养老保险行业市场发展分析报告八

养老保险行业市场发展分析报告八2021年5月

1我国养老压力与日俱增，养老体系亟待破局1.1我国人口老龄化形势严峻我国自2000年步入老龄化社会，岁以上老龄人口加速增长，人口老龄化速度空前。根据联合国对人口老龄化的定义，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着该国家或地区200065岁及以上人口占比达到了7.1%21老龄人口加速增长：65岁及以上的人口从20000.620201.9亿人，增速从1.6%增长到8.3%；2001-2010年中国老龄化程度年均增速为0.2%2011-20200.5%，202065口占比达到19.7%，同比增长0.9%，老龄化程度持续加深。图表：我国生育率下降图表：我国岁以上人口占比加速提升2565岁及以上人口总数（亿，左轴）65岁及以上人口增速（，右轴）202.5210.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%151051.510.500资料来源：国家统计局、市场研究部资料来源：国家统计局、市场研究部我国人口金字塔逐渐向纺锤形过渡，老年抚养压力增加。我国的人口结构逐渐由正三角形向纺锤形过渡，呈现出底部收缩、上部变宽的形态。随着劳动人口逐渐步入老龄、进入成年的劳动人口比例下降，我国老年抚养比从8.4%上升到19.7%比的提高减少了养老金的收入，我国养老的财政压力提升。图表：2000年我国人口年龄金字塔图表：2019年我国人口年龄金字塔%）%）%）%）808070-7470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-460-6450-5440-4430-3420-2410-140-4-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%资料来源：国家统计局、市场研究部资料来源：国家统计局、市场研究部1老年抚养比=65岁以上老年人口数量/15-64岁人口数量，用以表示每100名劳动年龄人口要负担多少名老年人。1.2全国养老金缺口显现，多省缺口扩大基本养老金当期结余呈现下滑趋势，年全国性缺口首现。除年外，近十年我国基本养老保险基金收入增速低于支出增速，且基本养老保险基金当期结余呈现趋势性下滑，养老金缺口较大。2020年，我国基本养老保险基金收入大幅下降，仅为48742，而基本养老保险基金支出不减反增，达到亿元，yoy+4.2%。同期，养老基金首次出现当期结余为负的养老金缺口，缺口额达5821亿元。图表：基本养老金收支规模及增速图表：基本养老金当期结余1000080006000400020000600005000040000300002000010000030.0%20.0%10.0%0.0%-2000-4000-6000-8000-10.0%-20.0%20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部城镇职工基本养老金对财政补贴依赖大，扣除中央补贴，国养老保障体系的重要组成部分，其收入和开支占总养老基金的90%以上。城镇基本养老金对中央财政补贴的2011-2019金收入之比平均为16.4%，扣除财政补贴后，城镇职工基本养老金在2014年仅结余7亿元，2015-2017连续三2018年，国务院颁布《关于建立企业职工基本养老保险基金中2018年扣除财政补贴后城镇职工养1608亿。20199508亿元。图表：城镇职工基本养老金收支规模及占比图表城镇职工基本养老保险基金收入（亿元，左轴）城镇职工基本养老保险基金支出（亿元，左轴）占基金总收入之比（%，右轴）占基金总支出之比（%，右轴）4000200030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%600004000020000096.0%94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%0-2000-4000-6000-8000-10000-120000.0%2011201220132014201520162017201820192020201120122013201420152016201720182019资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部省份基本养老金出现缺口，黑龙江省累计结余连续四年为负。人口老龄化、就业形式多样化、人口由中西部地区向东部地区流动等因素造成我国个别省份城镇基本养老金收不抵支的现象，出现养老金当期缺口的省14来，东北三省人口的净流出加速了城镇基本养老金缺口的扩大，黑吉辽三省养老金缺口分别由2014年的-293.7亿元扩大至2019年的-309.4-120.8-463.5老金累计结余自2016年起便耗尽，净亏空达196.1亿元。2016-2019，黑龙江省养老金累计结余连续四年为负，年累计结余为-433.7亿元。图表：省城镇基本养老金当期结余（亿元）图表：省城镇基本养老金累计结余（亿元）黑龙江省吉林省山东省湖北省辽宁省四川省内蒙古陕西省河北省甘肃省浙江省青海省江西省宁夏黑龙江省吉林省山东省湖北省辽宁省四川省内蒙古陕西省河北省甘肃省浙江省青海省江西省宁夏120010008005000400030002000100006004002000-200-400-600-100020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部未来基本养老金缺口将进一步扩大，亟待破局。年4月，中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-20502035年耗尽累计结余。1.3政策推动商业养老体系加速落地年务的同时，明确了养老年金保险的权益归属，保护了被保险人的权益，规范了商业养老保险行业的发展。年年开展个人税收递延型商业养老保险试点政策做好铺垫。2017年7鼓励商业保险机构丰富商业养老保险产品供给，优化相关服务，提供多样化养老保障选择。2018年4月，个人税收递延型商业养老保险试点政策正式实施，标志着我国正式进入商业养老体系建设阶段。专属商业养老试点政策落地。快发展商业养老保险，积极服务多层次、多支柱养老保险体系建设，并建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度以支持养老保险第三支柱发展，并作年5年6月1日起，由6家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，试点期限暂定一管理等作出规范，并明确了在权益类资产配置比例、最低资本要求等方面的监管支持政策。鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险产品，积极探索以满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求为主，探索建立符合长期经营要求的销售激励、风险管控和投资考核机制。专属商业养老保险试点的推进是进一步加强养老保险第三支柱建设的重要里程碑，商业养老保险市场呈现一片蓝海。图表：商业养老保险政策汇总时间事件重点内容2007.11.02保监会发布《保险公司养老保险业务管理办法》鼓励保险公司发挥专业优势，通过个人养老年金保险业务、团体养老年金保险业务、企业年金管理业务等多种养老保险业务，为个人、家庭、企事业单位等提供养老保障服务。2008.12.082017.07.04国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》积极发展个人、团体养老等保险业务，鼓励和支持有条件企业通过商业保险建立多层次养老保障计划，研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠。支持商业保险机构开发多样化商业养老保险产品，满足个人和家庭在风险保障、财富管理等方面的需求。积极发展安全性高、保障性强、满足长期或终身领取要求的商业养老年金保险。鼓励商业保险机构充分发挥行业优势，提供商业服务和支持。鼓励商业保险机构发展与企业（职业）年金领取相衔接的商业保险业务，强化基金养老功能。在风险可控前提下，稳步发展商业养老保险资金境外投资业务，合理配置境外资产，优化配置结构。国务院办公厅发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。对试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金时再征收个人所得税。2018.04.02多部门联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》强调将推动保险业加快发展商业养老保险，积极服务多层次、多支柱养老保险体系建设。商业养老保险领域对外开放将进一步扩大，养老保险公司、养老金管理公司等专业机构也有望加速扩围，此外，银保监会将开展专属商业养老保险试点，适当扩展保障责任，提供更加灵活的养老金积累和领取服务。2020.12.162021.01.23银保监会召开国务院政策例行吹风会强调大力发展商业养老年金保险，推动商业保险机构加快开发投保简便、交费灵活、收益稳健的个人账户式商业养老保险产品。支持商业保险机构发展与养老服务相衔接的保险产品。充分发挥商业养老保险作用，支持养老保险第三支柱发展。积极探索运用多种激励措施，鼓励公众参与养老保险第三支柱。多部门联合发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》2021.02.2021.2.国新办举行就业和社会保障情况人社部表示，要建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。新发布会监管部门发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知征求意见稿》拟自3月1日起在北京市、浙江省开展专属商业养老保险试点，并规定了该险种可转换的“保证+浮动收益模式，以及针对新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员的特殊保障等。2021.03.13《十四五规划纲要》发展多层次、多支柱养老保险体系，提高企业年金覆盖率，规范发展第三支柱养老保险。自2021年6月1日起，由6家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专方式、积累期和领取期设计、保险责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范，并明确了在权益类资产配置比例、最低资本要求等方面的监管支持政策。2

监管部门发布《关于开展专属商业养老保险试点的》资料来源：人社部、银保监会、国务院、市场研究部2海外养老体系借鉴2.1OECD国家的第三支柱养老金发展概况：美国规模最大全球范围看，主要发达市场的养老金均采用三支柱的模式。据2019年的披露，第三支柱是全球私人90%100%12.3OECD3400万人、占劳动人口比例20%。图表：全球主要国家第三支柱发展情况国家第三支柱养老金规模商业养老金规模第三支柱占私人养老金规模比例（%）42.93GDP第三支柱占GDP比例（%）64.5357.7017.5980.8263.0416.0816.9529.317.31劳动人口覆盖量（万人）3400.99504.43／劳动人口覆盖率（%）20.0024.84／（亿美元）（亿美元）138315.0310018.932897.262281.582207.102040.101191.551156.851018.05863.89（亿美元）322168.2527701.764637.722281.587692.662351.8511155.102519.991817.74863.89美国加拿大韩国214332.2617364.2616467.392823.183501.0412688.717030.823946.5213934.913236.1620035.762268.485958.5827155.184481.202506.81607.5336.1762.47智利100.0028.69／／丹麦54.95／18.29／墨西哥瑞士86.7410.68／／以色列西班牙哥伦比亚意大利秘鲁45.91／／56.01／／100.0033.1526.693.61／／722.472179.66511.56328.18／12.84／511.56100.0091.9822.557.34波兰437.22475.371181.18223.97／66.417.34／法国293.672870.29315.5110.231.08尼日利亚捷克共和国克罗地亚罗马尼亚芬兰242.4776.855.41221.40221.40100.0099.088.83／／180.71182.4029.756.2823.6641.2448.0912.203.9418.00156.99156.99100.008.592500.772692.96137.651602.925.11斯洛伐克共和国多米尼加共和国土耳其132.34108.92104.9993.4087.4867.3558.3756.0145.356.54132.34116.41223.4693.5087.48431.0658.3756.7945.356.54100.0093.5746.9999.89100.0015.63100.0098.63100.00100.005.541050.80889.417614.25685.591634.69241.88314.71341.03546.2756.4212.5912.251.38／／／／383.2647.0978.439.597.6224.396.46／12.6914.3218.4145.4411.1021.023.96／保加利亚匈牙利13.625.35冰岛27.8518.5516.428.30爱沙尼亚拉脱维亚立陶宛马尔代夫纳米比亚亚美尼亚阿尔巴尼亚11.594.775.89106.335.26123.67136.73152.795.25／4.50／5.26100.0033.343.840.090.260.060.940.59资料来源：OECD、市场研究部2.2美国养老体系与养老金融2.2.1美国养老体系美国第一支柱为强制性社会保障计划，第二支柱为雇主养老金计划，包括确定收益型计划和确定缴费型计划，第三支柱为个人养老金账户，包括个人退休账户IRA和商业养老保险。图表：美国三支柱养老体系资料来源：市场研究部2.2.1.1第一支柱：社会保障计划、伤残保险(DI)和补充性保障收入(。OASDI社会保障信托基金负责投资。社会保障计划资金主要来源于社会保障税。由联邦政府统筹，实行现收现付制度，社会保障资金主要有三大来源：社会保障给付收入课税、财政部的一般资金、社会保障资金的投资收益和社会保障税，其中社会保障税占85%。在美国，社会保障税是仅次于个人所得税的第二大税种，由联邦政府按照一定工资比率在全SSN15.3%7.65%12.4%纳入OASDI政部国内工资局集中收缴后，专项进入养老保险管理机构——美国社会保障署设立的社会保障基金。领取情况根据退休情况而定。社会保障基金制度规定，雇员必须纳税个季度（相当于退休后才能按月领取社会保障基金。同时，退休金计发与实际退休年龄挂钩。社会保障基金制度对不同时间出生的人规定了不同的法定退休年龄。到法定退休年龄才退休者，可享受全额退休金。社会保障基金制度不实行0.56%岁退休；鼓励在法定退休年龄之后退休，每延后一个月退休金增加0.25%岁退休，则可拿全额退休金的130%岁以后才退休者，退休金不再继续增加，仍是全额退休金的130%。2.2.1.2第二支柱：自愿性养老金计划美国的第二支柱养老金主要指雇主发起的自愿性养老金计划，用以补充基本的社会保障收入。美国的雇主养老金计划总体上可以分为两大类：计划（固定收益型）和计划（固定缴费型）两种模式。计划分为私营部门计划。DC计划可分为服务于公司雇员的401(k)非盈利组织的403(b)，以及服务于州政府、地方政府和联邦政府的计划和TSP，其中401k）占比超过，是计划的主体。）计划：由企业承担投资以及给付责任，保证养老金计划参与者在退休后每月领取的养老金数量是确定的。若养老金出现给付困难时，则由养老福利担保公司提供最低收入保障。计划：雇主为雇员建立个人账户，由雇主和雇员定期共同向账户缴费，缴费费率确定而退休待遇不确定。计划不受养老福利担保公司担保。图表：与DC计划对比支付确定型（DB）明确职工待遇水平，但企业缴费过重并承担基金风险，精算复杂缴费确定型（DC）退休后职工待遇不确定，账户和基金投资风险由职工承担区别缴费主体缴费方式雇主定期繳费雇主和雇员共同缴费，实行个人账户管理根据退休前工资水平、工作时间等参数按特定公式计算固定费率缴费是否可转移投资风险不能，若雇员工作调动，雇主缴纳部分将被没收雇主承担投资管理所有风险可以，可随工作变动转移账户雇员拥有投资选择权，同时承担投资所有风险不可向PBCC投保投保与否可向PBGC投保，以获得破产时对参加者的赔偿资料来源：市场研究部图表：DC计划主要类型设立法案适用范围401K计美国《税收法》第401(k)主要适用于私营部门雇员（如公司雇员）划403b计划教育和非盈利部门的雇员，专为特定公立学校的雇员、特定免税组织的雇员及特定牧师设计的退休计划美国《税收法》第403(b)457计划美国《税收法》第457条州政府和地方政府雇员和免税的非教育机构雇员专门为联邦政府雇员创设的一种退休储蓄和投资计划TSP《联邦雇员退休制度法案》资料来源：市场研究部2.2.1.3第三支柱：IRAsIRAs支柱。对于未参与雇主发起计划的个人，IRAs在退休保障方面发挥了重要作用。个人退休金计划即个人储蓄保70年代，其核心是建立个人退休账户（IRA。图表：IRA制度类别内容IRA账户由参与者自己设立：所有1670.5岁以下、年薪不超过一定数额者均可以到有资格设立IRA基金的银行、基金公司等金融机构开设IRA账户，而且不论其是否参加了其他养老金计划。IRA账户由户主自行管理：开户银行和基金公司等金融机构提供不同组合的IRA基金投资建议，户主根据自己的具体情况和投资偏好进行投资管理，风险自负。账户管理IRA账户具有良好的转移机制：户主在转换工作或退休时，可将401K计划的资金转存到IRA账户，避免不必要的损失。1）延迟纳税：在年度免税额度（即最高缴费限额）内不缴纳个人所得税，退休后支取时再纳税。2）投资期免征所得税：免征帐户内的存款利息、股息和投资收益所得税。IRA户主在年满59.5岁后方可领取IRA退休金，提前支取将被处以支取金额10%的罚金，体现IRA资金的长久期性。法规同时规定户主年满70.5岁必须开始支取账户金额。税收优惠领取条件投资运营监管主要投资于多种类型的共同基金和雇员公司股票美国国税局实施主要监管。证券主要由证券交易委员会和州证券部门监管;州保险部门对保险产品的结构和销售有管辖权;同时，银行受美国通货监理署以及州银行监管机构的监管。资料来源：市场研究部IRA具体可分为传统型个人退休账户、雇主发起型个人退休账户和罗斯型个人退休账户(IRAs)三类。）传统型个人退休账户IRAs)是个人退休账户中最主要的类型。在传统型IRAs据收入情况，决定存入账户的缴费全部或部分在当前应税收入中予以扣除，缴费金额和投资收益可延IRAsIRAs人可以随时取出账户中的资金。截止2020年底，美国持有传统IRA账户的家庭数达到3680万户，占IRA账户家庭的28.6%，传统IRAs成为美国家庭最主要的个人账户。）雇主发起型个人退休账户(IRAs)IRAsSEPIRAs25%和5.5IRAs费缴入个人养老账户或是设立在雇主1996年之后不再新设；SIMPLESIMPLEIRAs3%2%员缴费上限则是1.25万美金岁以上为1.55万美金。）罗斯型个人退休账户IRAsIRAsIRAsIRAs对年龄超过50岁之后还可继续缴费。其他类型IRAs持有人在满足一定的条件下，可将其账户的部分或全部资产转移至IRAs，转存额一般按照当前收入进行缴税。图表：IRA分类计划类型出台年份政策具体内容可由个人单独设立，也可由企业代为设立，但必须由个人委托符合条件的第三方金融机构管理账户传统型IRA1974《雇员退休收入保障法案》个人缴费，在金融机构建立个人退休账户，TEE的税收优惠模式罗斯型IRA199719781986《税赋缓解法案》《税收法案》成立与运营简单、成本低、缴费灵活、雇主为所有雇员等额缴费SEP型参与者选择性工薪延期缴费，雇主为雇员缴费SAR-SEP型《税收改革法案》允许雇员自己缴费，其中雇主缴费的上限或是雇员薪酬的3%，或是人人均等的2%；而雇员缴费上限则是1.25万美金(50岁以上为1.55)适用于100人以下的公司，且无其他养老计划，雇主每年必须缴费雇主发起型IRA简单型1996《小企业工作保护法案》资料来源：市场研究部由于雇主发起型IRA不具备单纯个人缴费的特点，故我们选取传统IRAIRA作为美国个人养老金税收优惠政策分析的对象，二者也是IRA体系中参与人数最多、资产规模最大的IRAIRAIRAIRA4月日之前存入账户。IRA与罗斯IRA的税收优惠模式分别为与节仅传统IRA给予税收优惠。缴费环节，居民享受传统IRA税收优惠幅度取决于居民收入以及是否参与雇主养老金计划。罗斯IRA在缴费环节不能享受税前扣除且缴费上限会根据参与者的收入水平有所变化。领取环节仅有罗斯IRA给予税收优惠。传统IRA在领取环节上未设置税收优惠，罗斯IRA对合格领取条件下的人员实IRAIRA在领取规则存在较大差异，但二者均对不合规则的领取设置了一定的税收惩罚机制。图表：传统IRA与罗斯对比项目传统IRA罗斯IRA同时满足以下条件：合格领取条件59.5岁以上①连续缴费五年以上；②年满59.5岁或身残身故免税合格领取条件下的征税情况强制领取要求累计本金和投资收益均需缴纳个人所得税72岁以上必须每年足额领取，不足额部分需缴纳50%的额外税款无强制领取要求合格领取部分免税；非合格领取部分征收10%的惩罚税金，但部分情况可豁免：年满59.5岁、永久性身残、首次购房、医疗支出超过调整后收入7.5%等59.5岁以下领取，征收10%的惩罚税金，但在首次购房、身残失业等其他经济损失情况下可以豁免提前领取的惩罚机制资料来源：市场研究部2.2.2美国养老金体系：以第二、三支柱为主美国第二和第三支柱养老金资产占据主导地位。截止年底，第二和第三支柱养老金资产占比达93%，DB和计划总资产达20.158%IRAs总资产达12.235%。图表：美国三支柱体系资产占比（）图表：美国三支柱体系资产规模（十亿美元）IRAsDCDBDB计划DBIRAsDC计划私营DB计划州政府DB计划联邦政府DB计划年金4000035000300002500020000150001000050007%6%35%15%10%028%资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部近年来，第二支柱的计划规模大幅缩减，资产占比不断提升。计划成立初期，资产规模占比超过90%DB计划资产占比不断下滑，已经由69%202030%DC计划资产的占比不断上升，由197418%上升到202028%。主要原因：）计划由雇主和雇员共同缴费，减2计划雇员可自主选择投资，与雇主共同承担投资风险；3DC工作的变动而转移账户，还可向计划申请贷款以缓解暂时的财务危机。计划已成为美国雇主计划可分为401(k)403(b)、TSP401条K同类型雇主，为雇员建立积累制养老金账户可以享受税收优惠。根据这一条款，越来越多美国企业选择了雇主和雇员共同出资、合建退休福利的方式。401k计划资产占比提升，从199449%70%为美国雇主首选的企业补充养老保障制度。图表：1974-2020美国三支柱体系资产占比（）图表：1994-2020美国各类DC计划资产占比（）IRAsDCplans401(k)plans1Otherprivate-sector403(b)plansTSP3457plansDCplans2Private-sectorplansFederalDBplansStateandlocalgovernmentplansAnnuities100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部IRA账户资产以传统IRAIRAIRAIRA账户占据绝对主导地位，2020年传统型IRA账户资产为10.3万亿美元，占IRA账户总资产的。从近二十年IRA资产结IRA19972020IRA占95%下降到84%，罗斯账户占比由0上升到10%。与传统型IRAs相比，罗斯型IRAs更加灵活，对传统型IRAIRAs岁半之前提取账户中的投资收益时，则大多时候需要缴纳10%IRAs没有设定岁半的年龄上限，人们在退休后2020IRA账户的家庭数达到2630万户，占所有持有IRA账户家庭的20.5%，仅次于传统IRA的28.6%。图表：各类IRAs计划资产规模（十亿美元）：各类IRAs计划资产占比（）TraditionalSEPandSAR-SEPRothSIMPLETraditionalSEPandSAR-SEPRothSIMPLE100%95%90%85%80%75%14000120001000080006000400020000资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部图表：2020年各种类型覆盖率持有家庭持有户数（百万户）IRA类型创立年份占比（%）传统IRASEPIRA1974197819861996199736.828.6%SAR-SEPIRASIMPLEIRA罗斯IRA8.66.7%26.347.920.5%37.3%合计资料来源：ICI，市场研究部2.2.3美国养老金资产投资运营第一支柱信托基金投资风格相对保守，仅持有联邦政府发行的证券。目前联邦社保基金的资金运作OASI基金和2019信托基金总资产为2.92.8万亿美元，占比96.79%规模为亿美元，占比3.21%。资产配置方面，信托基金持的绝对投对短期债券的投资规模为556.31.92%28417.7亿美元，占比98.08%。图表：OASDI资产规模及增速（亿美元）图表：OASDI资产配置OASDI资产规模（亿美元,左轴）OASDI资产规模增速（右轴）长期债券短期债券35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%60%50%40%30%20%10%0%1.92%98.08%-10%-20%资料来源：SocialSecurityAdministration、市场研究部资料来源：SocialSecurityAdministration、市场研究部第二支柱计划以共同基金产品为主要投向。提供计划的雇主，一般会委托基金公司管理雇员的账户，基金公司通常为员工提供各种不同类型的投资组合，包括定期存款、股票基金、债券基金、指数基金以及平衡基金等。401（K）是大多数美国家庭接触资本市场尤其股票市场的重要途径，主要投资于多种类型的共同基金和雇员公司股票：年，投资于共同基金资产超过4.4万亿美元，占比66%。图表：401k计划资产投向与规模图表：401k计划资产投向占比（）共同基金（十亿美元）800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部第三支柱IRA账户资产主要投向共同基金产品。IRA提供不同组合的IRAIRA账户具401K计划的资金转存到IRAIRA人养老金更多配置存款和保险资产。近四十年来，IRA账户对股票等风险资产的配置有明显提升，共同基金管理的IRA资产占比由年的4%提升到年的45%，成为IRA账户资产最主要的投资方向。图表：IRAs计划资产配置规模图表：IRAs计划资产资产配置结构（）共同基金（十亿美元）寿险公司（十亿美元）银行和储蓄（十亿美元）其他资产（十亿美元）共同基金银行和储蓄寿险公司其他资产100%80%60%40%20%0%14000120001000080006000400020000资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部从投资公募基金产品的种类来看，计划和IRAs均以股票型基金为主。截止2020DC型计划持有的公募基金资产中，股票型基金占59%，混合型基金、债券型基金和货币基金分别占26%11%和3%。在IRAs持有的公募基金资产中，股票型基金占56%，混合型基金、债券型基金和货币基金分别占19%17%和7%。图表：DC计划持有公募基金不同资产规模（十亿美元）图表IRAs6,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部2.3日本养老体系与养老金融2.3.1日本三支柱养老体系日本养老保险体系由公共养老金制度、补充养老金制度和个人储蓄养老金制度组成。公共养老金用以保证居民最基本的养老需求，分为两个层次：第一层是国民年金，第二层是与收入相关联的厚生年金和共济年金。年后，厚生年金与共济年金合并统称厚生年金。第二支柱企业补充养老金以确定给付型计划(DB)和确定缴费型计划（）为主，包括退职金制度、中小企业退职金共济制度、DC计划。第三支柱个人养老金计划包括个人储蓄账户（NISA）与个人缴费确定型养老金(iDeCo)。图表：日本三支柱养老体系资料来源：厚生劳动省、市场研究部2.3.1.1第一支柱：基本养老金和厚生年金险日本养老金第一支柱由日本国家养老金与厚生年金保险两部分构成。国民年金（基础年金）是日本社会保障制度的基石。凡是在日本居住的20-60岁人士，包括外国人，需强制加入国民年金。国民年金的资金来源主要为参与人的缴款、年金投资收益和政府财政补助，采取定额缴款的模式，年起缴费为16900日元/月，国家和个人各承担一半费用。国民年金的参与人分为三类：）农民、学生和个体工商户等自营业者；2）雇员20-60岁的被抚养配偶，其不单独缴费，从其配偶工资中一并扣除。厚生年金是收益与18.3%5等宗教业，以及其他行业雇员人数不足5人的企业选择性参加。雇员方面，只有正式员工、年龄小于岁、雇佣时长超过2个月、一周出勤超过个小时、一个月出勤超过天的雇员才能参加厚生年金。日本养老金体系采用税优政策，即缴费阶段和投资阶段不征税、领取阶段征税。缴费阶段，企业可通过自损金以及必要运营开支等进行税前扣除，个人可通过社保费、中小企业退职金等缴费以及人寿保险费等扣除；投资阶段，个人缴费部分的利息和投资收益均免税，企业缴费部分中特别法人税暂停征收；领取阶段设有养老金扣除和其他所得税扣除。2.3.1.2第二支柱：雇主养老金日本第二支柱养老金主要由三部分构成：给付确定型养老金计划(DC)(DB)(DC)养老金计划。个人型缴费确定型养老金计划即iDeCo，因属于个人型养老金计划，会在第三支柱中详述。计划。确定给付型年金可在基金积累不足时增加缴费，所追加的缴费可以全部计入当期损失，具体分为基金型和契约型两种。两种计划之间可以相互转换，也可以转换成其他类型的年金。只要是在满足给付和缴款设定最低要求的基础上，经雇主雇员双方同意，雇主便可以设置更具有灵活性的制度，一定程度上解决了雇佣短期雇员或者兼职雇员的养老待遇难题。）日本计划借鉴了美国（k）计划。年，日本借鉴美国401k）计划引入缴费确定型（DC）k年8DC条件时才能免税：一、雇员和雇主缴费总和不超过5.5企业已开始由DC计划转型。LSSBLSSB为了鼓励员工努力工作而设立的退休奖励，具有延迟工资的性质。日本企业不会委托专业的金融机构对该计划进行管理，日本政府也不对该计划进行监督。LSSB制度是一种账面储备，雇员无需缴款，没有资金积累，属于自愿性质。）为了帮助中小企业建立退职金制度，日本于生劳动省监管下的独立法人员工退职金共济机构负责管理。雇主承诺每月向每个雇员的账户缴纳5000-30000日元，由该机构负责投资。为鼓励中小企业建立该制度，日本政府还向新建立计划、主动增加缴费的雇主提供短期财政补贴。雇员退休后，可直接从员工退职金共济机构获取退休金。a.和退职金可全额在税前扣除(日本企业法人税率40%)，减税力度较大，计划的缴费扣除受个人参与企业年金影响。个人缴费部分中，退职金和缴费确定型计划按每年5万日元税前扣除，计划按中小企业退职金税前扣除。中小企业退职金共济制度下，个人3b.c.领取阶段，分期领取的养老金适用于公共养老金扣除项目，包括养老金专项扣除和其他扣除。一次性领取退职金适用退职金扣除制度。采取分离课税制度，即不与其他所得合并课税，而单独使用更优税率，应税所得额为扣除额度后的50%。Ba.基金型企业养老金的运作由企业主与满足加入条件的雇员或工会共同实施，双方通过合约建立一个基金。基金型企业养老金独立于企业之外，具有法人资格，与信托公司、人寿保险公司、投资顾问公司等签订合同，委托资产管理公司管理。b.契约型企业养老金的运作由企业主实施，企业主将雇员的养老金准c.企业型缴费确定型(计划发起人向计划参与者提供投资者教育，以及向资产管理机构下达投资指示等业务。营运管理机构依法应向计划参与者提示三种以上的投资产品，参与者可选择―项或多项进行投资，投资获益与损失都由参与者自行负责。2.3.1.3第三支柱：与iDeCo计划日本第三支柱养老金由日本个人储蓄账户(NISA)与个人缴费确定型养老金(iDeCo)构成，均销售税收优惠。享受EET税收减免。享受TEE中的投资所得在5万日元。NISA2016本进一步推出少年个人储蓄账户(Junior，使的覆盖范围扩大至岁以下未成年人，以鼓励提早开始是以国家养老金基金联合会为主体所实施的制度，覆盖人群不断扩大。iDeCo日元以上可以自由决定缴费金额，并按月缴纳。此外，加入者如未缴纳第一支柱的国家养老金保险费，则无法缴纳第三支柱iDeCoiDeCo最初的覆盖范围为在职雇员，尤其是公司未提供任何企业养老金计划的中小企业雇员，以及个体经营者、自由职业者，2017年iDeCo覆盖范围扩大到公共部门人员及家庭主妇。iDeCo有效地促进了日本就业市场的活力，减轻了雇主的给付压力。图表：iDeCo与NISA对比项目iDeCoNISA发行日2001;并于2017年扩张0且投资效益免税2014年税率0(日本税率为20%)上市公司股票与股票型投资信托每年120万日元(1.2)无限制投资产品每年缴纳上限每年提领上限账户与账户之间的转换上市公司股票、投资信托,GICS与定期储蓄随着工作性质而异直到退休前允许不允许免税期直到60岁五年年满20岁的日本居民(少年NISA则适用于19岁以下日本居民)适用对象所有工作者与配偶每月定期缴纳的个人储蓄账户享有20年免税期(从2018年开始适用)近期发展扩大范围至所有工作者与家庭主妇资料来源：日本国民基金联合会、日本金融厅、市场研究部2.3.2日本养老金投资运营第一支柱养老基金实行市场化投资运营，近年年化收益率为3.37%了具有独立行政法人资格的日本政府养老投资基金(GPIF)养老金来源于国民年金与厚生年金的结余。目前，采取“集中运作”加“委托第三方资产管理机构”的运年，GPIF2020Q3GPIF投资资产规模达179.0万亿日元，年前三季度，的投资收益率达18.49%，投资收益表现出色。2000-2020Q3，平均年化收益率为3.37%，投资表现稳定。从资产配置来看，权益资产配置比例不断上升。早期投资较为保守，以债券为主，年占比71.57%。随着利率下行债券收益率下降，同时厚生省放宽对养老金投资渠道的限制，债券投资占比逐渐下降至200127.58%提升至目前的51.1%2008年降至低点后有所回升，而国外股票占比2001年来持续上行。图表：GPIF投资资产规模与投资收益率图表：GPIF资产配置占比（）GPIF资产规模（万亿日元，左轴）GPIF投资收益率（%，右轴）2001501005020.00%15.00%10.00%5.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0.00%-5.00%-10.00%0201520162017201820192020Q3资料来源：GPIF、市场研究部资料来源：GPIF、市场研究部本质上是为投资专门设立的免税账户，可投资产品范围较广，权益资产占比提升。由于的免税账户为限。在此账户中，每年投资上限为120万日元，投资标的中，上市公司股票、基金的配息与资本利得等都可免税，现行规划的投资期自2023年，共十年，但每年投资额的免税期最长为五年。由于NISAETFREIT占比分别为56.5%40.7%1.8%0.9%。其中股票投资占比从201636.2%2020Q3的40.7%。投资信托占比从61.3%56.5%ETF和REIT占比维持2-3%。图表：NISA投资资产规模图表：NISA资产配置占比（）NISAETFREIT252015105100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%02016201720182019202020162017201820192020Q3资料来源：日本金融厅、市场研究部资料来源：日本金融厅、市场研究部家养老金基金联合会缴费，由联合会与金融机构签订契约、设计产品，并提供给参与者做选择，最后再由金融机构进行管理。iDeCoiDeCo账户投资相对保守，对储蓄类资产与保险类资产配置较多。截止2020年3月，储蓄类、保险类占比分别为35.9%、18%，合计占50%。图表：（个人账户）资产规模（万亿日元）图表：（个人账户）占比2.502.10银行储蓄保险产品投资信托2019其他1.892.001.6250.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1.381.501.000.50-2020201720182019202020172018资料来源：日本国民基金联合会、市场研究部资料来源：日本国民基金联合会、市场研究部2.4海外养老金融产品2.4.1养老目标基金海外养老金投资以FOF和目标风险基金。目标日期基金是根据投资者预计退休年份作为目标日期，力求在退休时提供能覆盖退休生活所需的投资收益。其资产配置与投资者生命周期和风险偏好挂钩，核心是在年轻时因抗风险能力较强，就配置更多的股票资产，而临近退休时，因抗风险能力较弱，则会降低股票的配置比例，追求更加稳妥的债券配置。目标日期基金较好地契合了投资者随年龄增长风险承受能力下降的特质。目标风险基金在成立时便设定了不同已成为养老资产的主要投资方向。截止2020年，美国养老目标基金总规模1.99万亿美元,其中目标日期基金1.5980%2010-202016.7%计划和IRA计划是目标日期基金的重要投资者，规模分别为1.060.3万亿美元，合计占比85.4%。图表：养老目标基金组成图表：目标日期基金组成及资产规模（十亿美元）IRAsDC100%80%60%40%20%0%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部养老基金公司对目标日期基金系列产品设定下滑曲线，并根据曲线来指导不同目标日期的资产配置比例。以目标基金资产规模第一的际市场债券和短期TIPS50年至退休前2590%，随着退休日期的临近逐渐向60%靠拢。退休后，资产配置比例将持续调整，最终稳定在30%的比例。金的权益类资产配比依次提升，且这四种目标风险基金的业绩比较基准是根据不同细分市场的配比，选取有代表性的市场指数，根据配比来构建复合业绩比较基准。图表：下滑曲线资料来源：、市场研究部2.4.2指数基金指数基金产品费用低、流动性好，获养老资金青睐。指数基金是被动型股票基金的一种，以指数成份股为投资对象，以使该投资组合取得与指数大致相同的收益率。指数基金拥有交易费用较低、流动性较好、成分股20204.8美元，其中来源于IRA和DC计划资金规模合计为2.1万亿美元，占比43.6%。图表：指数基金组成成分资产规模图表：指数基金组成IRAsDCIRAsDC6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%资料来源：ICI、市场研究部资料来源：ICI、市场研究部2.4.3海外商业养老保险产品：以Manulife为例Manulife根据客户退休后收入现金流的情况提供收入模式不同的养老保险产品。宏利人寿保险公司188715休后收入现金流稳定与否，为客户提供：收入稳定的“RetireReadyPlusII”养老保险产品和收入取决于业绩的“ManulifeSmartRetireIIRetireReadyPlus产品形态：账户的年回报率约为2.60％。该养老计划在缴费期限、退休年龄和派发期限上提供多种灵活选择。客户可以选择使用现金或退休辅助计划（SRS）资金支付保费，缴费期限为5年、10年、15年或20年。在提取方面，RetireReadyPlusII可以在选定的退休时间一次性提取养老金，或将养老金分月领取（即将保证的月度养老金（GMI图表：PlusII计划流程与保费测算资料来源：Manulife、市场研究部Manulife的产品形态：以客户个人的退休后财政计划和开支预算，确定缴保费金额的人寿保险计划。除确定领取年龄、期限的养老金外，该款养老保险产品嵌套了财产及人身保障功能：）失业补偿；2+于基金实际的业绩表现，潜在收益和风险相对较高。从产品运作方式来看，经过最低投资期和累积期内后，参保人可以自目标退休年龄开始一次性或定期定额领取养老金。保单规定的退休年龄最早为40岁，最低投资期581216图表：ManulifeSmartRetire运营模式资料来源：Manulife、市场研究部2.4.4银行系资管养老解决方案：以摩根大通资管为例摩根大通资管养老解决方案在目标基金的基础上，提供退休收入计划。摩根大通资管的养老金融服务方案DateStrategies日期基金选择，运营方法与共同基金相似。退休收入方案中，当前摩根大通资管提供了两款基金产品：SmartSpending2015和SmartSpending2020Fund，主要根据支出样本估计退休后的支出需求，从而提前备好未来的养老金，保证客户从目标日期起未来35年的支出。在运作机制上，客户前期在账户存入一定的金额，目标日期后逐年取出本金及收益。摩根大通资管将在每个日历年的年初确定并宣布年度样本支出金额，并且假SmartSpendingFund控制产品的风险，在资产配置上采取的是一种相对保守的策略。图表：SmartSpendingFund的现金流特征图表：SmartSpendingFund的资产配置比例资料来源：摩根大通资管官网、市场研究部资料来源：摩根大通资管官网、市场研究部3我国养老金体系3.1三支柱体系我国养老金的三支柱体系：第一支柱包括基本养老保险和社会保障基金，基本养老保险又涵盖职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险；包括企业年金和职业年金；第三支柱是政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与的养老金，个人名义自愿参与的养老金。图表：我国养老三支柱体系资料来源：市场研究部3.1.1第一支柱：基本养老保险城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成我国基本养老金。基本养老保险制度是由省级政府管理、现收现付的统筹账户制度。目前基本养老保险由两大部分构成，即城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险制度。在城镇，凡是有单位的职工和部分自愿的个体工商户均被纳入城镇职工基本养老保险计划中。20%8%账户进行积累，个体工商户仅缴纳20%；城乡居民基本养老保险制度是由以前的城镇居民和新型农村养老保险制度合并而来。凡是没有固定收入的城镇居民和农村居民都被纳入城乡居民保险计划中。城乡居民养老保险制度下，基础养老金均由各级政府财政资金承担，参保人个人缴费不仅能够享受地方政府的补贴，还可以享受村集体组织、社区以及其他社会经济组织、公益慈善组织与个人的补助或资助，个人缴费与各类补贴、资助全部记入个人账户。全民覆盖率达到70.7%。截止2020年，我国基本养老保险参保人数达10.0亿人，同比20190.3亿人，其中参与城乡居民基本养老保险的人数高于参与城镇职工基本养老保险人数，但城镇职工的基本规模远高于城乡居民：年城镇职工基本养老保险参保人数达4.6亿人，城乡居民基本养老保险参保人数达5.4亿人；而城镇职工基本养老险基金收入占全国基本养老保险基金总收入的90.2%，城乡居民基本养老保险基金收入占全国基本养老保险基金总收入的9.8%我国基本养老金收支规模庞大，截止2020年，基本养老保险基金收入达4.9万亿元，支出达5.5万亿元，累计结余5.7万亿元。高覆盖率及庞大的收支规模决定了我国基本养老保险作为第一支柱在我国养老体系中的重要地位，基本养老保险制度是我国养老保障体系的核心。图表：基本养老保险参保人数图表：各类基本养老金收入规模及占比城镇职工基本养老保险基金收入（亿元，左轴）城乡居民基本养老保险基金收入（亿元，左轴）城镇职工基本养老保险基金收入占比（%，右轴）城乡居民基本养老保险基金收入占比（%，右轴）城镇职工基本养老保险人数（亿）城乡居民基本养老保险人数（亿）12.010.08.06.04.02.00.0600005000040000300002000010000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5.45.35.25.15.15.05.05.04.83.34.24.34.63.84.03.23.43.52.83.0020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部社保基金投资收益率稳健，对第一支柱基本养老金形成有力支撑。全国社会保障基金于年8月设立，是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理20192.62917.2资收益额为1.25万亿元人民币。社保基金投资收益率稳健，2000-2019年化收益率为8.1%，对基本养老金形成了有力的支撑。图表：社保基金资产规模及增速图表：社保基金投资收益率社保基金资产规模（万亿元，左轴）社保基金资产规模增速（%，右轴）社保基金投资收益率（%）社保基金年均投资收益率（%）20.00%3.002.502.001.501.000.500.002.6330%25%15.00%10.00%5.00%2.222.242.041.9120%15%10%5%1.541.241.100.870.00%0%-5.00%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019资料来源：全国社保基金理事会、市场研究部资料来源：全国社保基金理事会、市场研究部3.1.2第二支柱：企业年金与职业年金企业年金和职业年金作为补充养老保险方案构成了我国养老金体系的第二支柱。企业年金所需费用由企业和职工个人共同缴纳，主要由三部分构成：企业缴费、职工个人缴费和企业年金基金投资运营收益。企业年金基金实行完全积累，采用个人账户方式进行管理，采取市场化投资以实现企业年金基金的保值增值。根据相关8%费可以由企业从职工个人工资中代扣。职业年金是为机关事业单位及其工作人员在参加机关事业单位基本养老保险的基础上，提供的补充养老保险制度。职业年金计划适用的单位和工作人员范围与参加机关事业单位基本养老保险的范围一致。职业年金基金构成包括单位缴费、个人缴费、职业年金基金投资运营收益和国家规定的其他收入。职业年金基金采用个人账户方式管理，个人缴费实行实账积累。对财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账的方式，每年按照国家统一公布的记账利率计算利息，工作人员退休前，本人职业年金账户的累计储存额由同级财政拨付资金记实。对非财政全额供款的单位，单位缴费实行实账积累。实账积累形成的职业年金基金，实行市场化投资运营，按实际收益计息。图表：企业年金和职业年金对比企业年金职业年金参加机关事业单位基本养老保险的机关与国家事业单位职工覆盖对象强制性参与企业年金计划的企业职工否是企业和职工个人共同缴费，年合计缴费不超过本企业职工工资总额的12%，其中企业缴费不超过职工工资总额的达到法定退休年龄或完全丧失劳动能力、出国()单位和职工个人共同缴费，单位缴纳工资总额的8%，职工缴纳本人工资的缴费方式领取条件达到法定退休条件并依法办理退休手续、出国()二选一:1)按照本人退休时对应的计发月数按月领取，发完为止，个人账户余额享有继承权;2)一次性购买商业养老保险产品，依据合同领取待遇并享受相应继承权。二选一:1）从个人账户按月、分次或一次性领取企业年金;2)将本人企业年金个人账户资金全部或部分购买商业养老保险产品，依据合同领取待遇并享受相应继承权领取方式1在同级财政全额供款的单位之间流动，可转移本人单位缴费部分的累计记账额，继续由转入单位采取记账方式管理;2)由机关事业单位流动到企业、在非同款单位流动到非财政全额供款单位的，应当由转出单位相应的同级财政保障拨付资金记实后转移接续;3)由非财政全额供款单位流动到财政全额供款单位后，原实账积累的个人账户资金按规定转移接续，同时其到新就业单位后的职业年金单位缴费部分可采取记账方式管理变动工作单位，若新单位已建立企业年金，原企业年金个人账户权益随同转入新单位企业年金;若新单位未建立企业年金，或职工升学、参军、失业，元企业年金个人账户可暂时由原管理机构继续管理，也可由法人受托机构发起的集合计划设置的保留账户暂时管理养老保险转移资料来源：人社部，市场研究部我国企业年金规模相对比重较低，职工参与率及企业覆盖率较低。截止年，我国企业年金积累基金规模达2.25万亿元，同比增长25.1%，占比重仅为2.21%，与丹麦、瑞士、美国等发达国家的企业年比重超过60%的情况相比，仍有较大差距。此外，我国企业年金的覆盖率水平较低。根据人社部2020年，我国建立企业年金计划的企业数为10.5万个，不到全国法人单位的1%工人数仅有。企业年金覆盖率较低，主要系我国中小企业占比较高，而中小企业的劳动力成本高企和税务优惠措施不足导致中小企业参与企业年金计划的动力不足。此外，企业年金计划缺乏定制和个性化、投资受到限制、历史和预期收益不透明以及账户余额不能转移个人等问题也导致企业年金对在小型或私营公司工作的个人吸引力较小。图表：企业年金积累基金规模、增速及占GDP比重图表：企业年金覆盖情况企业年金积累基金（亿元，左轴）企业年金参加职工数（万人，左轴）企业年金积累基金规模增速（%，右轴）企业年金积累基金占GDP比重（%，右轴）企业年金建立企业数（百个，左轴）企业年金参加职工数占基本养老金参保人数比重（%，右轴）250002000015000100005000040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%300025002000150010005002.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部年56100亿元，参与职工共计2970万人，在参与基本养老的3612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中，缴费人数达2867万，缴费率超过96%，职业年金覆盖率较广，但覆盖率进一步提升的空间有限。3.1.3第三支柱：个人养老保险年4福建和苏州工业园区开展个人养老金税延试点，对个人养老金账户购买规定商业养老产品采取缴费和投资环节2021年2月，在国新办举行的就业和社会保障情况新闻发布会中，人社部表示，要建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。2021年5税延试点政策对试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据实扣除，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。取得个体工商户生产经营所得、对企事业单位的承包承租经营所得的个体工商户业主、个人独资企业投资者、合伙企业自然人合伙人和承包承租经营者，其缴纳的保费准予在6%和12000元孰低原则上为终身或不少于15老金。对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目。图表：个人税延养老险税收优惠政策项目内容试点地区上海市、福建省(含厦门市)、苏州工业园区试点地区内的纳税个人、个体工商户业主、个人独资企业投资者.合伙企业自然合伙人以针对人群及承包承租经营者试点期限缴费限制暂定为一年，但仍在持续进行16周岁以上，退休年龄以下税收优惠环节缴费环节与投资环节月收入不超过16667元时，上限为当月工资收人的取得工资薪金、连续性劳务报酬6%所得的个人月收入在16667元及以上时,1000元税前扣除上限年收入不超过20000元时，上限为当年应税收人的个体工商户业主、个人独资企业6%投资者、合伙企业自然合伙人以及承包承租经营者年收入在200000元及以上时，上限为每年12000元是否允许超额缴费允许,超过上限部分的缴费不予税前扣除领取年龄领取方式达到国家规定的退休年龄终身领取或固定期限领取(15年或20)领取的养老金收入中25%的部分予以免税，其余75%10%的税率缴纳个人所得税，即实际税率为7.5%领取环节缴税参保人在领取期间身故参保人已满60岁，在领取前身故或全残一次性给付剩余养老金一次性支付产品账户价值并按7.5%的税率征收个人所得税是否允许一次性或提前领取参保人未满60岁，在领取前身故或全残一次性支付产品账户价值并按7.5%的税率征收个人所得税,再额外给付5%资料来源：国家税务总局、市场研究部税延试点产品以稳健型产品为主，费用率较低。根据积累期收益类型，个人税收递延型商业养老保险产品可分为三类：A类收益确定型、B类收益保底型、C类收益浮动型。个人税延型商业养老保险产品收取初始费、产品转换费和资产管理费等三类费用。其中，A类、类产品收取初始费、产品转换费，C类产品收取初始费、资产管理费、产品转换费。个人税延型商业养老保险产品作为准公众产品，在产品费用上充分体现了延型商业养老保险产品仅收取初始费、资产管理费和产品转换费，费用项目少，并且费用水平低。图表：税延试点产品类型产品类型产品说明A类收益确定型积累期提供确定收益率(年复利)的产品,每月结算一次收益积累期提供保底收益率,同时根据投资情况提供额外收益的产品。其中,按月结算收益,为B1类产品;按季度结算收益,为B2B类收益保底型C类收益浮动型积累期按照实际投资情况进行结算的产品,至少每周结算一次2019201982.7%、17.3%和0.002%。与成熟市场相比，我国第三支柱在规模、覆盖率和覆盖人口上仍有较大差距。衔接养老、照护功能。图表：专属商业养老保险政策内容资料来源：银保监会、市场研究部3.2养老金的投资运作基本养老保险基金委托社保基金会管理部分结余及其投资收益，通过投资增值以缓解收支压力，但效果并不明显，缺口依然较大。年82016年月起基本养老保险基金正式受托运营。社保基金会对受托管理的基本养老保险基金实行单独管理、集中运营、独立核算。社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资是由社保基金会直接管理运作，主债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等，委托投资资产由社保基金会选择201910930亿元，均采用5年委托期的承诺保底模式，实际到账资金达9082亿元。2019年，基本养老保险基金投资收益9.03%，累计投资收益达850.7亿元。基本养老金入市规模占总规模之比不足15%。而年投资收益仅为850.7亿元，受基本养老保险的低投资回报影响，当前我国第一养老金支柱通过投资增值以减轻财政负担的能力仍有限。图表：基本养老保险基金投资规模图表：基本养老金投资收益及收益率%，右轴）663.912000100008000700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%9.0%67145.2%6000400020000457798.62.6%87.8201722219354054201924562018201720182019资料来源：全国社保基金理事会、市场研究部资料来源：全国社保基金理事会、市场研究部企业年金的投资运作分为单一计划和集合计划两种模式。人签订信托合同后，受托人即与选定的投资管理人签订委托合同，委托投资管理人对企业年金基金资产进行专22.2到10.3%，企业年金集合计划投资组合数达4633个。图表：企业年金基金资产金额和加权平均收益率图表：企业年金投资组合数%，右轴）5000400030002000100002.52.01.51.00.515.0%10.0%5.0%0.0%20112012201320142015201620172018201920200.0-5.0%2011201220132014201520162017201820192020资料来源：人社部、市场研究部资料来源：人社部、市场研究部3.3养老金融产品发展概况3.3.1第二支柱养老金融产品资管机构参与管理的养老金产品规模快速增长，产品化率提升。养老金产品是由企业年金基金投资管理人年15147.5年的亿元增长到年的亿元，复合增长率93.5%。年养老金产品规模大幅提升，同比增长达90%，主要原因在于，保持较高增速，同比增速达67.3%。养老金产品化率不断上升，产品化率从201832.9%提升到年的68.4%。图表：养老金产品规模与增速图表：养老金年金产品化率养老金产品规模（亿元，左轴）%）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1514768.4%1600014000120001000080006000400020000300%250%200%150%100%50%245%50.3%905432.9%133%27.9%20.6%85%477167%90%350212.9%22146.9%11962.6%14951458%36%0%2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020资料来源：中国证券投资基金协会、人社部、市场研究部资料来源：中国证券投资基金协会、人社部、市场研究部目前，我国第二支柱养老金产品以公募基金、保险公司、券商投资管理人发行的产品为主。在市场参与运作的养老金中，保险系投管人的养老金产品占据主导，公募基金和券商银行养老产品次之。根据《中国养老金融发展报告2019年保险系投资管理人的养老金产品规模为62.2管理人次之，养老金产品规模为28.8%。公募基金和保险公司是养老金产品市场的主要参与者，合计占比达91.0%。券商系投资管理人的养老金产品规模为694.4亿元，占比仅为6.6%。图表：主要投管人发行的养老金产品规模（亿元）图表：主要投管人发行的养老金产品规模占比559760005000400030002000100007.71%1.35%259228.79%62.15%69420202020保险系投资管理人以固定收益型产品为主要投资标的，包括固定收益普通型产品、非标型产品和存款型产品。374066.8%2养老金产品化率=养老金产品资产规模企业年金资产规模股票型产品发行规模最少，仅为亿元，占比3.5%。图表：保险系投管人发行的养老金产品规模（亿元）图表：保险系投管人发行的养老金产品规模占比160014001200100080060040020001469141410.1%8573.5%76326.8%25.8%55213.9%4.1%22619115.7%固收普通型固收非标型固收存款型固收债券型混合型股票型货币型202020203.3.2第三支柱的养老金融产品我国公募基金主要以养老目标基金产品参与第三支柱养老金融市场，目前规模较小。养老目标基金主要以形式运作，通过采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险。其投资策略主要包括目标日期策略、目标风险策略两种。我国养老目标基金以目标风险型为主，即根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权产品。资产规模方面，由于我国养老目标基金尚处于发展初期且不享有税收优惠，目前养老目标基金规模仍然526.950137.461389.52042%型、偏债混合型、平衡混合基金分别3、只，规模占比分别为2%88%13%。图表：养老目标基金组成图表：目标风险基金组成1%13%26%74%86%资料来源：wind、市场研究部资料来源：wind、市场研究部我国养老保险公司主要通过商业养老保险、个人养老保障管理产品和个人税延试点产品参与第三支柱养老金融市场。养老保障管理业务指养老保险公司作为管理人，接受团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务。产品类型上，主要包括个人养老保障产品和团体养老保障产品。23家保险194.264.88图表：平安个人税收递延型养老年金保险产品主要条款介绍A款收益确定型B1款C款收益保底型收益浮动型收益类型按照保证利率年利率3.5%进行增值保证利率为年复利2.5%在累积期按照实际投资情况进行结算以固定收