2021年物流仓储行业市场分析报告

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年物流仓储行业市场分析报告2021

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月现代物流仓储设施（亦称“高标仓库”），也是仓储设施中最精华的一部分。如果做一个类比，现代物流地产之于传统通用仓库的区别，就是“购物中心”之于“露天市集”。◼◼现代物流地产具有诸多优点。其往往处于现代物流的干线运输核心节点，出租率高，稳定性亦强，抗经济波动能力强。现代物流仓储所处的物流业环节资料来源：万纬物流官网现代物流地产，在拿地选址、开发建设、配套设施、招商运营等环节均有较高的要求。◼◼时效性是现代物流业的立身之本，为了满足快速运送需要，现代物流地产往往选址在城市周边的海陆港口、交通干线附近。万纬昆山花桥园区紧邻成交高速公路嘉民浦东空港物流中心毗邻浦东国际机场◼◼资料来源：万纬物流官网资料来源：嘉民官网现代物流地产，为满足日益增长的物流运输效率要求，往往有更开阔的空间，也有更完善的交通运输设施方便货物的装卸，满足快速的中转需求。◼◼在建筑上，亦有更高的标准，对于净高、地基承重、消防、采光、空气循环等都有更高要求。中国现代物流地产与非现代物流地产的定义差别通用仓库指标非现代物流地产现代物流地产（高标仓）总面积≥8000平方米净高地板承重结构类型装卸平台消防1楼及2楼：≥3吨/平方米多个配备液压装卸跳板的装卸码头喷水灭火装置、消防栓，配有应急物资及储水系统屋顶面积的3%天窗采光空气循环不适用不适用控制室内空气质量资料来源：仲量联行，市场研究部过去，我国物流地产长期保持“总量充足，高标仓稀缺”的竞争格局。而行业的供需错配，进一步激化了行业的供需结构。◼◼一方面，近年物流业需求的持续高速增长，2019年全国社会物流总额达到298万亿元，社会物流总费用达到14.6万亿元。2015-2019年的复合增长率达到8.0%。全国历年社会物流总额走势及增速社会物流总费用：保管费用◼◼全国社会物流总额增速保管费用保管费用/总费用6.05.04.03.02.01.00.040%35%30%25%20%15%10%5%298.00219.200%-5%-10%00%资料来源：国家统计局，市场研究部资料来源：国家统计局，市场研究部，单位：万亿元◼而在供给端，仓储设施面积增速持续放缓，根据中国仓储与配送协会推算，截至2019年底，我国营业性通用（常温）仓库面积10.8亿平方米，同比增长1.9%，增速逾6年持续下降。2015-2019年的复合增长率仅为3.1%。通用仓库总面积走势

单位：亿平方米2019年主要物流节点城市平均租金与平均空置率◼平均租金平均空置率立体平房楼房增速13.012.512.011.511.010.510.09.512.010.08.07.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%6.04.09.02.08.50.08.0201420152016201720182019123月45678月9月

月

月

月10

11

12月月月月月月资料来源：中国仓储业协会，市场研究部资料来源：中国仓储业协会，市场研究部

单位：元/月·平方米，%而这还是通用仓库（包含高标仓和低标仓）的数字，现代物流地产（高标仓）市场存量更为稀◼缺，截至2019年6月末，我国现代物流仓储设施面积占总物流仓储设施面积的比例仅约7%。典型的现代物流仓储设施◼我国人均仓储及现代化仓储面积较为稀缺（平方米/人）◼人均现代化仓储65432104.001.200.77美国资料来源：CIA

The

World

Factbook,

CBRE,GLPestimates，中国仓储与配送协会，中信证资料来源：万纬物流券研究部土地端供不应求。近几年，地方政府对于物流仓储用地的出让比例和绝对数量均呈下降趋势。一方面是物流仓储用地已经完成了大量出让阶段；◼➢➢另一方面，物流用地性价比相对较低，不仅出让划拨价格低，而且对当地贡献的地均税收、固定投资、GDP增长和就业人口均低，地方政府出让物流仓储用地动力弱。◼

2018年各类用地的地均税收及固定投资贡献全国各类土地出让平均单价走势

单位：元/平方米◼土地税收固定投资强度60050040030020010006000500040003000200010000资料来源：《江西省建设用地指标（2018）》，自然资源部，市场研究部

注：此数据为资料来源：地球信息科学学报江西省出让土地要求的最低限度，实际值应大于该数据，单位：万元/公顷·年，万元/公顷因而，物流地产土地市场供不应求，土地资源竞争激烈，短期难以改善。◼2003-2018年全国土地出让结构资料来源：地球信息科学学报另一方面，低标仓改造为高标仓亦困难重重。◼一是大量的低标仓库是零散的小型仓库，其本身所有土地面积已不足以支持改建；➢➢二是即是有足够大的面积，改建过程亦需要重新规划审批，其效率相对亦较慢。某典型低标仓：某工业园区配套的小型仓库某典型低标仓：面积500平方米的农民自建仓◼◼资料来源：物联云仓资料来源：物联云仓而需求端，随着互联网零售崛起，高标仓储需求与日俱增电商零售及快递业务量仍保持中高速增长趋势◼➢➢预计未来电商仍将是物流地产的重要推动力国内电商实物商品零售增长情况国内快递行业件量增长情况◼◼电商实物商品零售额（万亿元）同比快递件量（亿件）同比35%30%25%20%15%10%5%32%700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%52%28%26%25%20%28%27%25%0%201520162017201820192013201420152016201720182019资料来源：国家统计局，市场研究部资料来源：国家邮政局，市场研究部总而言之，我们看好高标准物流仓储设施的需求持续性。◼现代仓储无法满足上游产业日益增长的需求，物流仓储空置率持续下降；➢➢而短期供给无法迅速放大，这将进一步推高物流仓储资产的租金回报率。重点监测城市主要资产类别的投资净回报率6%资料来源：CBRE，市场研究部物流地产行业的经营特性资料来源：市场研究部制图而由于现代物流地产供给稀缺的先天特点，物流地产是一个强者恒强的行业，现在已经入局且形成了一定规模的公司具有规模上的先发优势。◼2019年国内物流地产行业企业市场份额情况新宜,1.0%其他,19.3%普洛斯,

30.7%丰树,4.7%平安万纬,7.3%,4.7%宝湾,4.7%安博,4.8%易商,5.2%资料来源：戴德梁行，市场研究部二、资本市场如何给物流地产估值16PE估值PB估值PS估值NAV估值◼

最常见的估值方法之一，但与开发行业及物流地产行业适配性不佳◼

市净率估值法，从公司清算的角度出发◼

反应销售额预期及公司的市场份额◼

目前地产开发行业使用较为普遍的估值方法，体现其净资产价值◼

同时反应股权价值和债券价值EV/EBITDA估值资料来源：市场研究部物流地产行业中，通常会将业务分为为开发、基金管理、投资三个板块三板块运营特点不同、轻重特点不同，因此比较适合于采用分部估值法◼◼◼

ESR营业收入构成情况（百万美元）◼

ESR各板块2019年EBITDA（百万美元）30025020015010050基金管理物业开发投资部门600.0500.0400.0300.0200.0100.00.00-50-100-150201820192020E2021E2022E基金管理物业开发投资板块未分配成本资料来源：ESR公司公告，市场研究部预测资料来源：ESR公司公告，市场研究部以各部门价值之和减去净负债和少数股东权益，就得到相应的股权价值◼

EV既包括了股权价值，也涵盖了债券价值，契合于物流地产企业的金融属性◼➢以ESR为例，基金管理、开发部门和投资部门分别赋予25、8、25倍EV/EBITDAESR分部估值表（百万美元）投资部门312.425.06.07,811股数（百万股）美元兑港币汇率每股股价（港元）32.65资料来源：ESR公司公告，市场研究部预测◼

NAV估值即净资产价值法，是目前地产行业的主流估值法。在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔➢除负债后，即为净资产价值◼

RNAV=（物业面积×市场均价-净负债）/总股本。优势劣势◼

为企业价值设定了估值底线，对地产项目公司及物流地产项目公司尤为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资回报率等因素，相对于简单的市盈率比较法更加准确◼

度量的是企业的有形资产，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。资料来源：市场研究部◼

P/FFO和P/AFFO是国际市场中对REITs最常用的估值方法由于REITs的分红属性，本质上FFO和AFFO对标的是公司可用于分红的现金流➢➢

AFFO比FFO更能精确的反应REITs的股利支付能力，但AFFO没有统一的编制标准➢

FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用➢

AFFO=FFO-非现金租金-日常维护的必要支出和租赁费用优势劣势◼

针对性强，可以直管的比较REITs的分红◼

忽视了折旧费用，也就是对于未来相对乐能力观资料来源：市场研究部三、行业公司的估值对比及影响因素22Prologis（安博）◼

全球领先的物流地产商，以REITs身份在纽交所上市（PLD.N)Goodman（嘉民）◼

综合性地产集团，在全球17个国家持有、开发和管理工业地产和商业物业。投资的领域包括商务办公园区、工业园、仓储和配送中心。在澳交所上市（GMG.AX）ESR（易商红木）◼

专注于亚洲的领先物流地产平台，网络遍布于中国、日本、韩国、新加坡、澳洲及印度。于港交所上市（1821.HK)。Americold（美冷）◼

全球专注于温控仓储的最大REIT，也是北美第二大冷链公司，在纽交所上市（COLD.N)资料来源：各公司官网，市场研究部◼◼在EV/EBITDA体系之下：美冷

>

安博

>

嘉民

>ESR在FFO/AFFO体系之下（仅适用于REITs）:美冷

>

安博➢➢◼重点公司的EV/EBITDA估值对比（2019)◼重点公司的P/FFO估值对比（2019)美冷

安博35.030.025.020.015.010.05.0--ESR美冷安博嘉民20182019资料来源：Wind，各公司公告，市场研究部资料来源：Wind，各公司公告，市场研究部◼◼在PE体系之下：美冷>安博>ESR>嘉民在PB体系之下：➢➢美冷>安博>嘉民>ESR◼重点公司的PE估值对比（2019)◼160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0-4.03.53.02.52.01.51.00.5-ESRESR美冷安博嘉民美冷安博嘉民资料来源：Wind，各公司公告，市场研究部资料来源：Wind，各公司公告，市场研究部在四个维度之下，市场对于公司的估值水平很明显。◼◼美冷具有明显的估值溢价，普洛斯其次，嘉明和ESR则估值各有特点。≈>

>资料来源：市场研究部（Logo来自各公司官网）从全球在管面积和增速角度◼➢➢物流地产行业资产位置固定+规模经济优势，决定了行业内强者恒强的特性按在管规模，安博均处于领先地位◼全球在管面积：安博>嘉民>ESR（百万平方米）◼在管面积（体积）增速：安博>美冷>嘉民17-19CAGR在管面积10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-ESR安博嘉民美冷安博嘉民美冷资料来源：各公司公告，市场研究部资料来源：各公司公告，市场研究部，美冷为在管体积增速按杠杆使用情况◼➢

ESR（债务+基金）杠杆高于安博和嘉民重点在于如何找到杠杆扩张与稳健经营的平衡点➢资产负债率◼60%AUM/净资产87654321050%40%30%20%10%0%ESR美冷安博嘉民ESR安博嘉民资料来源：wind，市场研究部资料来源：各公司公告，wind，市场研究部◼

ESR与嘉民营收结构较为类似，均由基金管理、投资和开发业务组成➢➢重资产开发业务嘉民占比要多于ESR基金管理收入均作为多样化收入的重要组成部分◼

ESR20H1营收结构◼基金管理投资开发投资基金管理开发28%42%30%资料来源：ESR公司公告，市场研究部资料来源：嘉民公司公告，市场研究部◼安博和美冷同作为REITs标的，适用于FFO或AFFO估值法美冷估值高于安博：标的更加稀缺➢◼美冷及安博的P/FFO◼美冷

安博美冷

安博40.0035.030.025.020.015.010.05.035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00--2018201920182019资料来源：各公司公告，市场研究部，采用NAREIT

FFO资料来源：公司公告，市场研究部从稀缺性角度：美冷专业性更强，壁垒更高◼美冷专注于冷链物流行业，专业程度高于普通物流地产，更易形成行业壁垒；➢➢➢➢历史沉淀，公司成立可追溯至1903年；客户关系优异，与前25客户合作平均年限超过30年；全球市占排名第二，且是排名第一的冷链仓储REITs。表：美冷全球市占率排名第二，且于2020下半年收购全球排名第四的AGRO排名1公司LineageLogistics市占率

仓储空间（mm

ft³1,7897.0%4.4%1.5%1.0%0.8%2Americold1,1203743US

Cold

Storage,

Inc.4AGRO

Merchants

GroupNewCold

AdvancedColdLogistics2425195资料来源：各公司公告，市场研究部◼美国工业类REITs：平均分红回报3.6%➢

2020年预测平均P/FFO为22.0x➢股价($)20/12/2236.1市值（$bn)20/12/228.9FFO/股($)2021E1.3P/FFO2021E27.023.823.921.410.216.013.215.47.3分红回报20/10/302.3%2.5%2.4%2.5%6.9%4.0%4.2%4.9%6.3%2.3%3.7%1.9%4.6%2.1%3.6%2020E1.21.55.3