第八章企业并购战略

第八章企业并购战略第一节并购的概念及类型第二节并购的动机和理论第三节影响企业成功并购的因素第三节中国企业海外并购失败的启示第一页，共五十九页。学习要点及目标

了解企业在全球经济中将并购作为竞争手段的普遍性。掌握企业实施并购战略的集中基本类型。探讨企业通过并购战略来取得竞争优势的原因。重点掌握企业使用并购战略来取得竞争优势的过程中所面临的两个主要问题。了解和描述能够提升企业竞争力的并购战略所具有的性质。了解中国企业海外并购失败的主要原因。第二页，共五十九页。核心概念并购整合协同引导案例并购——围城

第三页，共五十九页。案例导学尽管并购充满了巨大风险和不确定性，但它已然成为中国企业实现多元化、一体化和国际化最常见的路径。如何规避并购风险，减少并购失败，提高并购成功率，已成为每个计划实施并购战略的中国企业必须面对的现实难题。

第四页，共五十九页。第一节并购的概念及类型

一、并购概念辨析

二、并购类型第五页，共五十九页。一、并购概念辨析

1.并购（MergersandAcquisitions，M&A）并购，一般包括兼并（Mergers）和收购（Acquisitions）两层含义，在实践中往往侧重于收购（彭维刚，2007）。兼并又称为合并，是指两家或两家以上的公司在相对平等的基础上将彼此的业务进行整合，或者是两家或两家以上的公司将彼此的资产、运营和管理进行整合，以此来建立一个新的法人实体。收购指一家公司通过购买另一家公司的部分或全部股权将被并购公司的业务纳入其战略投资组合，从而达到更加有效利用其核心竞争能力的目的。第六页，共五十九页。2.重组（Restructuring）重组，指公司对其业务框架或财务体系进行改变的战略。从19世纪70年代到21世纪，在公司业务组合中放弃一部分和精简公司规模占了公司重组战略的大部分，重组已成为全球现象，并购战略的失败往往是重组战略的驱动器（希特，爱尔兰，霍斯基森，2005）。彭维刚（2007）认为，重组常常是与多元化和并购联合进行的，其标准意思是指通过多元化（扩张或进入）和剥离（收缩或推出）或两者结合来调整公司的规模和范围，最常用的定义则是公司的规模和范围的减小。第七页，共五十九页。二、并购类型

（一）按照并购行业关联性划分

1.横向并购横向并购（HorizontalM&A），是指企业并购同一行业中参与竞争企业的行为。通过横向并购来增强企业市场力量的方式包括降低成本为基础和以增加销售额为基础的两种不同的协同效应。2.纵向并购纵向并购（VerticalM&A），指企业并购其某一种或多种产品和服务的上游供应商或下游分销商以及配送渠道等的行为。企业通过纵向并购可以达到纵向整合其业务范围的目的，从而控制价值链上的其它重要环节。

第八页，共五十九页。3.混合并购混合并购（ConglomerateM&A），是指一家企业并购产品不相关的行业中的企业行为，即对那些生产与企业自身产品不同性质和种类的企业进行并购的行为，其中目标企业与并购企业既不属于同一行业，也没有纵向关系。企业寻求混合并购的目的主要有两条：一是追求组合效应，二是降低经营风险。

第九页，共五十九页。（二）按照并购的出资方式划分

1.现金购买资产现金购买资产，是指并购方使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产，而被收购方按购买法或权益合并法计算资产价值并入收购公司，其原有法人地位及纳税户头撤消。

第十页，共五十九页。2.现金购买股票现金购买股票，是指收购方使用现金、债券等方式购买目标公司的部分股票，以实现控制被收购方资产及经营权的目标。出资购买股票可以通过一级市场进行，也可以通过二级市场进行。

第十一页，共五十九页。3.股票换取资产股票换取资产，指收购方向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。一般情况下，收购公司同意承担目标公司的债务责任，但双方亦可以做出特殊约定，如收购公司有选择地承担目标公司的部分责任。

第十二页，共五十九页。4.股票互换

股票互换，指收购方直接向目标公司股东发行收购方发行的股票，以交换目标公司的大部分股票。一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司能控制目标公司的足够表决权数。通过此项安排，目标公司就成为收购公司的子公司，亦可能会通过解散而并入收购公司中。但不论那种情况下，目标公司的资产都会在收购公司的直接控制下。

第十三页，共五十九页。（三）按照并购的态度划分

1.善意并购善意收购（FriendlyM&A），亦称友好并购，指目标公司的董事会和管理层同意收购方提出的并购条件，接受并购。2.恶意并购恶意收购（HostileM&A），亦称敌意并购，或恶意接管（HostileTakeover），通常是指并购方违背目标公司的董事会和管理层意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司，进行敌意收购；或者指一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。第十四页，共五十九页。（四）按融资渠道可以划分

1.杠杆并购杠杆并购（LeveragedBuy-out，LBO），是指收购公司以目标公司的资产作为抵押，并由目标公司向金融机构或其它渠道借款支付收购价金，然后利用目标公司资产将来的经营收入偿还借款的行为。管理层并购（ManagementBuy-out，MBO）员工并购（EmployeeBuy-out，EBO）企业整体并购（WholefirmBuy-out）

第十五页，共五十九页。2.非杠杆并购非杠杆并购，是指不以目标公司自有的资金及营运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式。支付费用既可来源于并购公司的现金、股权，也可以来自收购公司的银行贷款，实践中，几乎所有的并购都是利用贷款完成的，只是借贷数额的多少而已。第十六页，共五十九页。第二节并购的动机和理论

一、并购的动机二、并购理论第十七页，共五十九页。一、并购的动机

并购的动因是指并购对企业产生的有利影响，它是并购行为发生的原动力和出发点。尽管每个并购动因都会有一些合理的理性解释，但需要强调的是并购并不一定会给企业带来竞争性优势。

1.为了增强市场势力实施并购战略的首要原因就是为了增强市场势力（希特，爱尔兰，霍斯基森，2005）。当一家企业有能力按照比竞争对手更高的价格出售产品和服务（产品差异化），或者其经营活动的成本比竞争对手更低时（低成本或成本领先），该企业就拥有了市场势力。第十八页，共五十九页。2.为了越过市场进入壁垒市场进入壁垒是指市场或在现有市场中已经存在的业务活动，将给试图进入该市场的新进入者带来困难或增加其进入成本。比如：原来市场中的领先者可以通过大批量的生产活动获得显著的规模经济效应，而且，消费者对于企业所提供的产品和服务都会有先入为主的感觉，这些都是新进入者难以逾越的障碍。第十九页，共五十九页。3.为了降低新产品开发成本和为了加快进入市场速度通过企业自身力量在内部开发新产品并将其推向市场往往需要耗费大量的公司资源，而新产品通常很难在短期内为企业带来投资回报。与企业自身开发相比，并购使得企业对新产品的前景具有可预测性，并且新产品也容易快速进入市场。第二十页，共五十九页。4.为了减少新产品开发风险并购能使企业有效规避新产品开发过程中存在的风险或不确定性。不过，企业在决定通过并购而不是自己开发来推出新产品时，仍然需要十分小心。因为通过并购获得所获得的新产品和新技术有可能很快过时，而且也有可能并不是企业真正所需要的。第二十一页，共五十九页。5.为了适应产品多元化的需要由于企业通过市场中已有的公司来推出新产品比靠自身开发推出新产品相对而言风险更低、更容易，因此，企业往往不会选择自己开发新产品达到产品多元化的目的。相反，企业通常选择并购战略来进行多元化经营。而相关多元化和非相关多元化都可以通过并购行动来实现。第二十二页，共五十九页。6.为了获得协同效应并购，一方面能整合企业的优质资源，使组织资源效应最大化；另一方面，能使企业获得互补资源借以推动组织间学习。此外，并购，也是对制度约束和变迁的一种反应。7.CEO的自负心理企业进行的并购行为主要是为了满足企业管理层的自负动机，以便他们展现自己的管理天赋和技能（萨德沙纳姆，1998）。但是，管理者的自负动机所导致的并购，常常会减少企业的价值。第二十三页，共五十九页。二、并购理论

对企业并购理论的研究最早可以追溯到斯密和李嘉图，其后马克思在资本集中理论中对并购理论进行了间接阐述（何进日，黄灿，2007）。根据威斯通的观点，现代公司并购理论的起点则可以从20世纪60年代的协同效应理论算起（Weston，1998）。第二十四页，共五十九页。1.协同效应理论协同效应概念最早由Ansoff1957年在《多元化战略》这本书中提出，后经威斯通对公司并购协同效应的概念、类型以及作用机制做了系统归纳才得以完善（Weston，1998）。威斯通认为在公司并购过程中会产生各种各样的协同效应，这些协同效应的存在有利于公司效率的改进和提高；从总体上看，公司并购是一个帕累托改进过程。Buzzell&Gale（1987）从企业集群的角度也提出了类似观点，他们将协同效应的价值来源分为共享资源、市场营销网络与研发投入的外部性、企业的相似性、以及企业形象的共享四个方面。总之，协同效应意味着“1+1>2”。第二十五页，共五十九页。2.财富效应理论财富效应理论认为，并购之所以产生是因为并购能够产生财富效应，即并购能够增加被并购公司股东以及并购公司股东的财富（Jensen，Ruback，1983）。

第二十六页，共五十九页。3.交易费用理论

交易费用理论认为企业并购是一种能产生交易费用效应的企业自组织创新。企业并购是企业边界的一种扩张，企业并购之所以产生，是因为通过并购企业所获得的收益大于其所支付的成本。这种收益主要体现为交易费用的减少，而成本主要是管理成本等的上升。第二十七页，共五十九页。4.代理理论代理理论认为并购是解决代理问题的方法之一。当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追求私人利益的代理问题；通过报酬安排、经理人市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与经营权相分离的机制，可以缓解代理问题；而当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制；如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么，并购机制使得接管的威胁始终存在（张维，齐安甜，2002）。第二十八页，共五十九页。5.市场势力理论市场势力理论认为，增大企业规模将会增大企业势力。通过并购，能使企业增强对经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购能提高行业集中度，减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业则可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。第二十九页，共五十九页。6.价值低估理论价值低估理论认为，当目标企业的真实价值被低估时，并购活动就会发生。企业价值被低估的原因主要包括三个方面：一是管理层未能将企业的经营潜力充分发挥；二是并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会使并购方得到收益；三是目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在较大差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性增大。第三十页，共五十九页。托宾以Q值来反映企业并购发生的可能性。Q值等于企业总资本的市场价值与企业总资本重置价格的比值。在中国，由于上市公司存在非流通股，研究者基本采用Chen和Xiong（2002）的研究成果，将中国上市公司非流通股的价格视为流通股价格的20％-30％对数据进行处理，即把非流通股的价格按照流通股价格折扣掉70％，采用每股市价的30％乘以非流通股总数来计算非流通股市值。Q值等于（年末流通股市值＋非流通股市值＋长期负债合计＋短期负债合计）与年末总资产的比值。第三十一页，共五十九页。7.信息理论信息理论，主要从信息不对称角度来研究并购行为。该理论认为作为内部人的经理层，拥有比局外人更多的关于公司状况的信息，而企业并购能够表现和传递这些信息。如果一家企业被并购，那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，或认为该企业未来的现金收入将增加，从而会推动股价上涨。第三十二页，共五十九页。第三节影响企业成功并购的因素

一、整合二、协同第三十三页，共五十九页。一、整合

研究表明，中国企业跨国并购的失败率大约是60%，而其中80%是企业整合出了问题（柏丹，孙方方，曲红艳，2012）。这些整合问题主要包括战略整合、组织整合、文化整合、财务整合、以及人力资源整合等等。

第三十四页，共五十九页。1.战略整合战略整合是企业的方向性整合。并购企业在并购操作前必须充分分析自身和目标企业在市场竞争中的地位、优势和劣势，也就是要“知己知彼”，明确并购的目的和对并购后企业的市场地位预期。一般来讲，企业并购是为了取得规模经济效应，降低交易费用，通过分享技术、分销渠道、稳定供货来源等，提高企业产品的竞争力，壮大企业规模，降低产品成本。

第三十五页，共五十九页。2.组织整合组织整合是企业的基础性整合，是指对并购双方（无论是同质还是异质）原有的组织结构和管理制度进行相应的调整或全新的设计，以匹配企业新的战略规划。组织整合包括组织结构整合和组织制度整合两个方面。

第三十六页，共五十九页。3.文化整合文化整合是企业的关键性整合，意指两种不同企业文化经过扬弃、融合、提升，形成一种新的文化，以解决双方文化冲突的过程。文化整合具有多样性，即不同的企业会以不同的方式进行文化整合。吸纳式文化整合模式

渗透式文化整合模式

分离式文化整合模式

文化消亡式整合模式

第三十七页，共五十九页。4.财务整合财务整合，是指企业对并购双方的会计核算体系、考核体系、以及财务制度进行统一的管理和监控。财务协同效应理论认为并购可以实现财务统一，通过财务统一，可以使资源从边际利润率低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，从而提高公司的效率。而财务整合是发挥企业并购财务协同效应的前提。财务整合模式可以分为移植模式和融合模式两种。第三十八页，共五十九页。5.人力资源整合人力资源整合是企业并购后整合工作的重中之重，也是提升企业核心竞争力的关键途径。人力资源整合，是指引导并购双方组织内成员目标与组织目标朝同一方向靠近，从而改善各成员行为规范、提高组织绩效的过程。人力资源整合包括人员整合和人力资源管理实践整合两个方面。第三十九页，共五十九页。二、协同只有当并购能产生独特的协同效应时，企业才能通过并购战略发展竞争优势（希特，爱尔兰，霍斯基森，2005）。一般而言，管理协同效应、经营协同效应、以及财务协同效应是产生协同效应的主要来源（肖振红，2007）。第四十页，共五十九页。（一）管理协同效应管理协同效应，又称差别效率理论。是指企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。根据管理协同效应的观点，如果收购公司的管理层比目标公司的管理者更有效率，而且收购公司在并购之后能够将目标公司的管理效率提升到收购公司的水平，那么并购参与双方都将从中获益(Mukherjee，Kiymaz＆Baker，2004)。收购方过剩的管理资本与被收购方的非管理性的组织资本结合起来，从而实现这种1+1＞2的协同效应。第四十一页，共五十九页。1.管理协同效应的产生企业管理能力是由企业组织资本与组织经验结合形成的，因此，其转移也是通过组织经验与组织资本的转移而产生的。组织经验是“在企业内部通过对经验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高”（王谦，2006）。组织资本是指企业特有的知识资产，它随时间而积累，用来提高生产率，主要包括：在分配给雇员适当任务和组成雇员小组时使用的知识，以及每位雇员获得的关于其他雇员和该组织的知识。第四十二页，共五十九页。2.管理协同效应实现的前提条件管理能力按其专属性分成三个不同层次：一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属非管理人员能力。这三种管理能力在随并购而发生转移的属性方面有较大区别。横向并购纵向并购混合并购一般管理能力可以可以可以行业专属管理能力可以部分可以不能企业专属非管理人员的能力较难不能不能第四十三页，共五十九页。（二）经营协同效应经营协同效应，主要是指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，可能包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场份额扩大等方面。一是企业通过并购扩大生产规模，单位产品所负担的固定费用下降，导致收益率提高；二是并购企业可以将一些自己已经具备的某些产品生产能力扩展使用到目标企业相关产品上，从而获得范围经济；三是通过纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合起来，节省了联络费用和各种交易费用而获得协同第四十四页，共五十九页。1.规模经济与范围经济的实现规模经济是指某一企业在一个给定技术水平上，随着规模扩大、产出的增加，平均成本逐步下降的现象。范围经济是指多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用降低和经济效益提高。如果增加给定活动水平，企业能够减少单位成本，则存在着规模经济；如果随着企业活动多样化，如产品生产多样化，企业能够减少成本，则存在着范围经济。一般用平均成本函数下降来定义规模经济，用相对总成本来定义范围经济。第四十五页，共五十九页。（1）规模与范围经济的生产性来源①固定成本被越来越多的产量分摊②变动生产率的提高③存货储运损耗比例降低SAC1SAC2X年产量单位成本第四十六页，共五十九页。（2）规模经济与范围经济的非生产性来源①管理经济性②营销经济性③研发经济性（3）规模经济与范围经济产生的边界条件第四十七页，共五十九页。2.交易费用的节约（1）交易费用节约的原因分析①稳定交易关系，减少机会主义行为②降低资产专用性风险（2）交易费用节约的边界条件①当资产专用性最佳水平极低时，市场采购更为有利。②当资产专用性的最佳水平极高时，则内部组织更为有利。③如果从生产成本比较上看，企业处处皆不如市场，企业绝不会仅仅为了生产成本上的考虑就实行纵向一体化。第四十八页，共五十九页。（三）财务协同效应财务协同效应，是财务方面的协同给交易双方带来的收益，包括破产风险和融资成本的降低，合理避税等方面。财务协同效应可通过以下方式实现：并购公司提高了收入的稳定性及债务共同担保使合并公司债务市场价值增加，同时可扩大债务融资额，减少纳税（Choi，Philippatos，1983）。第四十九页，共五十九页。1.财务协同效应的产生（1）通过并购实现合理避税的协同收益①利用税法中亏损递延条款实现避税②通过税基调整实现避税③以资本利得代替常规收益实现避税④通过税收优惠的承继实现避税（2）通过降低资金成本获得协同收益①内部融资成本的降低②外部融资成本的降低

第五十页，共五十九页。2.财务协同效应实现的前提条件一是并购双方之一有累积亏损或税收减免，企业可以通过转移这种税收属性使与其联合的有收益的企业进行合法避税；二是作为成熟型产业的并购企业可以通过并购一家成长型企业向后者提供必要的资金，从而用资本利得税来代替一般所得税，利用税率、税种上的差别来产生税收效应；三是并购企业的产品处于成熟阶段，其营业现金流量往往超过内部投资机会需要，形成大量的“自由现金流量”；而目标企业产品处于发展阶段，投资机会多，但现金短缺。第五十一页，共五十九页。第四节中国企业海外并购失败的启示

研究发现，影响中国企业海外并购失败的因素主要包括非经济因素或敌意收购、过高溢价、战略布局失误、虚荣假设、管理层的不当激励、以及政治与文化风险（王中美，2012）第五十二页，共五十九页。本章小结(1)并购战略在全球公司中越来越普遍。由于全球化、行业管制的放松