2023年城投主体研究与分析系列 苏中地市利差变化如何-

2023年城投主体研究与分析系列苏中地市利差变化如何_1、不同时期，苏中地市利差变化如何？首先，我们以2023年04月21日为时间节点，观察苏中各地市利差分布情况：1、南通市整体利差水平为苏中三市中最低。现存AAA发债主体中，南通城建为市级主平台，市场认可度较高，存量不小且公募债占比高；沿海开发和南通经开均为园区平台，信用利差相对要高些。区县利差方面，启东（经济财政实力在南通区县中排名不高，但整体债务水平较低）、海门（区位优势较好，经济财政实力较强，且债务率不算高）的利差更低些；崇川和通州其次，作为主城区，其区属平台债务水平相对不高；如皋、海安、如东的利差水平要高些，尤其是海安和如东，区域内平台数量较多、债务较重。2、扬州整体利差水平较南通高一些，但AAA平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通。上述利差表现或和扬州市平台及债券分布有关：（1）扬州市整体平台数量更少且近半数平台股权挂在市本级下面；（2）AA区县平台公募债占比更低，江都、邗江区公募债存量略高些且集中分布在主平台中，其他如高邮、仪征等县级市几乎无公募债存量。3、泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。相较于扬州，泰州的GDP体量要低些，但从2022年一般公共预算收入和政府性基金收入两者所反映的综合财力来看，泰州（940亿元）和扬州（982亿元）所差不大。但债务，主要是城投债务方面，泰州较扬州要高出不少。1.1、几次典型冲击中，哪些地市跌得少？一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回2022年11月11日以来，、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛，机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。在此期间，扬州总体跌幅水平更低些，南通其次，泰州跌幅最大。具体来看：（1）就AAA主体而言，扬州市、泰州市均仅一家AAA市级主平台，跌幅更小些，南通AAA平台数量多且资质有所分化，反映出来的整体跌幅要更大些；（2）市本级平台整体跌幅要小于区县平台，其中南通市本级平台跌幅最低，毕竟体量和实力还是要高一个档次，扬州其次，泰州最高；（3）区县及园区平台中，泰州市的跌幅要略低于南通及扬州。二、2020年11月-12月，永煤事件冲击2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。在此期间，从苏中各地市利差涨跌变化来看，扬州市整体跌幅依旧最小，南通其次，泰州最高。此外，各地市公募债跌幅整体要高于私募债，尤其是AA+及以下的区县及国家级园区平台，这一定程度上也反映了这些区域非银参与度较高但私募债参与机构不算丰富。三、2017年，债熊期间2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。在此期间，苏中各地市多数主体还是随市而跌，尤其是南通，整体跌幅要高于扬州和泰州，主要系AA区县主体跌幅较大所致，如崇川、海安、如东。此外，在此期间，也有小部分主体逆势上涨，主要集中在泰州，且区县私募债项体现更为明显，反映出彼时机构参与不丰富、成交不活跃等情况，或者说有部分机构有一些票息诉求便边际影响了价格。1.2、牛市环境下，哪些地市涨得多？我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间江苏省各地市城投债利差变化：扬州市涨幅最小，除仪征、高邮外，其他区县、园区及市本级主体涨幅均在100bp以内，私募债项涨幅要高些。泰州市涨幅其次。南通市涨幅最大，从市本级到下辖区县及园区，涨幅基本在100bp以上，尤其是AA区县主体。这也说明市场机构在资产荒背景下往往率先选择优质区域挖掘至极致。2、这些年，苏中地市平台转型整合有何动作？自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理苏中各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。2.1、政策层面有何指导？从相关文件表述来看，苏中各地市平台整合转型行动在持续进行中。早在2017年10月，南通市政府就曾发文《关于推进市级国有融资平台公司市场化转型的实施意见》，文件中提到要：“合理压缩融资平台公司的层级与数量，努力降低融资平台公司负债比率”。泰州市及下辖泰兴市在2022年的相关文件中也都有提到“推进/加快融资平台整合”。从公开披露的资料来看，扬州市在顶层设计之外，对平台如何整合也有更细致的指导：（1）2019年6月，在对市政协八届三次会议第42号提案的答复中总结了过去一个阶段扬州市融资平台公司清理整合的成效：对承担公益性项目建设运营职能的融资平台公司，通过兼并重组的方式整合归并同类业务。答复中也详细列举了广陵区、邗江区、江都区、宝应县的实操及成果。（2）2020年3月，江都区《关于开展区属国有企业清理整合工作的通知》要求“按照‘保留一批、划转一批、清理一批’原则，对经营范围、职能定位、发展前景同质或相近的国有企业，集中主业优势进行整合重组”；2022年7月，江都区印发了《2022年度江都区国有平台公司清理整合初步方案》中对平台整合工作提出进一步要求：“力争到本年度末，实现江都区全区国有平台公司比年初下降40%；到2026年底，实现全区融资平台公司数量大幅下降”。2.2、各地市有何动作？平台架构有何变化？关于各区域平台股权架构及变更的梳理，有如下说明：（1）报告仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，部分信息缺失且或存在偏误。（3）受限于部分资料可得性，报告仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。（4）对于部分园区平台，或存在实控人为市政府但授权园区管委会出资和管理的情况（多数为“市属区管”），不同渠道提供的信息或存在差异，报告仅梳理展示其中一个渠道来源提供的信息以供参考。2.2.1、南通市平台及股权变动如何？首先来看市本级1：截至2023年3月末，南通市本级共有17家发债平台，仍有存量债平台14家。整体来看，市本级平台股权结构较为清晰（也是2016年以来平台整合后的成果），分为6大集团系，具体包括：（1）南通城建集团，南通市最主要的城市基础设施建设主体，资产规模逾千亿，除本部外，其资产的重要构成为后划入的南通国投。此外，南通国投存续债券的清偿义务已于2022年1季度转移至南通城建集团2。（2）保障房建设集团，主要从事棚户区改造、低价商品房筹建等保障性住房筹融资和建设任务。（3）南通产投集团，负责产业投资及运营；下属发债子公司苏通控股和佳润控股为后期划入，主要负责苏锡通科技产业园的开发建设。其他3个集团负责各自产业园区开发和建设，包括：（4）沿海开发集团，主要展业区域包括通州湾示范区及平潮高铁城区，相关发债子公司均为后期划入；（5）南通经开，南通经开区内主建设平台，股权由经开区管委会上划至市政府；（6）南通高新，南通高新区主建设平台，股权由高新区管委会上划至市政府。2.2.2、扬州市平台及股权变动如何？首先来看市本级：截至2023年3月末，扬州市本级共有23家发债平台，仍有存量债平台18家。对比2016年末，扬州市主要将主城区、市属园区相关平台股权上收市本级。从最新的市本级6大集团系来看：（1）扬州城建集团，是扬州市最主要的公用事业运营主体和基础设施建设主体，资产规模逾1500亿元，其中本部占1/3左右；其旗下中既有扬州交产、扬州公用等负责相关业务板块的子公司，也有运和城建（广陵区，前期股权在广陵区，后划入城建集团）、新盛投资（生态科技新城）等负责具体某一区域的子公司。（2）易盛德产业，生态科技新城核心的开发建设主体，对新盛投资亦有44.54%的持股。（3）瘦西湖旅游发展集团，主要负责瘦西湖风景区的相关建设和运营，2016-2022年期间，股权由原瘦西湖风景区管理处上划至扬州市本级。（4）广合国资，广陵区最主要的基础设施投资建设主体和综合性国有资产运营主体，旗下主要子公司包括广陵经开、广陵新城。广陵区：2016年以前，广陵区的主要平台包括广陵新城、运和城建、广陵经开和广合国资；2016年以后，运合城建划入扬州城建集团系，广陵经开、广陵新城划至广合国资，由扬州市政府直接持股。（5）扬州经开及扬州经开国控，均为经开区内主要的开发建设主体，股权由原经开区管委会划至扬州市政府。（6）扬州新材料，是扬州化学工业园区的建设平台，之前股权在园区管委会下，后期划入扬州市政府。扬州化学工业园区位于仪征市，新材料公司股权的划转除了区域内平台整合因素之外，或也和江苏省加强省内化工园区规范化管理有关。此外，扬州高新区内亦有一家平台盛裕投资，股权在高新区管委会下面。2.2.3、泰州市平台及股权变动如何？首先来看市本级：截至2023年3月末，泰州市本级共有19家发债平台，仍有存量债平台18家。这些平台结合其业务开展区域大致可以分为四大类，我们分别展开阐述：（1）泰州市本级传统平台，包括泰州城建、泰州交产、凤城河、泰州金控。这里面：城建、交产、金控股权基本没有发生变化；凤城河股东由原来的凤城河风景区投资管理中心变更为泰州市政府；此外，泰州高教投划入泰州城建。（2）医药高新区(高港区)4建设平台，包括华信药业、泰州鑫泰、新滨江开发、江苏创鸿及其子公司。医药高新区(高港区)共有11家平台且目前仍有存量，平台数量较多。除上述股权在市本级下面的7家平台外，还有引江城投、医药城控股（华诚医学、东方中国医药城、泰州通泰）。2016年以前，医药高新区和高港区还未实行“区政合一”的运行模式，其平台架构大致分为：（1）高港区4家平台，包括江苏创鸿、望涛投资、引江城投和高港高新；（2）医药高新区7家平台，其中华信药业（中国医药城）股权在市本级，华诚医学和东方中国医药城股权在高新区管委会，鑫泰、新滨江开发、通泰股权分别在医药高新区下属子园区管委会。截至2023年3月末：（1）华信药业股权仍在市本级；（2）子园区中鑫泰、新滨江股权上挂至市本级；（3）原高港区传统平台江苏创鸿股权上挂至市本级且并了望涛和高港高新；（4）其他平台股权仍在区属，其中华诚医学、东方中国医药城、通泰均并入泰州医药城控股体系内。（3）海陵区建设平台，包括海陵城发、东部新城。海陵区共有4家发债平台（目前仍有存量债平台3家），除上述平台外，还有中天新能源、鑫海投资。2016年以前，这4家平台公司股权均在海陵区政府下面。截至2023年3月末，海陵城发和东部新城股权上划至市本级，中天新能源和鑫海投资股权仍在海陵区政府