资本资产定价模型的理论与实践研究

资本资产定价模型（CAPM）理论与实证研究资产定价理论的发展及CAPM模型的提出

20世纪50年代，现代金融经济学的开创者马克维茨用“均值－方差”框架讨论不确定性经济系统中最优资产组合的选择问题。1970年，诺奖获得者威廉·夏普在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型的目的是协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。1976年，斯蒂芬·罗斯提出了套利定价模型（APT）。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内部风险因素的影响。Fama与Frech详细研究了定价理论后提出了著名的三因素定价模型，通过引入了市值因子（SMB）、账面市值比因子（HML），再加上单因素模型里的市场资产组合（Rm-Rf）来对股票收益率的波动作出解释。

多因素定价模型：从三因素到多因素定价模型是基于实证观点建立的，特征是风险一般由资产的期望收益的协方差来表达。

CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨均值—方差模型的假设自然包含在其中：

1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。

2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。

3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。

4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

5、投资者都遵守主宰原则(Dominancerule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。

夏普在继承马克维茨理论的同时，为了简化模型，又增加了新的附加：

6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。

7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。

8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。

9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。

10、买卖证券时没有税负及交易成本。

11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。

12、不存在通货膨胀，且折现率不变。

13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。

上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

资本资产定价模型的假设条件

CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨均值—方差模型的假设自然包含在其中：

1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。

2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。

3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。

4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

5、投资者都遵守主宰原则(Dominancerule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。

夏普在继承马克维茨理论的同时，为了简化模型，又增加了新的附加：

6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。

7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。

8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。

9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。

10、买卖证券时没有税负及交易成本。

11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。

12、不存在通货膨胀，且折现率不变。

13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。

上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨均值—方差模型的假设自然包含在其中：

1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。

2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。

3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。

4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

5、投资者都遵守主宰原则(Dominancerule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。

夏普在继承马克维茨理论的同时，为了简化模型，又增加了新的附加假设：

6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。

7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。

8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。

9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。

10、买卖证券时没有税负及交易成本。

11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。

12、不存在通货膨胀，且折现率不变。

13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。

上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

假设是否现实?

MiltonFriedman,1976年诺贝尔经济学奖得主:

对一种理论的假设，我们应该关心的并不是它们是否完全符合现实，因为这是永远不可能的。我们关心的是，对于我们所研究的问题而言，它们是不是一种很好的近似。对此我们只需要看该理论是否有用，即它是否能够给出足够准确的预测。

E（R）=Rf+[E（Rm）－Rf]×β

其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）－Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。CAPM模型中影响资产价值的主要因素尽管资本资产定价模型在实际投资生活中看起来有着美好的应用前景，但是它的缺陷也是明显的，这些缺陷主要来自以下两个方面：缺陷的一个来源是模型建立时的假设条件，如资本资产定价模型要求投资者投资期是单一的、投资者对价格的预期是一致的、市场是有效的等等，显然这些在现实中是不可能。缺陷的另一个来源是中国资本市场发展不完善导致的局限性，如信息公开化程度低、信息披露机制不完善、投资者结构不合理，上市公司股权结构不合理等等，这些都降低了资本资产定价模型的实际性。接下来，我们将从这两个缺陷来源分析CAPM模型中被忽略的影响因素，以便提高模型的实用性。当然，我们无意驳斥资本资产定价模型。随着当今世界证券市场运行规律的日趋复杂化，在推动经济发展的同时，需要有更多的理论来指导现实投资活动。CAPM模型中忽略的影响因素一、CAPM模型的假设条件中忽略的影响因素

任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。而在现实经济中，影响资产价格的因素是非常之多的，这些因素是在CAPM中被忽略掉的。1、税收、交易成本、信息成本、借入和贷出利率2、信息公开化程度3、证券流通比例4、投资者理性程度5、投资期限1、税收、交易成本、信息成本、借入和贷出利率CAPM要求证券市场必须是有效市场，所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资，但在实际市场中，阻碍是不可避免的。潜在的阻碍有税收、交易成本、信息成本、无风险借入和贷出的利率差等，虽然这些因素都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型侧重于讨论存在个人收入税的情况、描述不能以无风险利率借贷时的

CAPM的零贝塔模式等，但是在经典CAPM模型中，这些因素却是被忽略的。2、信息公开化程度有效市场假设的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者都可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。现实中由于法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等原因导致信息难以通过正常渠道全面公开，在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，资产价格发生严重偏离。3、证券流通比例根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。4、投资者理性程度CAPM假定所有投资者都理性地运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。但是实际上大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，大多也只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。5、投资期限CAPM假设投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况，但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多。因此投资期限也是影响资产价格的一个不可忽略的因素。二、从中国股票市场的实际出发，CAPM忽略的影响因素1、宏观经济因素宏观经济发展水平和状况是影响股价的重要因素，其特点是波及范围广，干扰程度深，作用机制复杂和股价波动幅度较大。一个国家或地区的社会经济是否能持续稳定地保持一定增长速度，是影响股价能否稳定上升的重要因素。一般说来，当一个国家或地区的经济运行势态良好，大多数企业的经营状况也较良好，它们的股价会上升；反之，则会下降。（1）通货膨胀率（2）固定资产投资额（3）工业增加值（4）进出口贸易总额（5）居民消费者价格指数（1）通货膨胀率通货膨胀对资产价格的影响较复杂，既有刺激作用，又有抑制作用。一方面，通货膨胀使得实际无风险利率低于名义无风险利率，利率的下降将会增加对货币的投机动机的需求，因而会导致资产价格的上涨；另一方面，通货膨胀导致企业原材料、工资、费用、利息等各项支出增加，使得利润减少，引起资产价格下降。严重的通货膨胀会使社会经济秩序紊乱，使企业无法正常地开展经营活动，同时政府也会采取治理通货膨胀的紧缩政策和相应的措施，此时对资产价格的负面影响更大。（2）固定资产投资额作为国民经济发展支柱之一，固定资产投资是维持经济增长的强劲动力，也会对股票市场的价格产生影响。（3）工业增加值工业总产值是GDP的主要成分，是最有代表性的反映国民经济状况的经济指标。（4）进出口贸易总额进出口贸易总额指实际进出一国国境的货物总金额。进出口贸易总额反映对外贸易的近期发展状况。进出口贸易情况的好坏对国民经济的增长会造成影响，进而可能对股票市场产生影响。（5）居民消费者价格指数居民消费者价格指数是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数。2、基本面经济因素公司的价值决定股票价格，而股票价格也反映公司的价值。那么，一些可以导致公司价值改变的经济指标必定会影响到股票的价格。1）净资产收益率（ROE)净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标，用于衡量公司是否具备投资价值。净资产收益率也叫净值报酬率或权益报酬率。2）净市值比（BP）上市公司净资产与市值之比，从一定程度上显示公司是被市场过高估计还是过低估计。3）利润率(主营业务利润率MPR）4）流通股比例（PSR）3、技术面因素上证综合指数、深证综合指数股票指数就是表明股票行市变动情况的价格平均数，由于股票价格起伏无常，投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不容易，也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知识和熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公司老板乃至政界领导人等也以此为参考指标，来观察、预测社会政治、经济发展形势。4、市场流动性因素换手率（TV）换手率指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是衡量股票流动性强弱的常用指标。股票的换手率高意味着股票流通性好，具有较强的变现能力。流动性对股票收益有相当大的影响，一个具有良好流动性的证券市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖证券的机会，满足投资者获利或避险的需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，则会导致交易难以完成，证券发行受阻，市场也就失去了存在的必要。CAPM模型在我国股市的实证研究

——上述影响因素具有不可忽略的现实性CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，即经典CAPM的理论不能完全地指导现实市场。我国证券市场发展相对较晚而且还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上投机目的大于投资目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性。所以，CAPM模型在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距，CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。CAPM模型对我国股票市场是否有效一直是理论界争论的焦点，从1990年开始许多国内学者就针对CAPM模型在我国股票市场的应用进行实证检验。在施东辉(1996)所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖

(1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究，目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场

CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：1、宏观经济因素：通货膨胀率、利率的期限结构、货市供应量、固定资产投资额、工业增加值、进出口贸易总额、居民消费者价格指数等2、基本面经济因素：账面市场比(BPM)、公司规模(SIZE)、股本结构、每股收益增长、每股净资产增长、每股销售收入增长、净资产收益率、净市值比、利润率、流通股比例等3、技术面因素：上证综合指数、深证综合指数等4、市场流动性因素：换手率等

我们希望通过建立刻画技术因素、内在价值、流动性的回归模型,进行实证分析并得出结论：中国股市的特殊性决定了经典CAPM模型不能直接用于分析股票的价值，而是应该结合更多的影响因素深层次地分析股票价格变动的内在规律。我们选取1991~2003年间所有上市公司相应财务指标及宏观变量指标所构成的一个面板数据。表1

提供了实证分析变量的描述性统计。然后依据如下回归方程进行回归分析，得出如表2

的回归结果。为了消除宏观经济变量之间的多重共线性，回归模型中采取财务指标加上单一宏观经济变量作为自变量的回归方程，共有7个估计方程。表2提供了股票收益率与上市公司的微观经济变量、换手率、市场回报率及宏观变量多因素线性回归方程的系数B估计值及t检验值。由表中可知：（1）无论回归方程含有多少解释变量,市场指数回报率的系数显著为正，而且其系数变化的区间为0.141至0.153之间，说明市场指数对股票的收益率的解释力达到41%至53%之间，平均为50%.既年市场指数每上升一个百分点，股票年收益平均上升约0.5个百分点。（2）无论回归方程含有多少解释变量，每股盈余增长系数估计值显著为正，接近于1，表明每股盈余增长对股票收益呈现出正的影响，即每股盈余增长一个百分点，年预期收益平均增加一个百分点。（3）每股净资产增长也对预期股票收益率具有解释能力，然而，无论回归方程含有多少解释变量，其估计系数均接近于0.2表明每股净资产增长对收益率的解释能力较每股盈余增长弱，也就是表明股票价格对上市公司预期的每股盈余增长的反应强于对公司预期资产增长的反应。（4）对于解释变量换手率来看,无论估计模型如何变换，其估计的参数系数接近于0.07，显著为正，表明换手率越高股票预期收益率越高，因此，以换手率为代表的流动性因子影响资产定价，我国股市存在显著的正的流动性溢。这一结果与苏冬蔚等(2004)的发现不一致。（5）账面市值比也呈现出较强的解释能力，其系数显著为正，即我国股市的价值高的公司，股票价格也相应较高，这与国内外的研究成果一致。（6）房价增长对股票收益率呈现出较强的解释能力，并且房价增长的系数显著为负，表明我国股市的价格变化与房地产的价格变化呈现出相背离的态势，这一结果表明我国投资者在股市和房地产市场上进行投机性套利的证据。（7）对于宏观经济变化：GDP增长、货币供应量增长、存款利率增长、通货膨胀率、存款增长、贷款增长等，其系数估计值显著为负，表明股票收益率为我国宏观经济变量的减函数，这与Chen、Roll和Ross(1986)的研究不一致，这说明我国股市不能完全发挥宏观经济的晴雨表的作用。结论：科学地认识股票价格行为的内在规律以及正确地提出证券价格的定价模型在理论界和实践中皆为亟待研究和解决的问题。我们通过构造描述证券行为的多因素以及建立反应股票的内在价值因素、技术因素和流动性因素的计量经济学模型。从该模型可以看出:内在价值因素、技术因素和流动性因素在中国股市上对股票价值都具有显著的解释力。因此，中国股市的股票定价机制是一个非常综合与复杂的问题，仅仅用经典的CAPM模型根本无法窥探其本质问题，因此需要根据实际不断对定价理论进行修正和完善。投资者非理性行为对资产价格的影响一个基于投资者过度自信的中国股票市场定价模型投资者过度自信的相关研究结论1、过高的估计自身的知识和能力水平及其对成功的贡献度；2、过高的估计其所掌握信息的精确性；3、把成功归结为自己的能力，而把失败归结于外部因素；4、决策的时间越短，对该决策的自信心就越大；5、投资者认为自己所拥有的信息的精确度高于实际所具有的精确度、当事件的可预见性比较差且证据不明确时，投资者的过度自信程度会更加严重。中国投资者过度自信的一些表现：中国股市的异象1、与中国