亿纬锂能深度经营分析报告

亿纬锂能深度经营分析报告2020年12月

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9%宁德时代比亚迪比亚迪16.1%沃特玛国轩高科亿纬锂能北京国能国轩高科亿纬锂能力神国轩高科亿纬锂能瑞浦能源11.6%国轩高科中航锂电4.1%2.7%3.5%1.5%1.9%资料来源：GGII，市场研究部图：工信部推荐目录中乘用车磷酸铁锂电池占比（个）图：亿纬锂能磷酸铁锂电池收入预测（亿元）11乘用车-磷酸铁锂占比磷酸铁锂YoY16141210845%40%35%30%25%20%15%10%5%353025201510580%70%70%60%14291339%34%1153%2150%40%30%20%10%0%-10%-20%1761319%18%642-16%2020年E00%0-30%2020第1批2020第9批2020第10批2020第11批2018年2019年2021年E资料来源：工信部，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部1.3.三元方形切入宝马全球供应链，碳排压力倒逼车企发展48V三元方形电池为公司自有技术，目前主要客户为宝马，获得了华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球电池订单。公司已有1.5Gwh4月计划再次扩产5Gwh，我们预计2021年底有望投产，公司三元方形业务有望在2022年放量。欧洲碳排目标值严苛，而燃油车近年来很难通过常规手段减排，作为高性价比方案受2025年将碳排目标设定为81g/km202015%2017-2019年平均碳排甚至出现连续2年上升，因此车企急需多种方式降低平均碳48V电池是一种性价比较高的解决方案——成本增加少，降油耗明显，因此我们看好公司三元方形配套宝马全球48V项目。图：三元方形电池产能规划地点产能（Gwh)产能用途金额（亿元）公告日期资金来源项目状态客户1.55合计6.5资料来源：公司公告，市场研究部图：三元方形电池产能预测（）方形三元荆门二期荆门一期8765436.552.52101.51.51.51.51.51.511.51.52018年2019年2020年E2021年E2022年E资料来源：公司公告，市场研究部12图：欧洲各车企碳排梳理碳排(g/km,NEDC)2019年较20182018年市占率(欧2019年市占率(欧盟)车企2019年达标距离盟)2017均值2018均值2019均值2020/21目标年减排丰田-马自达日产6%3%7%3%120117112120110110115114122112114121121124122128121132133108114115116118121122123124124127131132137-2-11959513(12%)19(16%)23(20%)22(19%)26(22%)36(29%)26(21%)29(23%)30(24%)27(21%)24(19%)33(25%)23(18%)35(25%)标致雪铁龙FCA-特斯拉雷诺17%6%16%6%92-669411%11%2%92铃木785均值100%3%100%3%119120122122122121124127196起亚294现代4%4%094大众集团宝马23%6%24%6%297-110010398福特7%6%沃尔沃戴姆勒2%2%1091026%6%4资料来源：ICCT，市场研究部1.4.电公司圆柱电池目前下游主要应用为电动工具与两轮车，主要客户为1）电动工具电池技术迭代放缓，正经历国产替代机遇期；22019年新国标落地，铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有3.5Gwh2020年11月109亿元投入扩产圆柱电池产能，预计明年产能将达7Gwh2022产完成后，公司产能将达8Gwh。随着产能扩产，我们预计2020-2021年公司圆柱电池收1831亿元，同比增长18%、73%。图：圆柱电池产能规划类别地点合计产能（Gwh)产能用途金额（亿元）公告日期资金来源项目状态客户12.5336819.48资料来源：公司公告，市场研究部图：圆柱电池产能预测（）图：亿纬锂能圆柱电池收入预测（亿元）新增产能原有产能收入（亿元）YoY1235100%90%80%31.210891%30873%72570%60%50%40%30%20%10%0%20151051864.5153.53.53.53.53.53.53.5420818%3.53.502018年2019年2020年E2021年E2018年2019年2020年E2021年E2022年E资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部131.4.1.电动工具电池：技术迭代放缓，国内厂商凭借成本优势实现国产替代电动工具电池市场：2020年市场需求预计约9.6Gwh，预计未来将保持15%的复合增速，12对于续航的提升，使得电池个数提升，从3串逐步发展至6-10看好电动工具电池国产替代逻辑：2018LG等韩国电池厂占据大部分份额，但近年来国内亿纬锂能、天鹏已进入TTI、百得等一线品牌商供应链，主要原因是国内厂商成本优势显著，在技术层面没有显著差异的背景下，国产替代已成为趋势。1）技术层面，国内头部厂商已与日韩龙头差距不大，电动工具特殊的应用场景，导致需但随着近年来国内企业相继突破20A2）国内成本显著低于海外厂商，价格优势将助力国内厂商不断抢占日韩份额，从价格端看，同类型产品天鹏的价格较三星SDI低20%。从净利率角度看：2019年天鹏接近12%，亿纬锂能净利率预计达12-15%2020年Q1-312%磷酸SDI的净利率只有1%，即使在动力电池占比很低的2011-20130-5%。因此可以看出国内厂商成本优势显著。图：电动工具电池市场需求（）图：电动工具电池市场格局电动工具YoY其他松下江苏天鹏村田LG三星SDI120%100%80%60%40%20%0%25.020.015.010.045%40%35%30%25%20%15%10%5%15%13%7%10%10%10%19%19%19.316.7914.612.711.09.65.00.046%45%8.07.06.04.20%2017年2018年资料来源：真锂研究，市场研究部资料来源：真锂研究，市场研究部表：三星电动工具电池参数电芯类型直径（）高度（）mAh）名义电压（V）持续放电电流（）INR18650-13LINR18650-13MINR18650-15LINR18650-15MINR18650-20QINR18650-20RINR18650-25R圆柱圆柱圆柱圆柱圆柱圆柱圆柱181818181818186565656565656513001300150015002000200020003.63.63.63.63.63.63.618231823152220资料来源：三星SDI官网，市场研究部14表：天鹏电动工具电池参数品名25PG186503.620PG186503.615PG186503.6型号标称电压V标称容量mAh持续放电电流A持续充电电流A最大重量g250020200020150020666474543资料来源：天鹏官网，市场研究部表：天鹏与三星价格差距品名天鹏-25PG三星SDI-25R型号186503.6186503.6标称电压V标称容量mAh250020200020持续放电电流A带电量wh97.2电芯价格（含税，元）电芯价差幅度12.51520%2.1单wh价格1.4单价差幅度资料来源：真锂研究，公司公告，市场研究部50%图：三星电池业务营业利润率图：天鹏与亿纬动力收入、净利率（亿元）亿纬动力收入天鹏电源收入亿纬动力净利率亿纬动力净利润天鹏电源净利润10%天鹏电源净利率5%0%5%4%6%28.023.018.013.08.016%14%12%10%8%25.51%0%-1%-3%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%12%18.1-15%16.210%-32%9.96%9.66%4.964%2.62.00.53.01.51.11.02%-2.02018年2019年2020年Q1-30%资料来源：三星SDI公告，市场研究部2020Q1-32020年1.4.2.两轮车电池：新国标落地，铅酸换锂电加速新国标是指2019年出台的《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准，它的“新”是199920km/h40Kg，但市场上销售的很多电动车，从体积到车速的设计趋势都越来越接近摩托车，并未严格遵15守旧国标，影响了居民出行安全和城市交通管理。此种背景下新国标应运而生，对关键参25km/h55kg。新国标带来两轮车电池行业两大变化：1）超标车存量替换带来两轮车行业恢复增长；）渗透率有望加速提升。表：新旧国标关键参数对比项目新国标2018.5.172019.4.15旧国标颁布时间实施时间文件1999.10.11999.10.1GBGB17761-1999）17761-2018）最高车速不大于25km/h不大于20km/h改设计提示音行驶速度超过15km/h时持续发出提示音-制动性能以最高车速电动骑行时，其干态同时使用前后闸以最高车速电动骑行时，其干态制动距离应不大于的制动距离应不大于7m4m，湿态制动距离应不大于15m制动距离应不大于9m整车质量整车尺寸不大于55kg不大于40kg整车高度小于或等于1100；把、脚蹬部分外）小于或等于450mm；前、后轮中心距小于或等于1250mm；鞍座高度大于或等于635mm；鞍座长度小于或等于350mm30min的脚踏行驶距离应不小于5km额定连续输出功率应不大于400W-脚踏行驶能力电动机功率30min的脚踏行驶距离应不小于7km额定连续输出功率应不大于240W蓄电池的标称电压应不大于48V蓄电池的标称电压蓄电池的标称电压应不大于48V资料来源：工信部、爱玛招股说明书，市场研究部锂电池能量密度一般为120-180wh/kg，显著高于铅酸电池28-40wh/kg。锂电池符合新国标轻量化需求，以雅迪小叮当系列为例，铅酸电池重量17kg，远高于锂电池4.7kg酸版车型若要满足新国标要求，除电池外其他部件重量不能超过40公斤，这就需要考虑将车型的尺寸减小或采用轻型材料设计，而轻型材料往往售价高昂。锂电池另一大优势在于体积小、可拆卸提出，方便用户充电，还能降低电池被盗风险。244消费者需更换一次电池，考虑到铅酸电池有回收价值，我们采用以旧换新价格，发现对于雅迪小飞侠来说锂电版经济性更强，对于雅迪小金果来说铅酸版经济性更强，这与锂电版和铅酸版车型定价有关，差价300电版车型。图：雅迪小叮当和小叮当MAX电池重量对比16表：铅酸锂电池全生命周期成本测算（元）雅迪小飞侠锂电车型雅迪小金果时间项目铅酸车型铅酸车型锂电车型月销500+辆，热销月销500+辆，热销第雅迪天猫旗舰店销量月销3辆月销46辆第2名1名25990第1年第2年第3年第4年合计成本购置费用2799029993099无00以旧换新购置电池无3280032800003127299929273099资料来源：雅迪天猫旗舰店、天能电池天猫旗舰店、市场研究部图：中国电动两轮车销量预测（万辆）图：中国电动两轮车用锂电池市场需求预测（）两轮车YoY销量YOY45.0140%120%100%80%7000600050004000300020001000025%20%15%6384126%581540.035.030.025.020.015.010.05.022%20%504687%414912%15%30903464201941.662%60%56%3.434.610%10%28.341%22.040%17.427%29%22%5%12.320%5%0%20%5.50.01.21.80%20182020E2021E2022E2023E资料来源：高工锂电、中国自行车协会、中研网、中国产业信息网，天风证资料来源：中国自行车协会、高工锂电、天能动力招股、市场研究部172.为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？2.1.动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有现金牛业务补充资金动力电池扩产与研发需要大量资金投入，对于二线企业来说，拥有现金牛业务持续为动力电池业务“输血”大幅增加了动力电池业务实现突围的可能性。目前主流二线电池厂中，亿纬锂能与欣旺达均拥有现金牛业务，从近四年的经营活动现金净流量来看，二者表现较2020年前三季度经营活动现金净流量已接近105亿元反超国轩高科，研发费用率也已达到10%。图：二线电池厂经营活动现金净流量（亿元）图：亿纬锂能分业务收入（亿元）151050600%500%400%300%200%100%0%--4540353025205018.925.37-1.48-1.5年-4.38年(5)(10)(15)(20)-6.83151055.14.27.86.9-8.075.86.54.50.82.60.48.35.02.32.90.40-100%资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部图：二线动力电池厂商研发支出与研发费用率对比（亿元）亿纬锂能-研发支出孚能科技-研发支出欣旺达-研发费用率国轩高科-研发支出亿纬锂能-研发费用率孚能科技-研发费用率欣旺达-研发支出国轩高科-研发费用率18.0016.0014.0012.0010.008.0014%15.2312.5510%12%10%8%10.606%6.475.884.776.004.933.954.943.004%3.303.063.342.334.002%2.001.160.000.272016年0.472017年1.272018年3.182019年2.912020年Q1-30%资料来源：公司公告，市场研究部182.2.9Gwh管理能力优异由于下游主机厂出于供应链管理的需求，会扶持二线电池厂，目前国内二线电池厂基本都进入了国际车企供应链，但从全球市场份额变化来看，一线龙头的市占率不断提升，今年CR684.2%线厂商的实际量产能力与一线龙头厂商差距较大，导致二线厂商订单释放有延迟或丢单。因此我们认为动力电池厂商的实际量产能力或成为未来国际主机厂重点考虑的因素，目前公司去年下半年投产的2020年上半年海外收入15.5亿元，同比大增142%，主要是由于三元软包开始出口。公司软包顺利满产且戴姆勒、小鹏等客户未出现烧车、电池损坏等安全事件，表明公司在实际规模量产能力方面已实现突破，背后也反应的是公司工厂管理优异的能力。表：主要二线动力电池厂国际客户拓展情况二线电池厂亿纬锂能欣旺达客户戴姆勒、现代起亚、宝马雷诺、日产大众入股国轩高科孚能科技万向123戴姆勒大众资料来源：公司公告，GGII