所（TheExchangeofHongKongLimited，年3月日，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所及九龙证券交易所在收市年4月2日，香港联交所正式开业，成为香港唯一的合法交易所。同年9月券交易所联合会接纳为正式会员，从而建立了与世界各证券交易所之间的广泛合作。四会合并和联合交易所的开业，是香港股票市场发展中的一个重要里程碑。由于合并行动大大提升了香港股票市场的综合竞争力，香港作为国际金融中心的地位和角色，也逐渐壮大和突出。在联交所的锐意进取下，加之当时香港经济表现出色、外资金融机构来港开展业务等有利的市场环境，香港股市不断创出新高。1987年月中旬逆转成灾难性的暴跌，充分暴露了香港证券市场投机过度、对外来冲击的抵抗力相对薄弱等问题，由此促进了证券行业内一连串的大革新。在股灾后成立的证监会和经重组的联交所的合力下，香港证券市场的监管程度和运行效率不断改善，其声誉和地位也日益提高，香港证券市场开始了其崭新的现代化和国际化发展阶段。阶段四：国际化新阶段：互联互通新时代（2000年至今）革，以提高香港的竞争力及迎接市场全球化所带来的挑战，建议把香港联合交易所（联交所）与香港期货交易所（期交所）实行股份化，与香港中央结算有限公司合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司（KongExchangesandClearingLimited）持有，年3月6年6月联交所上市，成为世界上首批上市的交易所之一。而转道香港，内地企业赴港上市的数量和规模呈现出高速增长的态势，为港交所增添了新鲜血液，使香港作为亚洲金融中心的地位更加稳固。香港证券市场的国际化特性不仅吸引了内地企业的眼球，也同样牢牢吸引住了国际金融资本的研究。香港证券市场成为国际金融资本试水中国的桥头堡，国际金融资本在香港证券市场投资内地上市的优质企业，不仅可以分享中国经济发展的成果，而且香港完备公正的金融体系，也可以使他们处于一种“进可攻，退可守”的安全境地。在内地企业对赴港上市热情不断提升和国际金融资本急于进入中国年8金业的QDII民的资金可以通过银行业等境外理财业务投资香港股市，为香港证券市场增添了新的资金血液。年月了连接内地与香港股票市场的沪港通机制。这是香港金融市场发展的一大里程碑，开创了中国资本市场双向开放的新模式，开启了全球金融市场互联互通的新起点。年月5互联互通机制进入年12年H股上市以来最大上市改革的方向，允许采用不同投票权架构的新经济公司、尚未盈利的生物科技企业赴港上市，放宽已在国际市场上市的不同投票权架构企业来港二次上市。年4月30日，上市制度改革正式生效。受此改革影响，阿里巴巴、网易、京东集团、快手、百度、哔哩哔哩等新兴互联网科技企业先后在港上市，为中国内地投资者分享高科技、高质量互联网企业的成长红利提供了更加便捷的渠道。目前，香港证券交易所不仅在亚太地区举足轻重，在世界范围内也同样拥有着十分重要的地位。根据世界交易所联合会的统计，截至年4月，港交所上市公司的总市值在全球排名第四，仅次于纽交所、纳斯达克和上交所，领先于日本交易所、泛欧、深交所、伦敦、多伦多、印度等市场。Page8图：全球总市值排名前十的证券交易所（年4月）300,00070%60%50%40%30%20%10%0%250,000200,000150,000100,00050,0000纽约纳斯达克上交所港交所日本泛欧深交所伦敦多伦多印度总市值（亿，美元）同比增长率(右轴)资料来源:世界交易所联合会，市场研究部条分缕析：香港证券市场基本制度介绍港股市场公司数量及结构介绍与我国内地资本市场存在多板并行（主板、创业板、科创板、新三板）的情况不同，香港证券市场的结构相对简单，主要由主板和创业板组成。其中，主板市场是为具有一定市值、收入、利润规模，业务根基稳健的公司而设的市场，而成立于年月日的创业板则是独立于主板以外的、旨在为新兴有增长潜力的企业提供筹资渠道的市场。图：A股各板块上市公司数量及总市值（20210531）图：港股各板块上市公司数量及总市值（20210531）0250070605040302010020001500100050000主板上市公司数量创业板总市值（右轴，万亿人民币）资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。备注：不包含合订证券图34分别展示了A年5月日，A股沪市主板共有家，深市主板家，创业板家，科创板家；在股票市值方面，沪市主板共计万亿元，深市主板互为补充，特征鲜明，共同构建起内地多层次的资本市场结构。家，总市值万亿元；创业板上市公司共计家，总市值仅有亿元。可以看到，主板市场占整个市场上市公司数量的和总市值的。Page9图5年港股上市公司仅有家，年港股上市公司为家，年港股上市公司达到家，上市公司数量逐年攀升，近几年上市公司数量同比增长率基本稳定在左右。在结构方面，主板市场牢牢占据全体上市公司的绝对优势。图：港交所主板及创业板股票数量变化图0)资料来源:Wind，市场研究部事实上，除了上市板块存在区别外，港股投资者通常还会根据上市公司的注册地、控股股东、营收来源等对港股进行概念分类。一般来讲，我们将在港交所上市的公司分为中资股、香港本地股和其他股（指国际股及中国澳门、中国台湾股）三大类，其中中资股又可以分为H股、红筹股、中资民营股三类，接下来我们对这些分类的基本概念进行介绍。H股：也称国企股，是指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票，取香港英文的首字母而得名。红筹股（持股比例不低于30%且以上营业收入来自内地的公司。以上营业收入来自内地的民营企业。图：港股概念分类示意图股其他（国际股、中国澳门股、中国台湾股等）资料来源:市场研究部Page10图78根据Wind概念板块中HHH年5月日，港股市场共有H股只（占比万亿港币（占比只（占比万亿港币（占比中资民营股只（占比万亿港币（占比资企业数量共计只（占比万亿港币（占比图：H股、红筹股、中资民营股数量分布图：H股、红筹股、中资民营股市值分布（万亿港币）股,291,11%红筹股,171,7%,,,,其他,1384,54%中资民营股,714,28%,,,,股股资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。表1列出了H股、红筹股及中资民营股三个类别中总市值排名前的个股，其中H股总市值靠前的主要为工商银行、招商银行等大型国有银行，红筹股总市值靠前的主要为中国移动、中国海洋石油等企业，中资民营股总市值靠前的主要为腾讯控股、京东集团、小米集团等新兴高科技企业。表：H股、红筹股、中资民营股总市值排名前个股（亿港元）H股红筹股中资民营股（非H股）股票名称股票代码1398.HK3968.HK股票名称工商银行招商银行总市值18176.718095.2股票代码0941.HK0883.HK股票名称中国移动总市值9910.13763.8股票代码0700.HK9618.HK总市值59393.69079.512腾讯控股中国海洋石油京东集团30939.HK建设银行15950.72388.HK中银香港2965.71810.HK小米集团7372.8452318.HK1288.HK3988.HK0857.HK1658.HK9633.HK中国平安农业银行15437.78566.75801.85164.35162.15150.10267.HK0291.HK0688.HK0981.HK2319.HK0762.HK中信股份华润置地2609.42592.12259.62031.41935.61857.61275.99999.HK9888.HK2020.HK9626.HK6969.HK6618.HK2313.HK网易-S百度集团安踏体育6488.75445.54282.13320.93310.73289.53012.56中国银行华润啤酒7中国石油股份邮储银行中国海外发展中芯国际哔哩哔哩思摩尔国际京东健康89农夫山泉蒙牛乳业比亚迪股份中国联通申洲国际资料来源:Wind，市场研究部港股证券命名规则香港证券市场的证券类别繁多，主要由股本证券、预托证券和合订证券等，各类证券的命名规则存在较大的区别。（）股东获得已分配的股息，优先股股东没有投票权，但可收取固定股息。财产分配。Page11表：香港不同类别证券命名示意图第一位第二位第三位第四位第五位股本证券第六位第七位第八位QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ-Q-QS-WB--RRSSS-B-W香港预托证券QQQQQQQQQ-DRRS-合订证券QDQQQQ-SS资料来源:港交所，市场研究部表2展示了香港股本证券的命名规则，上市公司证券名称最多有8个字符，不同的后缀代表不同的含义，其中：后缀S（9999.HK）最初为美股纳斯达克上市公司，年6月日赴港二次上市，后缀即以（）结尾。后缀W代表公司为同股不同权架构的公司，例如小米集团（1810.HK票权架构的公司会发行至少两类股份，两类股份的每股投票权并不相同。创办人和管理层持有的通常是一股多票的股份，而发行给一般投资者的则是一股一票的股份。新经济创新产业公司在首次公开招股时多倾向采用不同投票权架构，这样在寻求集资发展业务的同时，创办人也可继续维持对公司的控制，自主追求创新。后缀B代表一类特定的生物科技公司，该类公司主要是那些没有通过《港交所主板上市规则》第8章所列出的相关条件，但寻求在港交所年4月的改革中允许该类企业上市募资，以进一步增强香港市场服务新经济企业的能力。R代表公司在实际交易过程中以人民币进行买卖。目前，该类证券在港交所处于极少数。后缀：表示被美国联邦证券法界定为受限制证券的证券。（）和本地市场的货币来进行，从而降低直接投资海外市场的风险。由表2可以看到，预托凭证的字符Q5/或DRS为二次上市企业的代表符号。（）符Q最多为5位，其后缀为合订证券的代表符号。Page12在证券编码方面，港股的编码与A股也存在区别。一般来讲，A股证券代码为6位，而港股证券代码为5位。不过，有时为了简便起见，若证券编码的第一位为。对于A股市场证券而言，若其在上交所上市，则证券代码以结尾；若其在深交所上市，则证券代码以结尾。对于港股市场证券而言，由于联交所为唯一合法的交易所，因此证券代码均以.HK在编码分块方面，上交所主板代码以开头，科创板以开头，深交所主开头，原深交所中小板以开头（年2月5日，证监会批准托凭证、受限制证券、创业板证券和以人民币进行交易的证券均有其对应的代码区间，具体情况如表3所示。表：A股及港股编码规则A股市场港股市场交易所板块后缀.SH.SH代码编号区间子区间获编配的新上市产品主板及创业板上市证券-开头06200-06299香港预托凭证00001-0999980000-89999.SZ.SZ.SZ开头开头开头06300-0639908000-08999-被美国联邦证券法界定为受限制证券的证券或预托凭证创业板证券以人民币进行交易的证券资料来源:市场研究部除了命名规则的区别外，港股代码与A股代码还存在如下几个主要的区别：首先，A当上市公司被实施特殊处理时，其股票代码会加入ST、等风险警示标记，但是港股市场没有这样的特殊处理。其次，港股的股票代码存在重复使用的情况，这为量化研究者的数据处理带来了一定的难度。在港股中，已除牌公司曾经使用过的代码会在停止一段时间后重新分配给新上市公司使用，因此存在同一代码在历史上属于不同上市公司的情况。不过，主流的数据提供商为了突出二者之间的区别，通常会将旧代码加上感叹号以示区别。如Wind中0067!1.HK为华光海运、0067!2.HK为上海地产，为旭光高新材料。第三，当港股上市公司进行分拆或者合并重组其已发行的股本时，交易所一般会安排临时代码进行交易，具体分为如下三个阶段：第一阶段：自股份分拆或合并的生效日期起，股票将通过临时代码以临时每手买卖单位进行交易，同时原股票代码暂停交易；的每手买卖单位进行交易。此时，临时代码和原代码同时并行买卖；在该时期内，临时代码与原代码的持仓互不相通；代码停止交易。图90136.HK年1月日进行股股每股面值1股每股面值股提升至一手股。Page13图：港股合并及拆分时证券交易及代码变更流程股资料来源:市场研究部年1月2982.HK2月3单位为2月代码股为上市证券。上市要求若公司有赴港发行上市的意向，那么从前期的筹备考虑，到中期的上市申请审核，再到后期的上市聆讯，最后成功发行并挂牌上市交易，大致需要经历图中的各个阶段。图：港交所上市审核流程概览接受退回申请公布申请人及保荐人名字及8周内不得再次提交上市申请（快速复核程序）如上市部拒绝上市申请上市部向上市委员会推荐正如上市委员会拒绝上市申请资料来源:一般来讲，一次较为顺利的新股上市发行流程主要包括委任保荐人及其他专业顾问、筹备上市流程、向上市部提交上市申请、上市部审阅申请、上市委员会聆讯、市场推广及新股销售、挂牌上市及上市后交易。不过，当公司在香港联合交易所谋求上市时，其必须满足一定的上市要求。对Page144行人仅需满足盈利测试、市值/收益测试、市值/收益/现金流测试中的任意一项GEM在上市架构方面，对于主营业务和背景在中国内地的公司，港交所采用灵活多样的上市架构选择，主要包括红筹架构、H股架构、分拆上市等。表：港交所主板上市条件盈利测试市值/收益测试市值/收益/现金流测试主板3个会计年度的营业记录；上市前最近一个会计年度股东应占盈利万港元；前两年累计的股东应占盈利≥3000万港3个会计年度的营业记录；至少前3个会计年度的管理层维持不3个会计年度的营业记录；3个会计年度的管理层维持不变；至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权保至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权保持不变；上市前最近一个会计年度收入≥5亿港元；拟上市业务现金流入前3个会计年度≥13个会计年度的管理层维持不变；至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权保持不变；上市前最近一个会计年度收入≥5亿港上市时市值≥40上市时市值≥20创业板经营业务有现金流入，前两年营业现金流合计≥3000万港元；最低公众持股量（一般为，如上市时市值≥100亿元可酌情减至15%；上市后有至少100名股东；管理层最近两个会计年度大致维持不变；拥有权和控制权最近一个会计年度不变；3名独立董事，并必须占董事会成员人数至少H股上市申请人，至少须有一名独立非执行董事常居香港；要求每一季度提交财务报告。资料来源:年2便利新兴及创新产业公司上市。此外，对已在其他交易所上市的大型创新公司年4月生效，此次修订为同股不同权公司、生物科技公司、二次上市公司打开了新的展示了自年以来创业板开通以来，港股主板和创业板历年首次发行的上市公司数量情况。可以看到，近年来港股每年新增上市公司数量不断攀升。自年港交所修订《上市规则》以来，主板上市公司数量保持连年增长，彰显了港股市场对有融资需求的公司的吸引力。图：港交所历年新上市股票数量250200150100500主板创业板总体资料来源:Wind，市场研究部备注：不包含从创业板转为主板的公司Page15退市制度能遵守交易所的上市规则、交易所认为公众人士所持有的证券数量不足、发行人出现财政困难以致严重损害发行人继续经营业务的能力或导致其部分或全部业务停止运作、发行人于结算日的负债额高于其资产值时，交易所有权利将其除牌。除牌程序主要分四个阶段进行：第一阶段：停牌后前6个月，发行人必须定期就有关情况发出公告。6个月结束后，交易所将决定是否延长该阶段还是进入第二阶段；第二阶段：交易所致函发行人，提醒其注意持续未能符合相关规定，并要求发行人于其后的6个月内呈交复牌建议。该阶段，交易所会继续监察发行人方面的进展，并要求发行人的董事按月呈交进度报告；第三阶段：交易所发出公告，指出发行人的资产或业务运作不足以维持其上市地位，并限定发行人可呈交复牌建议的期限（一般为6第四阶段：若交易所仍未收到复牌建议，发行人的上市地位将予以取消，交易所及有关发行人就此发出公告。图：港交所主板股票退市流程资料来源:由以上流程可以看到，港交所上市公司在退市前需要经历漫长的停牌期，这种年8月1板上市公司在持续停牌12除牌。图：港交所历年退市股票数量图：港交所退市类型0160140120100806040200转板被取消上市地位私有化自愿撤回上市资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。图展示了港交所历年退市股票数量和退市类型从退市类型上来看，市等四种类型，其中以转板和被取消上市地位两类巨多。从退市数量上来看，年有家上市Page16年有家上市公司退市，其中包括主板公司家，创业板公司年5月日，共有家上市公司退市，其中包括主板公司家，创业板公司4停牌制度与A股市场类似，港股市场也存在停牌制度，上市公司的停牌可以分为公司自行申请停牌和港交所指令公司停牌两类。当上市公司握有须披露的资料或内幕消息，或者上市公司认为内幕消息已经泄露时，上市公司可自行申请停牌。当上市公司存在如下几种情况时，交易所可指令公司停牌：情况一：根据《上市规则》13.50条，若发行人未能按照规定如期发表定期的财务资料，交易所一般会要求发行人的证券停牌，直至发行人按规定发表公告公布所规定的的财务资料为止。13.50A数师就发行人的财务报表无法表示意见或发出否定意见时，交易所会要求发行人的证券停牌。情况三：根据《上市规则》14.82条，当上市发行人全部或大部分的资产为现金及或短期投资，则交易所认为该上市公司不会被视为适合上市，交易所会要求其停牌；交易制度在具体的交易制度上，港股市场与A股市场存在诸多不同，其具体细节如表5所示。表：A股与港股主要交易制度比较A股港股9:15-9:25为开盘集合竞价时间，为连续竞价时间，14:57-15:00为集合竞价时间9:00-9:309:30-12:0013:30-16:00为午市16:00后进入收市竞价阶段，在16:08与16:10之间随机收市T+1T+1T+0T+2股票交收制度全市场股票报价最小变动单位均为0.01100股不同股票的整股手数可能不一样绝大部分证券以港币交易均为人民币均为人民币不同公司的财报货币不同，由6位数字组成，风险警示证券简称前冠有ST*ST由5位数字组成，无风险警示标识涨跌幅限制，科创板和创业板涨跌幅限制，风险警示板块5%涨跌幅限制涨跌停制度无涨跌幅限制，但有市场波动调节机制资料来源：香港证券交易所官网，市场研究部从交易时间上来看，港股市场的交易时间更长。A股市场为上午交易时间，而港股市场为上午交易时间；A13:00-15:00为下午交易时间，而港股市场为下午交易时间。从交易制度上来看，港股实行T+0交易，当日买入的证券当日即可卖出，对单日交易次数无限制；AT+1交易，当日买入的证券次日才能卖出。港股实行T+2TT+2T日T+2A股实行T+1出的股票，T+1日即可获得现金。从报价单位和手数来看，A股报价单位和每手数量遵循统一标准，最小报价单位均为元，每手数量均为股。港股则因公司而异，图分Page17别展示了港股最小价格变动单位和每手数量分布图。截至年5月日，港股最小变动单位元的证券占元的证券占量的差别更大，每手股的证券占股的证券占。图：港股最小价格变动单位分布图图：港交所每手数量分布图资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。从交易货币和财报货币来看，A股的交易货币和财报货币均为人民币，但港股年5月2只证券（80737.HK和87001.HK）以人民币交易，1只（）以美元交易，其余均以港币计价，不过以外币计价的证券交易活跃度极差。在财报计价货币上，大部分上市公司以港币和人民币记录财务信息，其中以港币记录财务数据的公司占司以美元、新加坡元、澳门币等计价。因此，在我们后续的数据处理过程中，当计算股票的估值指标时，由于同时涉及到上市公司的财务信息及二级市场交易信息，因此必须通过汇率转换将二者进行统一。图：港股财务报告计价货币分布图新加坡元其他2%2%美元4%港币51%人民币41%港币人民币美元新加坡元其他资料来源:Wind，市场研究部涨跌停制度为防范股价的大幅度波动，A股市场设有涨跌停制度，主板股票的单日最大涨跌幅为单日最大涨跌幅为。缓解由证券及衍生品市场相互联系而引发的系统性风险，港交所于年8月年5月日和年3月日将市调机制所涵盖的范围逐步扩大到恒生综合大型股、中型股和小型股指数成分股。Page18当证券价格的潜在成交价格偏离5分钟前的最后自动对盘成交价超过预设的触发门槛时，即会触发5分钟的冷静期。在该冷静期内，市调机制证券的买卖盘申报将在允许的价格范围内进行，冷静期结束后，触发市调机制的证券将恢复正常交易，无价格限制。港交所对不同指数成分股的股票设置了不同的冷静期门槛，如表6所示。表：市调机制触发门槛股票组别触发门槛及冷静期内的价格限制恒生综合大型股指数成分股恒生综合中型股指数成分股恒生综合小型股指数成分股资料来源:Wind，市场研究部需要说明的是，市调机制仅适用于持续交易时段的部分时间段，在早市及午市持续交易时段的前分钟不设市调当日的持仓平仓而承受隔夜风险。图展示了近578%股票的日涨跌幅分布在-3%-3%之间，整体波动并不算太大。图：港股日涨跌幅分布图（2017年以来）资料来源:Wind，市场研究部由于港股市场无涨跌幅限制，因此与A股相比，极容易出现非常大的涨幅或者7处我们剔除了由于重组、股份分拆、股份合并带来的极端涨跌幅情况。可以看到，发生极端涨跌幅情况的股票市值都偏小，极端涨幅靠前的股票在上涨前日总市值基本不足15市场情绪将会在短期完全反应在股价中，导致股票单日出现极大的跌幅。Page19表：港股近五年极端涨跌幅极端涨幅极端跌幅股票名称涨跌幅（）478.0前日市值6.8当日市值39.3涨跌幅（）前日市值当日市值日期股票代码股票名称日期股票代码201801030496.HK1021.HK卡森国际201906253313.HK8293.HK-97.9458.6麦达斯控股435.9432.114.81.079.45.5-96.5-94.361.1201906170875.HK中国金控201706271027.HK中国集成控股210.012.020200616202001302020010220210426202104228001.HK8225.HK1210.HK1591.HK0282.HK1725.HK东方汇财证券中国医疗集团克莉丝汀400.0388.4361.5360.5339.1331.4324.30.24.31.36.40.96.71.020.86.12020092520170627202010302018073020191009202001231343.HK8193.HK1429.HK8208.HK1630.HK8022.HK0612.HK亚太金融投资-94.1-93.4-92.1-92.0-91.4-91.0-90.942.747.139.819.686.314.6285.426.0宝峰时尚29.44.0WMCH汛和集团壹传媒29.047.1永耀集团控股中国鼎益丰恒达科技控股资料来源:Wind，市场研究部备注：总市值单位为亿港元投资者结构从投资者结构来看，港股市场与A股市场存在较大的区别。A股市场成交情况基本由个人投资者主导，而作为对外开放程度较高的成熟市场，港股市场主要由机构投资者主导，且投资者来自于全球各地。图：港股市场成交额按投资者类别的分布图：港股市场成交额按投资者地域的分布0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%2%3%2%5%4%4%15%13%17%11%12%17%18%34%31%33%35%37%19%42%42%42%41%10%17%10%18%9%8%10%12%15%10%13%11%5%8%7%13%10%15%15%6%7%5%4%4%5%19%20%24%20%17%20%21%20%23%30%29%10%29%14%26%39%22%36%24%30%20%16%45%38%17%18%21%42%39%22%21%22%24%16%16%16%10%12%26%16%16%16%12%20112012201320142015201620182019其他地区欧洲美国亚洲本地投资者交易所资料来源:资料来源:图分别展示了按照投资者类别和投资者地域划分的市场成交额分布情况。从投资者类别来看，机构投资者（本地投资者、外地投资者及交易所）占比达到，机构投资者占据绝对的话语权。从投资者地域来看，本地投资者仍然占主导地位，其次为亚洲、美洲及欧洲投资者。港股财务报告披露规则及分析师盈利预测介绍财务报告披露规则与A股上市公司的信息披露要求相比，港股上市公司的披露要求更加宽松，在财报年结日的选择、披露日期的规定方面均有着显著的差异。在财报年结日的选择上，A股所有上市公司的会计年度均为1月1日-12月日，然而香港市场对企业的会计年度无统一规定，上市公司可根据自身情况确定其会计年度。图展示了当前港股财报年结日分布情况，其中月日表示公司的会计年度为1月1日-12月日，3月日表示公司的会计年度为去年4月1日3月日，以此类推。可以看到，的上市公司会计年度截止日为月日，的上市公司会计年度截止日为3月的上市公司选择将6月30日、9月30日及其他日期作为其会计年度截止日。Page20图：港股财报年结日分布图图：港股是否公布季报比例分布图日日日日资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。在财务报告披露时间的规定上，AA股市场中，所有上市公司均需定期披露季报、半年报和年报，部分公司还需披露业绩预告和业绩快报。在披露时间要求上，如表8所示，A股上市公司半年报需在2个月内披露完成，年报需在4个月内披露完成，一季报和三季报需在1个月内披露完成，且各板块要求一致。在港股市场中，主板和创业板股票的披露规则存在差异。主板公司必须披露半年报和年报，可自主选择是否披露季报，而创业展示了港股披露季报的公司比例，可以看到仅有的公司仅披露年报和半年报。除正式财务报告之外，港交所还要求上市公司披露业绩初步公告，这类似于A股上市公司的业绩快报，其财务数据可信度较高，但在披露时间上比正式财报披露时间更早。对于港股主板上市公司而言，在半年报经营周期结束后的2个月内、年报经营周期结束后的3个月内，我们即可获取公司半年报和年报的经营业绩情况；对于港股创业板上市公司而言，在季度报告经营周期结束后的天内、半年报经营周期结束后的天以及年报经营周期结束后的3个月内，我们即可获取公司对应报告期的经营业绩情况。表：A股与港股上市公司财务报告披露规则对比A股财报周期结束后最迟披露时间报告期起始时间1月1日4月1日7月1日月1日结束时间3月日6月日9月日月日定期报告最迟披露日4月日时间间隔12148月日月日4月日港股财报周期结束后最迟披露时间报告期主板无强制规定，可不披露3创业板3天内天内3个月内4业绩初步公告季报业绩初步公告半年报业绩初步公告年报无强制规定，可不披露2个月内3个月内资料来源:上交所，深交所、港交所、市场研究部Page21图展示了主板和创业板报告期截止日为年3月日的财务报告对应3月31日作为财报年结日，因此该报告期可能对应上市公司的一季报，也可能对应上市公司的年报。对于创业板公司而言，若为一季报，那么其须在5月日之前（天内）将一季报披露完毕，此时披露完成度达到。若为年报，那么其须在6月日之3言，由于无季报披露要求，因此其对应的更多为年度报告，要到6月日（3个月内）才全部披露完毕。图：报告期截止日为3月日财报披露完成度图：报告期截止日为6月日财报披露完成度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主板创业板资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。图展示了主板和创业板报告期截止日为年6月日的财务报告对应6月30日作为财报年结日，因此该报告期可能对应上市公司的半年报，也可能对应上市公司的年报。对于创业板公司而言，若为半年报，那么其须在8月日之前（天内）披露完毕，此时披露完成度达到。若为年报，那么创业板公司必须在9月日38月312到；若为年报，那么须在9月日之前（3个月内）披露完毕，此时主板披露完成度达到。图：报告期截止日为9月日财报披露完成度图：报告期截止日为月31日财报披露完成度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主板创业板资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。图展示了主板和创业板报告期截止日为年9月日的财务报告的披露完成情况，该报告期一般对应三季报。对于创业板公司而言，其须在月公司，由于无季报披露要求，其披露时间一般为12月31日之前（3Page22图展示了主板和创业板报告期截止日为年月日的财务报告对应的披露完成情况。该报告期可能对应上市公司的半年报，也可能对应上市公司2月天内）披露完毕，此时披露完成度达到。若为年报，那么创业板公司必须在次年3月日之前（3个月内）将披露完毕，此时完成度达到2月2毕，此时披露完成度达到；若为年报，那么须在次年3月31日之前（3个月内）披露完毕，此时主板披露完成度达到。图：2020年港股主板每月财务报告数量及类型分布图：2020年港股创业板每月财务报告数量及类型分布00月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。由以上分析可知，由于港股上市公司的财报年结日的选择并不一致，且主板和创业板上市公司的信息披露规则存在差异，因此港股上市公司财务披露日期相对分散，几乎每个月都有一定量的上市公司披露其财务信息。图分别展示了港股主板和创业板上市公司在年每月发布财务报告的数量和类型，可以看到对于港股主板上市公司而言，3月、6月、8月和月为其财务报告发布高峰期，而对于港股创业板上市公司而言，2月、3月、5月、68月和较为分散，基本上每个月都有一定数量的报告进行披露。分析师盈利预测作为以机构投资者为主导的成熟市场，机构投资者的预期变化对港股上市公司的股价走势能够起到举足轻重的作用。与A股市场类似，港股市场的分析师盈利预测数据也能够为我们提供丰富的信息来源。借助分析师的观点，我们可以实现将主动观点的前瞻判断与量化方法的体系架构进行美妙结合。我们采用朝阳永续港股盈利预测数据作为分析师盈利预测的基础数据来源。作为国内最早对分析师数据进行处理的数据供应商之一，朝阳永续不仅拥有系统化的A股分析师盈利预测数据，对港股分析师数据也进行了前瞻性布局。朝阳永续港股盈利预测数据于年体现了分析师对香港上市公司业绩预测的专业性、前瞻性和实务性。图展示了国际化成熟市场，港股市场的参与者不仅涵盖本土及内地投资者，也同样涵盖深港通的开通，越来越多的内地券商分析师将目光投向港股市场，中文盈利预测报告的占比迅速提升。Page23图：历年分析师盈利预测报告数量图：分析师盈利预测报告的月度分布18%16%14%12%10%17.0%15.9%9.8%7.9%5.7%8%7.0%7.0%6.8%6.4%5.9%5.9%6%4%2%0%4.7%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部图展示了分析师盈利预测报告的月度分布情况，可以看到在348月分析师报告的数量占比最多，由前述分析可知，这三个月分别主要对应上市公司年报、一季报和半年报。此外，分析师报告在其他月份的分布情况较为平均，这一点与前面提到的每月均有一定比例的上市公司披露其财务报告的结论相符。分析师数据入库的及时性对于量化投资者获取及时、可靠的数据至关重要，由于朝阳永续港股盈利预测数据于年在所示。可以看到，间隔天数在3天以内的样本达到80%，5天以内的样本，7天以内的样本达到95%。总体来看，券商分析师报告能够较为及时地收录在数据库中。图：分析师盈利预测报告撰写日与入库日间隔天数分布图：分析师盈利预测相对上次预测间隔天数分布30%25%25%20%20%16%15%11%10%10%8%7%5%3%0%<=1个月1-2个月2-3个月3-4个月4-5个月5-6个月6个月年>1年天天天天天天天天资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部在实际应用中，我们更加关心分析师盈利预测相对其上一次的变化调整，然而由于相当一部分港股上市公司仅披露年报和半年报，因此同一上市公司的两个相邻财务报告期的披露日间隔天数可能长达半年之久，所以我们必须注意港股可以看到，的分析师报告调整间隔天数小于1个月，的分析师报告调整间隔天数小于3个月，的分析师报告调整间隔天数小于6分析师报告间隔天数长达6个月甚至1年之久。Page24图：分析师覆盖样本在行业上的分布图：分析师覆盖样本总市值中位数（亿元）250230210190170150130110907050资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部接下来，我们观察分析师覆盖样本在行业和市值上的变化情况，此处若某家公司在过去6个月内有1家及以上分析师进行盈利预测，我们即认为该公司有分析师覆盖。图年以来，分析师覆盖样本在行业上的分布情况。总体来看，在分析师覆盖的样本股中非必需性消费行业占比占比，医疗保健、资讯科技、金融及工业分别占比。图展示了分析师覆盖样本总市值中位数变化情况，可以看到分析师覆盖的公司总市值均值为亿元，且近几年港股分析师覆盖样本有向大市值公司倾斜的倾向。最后，我们观察港股市场上的分析师覆盖度情况，我们分别考察分析师盈利预测在全部港股和恒生综指及沪港通标的成分股中的覆盖情况。在此之前，我们简单介绍一下港股通成分股的构成，如表9所示。表：港股通成分股选样标准沪港通深港通恒生综合大型股指数成分股恒生综合中型股指数成分股恒生综合大型股指数成分股止日前十二个月港股平均月末市值不低于港币50亿A+HH股恒生综合中型股指数成分股A+HH股A股为风险警示板股票或暂停上市或进入退市整理期股票的A+H股上市公司对应的H股有股票在上交所意外的内地针管交易所上市的发行人的股票在联交所以港币以外货币报价交易的股票上交所、深交所认定的其他特殊情形的股票资料来源:港交所，市场研究部股上市公司的H股构成，而恒生综合指数成分股由在港交所主板上市的总市值靠前的上市公司组成，基本上涵盖了港股市场中绝大多数可投资的优质标的。由于港股通于年底试点开通，为了拉长样本考察期，我们后续研究中，将以恒生综合指数成分股与港股通成分股的并集作为选股空间进行探讨。图展示了港股通标的的并集股票数量基本稳定在只左右，其占全市场股票总市值比例接近分析师覆盖度仅为，但是在恒生综指及沪港通标的中，分析师覆盖度基本达到以上，这为我们的后续分析打下了良好的基础。Page25图：港股市场股票数量变化图：港股市场分析师覆盖度变化0%0))资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部资料来源:Wind，朝阳永续，市场研究部港股投资渠道：QDII与港股通目前，境内投资者投资港股主要有两种途径：QDII和港股通。QDII(QualifiedDomesticInstitutionalInvestor)合格境内机构投资者，是允许在资本账户未港股通则是指内深交所各自在香港设立的证券交易服务公司，向港交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票，具体包括沪沪深港通与QDII制度互为补充，都是在我国资本账户尚未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，加强资本市场对外开放程度而做出的特殊安排。如表门槛等方面存在一定差别。表：港股通与QDII对比港股通QDII对订单进行路由，从而实现投资者跨市场投资。发行金融产品吸收资金以进行投资。以港币报价成交，以人民币清算并交收。以美元等外币进行投资。必须沿原路径返回，不能留存在当地市场。机构投资者跨境资金管理买卖证券的资金可以留存在当地市场。投资者门槛证券账户及资金账户余额合计不低于万元的个人投资者。获得批准额度的机构投资者。仅可投资港股通标的成分股资料来源:上交所、深交所、外汇管理局，市场研究部万元的门QDII基金间接投资港股。对于QDII通渠道进行投资的投资者而言，其投资范围仅限于港股通标的。Page26图：个人投资者投资港股方式港股通基金无门槛QDII基金个人投资者满足港股通门槛港股通直接投资资料来源:Wind，市场研究部图分别展示了港股通成立以来的累计净买入金额及年以来每年5月亿港元，其中年净买入金额达到亿港元。在2021年前两个月，南下资金加速流入港股市场，带来了港股市场的短期蓬勃发展。随后，南下资金呈现出震荡流入的态势，短期情绪回归理性。图：港股通成立以来累计净买入金额（亿港元）图：港股通日成交净买入金额（20201231-20210531）2500020000150001000003002001000-100-200-300深市港股通沪市港股通资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。港股市场交易特征在了解了港股市场的基本交易制度之后，本部分我们对港股市场的交易结构和特征进行介绍，从股票数量、市值分布、成交情况、行业分布、机构持股、市场估值、股溢价等多个维度探索港股市场的基本特征。股票数量图分别展示了年以来全部港股数量及港股通开通以来港股通标的数量走势。在年初，港股市场仅有只股票，而截至年5月日，全部港股数量达到只。在年底港股通开通初期，港股通标的仅有只，而截至年5月日，港股通标的成分股已达到只。Page27图：全部港股数量图：港股通标的数量30002500200015001000500550500450400350300250020141117201511172016111720171117201811172019111720201117资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。市值分布接下来我们来观察港股上市公司的市值分布情况，图和图分别展示了全部港股上市公司和沪港通标的上市公司的总市值分布情况，可以看到二者的差年5月总市值在亿元以下，公司总市值在亿元以下，超过亿元的公司仅占公司的市值在公司的市值在上市公司为主。因此，在后续分析过程中，全港市场和沪港通标的市场的市值风格完全不同，我们必须将二者视为不同的样本池展开研究。图：全部港股市值分布情况（亿元）图：沪港通标的市值分布情况（亿元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%74.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43.7%45%40%35%30%25%20%15%10%5%17.7%13.8%9.2%6.5%11.1%4.4%6.8%2.1%1.3%1.2%3.0%2.2%1.1%0.5%0.4%0.3%0%总市值分布累计比例总市值分布累计比例资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。价格分布在A股市场中，上市公司股票收盘价如果连续个交易日低于1元，就会被1图和图展示了全部港股及沪港通标的成分股截至2021年5月31日的收盘价分布情况，可以看到在全部港股市场中收盘价小于1港元的股票占，而在沪港通标的成分股中收盘价小于1港元的股票仅占。前面提到，由于港股市场退市制度的繁杂和模糊，导致市场上存在大量市值小、价格低的“仙Page28图：全部港股收盘价分布情况（港元）图：沪港通标的收盘价分布情况（港元）60%50%40%30%20%10%0%元]]]<=1元(1元,10元](10元,100元](100元,1000元]资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。成交量分布当我们构建实际可投资的港股组合时，必须考虑到个股的成交活跃度情况。从成交活跃度来看，港股市场也是一个极度割裂的市场。图分别展示了截至年5月额的分布情况。可以看到，在全部港股市场中日均成交额小于万元的股票占将近万元的股票占将近；在沪港通标的成分股中日均成交额小于万元的股票占，小于万元的股票占。图：全部港股日均成交额分布情况（亿元）图：沪港通标的日均成交额分布情况（亿元）5%0%(0.3,0.5](0.5,1]>1资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。行业结构如图和图所示，从行业成分股数量分布来看，非必须行消费、地产建筑业和工业股票数量靠前；而从行业总市值分布来看，金融业、资讯科技业和非必需性消费行业的市值最大。图展示了恒生一级行业自资讯科技业、医疗保健业、大消费板块都有着不错的表现。Page29图：全部港股市场行业数量分布图：全部港股市场行业总市值分布（亿元）00资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。图：恒生一级行业历年收益率（20000103-20210531）非必需性消费必需性消费医疗保健原材料业-23.8526.42-4.16综合业-10.34-20.96-27.5132.5928.803.81能源业-27.226.46金融业8.27工业-11.51-25.684.49资讯科技业地产建筑业电讯业-38.50-36.54-34.0128.805.20公用事业16.75-4.007.8820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210531-26.89-29.55-19.0761.6812.0021.3249.0543.65-62.2478.3620.79-23.5517.0022.76-20.82-14.93-2.7921.3928.8716.2859.101.89-18.55-29.01-24.9880.38-12.8418.8780.5879.36-28.86131.336.37-35.49-13.71-32.3349.23-12.7738.9854.0812.74-63.05205.08-6.97-8.95-16.03-28.0738.8830.194.19-19.26-6.8844.927.3326.66100.3114.1028.1662.3273.64-55.4177.3016.53-15.0712.66-16.24-17.34-31.3314.2711.37-2.83184.94-3.8041.08-13.55-4.23-12.7533.33-59.2884.2638.00-44.7211.960.4721.2620.773.5620.7772.6851.62-35.87104.603.7212.0786.5879.95-73.51114.674.36-4.0139.1518.24-42.9757.80-0.73-24.6024.243.0028.2676.6982.42-44.36-4.738.4116.8332.29-53.5766.1122.27-25.2726.9815.18-5.6239.2149.79-58.1361.184.4923.1430.86-27.6315.826.21-20.198.36-23.2311.1731.3411.32-1.35-42.388.06-18.5636.5069.988.86-26.5442.88-9.893.062.652.7811.74-10.2111.47-5.12-5.98-0.96-3.39-9.69-29.915.7414.9613.806.2215.59-21.74-22.132.32-21.85-1.107.614.97-18.6821.0230.49-29.52-0.383.83-10.01-3.0631.22-14.777.48-5.74-7.5939.04-20.8621.8430.509.2222.3418.2592.31-29.5623.7569.62-2.38-2.57-1.8448.84-10.2215.71-15.888.87-8.14-7.4415.661.24-9.80-15.4413.29-13.76-6.6451.07-27.9314.8738.166.1633.05-14.3827.2428.03-2.9048.49-26.5136.4449.4815.53-4.13-0.87-9.369.2930.0324.56-30.3321.39-33.7225.15-6.886.64资料来源:Wind，市场研究部图和图展示了年以来及年以来恒生一级行业指数的年化收益列前三，而当我们将样本考察期间限制为年以来时，资讯科技业、医疗保健业和非必需性消费业的收益位居前列。图：恒生一级行业年化收益率（20000103-20210531）图：恒生一级行业年化收益率（20100104-20210531）资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。Page30机构持股我们从内地公募基金持有港股市值分布情况和港股通持有港股市值分布情况，来窥探A股市场公募基金对港股标的的偏好程度。从图和图可以看到，无论是公募基金还是港股通渠道，其持有的港股标的都呈现出明显的“头部集中”效应。图：内地公募基金持有港股市值分布（2020年年报）图：港股通持有港股市值分布（）045004000350030002500200015001000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0持股市值累计比例(右轴)资料来源:Wind，市场研究部资料来源:Wind，市场研究部。在内地公募基金持股中，持有市