贝泰妮深度经营分析报告

贝泰妮经营分析报告2020年12月一、快速崛起的本土功效性化妆品龙头（一）以“薇诺娜”品牌为核心，树立敏感性肌肤产品行业标杆贝泰妮是近年来快速崛起的本土功效性化妆品品牌龙头企业之一，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司卡位高功效护肤品风口，作为新锐优质国货代表，凭借线上新媒体营销流量崛起，线上销售高速增长，并持续推进线上线下融合。根据Euromonitor统计数据，2019年薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场排名中高居榜首，在爽肤水（护肤水）市场本土企业第二，面膜市场排名本土企业第七。2017-2019年公司营业收入、归母净利润CAGR56%64%，成长性突出。始人、时任滇虹有限董事长的郭振宇于前身贝泰妮有限则于2010年成立，起初主要从事化妆品经销商业务。2012年滇虹有限因筹划A股IPO上市，将薇诺娜项目以营薇诺娜品牌。2015年薇诺娜成为首个亮相世界皮肤科大会的中国品牌，此后线上销售快速放量，尤其在电商大促期间更持续实现现象级国货销售表现，2017年双十一薇诺娜跻身天猫美妆单店TOP102018-2020一连续跻身天猫美妆类目TOP10。融资方面，2014年公司获红杉资本50002016年获金茂资本参投万A轮融资。2020年10月公司申请创业板IPO图表：贝泰妮发展历程一览资料来源：公司官网，贝泰妮招股说明书，市场研究部（二）创始人郭振宇父子控股，管理层研发背景浓厚54.23%25.39%10.37%6.96%、13.05%。公司实际控制人为郭振宇和父子，两人通过境外实体HansonHK）持有诺娜科技51%控股权，KEVIN通过云南海珀全资控股哈祈生，两人合计控制公司57.28%股权。IPO6360万股新股，若按636015.02%技、红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资、哈祈生持股将分别降至46.08%21.58%8.81%、5.91%2.60%。公司拥有上海贝泰妮等10家控股子公司和1家分公司贝泰妮上海分公司。其中上海贝泰妮主营大型B2C客户、淘内客户等线上渠道客户；贝泰妮销售、武汉贝泰妮、四川贝泰妮主营线下销售，上海际研提供技术支持等；上海逑美负责运营天猫薇诺娜逑美专卖店；昆明逑美负责运营公司旗下逑美APP；昆明薇诺娜负责开展医疗美容业务；贝泰妮上海分公司主要从事公司产品技术开发。图表：贝泰妮IPO前股权结构图资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部公司实际控制人、董事长、品牌创始人郭振宇先生曾任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、美国乔治华2003-2014肤科非处方药全国第一品牌，2008年结合皮肤科学相关研究基础孵化薇诺娜项目。目前郭振宇先生兼任国际自我保健基金（ISF）理事长、中国非处方药物协会副会长、中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。公司其余多位高管拥有滇虹药业长期研发技术背景，整体高管团队汇集医药、化工、制药、植物学等学科专业人才，具备强劲科研实力，研发背景在新锐国货乃至整体国货化妆品中处于相对领先地位。2图表：公司管理层医药背景简介姓名职位简历曾任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，郭振宇董事长、总经理2003-2014副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。高绍阳马骁董事、副总经理曾任滇虹药业技术员、部门经理，上海康王日用化妆品有限公司副总经理，滇虹药业项目总监。董事、副总经理曾任滇虹药业研发主管、研发经理，上海滇虹副总经理、总经理。董事、项目经理经理；云南大学微生物发酵工程重点实验室科研主管、生物资源保护与利用国家重点实验室研究员。周薇余仕汝王飞飞监事会主席曾任滇虹药业技术副总裁。2014年2020年3月任上海贝泰妮研发总监。上海际研研发总监资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部（三）收入业绩高增，毛利率行业领先，净利率稳中有升20178.0亿元增至19.4CAGR为55.7%20182019年增速均超55%。2020H132.47%至9.42亿元，新冠疫情对线上和线下销售增速均带来一定影响，增长略有放缓。分产品看，2017-2019年公司主力产品护肤品营业收入由6.716.8为58.35%由85.5%89.7%。医疗器械收入由0.91.9为45.3%，为第二大创收品类。彩妆收入由0.20.6亿元。2020H1护肤品、医疗器械、彩妆收入占比分别89.2%8.3%2.0%，基本产品结构变化不大。图表：2017-2020H1公司营业收入及增长图表：2017-2020H1公司分产品营业收入情况资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部201780%-82%高水平，相对稳定，20191pct至80.2%，主要受护肤品毛利率影响。公司护肤品毛利率约80%20191.4pct至79.7%，主因护肤品线上自营平台加大促销力度以扩大市占率，同时加大与唯品会、京东、天猫超市等平台客户合作，该部分毛利率低于自营平台。320192.3pct至89.0%，主因高毛利率商业公司渠道销售占比提升，以及产品升级换代后，售价较高的新品销售占比提升。图表：2017-2020H1公司毛利率情况图表：2017-2020H1公司分产品毛利率情况资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部2017-201960-70%，国外龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂毛利率在70%-80%区间，而公司毛利率则均高于80%。1）研发壁垒较高，专注于敏感肌肤护理产品，具备差异化优势，功效获2）公司搭建完善的线上自营渠道，自营销售比例较高，线下3）几大国际龙头虽然品牌力较强，但多品牌布局丰富，除高端品线外均包括相对大众品线，拉低集团综合毛利率。图表：2017-2020年同行业公司毛利率对比资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部费用率上，2017-201955.9%53.1%20192.87pct至43.4%续提升，以及公司加大品牌营销宣传力度。公司渠道及广告宣传费（线上推广、形象宣传费用等）由2017年1.372019年4.88亿元，占销售费用比例由41.8%57.8%，其费用率由17.2%25.1%2017年4.8%2019年5.4%。2017-2019年管理费用率逐年下降，2019年同降3.9pct至9.8%，主因规模效应持续显现，以及电商业务管4理人员超额奖金下降。研发费用率约3%左右，相对稳定，当期费用率与研发项目进度有关。2020H1期间费用率较高，达到61.15%1）公司下半年旺季销售占比高，上半年费用率本身较高；（23售费用率提升较多。图表：2017-2020H1公司期间费用率情况图表：2017-2020H1公司销售费用结构资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部2017-20191.544.12CAGR为63.75%19.5%21.3%2020H1归母净利润27.56%至1.60亿元，亦有所放缓，净利率17.0%，受到费用率提升的影响。2017-2019ROA保持高水平并显著提升，由37.5%54.2%2018年达74.4%2019所回落，主因设立股份公司使得权益乘数下降。图表：2017-2020H1公司归母净利润及增长图表：2017-2020H1公司净利率情况资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部营运能力上，由于公司自营比例较高，且处于高速增长期和线下拓展期，线上线下对提前备货规模要求都较高，因此整体存货周转速度低于同业平均。但2019年末存货金额同比下降23%至1.99明显提升，主因公司销售部门加强大数据分析以提高预测准确性，供应链中心备货更加精细化，整体供应链和销售反应能力得到加强。随未来销售规模持续扩大，线下消费数据进一步丰富，公司有望持续提升精准备货，优化存货周转。5公司应收账款周转率亦低于同业，主因除自营外，线下主要是商业公司、直供客户等客户，部分客户要求一定信用期，而其他同业以传统经销商为主，账期相对较短，部分同业采取先款后货，应收账款周转更快。但2017-2019年公司应收账款周转率逐年提高，由13.516.9，销售高增下回款情况良好。图表：2017-2020H1公司存货及周转情况图表：2017-2020H1公司应收账款及周转情况资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部二、电商社媒支撑化妆品增长基本盘，敏感肌功能性护肤风口正盛（一）化妆品高增长强韧性，电商和社媒营销驱动行业景气度根据2008-2019年我国化妆品市场规模近10%2017201913.8%至4777.2亿元，是近年来表现最突出的可选消费品类。受益于宏观经济增长拉动民众化妆品需求、三四线城市消费升级推动高端化妆品领域高增以及千禧一代渐成消费主力，未来化妆品行业仍有巨大增长空间。图表：2019年全球化妆品市场规模占比情况图表：我国化妆品市场规模及增速资料来源：，市场研究部研究发展部资料来源：，市场研究部研究发展部化妆品在2018H2消费节奏切换和今年疫情两波可选消费下行区间中，都展现出强大韧性，成为恢复最快2018H2化妆品限上零售增速有所放缓，至12月增速低至1.9%2019年初即触底反弹，全年增速回升至12.6%6中622.5%，为近八年来高点。2020Q1受疫情影响，销售短期下降，限上零售月同比大幅下滑，但在三八节电商带动下，3月即明显收窄，Q2随疫情逐步得到控制，化妆品需求迅速恢复，限上零售6月增速20.5%1018.3%1-10月累计已恢复至5.9%图表：化妆品限上零售额增速2017年出现显著提升图表：2015年以来化妆品限上零售额单月同比增长（）资料来源：国家统计局，市场研究部资料来源：国家统计局，市场研究部目前护肤品是我国化妆品行业中最大品类，2012年以来占比均超过50%，2012-2019年护肤品行业规模为9.78%201720182019年分别同比增长13.3%14.7%，规模突破2444图表：2019年国内化妆品行业结构图表：我国护肤品市场规模及增长情况资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部从竞争格局看，2019年我国护肤行业市占率超过0.1%的企业共55家，市占率合计占比达80.4%，其中本2127.6%肤优秀企业在经历国际巨头围剿期后已经稳住阵脚，逐步培养出属于自己的细分客群与独特竞争力。进口护肤产品中市占率大于0.1%的欧洲、日韩、美国公司所占份额分别合计21%12.4%16.3%。2019CR10为47.7%，较为分散，其中本土公司占3个，欧美公司占52个。欧莱雅市占率达，领先优势较大。国内龙头公司在大众市场表现不俗，百雀羚、伽蓝集团与上海上美已分列第5674.5%4.0%与3.7%2016-17龙头，但近两年国际大牌加大电商投入和促销力度，凭借品牌力重获份额优势。7图表：2019年中国护肤市场品牌公司归属地格局图表：近五年本土公司在护肤品市占率强势追赶（）注：其他类表示市占率＜0.1%的公司以及市占率>0.1%中不属于上述四个地区的公司所占份额资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部1、电商开启化妆品行业新一轮渠道红利至今，疫情后流量更集中于线上。继线下2010年起电商开始承担化妆品行业核心增长驱动力，开启新一轮渠道红利Euromonitor数据，2009-20190.7%30.3%年超越商超成为最大单一渠道。其他线下渠道份额相应被挤压，除CS外其他传统渠道占比均显著下滑。据Euromonitor化妆品零售额测算，2009-2019年我国化妆品线上零售额CAGR为60.3%20191450亿元，而同期CS、百货、商超化妆品零售额CAGR为13.2%、4.9%、2.9%，可见线上景气度长期维持，领涨效应非常明显。Euromonitor数据，测算得化妆品电商零售额201420%-30%，尤其是近三年加速增长，2017-201924%26%27%疫情后该趋势得以加速演化，各品牌方继续提升线上战略地位，化妆品行业线上渗透率将持续加深。本土品牌针对电商渠道的较早灵活布局，将打破化妆品传统渠道的垄断性优势，为本土品牌崛起提供新机遇，提供弯道超车机会。图表：化妆品零售渠道结构图表：2014-2019年化妆品各渠道零售额增速情况资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部82、化妆品为新媒体营销核心品类，借新流量东风保持景气度2010年后随移动互联网发达，新媒体、新社交形式不断涌现，本土品牌凭借船小好调头和本地化优势，针对年轻消费者更快转变营销形式，借用线上社群特性，在营销领域捷足先登，以低营销成本打造口碑。如减少/IPKOL/KOC加大传播效果，对渗透率较低的低线城市影响力尤为显著。其中立身于社媒的诸多本土新锐品牌对流量变化、市场热点做到极致快速反应并准确预测，长于互联网运作的传统大牌则更能结合产品和营销进行双重打爆，不断夯实消费者认知。得益于重营销的经营特性以及诸多本土品牌对流量的敏感灵活，近年来化妆品保持高景气重要原因之一即准确利用每一波新流量，成为其中热度最高的品类之一，如小红书、短视频、直播等，是新媒体营销最积极也最成熟的可选消费品类。以直播为例，抖音和快手两大站外直播主阵地的带货品类中个护化妆品均排名第一，+思维上的优势将继续得以体现。图表：抖音KOL投放行业图表：快手KOL投放行业16%30%14%12%25%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%资料来源：卡思数据，市场研究部资料来源：卡思数据，市场研究部（二）功能性护肤品风口正盛，敏感肌需求热度高功能性护肤品相较于传统化妆品，在安全性、药效性、针对性和专业性等方面具有突出特点。虽然我国功2019年1月明确规定以化妆品名义注册或备案的产品，宣称“”医学护肤品”等“”药妆”2019十大国货药妆品牌价值分析报告》中将现阶段市面上过去所称“药妆”的品类分为功效性护肤品、成分型护肤与“械字号”以及药企或医院品牌，其中功效性肤品和成分型护肤品是市场主体。图表：我国过去所称“药妆”市场分类及代表品牌分类特点代表品牌功效性护肤品雅漾、理肤泉、薇姿、珂润、薇诺娜、玉泽等和色素生成等功效，9玻尿酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、多肽类、熊果苷等成分型护肤品、theOrdinary、修丽可、润百颜、夸迪等按药品管理，包括部分进口祛痘、祛疤类产品，进口药品备案械字号”作为医疗器械上市，成分不受国家化妆品原料的约束，对生物安全性、灭菌和消毒工艺等要求严格，主要包括属于“伤口敷料”的医美面膜和“面部健康”的其他护肤品OTC与械字号”狮王祛痘膏、芙清、敷尔佳、可复美、绽妍等药企品牌：药企跨界生产妆字号产品，享有药企研发和专业背书，产品通常属于功效性护肤品和成分型护肤品SkinMedica药企或医院品牌医院/标婷等美妆品牌资料来源：用户说《2019功效性护肤品是“药妆”市场主体，皮肤问题日渐突出、消费者消费意识提升促使消费者对功能性护肤品需求快速增长。受环境、压力等多因素影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率逐渐提高，中国医师协会皮肤科分会调研显示，我国72%人群认为自身皮肤亚健康，14%35%以上女性属于敏感肌人群。针对敏感肌肤的讨论度不断上升，据艾瑞咨询，2020年6月小红书护肤话题笔记数量排行中，敏感肌相关笔记位居第二，超过补水保湿这一护肤传统大类。不同程度敏感肌女性群体，月均普遍愿意投入500-999抗敏感护肤品中，且中度和重度敏感人群月均投入1000元以上的意愿要明显高于弱度/轻度敏感人群。相关消费意识与肌肤问题严重程度呈显著正相关，主打天然、安全的功效性护肤品市场需求凸显。图表：2020年6月小红书护肤话题笔记数量（万篇）图表：不同程度敏感肌女性月均投入抗敏感护肤品花费资料来源：艾瑞咨询，市场研究部资料来源：艾瑞咨询，市场研究部从功能性护肤品用户画像上看，女性用户及一二线城市消费者占主要部分。据用户说数据，微博端对于各”的女性用户占比82.81%敏感肌”的女性用户达82.68%增速上看，讨论“药妆”、“敏感肌”及“医美”的男性用户的同比增幅均显著高于女性用户，体现功能性护肤品的触达人群范围正在不断扩大。从地域上来看，广东省、北京市、浙江省为药妆需求TOP38.57%6.70%4.09%中北京市为所有城市之首。药妆需求人群主要集中在气候干燥、空气污染偏重及压力较大的一二线城市，三四线城市渗透率还有较大提升空间。10图表：药妆微博热议用户性别占比增速图表：药妆微博热议用户所在城市分布资料来源：用户说，市场研究部资料来源：用户说，市场研究部KOL等功能性护肤品带动适用产品关EuromonitorEuromonitor定义为采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品）市场规模由2010年27.7亿元增至2019年135.5达19.2%，增速远高于同期化妆品行业整体增速（9.9%护肤品行业增速（10.4%201932%，正处蓬勃发展风口期。从功效角度继续细分，根据用户说统计，2018年9-2019年9月一年间，敏感肌所需修护/修复和舒缓镇定功效的护肤品线在天猫淘宝销售额超过104亿，对于皮肤改善的巨大需求不断推动敏感护理市场发展。图表：我国皮肤学级护肤品市场规模及增速图表：淘宝天猫全网功效销售额（亿元）资料来源：，市场研究部资料来源：用户说，市场研究部2019年公司中一共有6家海外公司，其中欧莱雅以24.2%份额占据首位，但呈持续下降趋势，2010来市占率累计下降约一半。同样份额持续丢失的是法国专业皮肤学级护肤品龙头集团，其市占率由2010年28.9%2019年14.5%国强生，除花王外，其余几家份额呈上升趋势，尤其是贝德玛份额提升较明显。年1.2%2019年20.5%3.7pct112010年0.6%2019年2.8%。品牌上看，虽然第一梯队仍是国外品牌数量占有，但薇诺娜作为国货崛起代表，市占率由年1.2%增至2019年20.5%担当龙头的欧莱雅旗下薇姿份额下滑显著，由2010年38.1%20197.1%，由第一名降至第五名，面对2016年1.2%2019年4.6%PierreFabre2011-2018亦持续下降，201914.5%，被薇诺娜反超。其余增长较快的品牌包括贝德玛由年0.3%2019年8.9%，排名第四；怡思丁由2015年1%2019年5.2%，排名第七。上海家化旗下玉泽由2010年0.6%2019年2.8%13。图表：2019年皮肤学级护肤品行业公司图表：2019年皮肤学级护肤品行业品牌资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部从渠道上看，功能性护肤品以线上为主要渠道。据用户说数据，2018年9月-2019年9月”热议用户提及渠道类型中电商占比63%”用户更倾向于通过更专业的药店及CS为绝对主体。图表：近3年“药妆”热议用户提及渠道类型声量占比资料来源：用户说，市场研究部12三、拯救敏感肌心智已立，差异化、专业化突出（一）深耕舒敏，立足云南，强调特色天然植物活性成分（1）集中资源打造薇诺娜，围绕功能性肌肤拓展全品类Baby“资润”BeautyAnswers”等一系列自主品牌及300余款化妆品产品，以修复护理为特色，强化公司功能性护肤品牌的专业性定位，创立时间较短，基本均仍处于培育期。图表：贝泰妮品牌一览品牌定位创立时间品牌特色主要产品护肤品类：特护霜、保湿面膜、修护精华液、润肤水等依托云南植物资源进行活性物筛选专注敏感肌肤修复敏感肌肤护理和修饰2008年彩妆类：隔离霜、卸妆水、素颜霜等医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等针对性护理：舒润滋养霜、特安养护护臀霜等青刺果、金盏花、益生素精粹成分专业婴幼儿护理2018年0-2岁，2-12岁针对性分阶护理特安养护身体乳等20%高浓澳洲原生茶树油精油深彻净痘痘痘肌肤护理干燥性皮肤护理高端皮肤修护2014年2017年2012年净痘精华霜、净痘精油、洁面泡沫等富含深海精粹CMCS+红没药醇舒缓干痒护肤品类：倍润养护霜等医疗器械类：透明质酸修护生物膜蓝铜胜肽系列修护精华液、修护喷雾、修护精华等针对特殊美容后肌肤设计资料来源：贝泰妮招股说明书，品牌官网，市场研究部核心品牌薇诺娜始创于2008皮肤护理产品，其产品包装采用简洁红白风格，营销上以“拯救敏感肌”为主题，突出其医学背景和功效型护湿系列”1396个SKU，品类丰富，覆盖膏霜水乳、面膜、精华、冻干粉、喷雾等，此外还有1款护肤与美容仪器结合的莹亮紧塑修护按摩眼霜。图表：薇诺娜护肤产品线一览系列SKU（个）单价（元）代表产品特色成分舒敏保湿特护霜/润肤水丝舒敏保湿系列极润保湿系列15968-298滑面贴膜等128-298极润保湿乳液精华液/面膜/滇山茶花提取物、纳豆、春榆等13柔肤水洁面乳等舒缓控油洁面泡沫/爽肤水、舒缓控油系列防晒系列749158-198188-21868-218细致毛孔面膜等酸钠等清透防晒乳/防晒霜等马齿苋、红没药醇、姜根提取物、生育酚、尿囊素等霜、净痘清颜洁面乳等滇重楼、维他命等E清痘净颜系列柔润系列678-198膏、柔润保湿护手霜等苷美白保湿精华乳等修红水等3、透明质酸钠、β-葡聚糖、马齿苋等美白保湿系列12188-388熊果苷、七叶树精华、假叶树精华、积雪草、甘草等舒敏修红系列柔彩幻颜系列透明质酸系列64768-214138-19878-288透明质酸钠、马齿苋、青刺果、假叶树精华等蒲公英、马齿苋、青刺果等透明质酸钠等柔彩幻颜隔离霜质酸保湿修护面贴膜等紧致眼霜、紧致淡纹精华霜、紧致抗皱精华水等玻尿酸多效修护精华液光透皙白淡斑精华液修护晚霜/晶粹水等紧致系列玻尿酸系列光透皙白系列827262-498198-298188-610马齿苋、紫松果菊、滇山茶、纳豆、活性肽等马齿苋、玻尿酸等/光甘草啶青刺果/三七/马齿苋提取物等资料来源：品牌官网（截止2020年月此外薇诺娜今年夏天推出男士舒爽修护系列，产品包括洁面乳、保湿水、乳液和面膜，覆盖男士护肤全过程，切入当下高速增长的男士专业护肤蓝海市场。图表：薇诺娜今年推出男士舒爽修护系列新品图表：薇诺娜产品包装以红白风格为主资料来源：薇诺娜京东旗舰店，市场研究部资料来源：品牌官网，市场研究部99%以上，20182019增56.6%56.5%至12.1819.2220H19.2820191200前WINONABaby拥有品牌天猫旗舰店。14图表：2017-20H1薇诺娜和其他品牌收入情况（亿元）图表：2017-20H1薇诺娜和其他品牌收入占比资料来源：贝泰妮，市场研究部资料来源：贝泰妮，市场研究部Euromonitor2019年薇诺娜在国内化妆品行业整体份额0.6%4020130.1%20191.1%23，本土品牌第10年1.2%2019年20.5%雅漾等国外大牌弯道超车，成为细分龙头。其余细分护肤领域中，薇诺娜在面膜行业份额由2012年0.1%2019年1.5%138年0.1%2019年2.3%123。图表：年薇诺娜在我国化妆品整体及细分赛道市占率情况资料来源：，市场研究部（2）深耕舒敏，立足云南，强调特色天然植物活性成分运用云南高原特色纯天然植物活性成分，构筑品牌差异化壁垒。近年来随护肤习惯升级、年轻群体工作压力等CBNData时代理性护肤白皮书》显示，佩戴口罩更容易导致敏感、痘痘等肌肤问题，调查超60%消费者佩戴口罩后出现成为消费者护肤主要关注点。15图表：后疫情时代消费者的护肤关注点后疫情时代进一步打开敏感肌护理市场需求，而出于敏感肌护理特殊性，消费者在使用相关产品时相较其2020年我国女性认为抗敏护肤产品需要具备的特性TOP2分别是舒缓皮肤敏感状况和使用温和不刺激，在温和、舒敏、无刺激的基础上，修复皮肤屏障、提高皮肤耐受力或“免疫力”成为敏感肌人群的集中功能诉求点。由此衍生出敏感肌护理消费者对天然成分的青睐，肌肤愈20更少，安全等级高，致癌风险低。图表：中国女性认为抗敏护肤产品需要具备的特性图表：不同程度肌肤敏感人群对天然成分的重要性打分资料来源：艾瑞咨询，市场研究部资料来源：艾瑞咨询，市场研究部薇诺娜采用温和配方及天然植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐剂等，尽量降低不必要原料对产品安全性的影响，加以深厚的多学科专业技术作为保障，并经过符合欧盟和美国GMPC标准加工生产，精准命中敏感肌人群消费诉求，数年间快速成为国内广大敏感肌青睐品牌，2019虽然国内外其他针对敏感肌知名品牌都不同程度强调天然成分，比如薇姿、理肤泉、雅漾强调“天然美容泉水”概念，以及积雪草提取物等相对普遍采用的植物活性成分，而薇诺娜差异化则体现在本地特色植物原料开发。公司立足于云南本地极其丰富的植物资源优势，采用独特萃取科技，筛选青刺果、马齿苋、滇山茶等既具特色又具相应功效的植物，提取分离有效成分，进行产业化并应用于核心产品中，进行差异化竞争。以青刺果为例，据艾瑞咨询调查显示，作为薇诺娜带动的新兴天然植物成分，当前市场对青刺果油的抗敏认知尚存在一定滞后，即其知名度在抗敏护肤消费者中还相对较低，但使用后的消费者对其抗敏有效的认知度16却很高，在天然植物成分中排名第一，仅次于神经酰胺、多肽等广泛认知的成分党。2020相关护肤产品数同增366.7%市场需求有很大提升空间。图表：薇诺娜核心植物提取物的主要功效图表：敏感肌用户对抗敏成分的认知程度资料来源：品牌官网，市场研究部资料来源：艾瑞咨询，市场研究部舒敏保湿系列为薇诺娜核心系列，专注于舒缓肌肤敏感问题，对标薇姿、理肤泉、雅漾等国际大牌，其中2017-2019年舒敏保湿系列产品收入占公司主营业务收入比例38%-39%，舒敏保湿特护霜单品收入占公司主营业务收入17%-18%，明星产品头部地位突出。与竞品对比看，薇诺娜舒敏保湿特护霜的主要对标产品包括国外大牌薇姿89精华、理肤泉B5修复面霜、国货玉泽皮肤屏障修护保湿霜、至本特安修护密集精华等。各家产品所依托的成分和功效卖点有差异，如薇姿89B5PBS植物仿生皮脂技术”和皮肤屏障组分相似的成分，主打屏障修复和强缩水；至本优势在于其抗炎专利成分PolycalmTM马齿苋、滇山茶等差异化植物成分为卖点，更强调舒敏抗炎。图表：敏感肌护理明星产品对比一览品牌名称明星产品主打功效核心技术核心成分马齿苋提取物青刺果油多元醇薇诺娜舒敏保湿特护霜薇诺娜柔润保湿霜舒敏抗炎修护维稳植物活性提取技术等渗亲肤科技薇诺娜滇山茶牛油果树果脂神经酰胺油橄榄果玉泽皮肤屏障修护精华乳玉泽皮肤屏障修护保湿霜屏障修护保湿锁水玉泽至本PBS植物仿生皮脂技术至本特安修护密集精华至本特安修护肌底液密集修复强化肌底抗炎专利成分积雪草提取物“人工外泌体”促渗技术Polycalm薇姿精华薇姿安瓶面膜理肤泉修复面霜修复屏障救急护理紧急舒缓专研复配双重玻尿酸灌钙面膜纸玻尿酸薇姿火山矿泉水理肤泉高温净化科技维生素原B5（泛醇）17理肤泉小敏瓶减少印痕专利成分神经胜肽积雪草苷微量元素铜锌锰神经胜肽温泉水资料来源：公司官网，市场研究部（3）差异化竞争赢得溢价，核心系列定价不逊国外大牌功能性护肤品技术壁垒较高，公司深厚的医药研发实力背书、差异化天然成分及其有效性进一步提升消费者信任感，为核心产品赢得溢价空间。整体看，薇诺娜舒敏保湿系列定价处于国内外同类产品中较高位置，尤其是核心单品舒敏保湿特护霜天猫旗舰店定价超过4.5/ml，高于大多数对标产品，仅次于行业龙头薇姿。可以说薇诺娜在敏感肌护理单品的定价上与国内外对标品牌相仿，甚至占领更高的溢价。但品牌其他系列产品如防晒乳、美白精华、紧致眼霜等的定价则相对保守，大多低于对标国际大牌，起到引流和促进连带的作用。图表：国内外竞争对手价格对比系列品类品牌代表产品价格元)单价（元/ml、、片）薇诺娜玉泽薇诺娜舒敏保湿特护霜玉泽皮肤屏障修护保湿霜薇姿修护水活霜68/15g178/50g269/50g129/40g4.533.565.382.983.23薇姿面霜理肤泉雅漾理肤泉修复面霜雅漾敏感肌修复霜薇诺娜玉泽薇诺娜舒敏保湿润肤水玉泽皮肤屏障修护保湿水金盏花舒缓爽肤水薇姿补水保湿爽肤水188/120ml148/200ml199/380ml345/400ml225/200ml195/200ml1.570.740.520.861.130.98化妆水薇姿理肤泉雅漾理肤泉安心特安润肤柔肤水雅漾舒润调理柔肤水舒敏保湿（针对敏感肌）薇诺娜玉泽薇诺娜舒敏保湿丝滑面膜玉泽积雪草修护干面膜薇姿安瓶面膜168/6片198/6片290/10片165/5片28.0033.0029.0033.00面膜薇姿理肤泉理肤泉多效保湿修复面膜薇诺娜玉泽薇诺娜舒敏保湿修护精华液玉泽皮肤屏障修护精华乳薇姿修护精华298/30ml242/25ml249/30ml180/20ml298/30ml9.939.688.309.009.93薇姿精华理肤泉雅漾理肤泉小敏瓶雅漾修红精华乳薇诺娜理肤泉雅漾薇诺娜清透防晒乳理肤泉轻盈大哥大防晒雅漾清爽便携防晒乳188/50g168/30g168/30g3.765.605.60防晒防晒乳18薇诺娜薇诺娜熊果苷美白保湿精华乳烟酰胺美白精华液原液薇姿377美白精华小白瓶雅漾美白亮采精华乳288/50g298/30g419/30g298/30g5.769.93美白精华薇姿13.979.93雅漾薇诺娜薇诺娜紧致眼霜玻尿酸淡纹紧致眼霜薇姿咖啡因眼霜理肤泉视黄醇a醇眼霜雅漾舒护眼霜328/20g358/18g229/15g345/15g215/10g16.4019.8915.2723.0021.50紧致眼霜薇姿理肤泉雅漾资料来源：品牌旗舰店，市场研究部（二）管理层药企研发背景深厚，铸就差异化技术优势1、管理层知名药企研发背景深厚，核心技术人员稳定，研发费率高于国内传统化妆品龙头薇诺娜诞生于滇虹药业皮肤学级护肤品项目，时任滇虹药业董事长、现任公司董事长郭振宇负责孵化，得2015发创新体系，并通过制定《专利与研发成果奖励制度》等创新制度，调动科研人员科技创新、改进技术工艺积20172019南省人力资源和社会保障厅批准为省级博士后科研工作站。具体看，公司研发中心下设包装部、研发部2个部门，分别负责原料部、配方研发部等合计10个子部门。2017年人增至2020H1末1005.67%中药学、生物制药、药理学、生物工程、高分子化学、精细化工、应用化学等各类专业人才。其中核心研发人20177人，主要担任公司研发子公司上海际研、上海贝泰妮的研发负责人。图表：2017-2020H1公司核心技术人员和研发团队图表：公司研发机构的设置资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部19图表：公司核心技术人员简介姓名职位简历权发明专利7项，实用新型专利4篇核心期刊学术论文，2篇国家级期刊学术论文。王飞飞上海际研研发总监曾任上海贝泰妮研发经理明专利4项，实用新型专利1项。苏温柔唐杰上海际研研发经理上海际研工艺经理要参与人，已累计获得授权实用新型专利项。方伟上海贝泰妮助理研发经理上海贝泰妮研发主管品项目开发工作。莫隽颖消费者调研，负责彩妆类产品配方研发，已累计获得授权发明专利3项，实用新型专利2目前主要负责公司计获得授权实用新型专利13篇中文核心期刊。袁永雷周焱富上海际研研发主管上海贝泰妮研发主管利4项，实用新型专利2。资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部从研发投入看，2017-2019年公司研发费用由2891.85410.9万元，主要包括研发人员薪酬、研发物料、委外研发检测费用等，研发费用率2.7%-3.7%。2018年研发费用同增59.1%，主因研发人员增加以及多个研发项目结项，研发人员奖金增加。横向对比看，公司研发投入规模与珀莱雅、丸美股份相当，低于上海家化，但研发费用率高于上述国内传统化妆品龙头，2017-2019年珀莱雅、丸美股份、上海家化研发费用率低于2.5%。与国际龙头欧莱雅相比，收入大幅差距导致研发费用规模相差巨大，但研发费用率整体较为一致，2017-2018年研发费率高于欧莱雅。图表：2017-2020H1同行业公司研发费用对比（亿元）图表：2017-2020H1同行业公司研发费用率对比资料来源：WIND，市场研究部资料来源：WIND，市场研究部202、高原特色植物提取物有效成分产业化制备技术领先，项核心技术转化率高，从技术储备看，截止2020H1，公司自主研发已取得境内有效专利46项，包括14项发明专利、14项实用18项外观设计专利。薇诺娜以敏感肌护理和天然植物成分为特色，公司在该领域持续研发积累，目前已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于国内领先地位，尤其是在利用高原特色植物提取物有效成分制备、生产敏感肌肤护理产品方面具有更深的技术壁垒。公司围绕该领域掌握法、无添加防腐、透皮吸收、乳膏制备技术、产品评价测试技术等。2017年以来，公司应用核心技术实现销售收入占主营业务收入比例均在95%以上，技术转化率高，科技赋能显著。图表：公司项核心技术情况核心技术名称主要内容和效果通过低温提取、过滤、絮凝、脱色和低温干燥步骤制备马齿苋提取物，所得马齿苋提取物产量高能耗低，可最大程度保证马齿苋中化学成分不被破坏，其主要成分多糖和有机酸在不同批次间稳定性高，且不含去甲肾上腺素和多巴胺等违禁物质，无皮肤光毒性。马齿苋提取物制备方法以及含马齿苋提取物的功效性护肤品的产业化制备方法青刺果提取物制备方法以及含有青刺果油的将特征峰的出峰顺序和相对含量确认为青刺果油的指纹图谱特征，作为青刺果油质控指标。脱脂功效性护肤品的产业化制备方法后的青刺果仁通过进一步的分离纯化制备得到总黄酮含量高达50%以上的青刺果仁总黄酮提物。通过超声提取工艺及高效液相色谱法比较胶质和粉质重楼总皂苷及其皂苷单体的含量差异；按照优选工艺对重楼提取物进行以抑菌活性为导向的活性成分筛选，通过大孔吸附树脂法分离其活性成分；采用高氯酸显色法测定重楼总皂苷含量，通过上述技术能大幅提升重楼提取物得率。滇重楼提取物的产业化制备方法保湿、修复皮肤等效果等渗制剂技术脂质体包裹技术大大提高活性物利用效率，使产品具备较好的肤感和保湿性能。通过雾化组合物和保湿成分搭配，大幅度改善雾化效果，喷雾颗粒均匀细小，喷雾效果更加细密轻柔，使用体验大幅提升，及时补充肌肤水分，带来持久水润。液体制剂雾化技术解决复合神经酰胺溶解问题，减少低温条件下神经酰胺结晶析出对稳定性的影响，提高制剂稳定性能，具有对皮肤屏障进行多重修复的作用。皮肤屏障修复制剂及其制备方法含页岩油的复合祛痘制剂及其制备方法油包水技术及其制备方法不添加乳化剂，减少对皮肤刺激性，使用特殊制备工艺，减少强电解质页岩油磺酸酯钠、水杨酸对于制剂粘度及稳定性能方面的影响，具有良好的祛痘效果。一种油包水婴儿护臀霜及其制备方法，采用配方体系具备抗水成膜性，使产品能留驻在婴儿臀部发挥功效，解决油包水类膏霜的低温析出问题和高含量氧化锌在膏霜体系中的难添加问题。高含量维生素CE稳定体系复合制剂及其通过无水体系极大降低高含量维生素C和EC保护维生素，制备方法维生素E又能对维生素C形成协调保护，使其复合制剂有肤感好、易吸收等优点。建立并完善3D角膜/3D体外体内产品评估技术资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部除护肤品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品研发，如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料21等。未来公司将继续深入研究皮肤敏感机理，开发下一代抗刺激植物活性成分和屏障修复成分，并将针对敏感肌相关技术应用于彩妆、婴儿用品等品类，持续提高敏感肌肤护理产品的安全和专业性。图表：目前公司正在实施的主要自主研发项目项目名称所处阶段内容与目标Ⅲ类医疗器械开发批文申报研究不同生物材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发多款类医疗器械产品。配方研发针对敏感肌肤人群对彩妆的需求，结合现有技术，开发敏感肌肤人群能够适用的彩妆产品。配方研发针对婴幼儿肌肤特点及易发皮肤问题，开发系列安全、温和、有效的产品，满足市场需求。配方研发将皮肤屏障受损进行分型，精准开发用于护理不同屏障受损问题的产品。彩妆系列产品开发儿童系列产品开发皮肤屏障分型护理产品开发泊缇诗系列产品开发配方验证针对不同渠道消费者的诉求，利用新成分，新技术，开发全新品牌产品。植物防腐成分开发及应用青刺果活性成分开发及应用植物抗炎活性成分开发及应用中试阶段升产品安全性。基础研究质量标准并产业化。中试阶段化应用于产品中。资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部（三）新媒体营销高效，突出年轻化与专业化（1）加大营销投入，重心转向站外新媒体、新流量决策灵活的营销团队，擅长结合产品特性进行站内站外多元化引流和转化，瞄准目标人群进行精准投放。2017年来公司销售费用率在国内可比公司中处于较高水平，而销售费用主体为渠道及广告宣传费，由2017年1.372019年4.882020H1为3.2267.8%，反映公司持续加大营销投入力度。图表：2017-2020H1同行业公司销售费用率对比图表：2017-2020H1公司渠道及广告宣传费情况资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部22服务费佣金和社媒、KOL、直播等内容营销、品牌广告投放等站外营销支出，后者为明星代言、冠名赞助、实体视觉广告、线下网点促销活动相关物料支出等。图表：公司渠道及广告宣传费主要类别费用类别详细内容平台推广工具支出：天猫品销宝、钻展、直通车、超级推荐等；京东京准通（包括京东快车、京选展位）等推广工具；平台推广服务费平台服务费、淘宝客等佣金支出、平台优惠折扣使用费等。线上推广费微博、微信、知乎、小红书等社交平台；抖音、快手、爱奇艺等视频平台；百度、搜狗等搜索引擎；今日头条、腾讯新闻等资讯平台进行站外内容营销、品牌宣传广告投放、导流；与合作，通过图文/视频等内容形式，进行产品推广和入店引流；新媒体营销通过直播平台或电商平台直播频道进行品牌宣传、产品推广和客户引流。明星代言、赞助双天猫晚会、影视剧广告植入、户外或楼宇广告等方式推广。形象宣传推广费终端促销费形象宣传及渠道推广费通过终端网点促销活动产生的宣传物料支出、自产产品促销领用等。资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部从近年来渠道及广告宣传费结构可以看出，公司站外流量投放和品牌形象宣传投放力度持续增加。新媒体营销费用由2017年6282019年68804.6%14.1%由2017年2019年838010.8%17.2%广服务费随销售规模增长而增长，占比较为波动。整体上，随着站内流量红利趋弱，公司灵活将营销重心向站外新媒体、新流量转移，并通过流量明星代言、视觉广告等，需求寻求新的用户流量突破口。图表：销售费用率同行业对比（）图表：渠道及广告宣传费的构成情况（万元）资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部（2）全渠道营销，突出年轻化与专业化专业化和年轻化是公司营销的突出特点，年轻群体不盲目追求国际大牌，更加重视产品品质，优质新品牌和产品能够在年轻群体中迅速种草，同时也更重视结合自身肌肤特性进行针对性护理，契合公司品牌特性。据天猫官方数据，薇诺娜消费人群以年轻都市女性和学生为主，品牌会员超过60%为90因此公司结合功效性护肤品的卖点，营销重点围绕专业敏感肌护理，在站外流量投放中倾向于年轻人偏好23的微博、微信、小红书、抖音、知乎等垂直领域内容平台、社交平台，综合运用具有公信力的KOL种草、皮通过持续专业化的产品教育沉淀，既直接触达对护肤专业性、安全性要求较高的目标人群，又不断强化薇诺娜敏感肌护理的产品心智，树立专业的品牌形象，推动用户基于品牌口碑自发种草推荐。图表：用户获取化妆护肤品信息的主要渠道占比（）图表：薇诺娜会员年龄分布资料来源：微博数据中心，市场研究部资料来源：ZAKER，市场研究部背靠皮肤科专家和成分党，如昆明医大第一附属医院皮肤科主任、国内皮肤科权威专家何黎为公司过往董事、现外部股东李碧云之女，以及梁虹、朱学骏、郑志忠、温海、李利教授等著名皮肤科专家。公司与“皮肤科医生天团”合作，通过多渠道为敏感肌人群提供专业、精准护肤建议，例如在微博定期举行皮肤科专家在线答疑活动和直播义诊活动，巩固敏感肌护理领域专业性地位，皮肤科医生还会结合临床中丰月26薇诺娜官方微博粉丝数达153万，远超同样深耕社交平台营销的完美日记、和花西子等国货，与权威专家活动有很大关系，能够赋予敏感肌护理需求消费者更大价值。图表：四家头部新锐国货官方微博粉丝数对比图表：皮肤科专家在线答疑资料来源：新浪微博，市场研究部资料来源：新浪微博，市场研究部成分党KOL指具备一定专业能力或从业经历，注重深扒产品成分和功效，并向消费者分享观点和购买决24策的更具专业色彩的KOLKOLKOL，在专业性和传播性更加综合，粉丝跟随购买和粘性通常更强。公司注重与各大平台成分党KOL差异化天然植物成分特色，亦愈加受到成分党KOL关注，讨论热度高。B站搜索薇诺娜以成分党KOL内容为主；微博关于薇诺娜特护霜讨论超过30万条，阅读量超过1.3亿；知乎相关讨论也超过三千条。图表：垂直平台的“成分党”KOL资料来源：哔哩哔哩，新浪微博，小红书，知乎，市场研究部2019#罗云熙的防晒秘密#阅读量破2.862万；#罗云熙薇诺娜#1.434.27月官宣吴宣仪为全新薇诺娜乳液面霜代言人，进一步扩大年轻群体影响力，拉动粉丝经济。图表：公司相继官宣罗云熙、吴宣仪为品牌代言图表：B站China-Z100榜单美妆个护篇资料来源：新浪微博，市场研究部资料来源：哔哩哔哩，市场研究部IP激发年轻群体购买热情。6月公司牵手中国邮政，推出薇诺娜×中国邮政联名款618限量定制礼盒，利2510月底携手迪士尼，于李佳琦双十一直播间推出魔法米奇燃梦精华礼盒和魔法米奇柔润保湿霜等系列产品，在双十一期间大卖十万支。图表：薇诺娜与中国邮政、迪士尼联名图表：薇诺娜×中国邮政推出线上邮局资料来源：新浪微博，市场研究部资料来源：新浪微博，市场研究部（四）电商自营占据最大比例，线上线下分销快速发展公司成立之初便选择线上作为品牌/20152017-2019年公司线上收入由4.8814.84CAGR达74.3%CAGR为23.0%。线上收入占比从62.1%76.7%，占据绝对主体，今年疫情后线上低位更加突出，上半年收入7.79亿元，占比升至83.2%。图表：2017-2020H1公司线上和线下收入情况（亿元）图表：2017-2020H1公司线上和线下收入占比资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部1、线上公司线上模式覆盖完整，其中线上自营包括天猫薇诺娜官方旗舰店、京东薇诺娜官方旗舰店、薇诺娜官网商城、小红书旗舰店以及线下门店引流至微信端薇诺娜专柜服务平台；线上分销包括天猫超市、淘系分销、京东自营旗舰店、唯品会等。26图表：公司线上销售模式一览线上销售模式详细内容主要平台主要通过在大型平台开设自营店铺、直接自建平台等形式进行产品的线上推广天猫、京东、薇诺娜线上推广自营模式与销售网上商城等线上自营线上分销线上线下相结合主要通过线下推广的形式引导消费者在公司依托微信平台自主搭建的“薇诺娜专柜服微信务平台”进行产品购买公司与大型B2C平台签订商品购销协议，双方根据平台实际销售产品和其他约定方唯品会、京东、天猫自营模式大型B2C平台分销式进行结算超市等公司与线上经销商签订商品购销协议，线上经销商通过在平台等开设的自营店线上经销商分销天猫等铺自主进行产品销售资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部整体看线上收入结构，各模式收入均高速增长，其中线上自营为主体，占比超，收入由2017年3.6310.75CAGR为72.1%B2C平台分销，收入由2017年1.033.52为84.7%，增速最快，占比接近24%；线上经销商分销20190.573.9%。图表：2017-2020H1公司线上收入情况（亿元）图表：2017-2020H1公司线上收入占比资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部资料来源：贝泰妮招股说明书，市场研究部（1）线上自营公司线上自营店铺覆盖天猫、京东、官网商城、小红书等，以及微信端专柜服务平台和小程序，其中天猫平台包括薇诺娜官方旗舰店、薇诺娜贝泰妮专卖店、薇诺娜逑美专卖店、薇诺娜宝贝母婴旗舰店。图表：公司线上自营店铺一览详细内容主要平台天猫微信京东薇诺娜官方旗舰店、薇诺娜贝泰妮专卖店、薇诺娜逑美专卖店、薇诺娜宝贝母婴旗舰店薇诺娜专柜服务平台、薇诺娜微信小程序薇诺娜官方旗舰店官网商城小红书薇诺娜网上商城薇诺娜旗舰店27聚美优品蘑菇街薇诺娜聚美旗舰店薇诺娜官方旗舰店薇诺娜旗舰店考拉海购资料来