智米科技分析报告

智米科技分析报告1．投资故事小米在当前主要有手机、智能硬件、IOT三大业务板块。除手机这一核心入口外，小米以生态链产品矩阵占领用户认知，践行无印良品和好市多（Costco）的高性价比精品策略，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。家电产品作为手机之外IOT物联网时代的重要入口，无疑成为了小米生态链布局的重点；目前，小米旗下生态链公司产品几乎覆盖了所有家电产品。2018年3月3日和5月27日我们分别发布《小米家电专题研究：差异化获取新领域竞争优势》、《石头科技：极致产品打造扫地机器人新贵》，对小米家电及石头科技的业务做了详细分析。本次我们选取小米生态链公司智米科技作为典型案例，以更好的了解小米生态链公司的商业模式和未来发展。智米科技成立于2014年5月，专注于智能环境电器的研发与生产。2014年公司推出第一款产品“小米”空气净化器后销量持续攀升，据公司官网报道，2017年公司营收达30亿元，同比提升100%；其中空气净化器销量达300万台，销量份额达到46%，目前已成为中国空气净化器行业龙头。除依托“小米”品牌的空气净化器外，公司也在智能环境电器领域全面布局，大力发展“智米”自主品牌。分析智米可以发现，抢滩利基市场并发掘其长期价值是智米在不同阶段成功的核心要素：（1）初创期：立足空气净化器，抢滩性价比利基市场。智米进入空净市场的重要原因在于行业在事件驱动下快速从导入期进入成长期的同时存在利基市场：①雾霾经济催生潜在刚需，适合发挥互联网人口红利；②渗透率尚低+耗材更迭，行业具备持续发展的潜力；③市场竞争不充分均价普遍较高，高质低价产品具备较大成长空间。智米有能力从空净利基市场中获取长期价值。通常企业破局利基市场并从中获得长期价值基于业务的增长率和成长持续性。智米具备推动利基市场发展至大众市场的能力：①背靠小米打造爆款，御风而行抢滩利基市场；②精准定位+持续创新，构筑空净业务护城河。（2）成长期：空净业务价值提升+新兴业务增量发展。空气净化器：量价齐升，细分市场开拓提升渗透率。智米有望通过细分市场再开拓，引领技术升级以及竞争格局的改善，提升空净业务长期价值。新兴业务：利基市场逻辑再演绎，创造环境与空气的新价值。智米全面布局空调、智能马桶盖、新风系统、加湿器、电风扇等新品类增量业务。其中，智能马桶盖和直流变频电扇行业成长性较好，格局尚存改善空间，存在明显利基特征有望成为智米的下一个爆点。2．智米科技：小米生态链在家电领域的生力军小米自2014年以投资孵化企业的模式开启生态链布局，迄今为止小米生态链公司已超过100家，2017年IoT与生活消费产品营业收入贡献收入达215亿元。小米生5/32态链以手机为核心，沿“手机周边——智能硬件——生活耗材”三大圈层进行拓展式布局。小米布局生态链一方面基于产品矩阵深化品牌认知，另一方面也对即将到来的IOT物联网时代进行前瞻布局。家电作为IOT物联网时代除手机之外最重要的入口成为小米生态链布局的重点。而智米科技，则是其在生态链家电细分行业智能环境电器领域的成功探索之一。图1：小米以生态链模式全面拓展产品边界手机周边智能硬件枕头背包生活方式电饭煲净水器毛巾手机自拍90分旅行箱支架杆空气智能净化器随身摄像机WIFI移动电手机源蓝牙耳机音箱智能平衡车小米手充台灯电动环电器运动鞋牙刷机器人VR眼镜签字笔床垫数据来源：《小米生态链战地笔记》（小米生态链谷仓学院著）2.1智米科技简介智米科技成立于2014年5月，总部位于北京，专注于智能环境电器的研发与生产。公司作为小米生态链的核心公司之一，2014年公司推出第一款产品“小米”空气净化器后销量持续攀升，2017年仅空气净化器销量就达到300万台，成为中国空气净化器行业龙头。除依托“小米”品牌的空气净化器外，公司也在智能环境电器领域全面布局，大力发展“智米”自主品牌。图2：北京智米科技有限公司里程碑推出旗下第二款产品“小米空全年空净销量达300万台，滤芯推出旗下第一款产品气净化器2”，2016年单品销售160万台，除菌加湿器10万台，“小米空气净化器1”量达到180万台，市占率第一。变频直流电风扇16万台。2014年2014年2015年2015年2017年2017年2018年5月12月4月11月8月12月4月公司成立智米完成由雷军的顺为资本领投，推出智米全直流变频空调和智能发布智米新风系统。GGV纪源资本和晨兴资本跟投的A马桶盖，基本完成家居空气环境轮融资，估值2.5亿美元。电器布局，进军智能卫浴市场。数据来源：公司官网6/322.2创始团队信息智米科技由刘德先生和苏峻先生共同创立，苏峻先生为清华大学设计艺术学博士，担任公司CEO。公司创始人团队均为工业设计领域的专家，工业设计造诣深厚。刘德先生曾担任北京科技大学工业设计系主任，北京新锋锐设计公司合伙人；苏峻先生则为原北方工业大学艺术学院工业设计系主任，亚太设计协会（韩国）常务理事中国地区负责人。苏峻先生14年高校任职期间始终从事工业设计领域的研究工作，第一代小米空气净化器在他的带领下，研发周期仅用时9个月，多年的工业设计研发经验为智米高效打造“爆品”奠定了坚实的基础。2.3融资情况智米科技作为小米战略投资的产物，自诞生起就是小米生态链企业。之后智米科技曾有2次融资。2015年4月，智米完成由雷军的顺为资本领投，GGV纪源资本和晨兴资本跟投的A轮融资，估值2.5亿美元。2016年4月，智米完成来自GIC新加坡政府投资公司的B轮融资，融资额度为5000万美元，估值达到10亿美元，成功跻身智能硬件独角兽公司行列。图3：智米科技A轮和B轮投资者均为知名的风险投资机构顺为资本GGV纪源资本晨兴资本新加坡政府投资公司数据来源：公司官网、天眼查2.4产品布局智米科技核心产品聚焦于解决家居空气环境问题，创造环境和空气的新价值。目前，智米围绕智能空气环境电器已经推出了6个品类的13款单品，提出了一套整体解决方案：空气洁净度：空气净化器系列。主打产品，均冠名“小米”或“米家”，定位800-2000元档位高性价比空气净化器，平价享受优质的产品体验。空气新鲜度：智米新风系统。自主产品，目前推出了价格区间在1000-2000元档位的单体式新风系统。空气温度：智米全直流变频空调、直流变频电风扇、电暖器等。自主产品，7/32包括一款4299元的全直流变频空调，三款349-799元的直流变频风扇和一款269元的电暖器；其中，2018年6月推出的349元的直流变频风扇已冠名米家。空气湿度：智米加湿器。自主产品，包括两款499元和799元的加湿器。近一年来，智米陆续布局了出行环境（防霾口罩、车载空调过滤器等）和卫浴环境（智能马桶盖）市场。据官网报道，智米未来还将致力于改善厨房环境，切入智能厨电市场。除了核心产品智能环境电器外，智米科技的产品线还覆盖了空气净化器滤芯等耗材配件。图4：智米布局：聚焦家庭空气环境问题，创造空气与环境的新价值空调、电风扇、电暖器2016.05智米直流变频电扇；2017.08智米全直流变频空调；温度2018.02智米电暖器；2018.06智米直流变频落地扇；2018.06米家直流变频落地扇。

空气净化器2014.12小米空气净化器1；2015.11小米空气净化器2；洁净度 2016.11 米家空气净化器Pro；2017.11米家空气净化器2S；2017.12米家空气净化器MAX。湿度空气新鲜度提供一整套家居空气环境加湿器新风系统整体解决方案2016.10智米除菌性加湿器；2018.04智米新风系统。2018.02智米纯净型加湿器。出行环境 卫浴环境 厨房环境2017.12智米轻呼吸防霾口罩；2017.08智米智能马桶盖。待探索……2017.12智米多效防霾汽车空调过滤器；2018.02智米车载逆变器。数据来源：公司官网2.5发展回顾智米科技成立四年以来迅速发展，取得了显著的成绩。据智米官网公布，2017年公司营收达30亿元，同比提升100%，同时被《中国企业家》杂志评选为“2017年度最具成长性新兴企业”。分产品来看，2016年空气净化器销量200万台，其中小米空气净化器2售出180台；2017年空气净化器销量达300万台，滤芯销量160万只；2017年智米智能马桶盖成为京东、淘宝双平台单品销量冠军；2017年智米直流变频落地扇售出16万台，智米除菌加湿器售出10万台。8/32图5：智米科技营业收入（亿元）：保持高速增长3530140%30120%100%2590%100%201580%1560%10840%520%00%201520162017营业收入（亿元）YoY（%）数据来源：公司官网，中怡康，注：2015年营收仅计算空净业务所得。据公司官网披露，2015年小米空净销量市占率约为20%，根据中怡康推总数据计算销量为105.4万台；小米空净单品售价899，假设毛利润300元按5:5与小米进行利润分成，按749元计算确认收入。总体来说，智米科技在成立至今的4年间取得了优秀的成绩。智米为什么选择切入空净市场且能够获得持续的竞争力？为什么在不同细分行业表现差异较大？智米持续增长的动力和未来在哪里？我们将针对上述问题，沿其发展历程进行剖析：（1） 初创期：立足空气净化器，抢滩利基市场；（2） 成长期：空净业务价值提升+新兴业务增量发展，构筑智能环境电器生态圈。初创期：立足空气净化器，抢滩性价比利基市场智米进入空净市场的重要原因在于行业在事件驱动下快速从导入期进入成长期的同时存在利基市场：①雾霾经济催生潜在刚需，适合发挥互联网人口红利；②渗透率尚低+耗材更迭，行业具备持续发展的潜力；③市场竞争不充分均价普遍较高，高质低价产品具备较大成长空间。智米有能力从推动空净利基市场发展至大众市场中获取长期价值。根据财务现金流模型，企业破局利基市场并从中获得长期价值取决于①增长率、②成长持续性。我们认为，智米空净业务的增长率和成长持续性来源于：增长率：背靠小米打造爆款，御风而行抢滩利基市场。成长持续性：精准定位+持续创新，构筑空净业务护城河。9/32图6：智米空净业务：在利基市场中寻找长期价值空气净化器：增长率市场开拓智米空净业务长期价值空气净化器：构筑业务护城河成长持续性利基市场(更为重要)数据来源：3.1空气净化器行业存在利基市场空气净化器行业层面特征支撑利基市场的存在。空气净化器行业表现出三大特征：雾霾经济催生潜在刚需，适合发挥互联网人口红利；渗透率尚低+耗材更迭，行业具备持续发展的潜力；市场竞争不充分均价普遍较高，高质低价产品具备较大成长空间。（1）雾霾经济催生潜在刚需，适合发挥互联网人口红利。百度指数显示，关键词雾霾与空气净化器的搜索指数高度一致，自2012年起雾霾在全国全面爆发，集中释放了消费者对于空气净化器的需求，大大缩短了空净产品消费的决策周期；2013年空净行业市场规模迅速扩大同比增速高达163%；2014年及之后也基本维持在较高增速。图7：雾霾与空气净化器百度搜索指数高度一致数据来源：百度指数10/32图8：中国空气净化器市场规模和增速（亿元，%）：始终保持较高增速250163%180%200191160%140%169150143120%116121100%1008880%60%32%40%5018%18%14%4%20%00%201320142015201620172018E规模（亿元）增速（%）数据来源：中怡康推总，（2）渗透率尚低+耗材更迭，空净行业具备持续发展的潜力。我国的空净市场还处在一个非常初级的阶段，从前瞻产业研究院统计的空净渗透率来看，欧美国家空气净化器普及率在27%以上，韩国更是高达70%，而据中怡康测算，2016年底我国空气净化器家庭普及率尚不足5%，行业具备持续发展的潜力。另一方面，空气净化器作为一种存在耗材（滤芯）的消费型家电，后期高保有量下耗材更替所产生的营收也会成为空净业务可观的增量。图9：发达国家空气净化器渗透率远高于中国，存在持续提升空间80%70%60%50%40%30%20%10%5%0%韩国欧洲日本美国中国数据来源：前瞻产业研究院，中怡康，注：空净中国渗透率为2016年末数据，来自中怡康测算。（3）市场竞争不充分，高质低价产品具备较大成长空间。据互联网消费调研中心统计，智米布局前的2013年，国外品牌占据行业73%的关注度；同时，空净产品整体价格分布不合理，3000元以上机型关注度占比高达47%，而千元以下机型仅占18%，平价利基市场暴露出明显的发展潜力。11/32图10：2013年国外品牌占据3/4市场关注度图11：2013年千元以下机型占比仅18%4%35%30%10%30%36%25%13%20%18%17%18%17%15%16%10%21%5%0%飞利浦夏普松下亚都远大其他1000以下1001-20002001-30003001-40004001以上数据来源：互联网消费调研中心， 数据来源：互联网消费调研中心，从行业格局来看，据中怡康监测2014年行业销量CR3达到57%，但均被定位中高端的海外专业实力极强的综合性品牌占据。亚都、莱克、布鲁雅尔等内外资专业品牌受限于品牌知名度劣势，美的、惠而浦等国内家电综合性品牌受限于专业度劣势均位于第三梯队；行业缺乏定位大众、兼具品牌和渠道优势的专业性品牌。图12：定位中低端，具备品牌和渠道优势的内资专业品牌存在机会主要品牌2014年销量市占率?第一梯队外资综合品牌内资专业品牌定位中高端定位中低端品牌知名度+技术优势品牌+渠道优势的品牌27%28%外资综合品牌外资综合品牌第二梯队定位中端定位中高端8%品牌优势+技术优势品牌优势+技术优势8%18%11%内资专业品牌内资专业品牌外资专业品牌飞利浦松下夏普定位中端定位中端定位高端技术优势技术优势技术优势惠而浦亚都其他第三梯队内资综合品牌 外资综合品牌定位中低端 定位中低端品牌+渠道优势 品牌+渠道优势数据来源：中怡康3.2增长率：背靠小米打造爆款，御风而行抢滩利基市场智米自推出空气净化器以来，始终保持高速增长。据公司官网披露数据和中怡12/32康推总数据，2015-2017年智米空净销量稳步提升，CAGR高达73%；2017年销量份额达到46%，稳居行业第一。智米能够快速完成市场破局，提升市场份额的原因主要在于：品牌合作：借力小米，战略合作快速疏通研发-销售全环节；极致产品力：平价高质，实际体验更胜一筹；借力渠道和粉丝群：磨平与龙头差距，快速实现口碑发酵。图13：行业、智米空气净化器销量（万台）和份额（%）：市场份额第一70046%50%60035%40%50030%40020%30020%20010%10000%201520162017行业销量（万台）智米销量（万台）智米销售量份额（%）数据来源：公司官网，中怡康推总，（1）品牌合作：借力小米，战略合作快速疏通研发-销售全环节。小米空气净化器的合作模式：小米空气净化器是智米科技和小米合作的主力产品，由智米科技负责产品研发设计和外包生产，小米负责销售。具体来看：研发：智米科技承担、小米参与产品定义、设计等环节的讨论；生产：外部代工。智米科技挑选优质代工厂，其中组装由阿波罗环保器材有限公司完成；定价：保持小米一贯的极致性价比；销售：小米提供全渠道助力，包括小米商城、有品电商、小米之家等自营渠道和京东、苏宁等其他3C或KA等第三方渠道的销售。图14：小米空气净化器的全产业链过程梳理研发生产定价销售利润分配智米科技外部代工主研产品挑选优质代工厂小米参与小米提供产品定义供应链支持设计讨论

高性价比实现要素低SKU聚资源低渠道费小米背书下让利消费者产业链支持多

小米全渠道小米主导线上广大的米定价采购分成小米商城线下粉自来水共同决定小米向智米销售利润科技按成本50:50分小米之家价采购+数据来源：智米官网、《小米生态链战地笔记》（小米生态链谷仓学院著），13/32利润分配：有以下3个关键点：1）终端定价：由小米和智米科技企业共同决定，贯彻极致性价比；2）采购价：小米以产品制造成本价（包括原材料、包装运输、人工及专用设备折旧等）向智米科技全额购买产品；3）利润分成：小米与智米科技对空气净化器的销售利润按照50:50分成。根据以上机制，假设小米空气净化器1的成本为599元，终端定价为899元，双方各得利润为150元。但根据收入确认关系，智米科技的毛利率为150/（599+150）=20.0%，而小米的毛利率为150/899=16.7%。故以智米科技为代表的生态链企业，其毛利率略高于小米。但小米的盈利还包含投资占股生态链企业所获投资收益。因此小米在销售冠名的生态链企业产品时，其盈利由“产品销售利润”+“股权投资收益”两部分组成。（2）极致产品力：平价高质，实际体验更胜一筹。小米空气净化器维持了小米生态链产品一贯的极致产品力，这种产品力体现在①平价高质，耗材成本优势明显；②参数之外，净化效果表现出众；③设计简约，智能化易用性更高等三个方面。平价高质，耗材成本优势明显。搜狐科技百家号平台从价格对比（含滤网更换成本）、除霾、除醛性能对比、静音档CADR值对比、高低档噪音对比、高低档推荐面积对比等五个维度对2018年最热销的空净品牌产品进行了测评，测评结果显示小米Pro在20个测评产品中名列第四；其中，小米Pro价格优势出众，购买成本和使用成本均远低于竞品。15：2018年最热销的空气净化器品牌专业测评结果：小米Pro名列第四

16：空气净化器品牌价格：小米Pro价格优势出众，耗材成本也更低（元）西电奈斯A619352X8324畅呼吸KJ800G-JT0129小米Pro32大金KJ421F-N0135艾泊斯AI70044A.O.史密斯KJ-560A0245IQAirHealthPro46飞利浦AC861248高达卫士PLUS52泰拉蒙53汉朗TIFG01-A55霍尼韦尔PAC2158S623MKJEA4187-MC63EraCleanT0164LIFAairLA35068布鲁雅尔510B68夏普KC-Z380SW169松下F-VJL55C81大松KJ200F-A0194020406080100

西电奈斯A6352X83畅呼吸KJ800G-JT01小米Pro大金KJ421F-N01艾泊斯AI700A.O.史密斯KJ-560A02IQAirHealthPro飞利浦AC8612高达卫士PLUS泰拉蒙汉朗TIFG01-A霍尼韦尔PAC2158S3MKJEA4187-MCEraCleanT01LIFAairLA350布鲁雅尔510B夏普KC-Z380SW1松下F-VJL55C大松KJ200F-A01

37983798429816683778133297386199609798583945983580719747985798457659373598524623800 5000 10000 15000 20000 25000数据来源：搜狐科技，注：评测结果数值为各指标排名加和，数值越小表明排名越靠前。

整机价格（元）滤芯价格（元）数据来源：搜狐科技，注：格力大松未注明滤芯价格。14/32参数之外，净化效果表现出众。2017年，央视CCTV2《消费主张》对包含小米空气净化器2以内的4款主流空气净化器进行了对比测试。测试环境为一间12平米的房间，测试结果显示，售价699元的小米空气净化器2无论在开放环境，还是密闭环境中均表现出远好于竞品的实际表现，提供了越级水准的净化功能表现。1：小米空气净化器空气净化能力出众，平价高质产品小米空气净化器2品牌2品牌3品牌4产品售价（元）699229933664260评测一初始pm2.5浓度(mg/m3)227开放环境工作10min后(mg/m3)23509254评测二初始pm2.5浓度(mg/m3)500密闭环境工作20min后(mg/m3)12696524数据来源：央视《消费主张》评测设计简约，易用性更高。小米空气净化器维持了小米生态链产品一贯的简约设计风格，与其他产品相得益彰；同时，配备了Wifi模块，提供远程控制、预约定时、耗材监测、工作情况记录等多项人性化功能，易用性和体验感大幅上升。图17：设计风格简约统一，极具美感图18：智能化：配备Wifi模块，易用性提升远程预约定时控制监测净化后空气质量智能随时转耗材使用一目了然换净化模式净化环境用时PM2.5数据来源：小米官网， 数据来源：（3）借力渠道和粉丝群：磨平与龙头差距，快速实现口碑发酵。智米作为小米生态链企业，充分享受了小米的粉丝客群和专属渠道，并为推广形成较好的导流作用，得到产品口碑得以快速发酵。粉丝端：CSISC大数据研究实验室推出的《2015年一季度空气净化器品牌网络口碑报告》显示，小米空气净化器发布仅4个月就击败了众多国内外知名品牌，获得网络口碑指数、品牌知名度、消费者互动指数等多项第一。小米较大的粉丝基数体15/32现在：小米天猫旗舰店、小米官方微博等核心平台的粉丝数均已超过1000万。“米粉节”覆盖用户数持续提升，2017年米粉节参与人数已突破5000万。图19：小米主要平台粉丝数量（截止2018年3月）图20：历年“米粉节”线上参与人数1800700016006000574014001200500046831000800400060040030002001500146002000100002014201520162017粉丝数量（万人）米粉节参与人数（万人）数据来源：小米官网，数据来源：小米官网，渠道端：小米空气净化器作为冠名产品可进入小米所有的渠道进行销售，对比美的、惠而浦等空净行业中低端品牌原本就以线下渠道为主的家电行业龙头，差异化竞争线上渠道端优势显著。表2：小米全渠道布局情况推出时间名称特点售卖产品线上渠道2011.01小米商城小米官网小米全线产品2014.1米家（前身小米智能家庭App）智能硬件管理平台和电商平台小米，米家，优质第三方产品2017.04有品品质生活电商小米，米家，优质第三方产品2014.12淘宝官方自营店第三方平台店铺小米全线产品2013.07小米天猫旗舰店第三方平台店铺小米全线产品2015.05小米京东官方旗舰店第三方平台店铺小米全线产品2016.04苏宁易购小米官方旗舰店第三方平台店铺小米全线产品线下渠道2015.09小米之家官方自营店小米&米家产品为主2015.11小米之家苏宁店电器连锁卖场店小米&米家产品为主2016.07小米专卖店合作自营店小米&米家产品为主2017小米之家授权店小米指导，加盟运营小米&米家产品为主数据来源：小米官网3.3成长持续性：精准定位+持续创新构筑空净业务护城河智米空净业务的成长持续性主要受其“业务护城河”影响，护城河宽度决定了16/32智米空净业务的成长时间长度和业绩增速波动幅度。据中怡康推总数据，2017年空净行业销量增速13.4%，而智米空净销量同比增速高达50%。高基数下仍然获得大幅超越行业的表现，我们认为主要在于经过三年的积累，智米空净业务已经具备了宽厚的护城河：产品：精准把握用户需求和偏好，持续引领行业创新并从中受益；渠道：多元化自营渠道布局+小米线下布局提速；用户粘性：高保有量下耗材更替形成需求粘性，为空净业务持续造血。（1）产品：精准把握用户需求和偏好，持续引领行业创新并从中受益。互联网基因，精准把握用户需求和偏好。从2018年1月一点资讯&直饮水时代调研数据来看，同为两净的净水器与空净消费者诉求存在显著差异。除功能性均要求较高以外，空净消费者对价格更为敏感，对外观、CADR值（直观参数）以及品牌等方面也有较高要求，完全契合智米产品的优势所在。图21：空净用户对价格、外观、功能、品牌更为敏感70%60%50%40%30%20%10%0%

图22：净水用户对效果、认证、功能、售后更为敏感70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：一点资讯&直饮水时代调研数据（2018年1月）， 数据来源：一点资讯&直饮水时代调研数据（2018年1月）， 持续创新，引领行业创新并从中受益。智米作为产品创新型企业，自14年底发布首款智能化产品后，行业智能化产品比例不断提升；据奥维云网线上监测，智能化产品比例从2015W1的2%稳步提升至2017W51的42%。16年、17年推出一系列高CADR产品后推动空净市场向高CADR值进化。17/32图23：智米空气净化器产品革新图：持续创新、引领创新市场破局份额提升稳固地位持续创新2014-20152015-20162016-20172017以后小米空气净化器MAX，2s主打卖点：高CADR，除甲小米空气净化器2、Pro醛粉尘主打卖点：常规功能升级，小巧体型小米空气净化器1主打卖点：高性价比，APP操控雾霾经济催生需求消费者教育提升环境治理初见成效应用场景拓宽快速发展阶段恐慌式购买市场趋于理性空净进入发展新阶段数据来源：智米官网24：空气净化器线上智能产品渗透率（%）：2015年开始持续提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15W0115W1115W2115W3115W4115W5116W0816W1816W2816W3816W4817W0617W1617W2617W3617W46数据来源：奥维云网线上监测，

图25：空净产品向大CADR值变化100%90%11%16%80%22%70%29%60%50%40%57%30%45%20%10%0%20162017CADR200-200-400400-600600-800800+数据来源：中怡康线上监测，（2）渠道：多元化自营渠道布局+小米线下布局提速。随着智米自营渠道布局的日趋完善，智米旗下产品的销售渠道进一步拓宽；此外，小米在线下渠道的扩张以及小米的海外扩张策略也有望为智米的发展提供新的动能。表3：智米自营渠道布局日趋完善渠道店铺名称官网公司自营官网天猫智米官方旗舰店智米天魁专卖店线上智米恒莱专卖店智米福梵森专卖店智米京东自营旗舰店智米华睿博望专卖店京东智米家电旗舰店米智数码专营店线下体验店智米生活电器馆数据来源：天猫商城，京东，公司官网，天极网，18/32图26：2016年开始小米之家线下体验店迅速增加图27：小米集团中国大陆与海外营收（亿元）：海外营收占比持续提升1200140010001200800100060080060040040020020000201520162017201520162017线下分销商小米之家（直营）中国大陆海外数据来源：小米集团招股说明书，小米社区，广发证券发展研 数据来源：小米集团招股说明书，究中心（3）用户粘性：高保有量下耗材更替形成需求粘性，为空净业务持续造血。智米空气净化器保有量随着布局年限和市场份额的增长不断提升，智米滤芯作为使用寿命仅半年的耗材，更替频繁将产生需求粘性，持续为空净业务造血。2017年初小米空净的保有量为300万台，滤芯测算更换率为53%；据此推测2018年智米耗材营收将超过5.4亿元。图28：2018年耗材营收测算：达到5.4亿元，有望成为公司重要收入来源2017年滤芯销量160万台保有量年营收5.4亿元600万2017年初保有量300万台169元2015-2017年53%智米空气净化器滤芯销量总和年更换率数据来源：公司官网，成长期：空净业务价值提升+新兴业务增量发展空气净化器业务的长期价值有望持续提升。从智米公司层面来看，空净市场利益有望重构。细分市场的再开拓、单品价值的提升和竞争格局的改善将成为智米空净业务的主要看点。新兴业务再演绎利基市场逻辑，创造空气与环境的新价值。自2016年起，智米全面布局智能环境电器行业，空调、智能马桶盖、新风系统、加湿器、电风扇、电暖器等新品类陆续推出；其中智能马桶盖和直流变频电扇行业成长性较好，格局尚19/32存改善空间，存在明显利基特征有望成为智米的下一个爆点。图29：利基市场逻辑重构：空净业务价值提升+新兴业务增量发展横向：细分市场开拓增长率主营业务价值空气净化器：纵向：利基市场单品价值提升业务内在价值构筑业务护城河成长持续性(更为重要)智米长期价值新兴业务价值发展背景：市场关注度提升新业务市场增量价值拓展新业务决心市场空间广阔数据来源：4.1空气净化器：量价齐升，细分市场开拓提升渗透率从空净行业层面来看，2017年8月16日我们发布的《小家电行业专题（3）空气污染、健康需求推动未来大发展》已对空净行业的未来做了详细的分析，经济发展水平、健康意识、产品多样性差异是目前产品尚未普及的我国市场与已经实现普及的美日市场的主要差异，因此我们将行业未来增长的核心动力总结为以下三点：（1）人均收入提升，增强对产品的消费能力；（2）健康意识增强，提升对产品的消费意愿；（3）新产品新技术，强化消费者的产品认知。从智米公司层面来看，空净利基市场有望重构。受益于单品价值提升和竞争格局改善，功能型细分市场的再开拓将成为智米空净业务的主要看点。（1）功能型细分市场再开拓，智米持续引领技术升级。随着空气环境质量提升，雾霾不再成为空净行业发展的主要驱动力，空净业务也有望从布局中低端市场转向功能型细分市场的再开拓：2000年，夏普将1998年开发的“净离子群”空气净化技术应用于产品，开始发售净离子群空气净化器，接下来两年空气净化器市场出现爆发性增长，2002年产品的销量接近180万台；2005年，加湿型空气净化器逐渐进入市场；2007年，大金公司推出加湿/除湿型空气净化器“ClearForce”为代表的多功能空气净化器销售火爆，推动空气净化器市场发生重要变革，加湿型产品占有市场近50%的份额，当年产品的销量也提升近25%；2008-2012年，夏普设立健康环境系统事业本部，发布“高浓度净离子群可提高对病毒的分界和去除效果”等研究成果，扩大了净离子群空气净化器产20/32品线，各大品牌也频繁发布新品，导致接下来几年日本空气净化器渗透率迅速提升，从2008年的37%提升至2012年的44%。图30：2005-2007：日本空气净化器市场销量增速放缓图31：2008-2012：新功能产品大量发布推动日本渗透率提升200“净离子群”“加湿型”50%45%新功能产品大量发布技术引爆市场产品引爆市场推动渗透率快速提升18040%16014030%40%12020%10010%80600%35%40-10%200-20%19992000200120022003200420052006200730%20082009201020112012普通款销量(万台)加湿型销量(万台)空气净化器渗透率总销量同比增长(右轴)数据来源：日本电机工业会(JEMA)，数据来源：内阁府，（2）龙头地位稳固，受益于行业格局的进一步改善，销量有望持续提升。从奥维云网大数据罗盘统计的行业格局来看，除去智米，2017年销售额CR3仅39%，尚存极大改善空间；智米作为行业龙头有望充分受益。（3）技术升级带来均价提升。从行业均价来看，2014、2015年智米陆续推出899元的小米空气净化器1，699元的小米空气净化器2行业均价有所回落；2016年后，空净产品向高CADR值和智能化转型，均价迅速提升，未来随着技术升级，智米的产品也有望受益于单品价值提升。图32：2017年空气净化器线上市场除小米外CR3仅图33：空气净化器销售均价（元）：2015年以后大幅39%提升270018%260025762500247852%12%240023402296227523009%6%22005%2100飞利浦布鲁雅尔霍尼韦尔夏普352其他200020132014201520162017数据来源：奥维云网大数据罗盘， 数据来源：中怡康，4.2新兴业务：利基市场逻辑再演绎，构筑智能环境电器生态圈2016年起，智米的重心从行业需求曲线头部的少数大热门（空气净化器）转向21/32智能环境电器领域众多刚刚兴起的潜在市场，陆续推出了空调、智能马桶盖、新风系统、加湿器、电风扇、电暖器等各类智能环境电器，构筑智能环境电器生态圈。智能环境电器生态圈多品类协同效应显现。智米以“快闪店”形式在颐堤港进行了为期半年的试运营；截至2018年3月，快闪店年坪效达到25.2万元。对比eMarketer统计的2017年全球各行业顶级零售店年坪效来看，智米年坪效仅次于苹果，与小米之家、Reis&Irvy’s酸奶冰激凌和Murphy加油站便利店相当。图34：全球各行业零售店年坪效（万元/平米）：智米快闪店年坪效全球顶尖4540.3403528.827.03026.025.221.425201511.31050小米之家智米快闪店苹果Reis&Irvy'sMurphyTiffanyIululemon酸奶冰激凌加油站便利店珠宝商Athletica瑜伽户外品牌数据来源：中国通信网，快科技，eMarketer，注：海外公司年坪效人民币兑美元汇率按6.75（2017年12月31日）折算；小米之家数据截止至2017年10月，智米快闪店的坪效统计时间为2017.11至2018.03。但是，智能环境电器各子行业规模、成长性、壁垒各不相同。哪些行业利基尚存？哪些行业智米又有能力快速渗透？我们将智米在智能环境电器领域的渗透路径拆分成两部分来看：行业特性：1）发展现状：各子行业规模，行业增速及竞争格局；2）成长性：行业渗透路径及未来发展空间；智米破局能力：通过三种驱动能力（品牌驱动、价格驱动、需求驱动）以及打破三种壁垒（渠道壁垒、技术壁垒、制造壁垒）的能力进行判断。4.2.1行业特性：电子坐便器、电风扇、加湿器格局相对较差，成长性较好（1）发展现状：空调、电暖器市场相对成熟，竞争格局稳固；加湿器、电风扇行业规模较大，竞争格局尚存改善空间；新风系统、电子坐便器市场方兴未艾，格局尚不稳定。行业规模：空调、电风扇、电暖器和加湿器市场销量相对较高，2017年行业规模均在千万台以上；新风系统、电子坐便器市场规模相对较小；行业增速：2017年加湿器、空调、新风系统和电子坐便器的销售额增速更快，电风扇市场总体增速一般，电暖器增速较慢；竞争格局：空调、电暖器行业2017年销售额CR3均在80%左右，竞争格局稳定；新风系统、加湿器、智能马桶盖、电风扇行业竞争格局相对较差，其中电风扇行业由于近年来二次升级，大量新品类的诞生使得线上竞争也相对激烈。22/32图35：2017年空调、电风扇、电暖器销量较高，新风、图36：2017年各子行业零售额YoY（%）：普遍增速电子坐便器尚起步较高700050%43%60005788488640%33%500031%27%30%40003000198620%13%20001346100010%5%766400%数据来源：奥维云网，中怡康， 数据来源：奥维云网，中怡康，注：空调、电风扇、加湿器来自中怡康推总数据；电暖器、新风系统 注：空调、电风扇、加湿器来自中怡康推总数据；电暖器、新风系统为奥维云网推总数据；电子坐便器为中怡康线上监测数据。 为奥维云网推总数据；电子坐便器为中怡康线上监测数据。图37：各子行业竞争格局：空调、电暖器市场集中度相对较高空调CR3电暖器CR3新风系统CR1023%15%27%77%73%85%CR3其他CR3其他CR10其他数据来源：中怡康线下监测（2017年）奥维云网线下监测（2017年）中怡康线上监测（2017年）加湿器CR10智能马桶盖CR10电风扇CR1032%27%40%68%60%73%CR10其他CR10其他CR10其他数据来源：决策狗天猫淘宝数据监测(2017年1-9月）iReaserchECT监测数据(2017年1-9月）中怡康线上监测(2018年3月）数据来源：Wind，中怡康，奥维云网，决策狗，（2）成长性：电风扇、加湿器、电暖器品质化升级，空调渗透率提升带动行业23/32快速发展，电子坐便器、新风系统大众化普及。行业渗透路径可分为品质产品大众化和大众产品品质化两类。品质产品大众化表现为低基数下销量迅速提升而均价提升不明显；大众产品品质化则相反。具体来看，电子坐便器、电风扇、加湿器未来成长性较好：新风系统：品质产品大众化，零售量提升明显，均价下行。从市场成熟度来看，尚处于导入期；但是销售以线下和工程渠道为主，据奥维云网线上监测，2017年1-11月线上销售量仅1.03万台规模较小。空调：渗透率提升，零售量提升明显，均价小幅提升。从市场成熟度来看，已经处于成熟期。加湿器：大众产品品质化，受益于新功能、新品类的推出量价齐升，目前处于成长期。电子坐便器：品质产品大众化，零售量提升明显，均价小幅提升。目前，处于导入期，行业规模尚小，存在较大成长空间。电风扇：大众产品品质化，均价提升明显，零售量略有回落。目前，行业已处于震荡调整期，直流变频等新技术的应用将给电扇的发展带来二次升级。电暖器：大众产品品质化，均价提升明显，零售量回落。目前，行业处于震荡调整期。38：2017年各子行业零售量YoY（%）：新风、电暖器销量提升更快50%43%40%30%28%26%20%18%10%-2%0%-6%-10%数据来源：奥维云网，中怡康，注：空调、电风扇、加湿器来自中怡康推总数据；电暖器、新风系统为奥维云网推总数据；电子坐便器为中怡康线上监测数据。

图39：2017年电风扇、加湿器均价提升更为明显1200015%20%13%1000011%15%80008%10%4%60005%40000%2000-8%-5%0-10%单价（元）YoY(%)数据来源：奥维云网，中怡康，注：空调、电风扇、加湿器来自中怡康推总数据；电暖器、新风系统为奥维云网推总数据；电子坐便器为中怡康线上监测数据。24/32图40：电子坐便器、新风系统、直流变频电扇、加湿器均具有较好地成长性市场成熟度

空调传统电风扇加湿器电暖器空气净化器直流变频电风扇电子坐便器新风系统导入期 成长期 成熟期 震荡调整期数据来源：4.2.2智米破局能力：加湿器、电子坐便器和电风扇行业破局能力更强。我们将智米破局能力拆解为破局驱动力和破局壁垒两个维度：1）破局驱动力：产业升级的直接驱动力来自消费升级和消费者教育。具体来看，智米在操作层面的驱动力可以品牌驱动、价格驱动和需求驱动三个部分：品牌驱动：优质的品牌形象和传播能力能够加速消费者教育，缩短消费者决策周期。品牌驱动力来自产品定位、价格等是否契合小米/智米互联网+科技的品牌形象，能够迅速导流形成购买力和传播力；价格驱动：对于品质产品大众化的升级路径而言，智米一贯采取高性价比的产品策略，行业加价率如何决定了产品是否存在降价空间；需求驱动：行业外因（如雾霾等）容易直接构成强需求，大幅缩短消费决策周期；智米容易迅速捕捉热点并享受行业红利，如没有外界热点事件的刺激，需求的释放过程将较为平稳温和。2）破局壁垒：渠道壁垒、技术壁垒和制造壁垒是智米需要面对的渠道壁垒：耐用消费品使用周期较长，对售后及线下渠道要求较高；快速消费品使用周期相对较短，对线下渠道要求低；技术壁垒：部分家电产品技术含量较高，且核心技术掌握在少数龙头企业中，智米较难在短期内获得产品的核心竞争力；制造壁垒：部分家电行业龙头制造优势明显，成本规模性效应明显，制造壁垒高；而部分家电行业的大部分制造能力掌握在少数大型代工厂手中，制造壁垒相对较低。25/32我们认为智米在加湿器、电子坐便器和电风扇行业破局能力更强。智能马桶盖行业渗透率更低，长期成长性更佳，且细分品类智能马桶盖存在降价空间；电风扇行业规模更为可观，且细分品类直流变频电扇与智米品牌契合度更高；我们认为这两个市场利基特征更为明显，未来有望取得更大的发展。表4：加湿器、电子坐便器和电风扇行业利好更明显品类驱动力行业壁垒品牌驱动力价格驱动力需求驱动力渠道壁垒技术壁垒制造壁垒新风系统较高高较高高较低低（加价率高）（工程、线下为主）（智米空净背景）空调较低低较低高高高加湿器较高—高低低低（空净型产品推出）智能马桶盖高高较低较高较低较低（消费者教育程度低）（加价率高）高低电风扇—较低较高（核心技术掌握在低（新品类科技感更高）少数供应商手中）电暖器一般—低高较低较低数据来源：注：红色色块表示利空因素；绿色色块表示利好因素。下面我们对智能马桶盖和直流变频电扇两个细分品类进行分析。4.2.3智能马桶盖：迅速抢占市场份额，发展空间广阔。智米智能马桶盖推出后销量测算份额达到19%，制造商为麦格米特。麦格米特公告显示，麦格米特旗下的智能卫浴子公司怡和卫浴是智米智能马桶盖的制造商，2017年公司为支持智米产品的生产，扩大了智能卫浴整机生产产能，建立了独立的现代化的高效卫浴生产车间，2017年智米已付账款和应付账款达到1835万元。同时麦格米特作为小米互联网电视的供应商，也是小米生态链的重要合作伙伴。智米官网显示，智米智能马桶盖成为2017年京东、淘宝双平台单品销量冠军；根据测算，2017年9-12月智米智能马桶盖销量份额和销售额分别达到19%和10%。测算假设：1）智米产品周转率较高，备货量普遍不大，智米2017年末的应付账款也计入智米马桶盖销量；2）智能马桶盖销售不存在明显季节性，根据1-9月的平均销量推测9-12月的销量。26/32表5：2017年智米马桶盖销量和份额测算：9-12月智米销量份额达19%发布时间2017.08.10实际上线销售时间2017.09已付账款（万元）846智能马桶盖行业1-9月线上销量（万台）37.1应付账款（万元）989智能马桶盖行业1-9月线上销售额（万元）68200合计制造成本（万元）1835智能马桶盖9-12月测算线上销量（万台）16.5制造成本占营收比（%）60%智能马桶盖9-12月测算线上销售额（万元）30311测算营收（万元）3058智米销售额份额（%）10%测算销量（万台）3.1智米销量份额（%）19%数据来源：Wind，麦格米特公告，注：智米制造成本占营收比参考怡和卫浴2017年毛利率57.4%（含代工业务），并综合考虑智米高性价比产品策略、产生的仓储、物流成本等确定。我们认为智米智能马桶盖能够快速实现破局，未来有望继续打开市场、提升份额，除市场集中度低、小米供应链支撑和品牌借力之外，还有三大原因：外生原因1：智能马桶盖行业互联网品牌稀缺，行业产品价格结构不合理；外生原因2：中国智能马桶盖渗透率极低，提升空间广阔；内生原因：单品受众尚窄，新品加推量价均存提升空间。（1）外生原因1：智能马桶盖行业互联网品牌稀缺，行业产品价格结构不合理。从2017年中国智能坐便器市场发展格局来看，智能马桶盖行业目前线上多为品牌力不强的代工品牌、线上专营品牌和大而全的综合类家电品牌；而传统家居品牌则电商化程度落后，生产电器产品品牌力有限。行业专业性和品牌力较强且线上渠道更完善的互联网品牌稀缺，为智米提供了发展空间。同时，产品价格分布不甚合理，千元以下品牌数量、销量均较少，行业存在降价空间。图41：智能马桶盖线上渠道尚存较大发展空间智能坐便器品牌分类主要产品建材卫浴品牌卫浴建材智能马桶智能马桶盖智能坐便器专营品牌智能马桶智能马桶盖线上卫浴品牌卫浴建材智能马桶智能马桶盖家电品牌智能马桶盖海外卫浴品牌卫浴建材智能马桶智能马桶盖

品牌优劣势分析陶瓷产品的生产工艺和销售渠道成熟；电子领域自主研发能力较弱，多和电子技术公司合作研发。配套生产能力强；多为国际品牌代工；品牌产品比重低。利用电商机遇，打开销量；品牌积累不多，产品质量尚未经过市场检验。电子部分有技术和人才积累；陶瓷产品生产工艺经验较少；产品以智能马桶盖为主。技术成熟，产品质量的市场认可度较高；品牌知名度高，价格较高。

智能坐便器销售渠道建材市场家电渠道商超百货线上渠道数据来源：27/3242：2017年1-9月智能马桶盖分价格段线上销量（台）和品牌数对应图2500002000002421500001000001835000016313109055

图43：中国线上市场为智能卫浴新品牌提供发展机会优质的品牌展示平台便捷的购买渠道电商平台受众广，通过线上线下产品详细的图文页面同质化,消费者可可以让消费者获方便的在线上购买取需要的信息。需要的产品。高效的信息传播途径成功案例线上平台可直接看到销量