火锅产业链市场分析报告

火锅产业链市场分析报告目录12..前言.........................................................................................................6火锅行业：翻滚的大市场.....................................................................7.1.火锅市场仍在快速前进..................................................................7.2.原材料是火锅店主要成本............................................................10.3.中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖............................13.4.产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路........................17.5.单店与连锁是两种不同的生意模式............................................21餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路...........................................23.1.餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心............................................23.2.火锅连锁企业选择自建供应链....................................................24222223.3333.2.1.火锅供应链均为自建且模式较轻......................................24.2.2.客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链..............263.3.餐饮供应链：空间大、培育期长................................................2733.3.1.餐饮供应链潜在空间大......................................................27.3.2.行业处于培育期..................................................................294..火锅调味料：相对下游更集中...........................................................33.1.市场成长空间大............................................................................33.2.竞争格局分散，小龙头崭露头角................................................37.3.研发能力是行业发展初期的关键................................................39.4.行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势........42速冻火锅制品：业态成熟，龙头优势明显.......................................46.1.行业发展较为成熟，增速趋缓....................................................46.2.低毛利高费用率压低行业盈利能力............................................50.3.行业趋势：产品高端化，提升盈利能力....................................53444455556.相关上市公司.......................................................................................5566666.1.海底捞：品牌力强，扩张提速....................................................55.2.颐海国际：品牌力强，火锅底料行业龙头................................55.3.呷哺呷哺：快餐火锅赛道，发力中高端....................................56.4.天味食品：销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间56.5.安井食品：速冻品龙头，规模优势明显....................................57图目录图1：火锅产业链较长.............................................................................7图2：火锅餐饮市场规模逐年递增.........................................................8图3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定.....................................8图4：四川省人口回流趋势明显（万人）.............................................8图5：火锅和川菜在国内普及已基本完成.............................................8图62018年餐饮收入突破4万亿........................................................82of图72017年火锅占中式餐饮比重13.7%，位居榜首.........................8表8：火锅类型较丰富.............................................................................9图9：川味火锅门店数量占比达64%...................................................10图：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高.....................................10图：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高.................................10图：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量..................11图：2017年各品类餐饮营收能力看火锅占优................................14图：2017年各品类餐饮盈利能力看火锅占优................................14图：餐饮连锁门店集中度低.............................................................15图：餐饮连锁市场规模集中度低.....................................................15图：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元）.....................................15图：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国.........................16图：2016年火锅餐饮门店数小幅下降............................................17图ROE19图：海底捞公司打通火锅全产业链.................................................20图：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本.22图：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过60%.........................................22图：海底捞和呷哺呷哺净利率在7%-13%......................................22图：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位.............................23图：蜀海集团供应链完整.................................................................25图：呷哺呷哺供应链完整.................................................................25图：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单.....................................26图：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务.....26图：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中.................................27图：在美国食品供应市场占有率16%...............................27图：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率.....................28图：上市餐饮企业原材料占总成本比例40%-50%........................28图：生鲜行业市场交易规模很大.....................................................29图：生鲜电商市场交易规模增速较快.............................................29图：中国消费者各品类平均购买频次较高（次....................29图：相比于其他品类生鲜线上渗透率低.........................................29图：生鲜品类构成及销售额占比较高.............................................30图：生鲜品类消费频次较高.............................................................30图：生鲜三种零售模式比较.............................................................30图：大白菜从采购到消费加价较大.................................................31图：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元）.............................31图：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高.................................31图：我国冷库总容量平稳增长（万吨）.........................................32图：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍）.....................32图：权益乘数不断提高带动ROE上升.............................33图：USFOODS和PFG..................................33图：营业收入保持稳定增长...............................................33图：净利润年起逐步回升.........................................33图：我国复合调味品市场规模增速较快.........................................34图：我国复合调味品市场结构稳定.................................................34图：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快.............................363of图：中高端火锅底料占比不断提升.................................................36图：天味和颐海国际火锅底料单价均提高.....................................36图：天味、颐海国际火锅底料销量均上升.....................................36图：颐海国际B端渠道占比呈逐年下降趋势................................37图：天味定制餐调渠道销售收入占比逐步提升.............................37图：颐海经销商快速扩充，天味经销商维持稳定.........................37图：颐海河天味商超网点数量差距悬殊.........................................37图：火锅调味料和火锅底料市场集中度较低，小龙头崭露头角.38图：颐海第三方营收逐渐超过天味.................................................38图：颐海2017年分别推出5款小火锅产品.................39图：自加热小火锅营收占比迅速提升.............................................39图：自加热小火锅毛利占比迅速提升.............................................39图：颐海新产品推出数量高速增长.................................................40图：天味新品研发数量逐步提升.....................................................41图：颐海国际和天味食品在25-30%之间.............................42图：天味食品2018年成本和费用拆分，原材料占比较高...........42图：天味和颐海原材料成本占主营业务成本比重较大.................43图：行业原材料构成中，油脂和花椒占比较大.............................43图：颐海原材料成本控制优于天味.................................................44图：剔除关联方交易，颐海毛利率高于天味.................................44图：辣椒批发价有较强周期性（元公斤）....................................44图：花椒批发价上涨明显（元）............................................44图：36城市零售价:大豆油价格稳定（元/500g）..........................44图：火锅调味料行业销售费用率较高.............................................45图：火锅调味料行业管理费用率较低.............................................45图：2018年天味食品销售费用拆分，广告和促销占比较高........45图：规模优势，强者恒强.................................................................46图：火锅料制品行业发展历程，目前处于高速发展期.................48图：火锅料制品消费形式多样化.....................................................48图：我国速冻肉制品行业增速趋缓.................................................48图：我国速冻鱼糜制品行业增速下滑.............................................48图：主要国家人均速冻食品消费量，中国较低（千克........49图：安井食品2018年销售区域中华东区域占比较高...................49图：海欣食品2018年销售区域中华东区域占比较高...................49图：全国冷库容量持续增长.............................................................50图：火锅料制品行业市场集中度低.................................................50图：销售净利率在10%以下.............................................................51图：只有行业龙头在10%以上...............................................51图：行业整体毛利率在20%-40%之间............................................51图：安井食品2018年成本构成，直接材料占比较大...................51图：销售费用率是行业主要费用.....................................................52图：链运输和储存是销售费用较高的原因之一.............................52图：规模优势有助于提升向上游的议价能力.................................53图：安井食品通过降价提升市场规模.............................................53图：安井食品营收规模快速扩张.....................................................53图：高端产品比常规制品毛利率高.................................................54图：鱼极营收占比低，但增速较快.................................................544of表目录表1：单店模型假设................................................................................11表2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式...............................12表3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强...................13表42014-2017年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁.................14表5：2017年中国五大火锅企业市占率合计5.5%，第一名海底捞仅2.2%14表62017年全国各省市火锅餐饮门店数下降..................................18表72017年全国各省市万人火锅门店数下降..................................18表8：全国火锅门店数预计能超33万家.............................................19表92017年海底捞自身供应链已占总购买额的82%......................20表：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近.................................21表性分析（单位：亿元）..........................................................................28表：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富.....................34表：近三年天味食品加快新产品推出.............................................41表：天味食品目前正在进行多种产品研发.....................................41表：火锅料制品公司简介.................................................................47表：速冻火锅制品高端类产品丰富.................................................54表17:相关公司盈利预测对比（2019.8.16）......................................585of1.前言餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和火锅调味料（底料和蘸料），下游则是火锅餐饮（包括门店、小火锅以及火锅外卖）。1.食材供应链：食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜零售发展空间大。行业玩家和模式较多，但受制于中间环节多、耗损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前仍无稳定的盈利模式。且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张带来行业龙头成长的确定性。23..火锅制品：行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的关键。连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场规模达4300个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提出了较大的挑战。发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率不高主要由于：①国人口味多样、②企业管理体制与连锁规模不匹配、③连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。我们认为过分强调口味因素而忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台的原因。经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。6of图1：火锅产业链较长资料来源：XXX市场研究部2.火锅行业：翻滚的大市场2.1.火锅市场仍在快速前进1是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017年火锅餐厅总收入4362亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长；2）川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火锅门店数量占全国火锅餐饮门店64%14%火锅为12%，其他派系火锅门店共计不足10%3）火锅易于标准化，是正餐中容易出现大企业的最优赛道。2018年我国餐饮市场总收入达42716亿元，2011-2018年我国餐饮服务市场总收入年复合增长。201731920达13.7%，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。7of火锅餐饮市场规模逐年递增，2018年行业规模预计增长10.36%锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅（尤其是麻辣火锅）接受程度的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。近几年，云贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从2010年1226.6万人到达历2011年1205.22017年的1174.664.2%的较高占比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需时海底捞2018170亿收入，市占率达到，其余竞争对手的市占率都低于。图：火锅餐饮市场规模逐年递增图：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定数据来源：弗若斯特·沙利文，中国产业信息网，XXX市场研究部图：四川省人口回流趋势明显（万人）图：火锅和川菜在国内普及已基本完成111111111112数据来源：四川省统计局，XXX市场研究部图：2018年餐饮收入突破4万亿图2017年火锅占中式餐饮比重13.7%8of数据来源：国家统计局，XXX市场研究部数据来源：弗若斯特·沙利文表：火锅类型较丰富火锅类型细分川系火锅四川火锅重庆火锅鱼类火锅串串香火锅北方火锅老北京火锅肥羊火锅东北白肉火锅山东肥牛火锅羊蝎子火锅羊汤火锅粤系火锅海鲜火锅粥底火锅豆捞火锅潮汕羊肉火锅猪肚鸡火锅钙骨打边炉云贵系火锅菌菇火锅腊排骨火锅黑山羊火锅滇味火锅酸汤鱼火锅江浙系火锅菊花暖锅一品锅本地鸡窝什锦暖锅八生火锅三鲜火9of其他火锅湖北野味火锅椰子鸡火锅资料来源：中商情报网，XXX市场研究部图：川味火锅门店数量占比达64%资料来源：渠道网，XXX市场研究部2.2.原材料是火锅店主要成本火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比30%-50%采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利率均在60%左右。费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比一般在20%30%10%-15%金占比只有以内。对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门店盈利能力的差异将主要来自收入端。图：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高图：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高of60数据来源：，XXX市场研究部图：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量数据来源：XXX市场研究部表1：单店模型假设假设说明一线100012040020010003008004005.13.6二线90011030015010002508004005.33.0三线初始投资（万元）海底捞参考招股书单店投资800-1000万，假设按城市级别递减招股书中参考值为120万，按城市递减8001002001008002006003004.82.4呷哺呷哺中高端火锅店参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额100-300w，按城市递减大众火锅店海底捞参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额100-300w，按城市递减参考招股书单店600-1000平米，假设按城市级别递减参考招股书单店200-300平米，假设按城市级别递减单店面积（平方米）呷哺呷哺中高端火锅店中高端火锅店面积600-800平米大众火锅店大众火锅店面积200-600平米翻台率海底捞参考2018年报中不同级别城市的翻台率呷哺呷哺参考2018年报中不同城市的翻台率，一线参考北京，二线参考河of60北，上线参考东北中高端火锅店考虑一般火锅店翻台率可能低于大品牌，翻台率2为平均全满不需3.03.02.52.52.0大众火锅店海底捞要排队状态，翻台率3为需要排队的较高客流量参考2018年报中不同级别城市的同店销售额倒推参考2018年报中不同城市的同店销售额倒推2.0顾客数客单价呷哺呷哺中高端火锅店顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算大众火锅店海底捞顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算参考2018年报中不同级别城市的客单价1065595529251（元）呷哺呷哺参考2018年报中不同城市的客单价中高端火锅店设定一线客单价100，按城市递减100809590大众火锅店海底捞设定一线客单价80，按城市递减7570毛利率参考近年年报，假设不同城市占比相同参考近年年报，假设不同城市占比相同62%63%60%60%25002800320030008.05.05.05.062%63%60%60%20002200260024007.24.54.54.562%63%60%60%18002000240022006.03.03.03.0呷哺呷哺中高端火锅店统一假设60%大众火锅店每平米租金海底捞统一假设60%商场店面每平米年租金约1800-3300客流量要求高的中高端店租金最高（元年）呷哺呷哺中高端火锅店大众火锅店海底捞平均年薪（万年）根据网上招聘信息的服务员月薪，海底捞4-8k，呷哺呷哺；以及海底捞整体人均年薪7.2w，呷哺呷哺4.5w。薪酬按城市变动，海底由于服务特点薪酬偏高，普通火锅店参考呷哺呷哺呷哺呷哺中高端火锅店大众火锅店水电能耗折旧摊销税率统一设定占比3.5%中高端统一按初始投资10年折旧期限计算，大众火锅店折旧期限参考呷哺呷哺租赁年限为6年，均不考虑残值统一设定25%（小规模火锅店可能按6%，这里方便比较统一25%）盈亏平衡海底捞1-3个月，呷哺呷哺3个月，普通3-6个月数据来源：XXX市场研究部表2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式海底捞100010005.1呷哺呷哺120初始投资（万）单店面积（平方米）翻台率3003.6顾客数（万/年）客单价（元）营业收入（万年）营业成本（万年）毛利率57.010612.0556042229662%66524663%每平米租金（元年）租金（万年）租金占比25002502800844.1%15012.6%30员工人数平均年薪（万元年）人工（万年）人工占比8.05.0120020%15023%of60水电能耗（万年）水电能耗占比折旧摊销（万年）折旧摊销占比其他（万年）其他占比2113.5%100233.5%201.7%03.0%00%0%税率25%25%10615.97%3.014.9净利润148824.63%2.0净利率盈亏平衡收回投资9.7资料来源：XXX市场研究部注：相关数据和假设来自一线城市门店模型表3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强中高端4008003大众2004003初始投资（万）单店面积（平方米）翻台率顾客数（万/年）客单价（元）26.81002682107360%32002569.5%1005.050019%9413.480营业收入（万年）营业成本（万年）毛利率107342960%300012011.2%50每平米租金（元年）租金（万年）租金占比员工人数平均年薪（万元年）人工（万年）人工占比5.025023%38水电能耗（万年）水电能耗占比3.5%403.5%33.333.1%0折旧摊销（万年）折旧摊销占比1.5%0其他（万年）其他占比0%0%税率25%54020.12%4.012.425%15214.18%4.017.5净利润净利率盈亏平衡收回投资资料来源：XXX市场研究部注：相关数据和假设来自一线城市门店模型2.3.中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖of60火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。年火锅5.5%为国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017年间火锅十大品牌变动频繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争激烈程度。表4：2014-2017年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁20142015东来顺2016朝天门2017百年老妈德庄海底捞海底捞德庄顺水鱼东来顺欢乐牧场黄记煌东来顺刘一手福成肥牛海底捞黄记煌海底捞小尾羊南门涮肉年记餐饮品质涮坊呷哺呷哺小肥羊南门涮肉年记餐饮品质涮坊彤德莱呷哺呷哺朝天门刘一手秦妈火锅品尚豆捞麻辣空间呷哺呷哺缘生泰呷哺呷哺新辣道新辣道鱼火锅德庄重庆小天鹅数据来源：中国烹饪协会，XXX市场研究部注：排名不分先后顺序表5：2017年中国五大火锅企业市占率合计5.5%，第一名海底捞仅2.2%2017年2017年2017年2017年每间2017年年度客流量餐饮集团2017年2017年每位顾客平均消费排名2015年收入2016年收入2017年收入市场份餐厅总餐厅年度收增长率翻台率额数入人民币十亿人民币十亿人民币十亿人民币百万%%百万人人民币元5.53.22.43元7.23.32.83元元12345海底捞公司C公司E公司F公司G9.73.93.63.43.334.40%2.20%18.20%0.90%28.60%0.80%13.30%0.80%26.90%0.80%25444076055056038.253432102.67094.6609566745041802.62.63790数据来源：海底捞招股说明书这种情况短期内难以改变，究其原因在于火锅门店较高的盈利能力和较低的进入壁垒。与其他正餐类型相比，火锅由于操作简单，不需要较大的厨房和大厨，可以利用更多的空间摆桌，也省去了厨师的人力成本，因此火锅依然是餐饮行业中盈利能力较强的餐饮类型。根据中国饭店协会数据，2017年火锅平均净利率为11.76%收、人均劳效也居餐饮各品类高位。低门槛、高盈利吸引了众多市场参与者。图：2017年各品类餐饮营收能力看火锅占优图：2017年各品类餐饮盈利能力看火锅占优of60数据来源：中国饭店协会，XXX市场研究部数据来源：中国饭店协会，XXX市场研究部中国餐饮行业连锁化率低，集中度提升速度慢。连锁化相较于独立经营具有高存活率、规模采购优势、更短的经营管理学习曲线、联合广告促销等优势，然而我国餐饮行业连锁化率却远低于可比发达国家。从餐饮0.7%7.9%和美国的13.70%厅营业额占比6.2%，同样远低于日本的17.6%和美国的13.70%。此外，根据海底捞招股书中沙利文给出的餐厅收入数据，2013-2017年间，中国连锁餐厅收入占比提升不到。图：餐饮连锁门店集中度低图：餐饮连锁市场规模集中度低数据来源：掌柜攻略、XXX市场研究部数据来源：掌柜攻略、XXX市场研究部图：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元）of60数据来源：弗若斯特·沙利文，XXX市场研究部同时，连锁化率低还有有以下几点原因：连锁初期规模不经济。餐饮是劳动密集型行业，多数情况下在各地新增门店并没有明显的规模效应，反而增加成本。自营统一配送的供应链条所需前期投入高，第三方供应链市场发展不成熟，供应链整合难度大。高级管理人才的吸收与培养也带来人工成本的增加。企业自身管理体制无法相应提升。大多数餐饮企业实行家族式管理模式，企业命运与单个决策者的决策紧密相连，缺乏长期性和稳定性佳的现代化管理体系。然而管理难度随门店数量增加不断提升，如果企业管理运营能力和连锁规模不匹配则会出现各分店在经营方法、服务标准、营销策略等方面相差悬殊，难以形成协同效应，出现连而不锁的现象。一致性是决定连锁品牌能否长期存在的关键因素。餐饮行业的竞争非常激励，对单体餐饮门店来说，想在竞争中获胜，口味、环境和服务均不能出现短板。对连锁门店来说，需要做到的是把较好的口味、环境和服务标准化复制，以保证品牌形象的一致性，而成熟的上游产业链和完善的供应链体系是保障品牌一致性的关键。火锅和小吃是连锁化渗透的最佳赛道。从一致性的角度，火锅和小吃除了具有较低的租金和人力成本，天然具备标准化优势，由于食材品类较少，对上游产业和供应链的要求最低，因此是我国餐饮行业中的最佳赛道。以沙县小吃和兰州拉面为例，兰州拉面和沙县小吃全国门店量达19118家和63000（是我国最大餐饮连锁化企业百胜中国门店数量的2.5倍和8.1随着我国餐饮业现代化管理体制的完善和餐饮供应链的发展，连锁化率提升确定性高，其他餐饮品类行业出现强势品牌的确定性较高。图：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国of60数据来源：、沙县小吃同业公会、XXX市场研究部对于中小经营者来说，自建产业链成本要高于第三方购买。在单体火锅店逐渐做大开设连锁店的过程中，相关供应链若无法跟上扩张需求则将成为最大掣肘。但对中小型企业而言，自建供应链的重资产模式需要极大的投入。无论是仓储、冷链运输还是中央厨房的开销，自建供应链对于起步阶段的餐饮企业来说是不可承受的。冷链运输成本是常温运输的2-5倍；冷库投入方面，以太古冷藏库为例，冷库投资约1万元平米。事实上，即使是国内已颇具规模的餐饮企业也无力独自负担庞大的冷链建设资本开支。例如每日优鲜在去年94.5亿美元融资投入供应链和冷链物流建设，由高盛、腾讯等领投，而这已经是其获得的第七轮融资。再如去年投入运营的福建省首个冷链物流中心（由厦门翔业集团2.75万平方米，建筑面积2.35万平方米，耗资亿元人民币，单价约为1万元人民币/级别甚至十亿元级别的大手笔。冷链和冷库的投建是在餐饮门店开业之购买第三方供应链的服务是更加实际的选择。2.4.产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会2015达21.58%2017年我国火锅门店数量出现了下降趋势。2016年我国火锅餐饮网点数量为36万家，同比小幅下降，2017年火锅餐饮网点数量为29.7减少17.59%；2017年万人火锅门店数全国均值为2.315个，同比减少.57个，所有省市均出现下滑。0图：2016年火锅餐饮门店数小幅下降of60数据来源：中国产业信息网，XXX市场研究部表6：2017年全国各省市火锅餐饮门店数下降省份门店数量占比同比门店变化省份门店数量占比同比门店变化四川河南广东山东河北重庆江苏陕西贵州云南山西浙江黑龙江辽宁湖北内蒙古12.10%6.90%6.90%6.60%5.90%5.40%5.30%4.70%4.20%4.10%3.40%3.00%2.90%2.70%2.70%2.70%-6208-148安徽福建吉林北京湖南甘肃广西上海新疆天津江西宁夏湖南青海西藏全国2.40%2.30%2.30%2.00%1.60%1.60%1.40%1.30%1.30%1.20%1.10%0.70%0.50%0.40%0.30%-1830-2194-2286-3414-830-8825-4456-2323-4995-5644-19-543-1106-1965-636-599-1004-941-1302-580-2537-2567-3166-1582-1034132-497-177-81-63357数据来源：辰智餐饮数据库，XXX市场研究部表7：2017年全国各省市万人火锅门店数下降省份万人火锅门店数同比变化省份万人火锅门店数同比变化重庆四川5.254.323.643.463.123.042.77-2.08-0.91-0.1山东江苏辽宁广东甘肃福建新疆1.971.961.861.821.781.761.65-0.55-0.76-0.73-0.98-0.25-0.79-0.46陕西贵州-0.27-0.49-0.01-2.04内蒙古宁夏北京of60-0.93西藏山西云南吉林河北天津黑龙江河南青海2.732.692.582.5-0.54-0.36-0.31-0.82-0.43-1.46-0.67-0.05-0.44上海浙江海南湖北安徽广西湖南江西全国1.641.591.541.361.160.890.7-0.53-0.67-0.32-0.37-0.28-0.16-0.15-0.572.322.262.222.152.050.72.135数据来源：辰智餐饮数据库，XXX市场研究部从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。由上表可知，全国平均每万人对应约2.1家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源地在内的6个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在3分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成（如海南、浙江和广西），或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多（如湖南、江西地区）。此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的饮食习惯有待继续培育。采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全国火锅店数量将长期增长，全国平均每万人对应3家火锅店，则全国火锅店数量可达43.88万家，火锅门店数量的长期增量有47.7%的空间。表8：全国火锅门店数预计能超33万家预期悲观预期2中性预期2.5乐观预期3万人火锅门店数均值预计全国火锅门店数335702382145438809数据来源：XXX市场研究部产业链的打造将提升连锁火锅的盈利能力，确保品牌体验的一致性。拆分火锅餐饮的ROE，火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高ROE。净利率方面，产业链打造利于成本控制直接提升净利率。而资产周转率主要由收入决定（资产一定时期内稳定），影响收入的主火锅餐饮门槛低，但竞争压力大、淘汰率高，成功的火锅餐饮在价格、口味、服务、品质上都不能有短板，上游产业链的打造有助于口味、服务和环境体验的标准化，保证品牌形象和稳定性。图：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高ROEof60数据来源：XXX市场研究部目前火锅行业的两大龙头海底捞和呷哺呷哺都较为注重整体产业链的发展，比如调味品和供应链体系的打造，控制成本的同时保证质量和口味的稳定可控。海底捞通过一系列关联第三方打通火锅全产业链，自建中游调味品由颐海集团供应；此外还有蜀韵东方负责门店装修和翻新，微海咨询负责人力资源管理服务。海底捞自身供应链已占采购+服务总金额的82%，自建的供货体系保证食材新鲜程度和质量的同时通过规模化降低了采购成本。图：海底捞公司打通火锅全产业链资料来源：公司年报，XXX市场研究部表9：2017年海底捞自身供应链已占总购买额的82%供应商采购货物服务金额（百万元）占总购买额百分比of6043.2%蜀海集团蜀韵东方颐海集团扎鲁特旗四川海底捞总计食材装修材料及服务火锅底料羊肉2603.31290.2895.571.021.4%14.8%1.2%食材68.61.1%4928.681.7%数据来源：公司招股说明书、XXX市场研究部呷哺呷哺建立了三级物流体系。由中央配送中心、区域配送中心以及营运所在城市的转运仓库组成，物流设施的服务半径约为400和调料会每日送货到中央或区域配送中心再进行进一步配送到店。汤底370%的汤底由当地的供应商生产。调料包的体积小、保质期长，由北京的食品加工厂和仓库统一生产和配送。在原材料采购方面，冻肉由物流设施或供应商每天运送到店；蔬菜则是当地采购，由当地供应商配送到店。此外，呷哺在选择供应商时十分慎重，牛羊肉均从保持较长合作关系的海内外来源获取。呷哺业内领先的规模使其在与上游供应商谈判时的议价能力出众。2.5.单店与连锁是两种不同的生意模式开设几家火锅店和开设连锁火锅店，是不同的两种生意模式。餐饮门店之间竞争的是口味、环境和服务之间的比较，而连锁餐饮品牌的竞争其实是产业链和供应链之间的竞争，这是很多火锅企业无法做大的原因。我们在前文拆解了火锅单店模型，这里将以海底捞和呷哺呷哺的集团模型为例，对比两种情况的不同。不同于单店模型，集团模型没有过多假设，基本参考近年来公司年报中公布的各项成本、费用占比，然后平摊总部的存在带来租金、折旧摊销、以及人工成本的小幅上升。在海底捞的集团模型中，店长享受徒弟、徒孙管理门店的高比例提成的薪酬制度将带来明显的人力成本上升。连住利益、锁住管理是海底捞管理制度的一大关键，我们的模型一定程度上反映了这种管理制度的成本。单体店盈利能力强于连锁店，连锁餐饮赚钱依靠规模扩张。相比于单店较强的盈利能力，海底捞和呷哺呷哺集团整净利率接近腰斩，即由于存在总部费用和供应链成本，新开连锁门店带来的边际收益低于非连锁单体餐厅。根据中国饭店协会数据，火锅行业平均毛利率为50%，平均净利率为12%60%却在7%-13%50%的行业平均毛利率水平计算，火锅餐饮企业可能无法承受连锁化带来的集团管理成本上升。连锁餐饮品牌盈利必须靠规模取胜，更多盈利的连锁门店将有助于摊薄总部成本费用，海底捞和呷哺呷哺优秀且稳定的成本控制是盈利的一大保证。表10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近单店面积（平方米）海底捞呷哺呷哺600-1000200-300of6010顾客数（万/年）客单价（元）361005050018563%60营业收入（万年）营业成本（万年）毛利率（万/年）租金（万年）租金占比3600136862%1444%12%12024%18人工（万年）人工占比108030%水电能耗（万年）水电能耗占比1263.5%133.23.7%1803.5%20折旧摊销（万年）折旧摊销占比4.0%30其他（万年）其他占比5%6%税率25%25%51净利润427净利率11.85%10.13%数据来源：公司公告，XXX市场研究部图：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本数据来源：公司公告，XXX市场研究部图：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过60%图：海底捞和呷哺呷哺净利率在7%-13%of60数据来源：、XXX市场研究部数据来源：Wind、XXX市场研究部3.餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路3.1.餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材料、调味品、初加工品等等。囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐饮供应链在餐饮产业链处于核心地位。火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类，产前环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品；采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等；以蜀海供应链为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。图25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位数据来源：盛世华研，XXX市场研究部按照轻重模式来划分，餐饮供应链企业可分为平台型（轻模式）和自营型（重模式）。平台型指的是通过提供互联网平台来连接餐饮门店和食在于自建供应链，指的是餐饮企业自身承包了食材选购、仓储物流、食of60品初加工等到达门店端之前的多个环节。这一类的代表企业有美菜网、链农网、蜀海供应链等。“轻”和“重”主要描述的是供应链企业在资产和链条两个维度的投入程度。“链条重”指的是企业企图实现农业养的维度决定了重模式相对于轻模式能带给企业更强的控制力和建立行业壁垒的可能。但与此同时，巨大的投入也会使得初期投入成本巨大而难以收回，产能利用低效，以及门店扩张速度相对较慢。按照资源禀赋来划分，国内的餐饮供应链企业大致可分为餐饮背景、互联网背景、供应链背景等。国内餐饮背景的供应链企业主要有蜀海供应链、众美联供应链、信良记、功夫鲜食汇等，他们是为餐饮门店量身打造的，并将剩余产能供应非关联方餐饮企业。互联网背景供应链企业在国内主要有美菜、链农、宋小菜、京东企业购等，他们以互联网企业为依托，致力于成为食材B2B电商平台。供应链背景的餐饮供应链企业有冷联天下、餐北斗等，通过整合其在冷链物流、仓储、物联网等方面的优势，有望为居高不下的物流成本提供解决方案。表23：按照资源禀赋划分国内餐饮供应链企业企业背景企业名称蜀海供应链众美联供应链信良记成立时间2007201420162017201420142014201720132017模式整体供应链托管运营供应链综合服务平台爆品垂直供应链餐饮背景功夫鲜食汇美菜快餐食材供应链食材生鲜B2B电商农业食材B2B电商蔬菜B2B交易服务平台采购配送电商平台第四方物流服务总包商餐饮行业物流供应链链农互联网背景供应链背景宋小菜京东企业购冷联天下餐北斗数据来源：亿欧，XXX市场研究部3.2.火锅连锁企业选择自建供应链3.2.1.火锅供应链均为自建且模式较轻上市火锅企业海底捞、呷哺呷哺为直营模式，二者均自建供应链体系，但海底捞已将供应链独立于上市公司，呷哺呷哺供应链在上市公司内，二者冷链运输均来自第三方。小龙坎火锅和德庄火锅为直营和加盟并存模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，由第三方物流进行配送，其余主要食材从当地采购。蜀海供应链：自建物流基地，委托第三方冷链物流，逐步发展B端餐饮已经为海底捞、九毛九、西贝等200多家连锁餐厅提供供应链支持。公司覆盖食材采购、加工、品保、仓储、运输多个环节，在全国拥有多个of60蔬菜种植基地、食品加工基地和冷链中心，并研发上线了仓库、运营、运输、供应链等信息系统支撑各环节的信息化管理，另外还成立了近百人的品控部门来对食材品质全程追踪。公司采购范围遍及全球，目前有5268个SKU，另有专业团队进行研发，可覆盖正餐、小吃、成品、半成品等多品类。公司在全国建立蔬菜种植基地、食品加工基地和多温区物流中心。物流中心一般选址于消费能力较强、餐饮客户集中、能覆盖周边地区的核心城市，仓库分为常温、冷藏（1℃-4℃）、冷冻（-25℃）三个温区，库存根据先进先出法进行管理，可实现生鲜产品平均周转周期为3天。公司采用第三方冷链运输公司配送，采用信息系统对食材运输温度全程监控，目前主要覆盖一二线城市。图26：蜀海集团供应链完整资料来源：公司官网，XXX市场研究部呷哺呷哺供应链：呷哺呷哺旗下均为直营模式，供应链采用轻资产模式运营且只服务自身门店。公司自建区域配送中心，其余通过租赁地方仓库进行转运和第三方渠道进行运输。公司通过系统实时监控记录数据，并对结果进行分析实现效益最大化。呷哺呷哺蔬菜一般于当地合作农户采购，肉类、海鲜等集中采购后全国配送，部分由供应商直接供货至门店，部分通过配送中心、转运中心送至门店。图27：呷哺呷哺供应链完整资料来源：公司官网，公司调研，XXX市场研究部小龙坎和德庄供应链：小龙坎和德庄是直营和加盟门店并存。小龙坎门店总数超800家，总部统一配送火锅底料，食材如果当地材料可以满足要求，加盟店主可以在当地直接采购，也可以通过公司集团下供应链公of60其余食材在当地采购。图28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单资料来源：公司官网，XXX市场研究部图29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务资料来源：公司官网，XXX市场研究部3.2.2.客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链是否使用第三方供应链本质上是谁承担投资风险的问题。不同餐饮类型而餐饮供应链的投建涉及冷库、运输车、中央厨房等重资产项目，资本开支大，投资回报期长。根据亿欧网数据，冷链物流的成本较普通物流要高出40%至60%国餐饮门店淘汰率较高，第三方供应链企业在发展初期不愿意承担大额资本开支的投资风险。国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链发展处于培育期。以餐饮供应链成熟的美国为例，成立于1969年的Sysco在经过一系列的并购和多年业务扩张之后，工人数超过45000人，仓库面积超过2100万平方10000130Sysco,Foods为代表的美国餐饮供应链企业的SKU达到数十万个，较好地满足了从餐饮企业到非餐饮企业（政府、医院、学校等）等多个目标客户的当前我国餐饮供应链市场的领先者年营业额仅4市场的0.03%。整个行业内尚未出现行业巨头。而我国火锅企业发展初期时间都很早例如海底捞成立于1994年，彼时国内尚未出现能满足其供应需求的第三方供应链企业，客观条件上只能发展自身的供应链。品牌一致性和保持自身扩张独立性的需要。虽然前期资本开支较高，但火锅店在逐渐做大的过程中对品牌一致性和扩张战略独立性的需要使其倾向于自建供应链。自建供应链首先可以最大限度的保证标准化，这对中大型火锅店的运营和品牌形成尤为重要。其次，在连锁后期，公司连锁扩张战略计划可以自主决定并跟进与之配套的供应链建设，而不必of60受到第三方供应链企业的牵制。3.3.餐饮供应链：空间大、培育期长3.3.1.餐饮供应链潜在空间大美国餐饮供应链发展成熟，行业龙头集中度高。美国餐饮供应链发展近2018年市场规模3000亿SyscoU.S.foods及PFGSysco一家独占16%CR3市占率超30%CR10市占率达39%业龙头市占率较高。相比于美国，我国尚未出现诸如Sysco这样完善的餐饮供应链企业。图：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中图：SYSCO在美国食品供应市场占有率16%数据来源：Technomic，Bloomberg，XXX市场研究部成熟供应链将有效解决加价率、耗损率及一致性问题：专业供应链企业的出现，把餐饮上游包含食材供应、加工、仓储配送等环节分离出来并集中统一完成，这相比于传统供应链，可以解决餐饮企业痛点：中间环节加价率高、耗损率高、保持一致性的需要等。食材从源头产地逐步变为餐桌美食，中间要经过多层供销商，据亿欧调查，餐饮供应链中间环节部分品类的加价率超求集中起来，压缩中间环节，由繁入简，降低餐饮企业的采购成本；库存管理是餐饮企业的挑战之一，食材储存时间短保鲜难度大，而食材的消耗速度与顾客喜好变化挂钩，食材数量也难以精准掌控，而农产品转运过程中由于缺乏冷链技术造成的损耗可达20%-30%可以减少食材流通环节，减少损耗，降低原材料成本；连锁餐饮企业需要保证各门店食材的品质稳定，口感统一，火锅店菜品不受厨师影响。火锅供应链可以利用中央厨房统一制作汤底料，并对蔬菜、肉类、海鲜等食材进行粗加工，保障各门店口味统一，食材质量稳定。此外，消费者对食品安全问题越来越重视，通过供应链管理和中央厨房可以减少人工操作，提高食品安全性。例如蜀海集团生产车间有全套清洗杀菌机、蔬菜切割机，可对蔬菜进行流水线清洗、杀菌、切割，最大程度保证食材的品质和安全。of60图32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率资料来源：XXX市场研究部我国火锅餐饮供应链市场空间估计：2018年中国餐饮市场规模42715.857.2pct和13pct企业原材料支出占总支出比例一般达到40%-50%，例如海底捞、呷哺呷哺2018年原材料支出占总成本分别为47.05%和42.35%化率达到，原材料占餐饮收入比例达到35%，则餐饮供应链增量市场达到942亿，增长空间较大。2018年我国火锅业总收入4814亿元，按照火锅餐饮业30%2018年火锅餐饮供应链的市场空间超1444亿元。图33：上市餐饮企业原材料占总成本比例40%-50%wind比例表11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感性分析（单位：亿元）原材料占餐饮收入比例30%35%40%餐饮连锁化率of6073557%%551807643942107615891760110%1%1192132013901540资料来源：XXX市场研究部3.3.2.行业处于培育期生鲜市场规模逐年递增,发展空间大。2017年我国生鲜市场交易规模达1.796.55%计2018年生鲜市场交易规模将持续增长至1.9140%2018年生鲜电商市场交易规模达近万亿。生鲜产品具备需求刚性，复购率高的特点，消费需求潜力巨大，而相比于其他品类，我国生鲜行业线上渗透率远低于其他品类，行业未来升级提升空间大。图：生鲜行业市场交易规模很大图：生鲜电商市场交易规模增速较快数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部数据来源：艾瑞咨询，XXX市场研究部图：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/图：相比于其他品类生鲜线上渗透率低年）数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部of60蔬菜水果为最大品类，损耗率高、刚需特点明显。生鲜主要包括水果、蔬菜、肉类、水产、干货、日配、熟食和糕点等，其中蔬菜水果为最大品类。生鲜产品因为保鲜时间短、易腐烂等特点，消费者购买往往呈现少量多次的现象。采购生鲜频率为2-3次的消费者占近31%。图：生鲜品类构成及销售额占比较高图：生鲜品类消费频次较高数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部生鲜企业运营模式各有优劣。生鲜企业运营模式的发展主要有两个方向：注重消费者近距离体验以及加强供应链高品质布局。线上模式虽然使消费者在线筛选的产品形式多样，并依靠供应链优势保证了生鲜产品的新鲜度，但是却难以直观获取用户的消费体验。线下模式虽然消费者可以直接购买，但是却限制了生鲜产品的种类数量，运营成本较高，配送范围也有限。而新零售下设置前置仓的模式，则融合了线上线下的优势，目前已出现的新零售企业基本都为重模式重资产，控制成本是一大挑战。图40：生鲜三种零售模式比较资料来源：艾瑞咨询，XXX市场研究部+在20-30%of60和零售终端加价，零售价格常常在原产地价格的3倍以上。另一方面，生鲜对温度湿度等运输环境要求较高，但我国冷链技术和冷链运输体系不完善，导致生鲜在运输过程中损耗率较高，从而进一步推高了物流成本，拉低了毛利率。图：大白菜从采购到消费加价较大资料来源：央视新闻、XXX市场研究部注：为简化处理，运输、仓储、人力成本等合并计算我国供应链发展环境不成熟，阻力因素较多：相比于美国，我国餐饮供对比发达国家成熟的餐饮供应链企业，我国供应链的发展仍有距离，有多种问题亟待解决。以下原因可能导致我国餐饮供应链发展的培育期较长：1.我国当前餐饮供应链环境不成熟，相比于美国上游集中，下游连锁化率高，我国则两端分散，美国上游食材产地采取的是集约化经营的模式，种植技术高度机械化，食材在进入供应链企业的时候就已经做到了一定的标准化，而我国上游食材供给以零散的农户及小型供应商为主，这就为追求食材标准化带来了一定的难度；色香味形器协调，对供应链要求更高，食材的标准化又进一步增加了难度；23..从库存量角度来看，中国SKU明显高于美国；由于食材采购源头的差异，美国餐饮企业通常会储备2天左右的食材，而在中国，夫妻渠道粘性不强；4.虽然我国冷链物流市场规模逐年扩大，但是整个冷链发展并不成熟，2015年我国综合冷链流通率为90%的比率,美国基本实现了全程冷链，而中国整个冷链流通率及运输率均较低，果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别约为10%,15%和23%,冷藏运输率分别仅为30%65%,但腐损率分别高达15%10%于发达国家加，但是人均冷库容量相比远低于发达国家。这些因素都无疑加大了我国餐饮供应链发展的难度。图：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元）图：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高of60数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部图：我国冷库总容量平稳增长（万吨）图数据来源：前瞻产业研究院，XXX市场研究部龙头企业竞争优势是规模效应和网络效应。参考北美最大的餐饮供应链企业Sysco，2018财年其客户超过万家，营收达到587.27亿美元，较上年同期增长14.325.44%。毛利率为18.88%2.44%1969年成立到2018年6月累计并购余次，不断扩大其规模优势，与同行业相比，SYSCO毛利率一直高于FOODS和PFG2018SYSCO毛利率18.88%USFOODS和PFG分别高出1.06和5.86pctSysco供应链企业需要足够的规模优势和网络效应来平摊固定成本、提升资产周转率来保证合理的投资回报率。我国餐饮供应链企业规模均较小。截止到2018财年，SYSCO在全球有3321.488%公489677.9%自有，其余租赁。我国供应链企业如蜀海、美菜及宋小菜的SKU分别为1000050003700of60仍有较大差距。图：SYSCO权益乘数不断提高带动ROE上升图：SYSCO毛利率高于USFOODS和PFG数据来源：Bloomberg，XXX市场研究部图：SYSCO营业收入保持稳定增长图：SYSCO净利润2016年起逐步回升数据来源：Bloomberg，XXX市场研究部4.火锅调味料：相对下游更集中火锅产业链上游的调味料行业处于发展初期，盈利能力佳，行业竞争的关键在于新品类的研发能力以及销售能力。行业空间将随国民餐饮习惯的培育而不断扩张；在公司层面，现有龙头公司通过销售渠道的全国渗透和新增客户类型、新增产品品类带来确定性较高的成长性。4.1.市场成长空间大复合调味料是近年来形成的一种新概念，指由两种以上调味原料经混合、加热等工艺处理而制成的调味料，近年来增速较快。我国复合调味料市场规模已由2013年的亿人民币增长至20181091亿人民币，CAGR达15.83%。我国的复合调味料市场可分为五个部分，包括鸡精、28%21%、9%16%16%1of60分市场占比变化不大。行业经营者主要分为两种类型，一种是从公司建立起就专注于复合调味料的生产，如红九九，天味食品；另一种是从火锅餐饮起家，逐步拓展产业链，进军复合调味料市场，如颐海国际、德庄，小肥羊。这些公司主业均是火锅调味料（包括火锅底料和蘸料）并逐步拓展新的复合调味料品类（如酸菜鱼、小龙虾调料、串串香底料等）。图：我国复合调味品市场规模增速较快图：我国复合调味品市场结构稳定数据来源：前瞻产业研究院、XXX市场研究部数据来源：Frost&Sullivan、XXX市场研究部表12：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富公司品类产品火锅底料系列酸香番茄海鲜清汤麻辣牛油菌汤牛油清汤清油三鲜手工牛油火锅酱料系列颐海国际麻辣鲜香香辣原味复合调味料系列麻辣烫麻辣香锅麻辣鱼泡椒酸汤鱼水煮鱼酸菜鱼小龙虾蒜蓉小龙虾香辣小龙虾of60火锅底料系列红汤麻辣牛油麻辣清油清油清真三鲜中国红手工火锅天味食品老坛酸菜鱼麻辣香水鱼麻辣鱼青花椒鱼清香酸菜鱼粉蒸肉宫保鸡丁复合调味料系列红烧牛羊兔红油拌菜回锅肉鸡精酱爆肉丝酱肉调料腊肉调料麻辣烫麻辣串串香麻辣香锅麻辣小龙虾香肠调料新疆大盘鸡数据来源：公司官网，XXX市场研究部火锅调料行业增速快于火锅行业增速。2018年火锅调味料市场规模达237亿元，其中火锅底料市场规模为19481.85%市场规模为4318.14%中高端火锅底料占比不断提升，已由201014.6%提升至2015年的22.6%Frost&Sullivan数据，2010-2015年火锅调味料市场CAGR为16.10%，2016-2020年预计CAGR为14.72%，其中火锅底料CAGR为4.96%CAGR为13.62%，火锅调料增速快于火锅门店10.36%1的规模增速。(40岁以下)近年来家庭聚会(“轰趴”成为年轻人热衷的娱乐活动，而火锅天然具备的热闹气氛属性自然成为“轰趴”首选，进而拉动了火锅料的需求。另一方面，随着年轻人生活节奏的加快，其自烹时更青睐程序简单、耗时短的菜品，因而盐、酱油等单一调味品将被火锅底料部分替代。一包火的神器。随着人们消费水平的升级，饮食健康越来越受到重视，因此也不难理解注重品质的中高端调味料占比不断提升。of60图：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快图：中高端火锅底料占比不断提升数据来源：Frost&Sullivan、XXX市场研究部数据来源：Frost&Sullivan、XXX市场研究部龙头企业销量快速增长，单价较为稳定。观察天味和颐海国际近年报表可以看出，颐海国际在火锅底料单价和销量上均领先于天味，从近三年看两家公司的销量增速非常快，而单价则较为稳定。图：天味和颐海国际火锅底料单价均提高图：天味、颐海国际火锅底料销量均上升数据来源：招股说明书、公司公告、XXX市场研究部数据来源：招股说明书、公司公告、XXX市场研究部品类渠道的扩张。品类方面，目前我国川味复合调味品龙头公司大单品较少，正处于品类创新与扩张期，新品类如颐海自煮火锅系列，一经推出销量直线上升，成为颐海收入及利润增长的主要驱动力，颐海国际2017年7月进军自加热小火锅行业，2017年自热火锅业务实现营收0.61亿元，占总收入的3.71%，2018年小火锅业务全年实现营收4.49亿元，总收入占比提升至16