策略对话行业：金工：行业配置体系与困境思辩

具备证券具备证券投资咨询业务资格究证券分析师：王君10)66229061jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003证券分析师：郭策610))66229081ceguobocichinacom证券投资咨询业务证书编号：S1300522080002证券分析师：高天然tianrangaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001联系人：陈亮610))66229564iangchenbocichinacom业务证书编号：S1300122090029证券研究报告证券研究报告—点评报告究|如何提升行业配置体系有效性是总量研究中的一大痛点，本文从策略与金工双视角探讨行业配置困境与潜在解决思路。进行优势风格选择的基础，主要关注资本开支周期与库存周期。优势风格之下，依靠行业关键信息与跟踪指标释放出的信号捕捉投资机会，特别是中观景气信号、微观财务信号等，实现“信号选行业”。而对于投资时机的判断，除了基本面层面的景气跟踪，综合研判和把握趋势与震荡行情中时点与空间，也即“动考，但中观跟踪与行业配置过程之中仍有一些固有痛点没有得到解决，如短期行业轮动判断胜率不高、行业定价指标影响程度难以量化、行业困难等。1对话量化：量化研究在行业配置中的应用实践。风格投资：影响风格轮率，动量，ROE和杠杆等因子入手，从因子显著性、稳定性和低相关性维度构建各类风格因子的筛选标准；行业轮动：目前业界正在应用从扩大盈亏比入手，但胜率一般；量化一般更侧投资分析更侧重后者。选取指标方面，量化可以从不同维度选取低相关指标，然后综合各指标的特性以加权的方式汇总打分并大小，但要构建具体的择时指标，鉴于当前市场长期坚守科技主线。在经历了23Q1估值修复主导的春季行情后，Q2市而为下半年科技主升浪估值扩张蓄力。长中挖掘商业模式不能证伪或被颠覆，聚焦在细分领域不可被替代的公司尤为重要。重点关注确定性较高的算力基础设施(光模块等)、全球半导体库存周期见底下具备业绩反转动力的电子、游戏龙头、“AI+制造”。1金工行业配置推荐：行业盈利景气度追踪策略(周度)：基于行业盈利预期指标可知，本周高景气行业与上周保持一致。食品饮料、电力行业盈利预期相关指标本周维持高位稳定。银行业盈利预期在近两个月持续攀升，目前已至较高景气度区间。未证伪情绪行业轮动策略(周度)：指标可以发现，因本周交易日较少，市场情绪较上周尚未出现显著变化。当前市场有部分参与主体对家电、商贸零售、传TMT绪尚未出现显著策略(月度)：本月推荐的6个行业为传媒、综合金融、电子、计算机、有色金属、建材。当前宏观指标对高beta、金融周期相关行业的推荐优先级较高。行业间难以进行横向比较、产业趋势不断演化是中观跟踪与行业配置中的固有难点，同时行业配置气追业择时也是极为困难的。善上述问题，我们提出了“周期-信号-动量”体系：周期定风格、信号找行业、动量辅助择格选择的基础，主要关注的是9年左右一轮的资本开支周期(中周期)与36个月左右的库存周期(短周期)。优势风格之下、细分行业层面，我们依靠空间，也即“动量辅助择时”。资料来源：中银证券以短周期产出缺口为基础，结合货币政策方向可以对宏观经济周期进行有效定位，将周期分为四个阶段，分别为扩张前期、扩张后期、衰退前期、衰退后期。依照传统的风格划分结合实践应用，我们将行业大致分为资源品、可选消费、必选消费、软科技、硬科技、以及金融类、建筑地产、公用事业等几个类别分别进行探讨。扩张前期可选消费、硬科技占优，扩张后期资源品占优，衰退前期必选消费、公用事业占优，衰退额收益。扩张前期，受益于收入与消费预期回暖的可选消费迎来较优配置时机，与之相对比，必选消费则体现出明显的“防御”属性，在衰退前期明显跑赢其他行业，公用事业也有与必选消费类似的市场特征。而科技和高端制造行业明显受益于流动性宽松，流动性相对充裕的衰退后期和扩张前期行业均有明显超额收益，或许是由于软科技的服务属性相对更稳定，其在衰退后期的逆周期属性张前期表现相对更优。2动规律资料来源：万得，中银证券注释：表中所列示涨跌幅均为当期行业相对万得全A的超额收益资源品业绩具有强周期性且与经济周期关系密切，市场行情则与大宗商品价格高度相关。资源品作口上行即经济处于扩张期时，资源品业绩往往均有较优的表现，而伴随经济走弱，资源品行业业绩资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券3资料来源：万得，中银证券周期特征，一方面，可选消费往往在扩张前期取得更明显的超额受益，而资源品通常在扩张后期取得更明显的超额受益；另一方面，从价格层面来看，PPI下行后期和上行初期，可选消费往往相对资料来源：万得，中银证券情资料来源：万得，中银证券科技和高端制造业具有显著的产业周期驱动特征，且充裕的流动性会对行情形成明显助推。科技和年中-20064资料来源：万得，中银证券气度层表现的必要基础，但行情往往也离不开市场资金与情绪的催化，际趋势性行情中，无论是上行趋势还是下行趋势，以成交额占比进行行情判别都是不够准确的，伴随金额占比也会不断创新高或新低。资料来源：万得，中银证券VR资料来源：万得，中银证券5(1)短期行业轮动判断胜率不高。框架更偏向于长期行业配置，而对于短期行业轮动，仍存在准确(2)行业定价指标影响程度难以量化。行业在定价的过程中受到各类因素影响，既包括宏观定价因可能同时表现出“低估值”、受基建投资拉动、受地产投资拉动、受“中特估”及“一带一路”政策驱动等多种特征，何种因素在何时占据主导固然需要一定主观判断，但行业行情对某些特定指标变动的敏感度可能仍需实证回溯探讨，如建筑行情定价中“低估值”特征的影响，以及基建端分析中的专项债发行进度、基建投资、高频数据如石油沥青开工率等，地产端分析中的销售、新开工、等，哪些指标对于行情影响更大。(3)行业择时特别是情绪拐点判别困难。短期行业轮动受到市场情绪与估值等因素影响较大，而市断。策领先性看，央行货币政策委员会一季度例会相关表述为“稳健的货币政策要精准有力，而非加大现，但嵌入通胀(embeddedinflation)仍然顽固，美联储短期面临两难，预期在衰退宽松和类滞胀折返，从而对二季度全球流动性造成扰动。此外，中美科技竞争，以及海外映射，美股调整也会给A压力。下半年基本面困境反转，业绩和产业趋势向上的主线方向。比如，算力基础设施，通讯光模块等方向业绩确定性较高，机构关注度高；全球半导体库存周期见底，电子业绩反转也是可以期待的。对AI、使用粘性、成本曲线下降是能"中特估"，聚焦中字头在超跌反弹窗口。6对话金工：量化研究在行业配置中的应用实践Q标、业绩、估值等进行分析，但常常会面A1:量化择时的思想主要有两个方面，一个是从优化胜率入手，但盈亏比不高；一个是从扩大盈亏分，并且以总得分为标准来判定未来的择时方向，但是为了验证和校验择时指标的有效，我们需要回测历史上该指标相对于不择时的年超额收益，最大回撤，夏普比率，以及看空和看多时间点与指意义上有效，同时，从经济学上也要能够解释指标的意义。。的择时指标，鉴于当前市场指数波动较小，但行业轮动较快的特征，我们建议还是长短期指标结合使用，具体来说：1)可以根据目前主要宽基指数的历史估值判断指数大体指数处于的区间位置(高低)；2)以估值百分位或其他维度构建指标打分，设置指数看多看空的指标阈值；3)回测以验证研发一套在中短期择时高效的择时指标，可以提高择时的准确性和及时性，建议指标不宜太多，降低低频率的经济和流动性指标，可以以估值面指标结合中短期技术指标建立一套行之有效的择系。A型，包括基于分析师业绩(超)预期的“追高”模型，PB-ROE模型，基于量价指标的动量策略，使用宏观、中观和基本面指标的量化策略等。历史行情，并预测过去的行情能延续。应用到行业轮动上，即选取过去一定时间窗口表现较好的股也可以从风格角度切入，将风格研判映射到行业上，通过对优选的风格因子进行打分进而筛选出最类因子的月度变化，反映景气度变化的斜率，即加速上升or减速上升，该类因子常用于日间ETFQA益有着较大影响，但市场风格往往难以把控，在金工之中？的行业等，如果风格指标有效，那么多空策略应该有显著的超额收益。具体可以参考Fama三因子和杠杆等因子入手，从因子显著性、稳定性和低相关性三个维度构建各类风格因子的筛选标准，这7也可以参考大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘成长四个全收益指数收益率与当前市场走势或者证目前市场的大致风格方向。市场的风格。Q4：2023年TMT是重要的主线行情，但短期基本面欠佳，市场更多定价的是未来成长潜力，对于mt成长股的定价逻辑，这是金融工程研究的方向，但是在具体什么境况下切换不同的行业，我们也需金工行业配置推荐：行业盈利景气度追踪策略(周度)：下周推荐的3个行业为食品饮料、电力及公用事业、银行。基于行业盈利预期指标可知，本周高景气行业与上周保持一致。食品饮料、电力行业盈利预期相关指在近两个月持续攀升，目前已至较高景气度区间。未证伪情绪行业轮动策略(周度)：下周推荐的3个行业为传媒、家电、商贸零售。观察中银行业MT显著改善。宏观风格行业轮动策略(月度)：本月推荐的6个行业为传媒、综合金融、电子、计算机、有色金险提示超出预期，经济波动超出预期，疫情冲击超出预期。8本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报评级体系说明指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数9风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性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