电子行业点评报告：MLCC供给端出清行业处于周期反转前夜

请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分增持(维持)证券分析师马天翼执业证书：S0600522090001投资要点maty@算代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。行量等情况。MLCC前夜：场高品的突破是长期健康成长的重点。3、上游辅材企业稼动率角度看，洁美科技纸质载带稼动率在们认为当前MLCC行业供给端已经恢复健康，行业处于景气度上行拐价格战风险。baoxy@行业走势%相关研究投资主线》底部强共识》23-04-09报告/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.2.需求端：消费电子是最大需求领域，汽车电子是新蓝海 71.3.供给端：日系全面领先，韩台具备规模优势，国产替代加速追赶 101.3.1.日系全面领先，韩台具备规模优势 101.3.2.国产替代带来新机遇，大陆厂商加速追赶 12 2.1.1.经销商相当于行业蓄水池，现货价波动为行业先行指标 152.1.2.行业库存水平及原厂订单能见度 162.1.3.上游辅材企业稼动率 162.2.当前时点(2023Q1-Q2)处于周期上行拐点前夜 17 3.1.洁美科技：下游需求见底回暖，三重逻辑助力业绩成长 19 4.附录：前两轮MLCC周期复盘(2017-2018Q3，2019Q4-2021Q2) 21 4.2.2.国产厂商开启大规模扩产计划 25 3/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 图2：电容(红圈)、电阻(黄圈)、电感(绿圈) 5 图14：全球物联网设备数量(亿台)快速增长 8 图27：国巨(2327.TW)股价近年来呈现周期性波动 14 /28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2015-2016年国巨月度营收稳定(亿新台币) 212015-2016年国巨股价(新台币)正常波动 21 Q 图54：2019Q4村田电容订单(十亿日元)同比+24.7% 24 图56：拓邦股份(主业含智能家电板卡)单季营收(百万万 25 25 /28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分.MLCC是电子工业大米RCL、电容、图1：电容产值占被动元器件的60%以上图2：电容(红圈)、电阻(黄圈)、电感(绿圈)数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所数据来源：电子工程专辑，东吴证券研究所个电容器领域中占比达到50%左右。在陶瓷电容器中，MLCC(Multi-layerCeramic图3：各类电容器图4：MLCC优势明显数据来源：百度百科，东吴证券研究所数据来源：易容网，东吴证券研究所MLCC是由印好电极(内电极)的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次图5：MLCC结构示意图图6：一般MLCC都是装在编带里出售28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：村田官网，东吴证券研究所工程专辑，东吴证券研究所图7：风华高科MLCC产品规格说明数据来源：公司官网，东吴证券研究所寸为01005，其仅长宽为0.04mm*0.02mm，一些领先的日本厂商还可以更小的生产/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分智能手机笔记本电脑平板电脑24%智能手机笔记本电脑平板电脑24%智能手表28%0-20000200图8：MLCC规格众多图9：MLCC发展趋势数据来源：村田官网，东吴证券研究所数据来源：电子工程专辑，东吴证券研究所图10：2019年MLCC下游需求分布图11：典型的电子电器产品MLCC用量产品产品MLCC用量产品MLCC用量数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所数据来源：村田官网，东吴证券研究所。5G手机在2G-4G既有频段基础上,预计新增大量新的频段;同时载波聚合技术同样28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图12：iPhone中MLCC使用量及高端品占比提高图13：射频解决方案升级推动被动元件使用数量00MLCCMLCC使用量(颗)高端MLCC占比10000400iPhone5SiPhone6iPhone7iPhone8iPhoneX%数据来源：Paumanok，东吴证券研究所电容数(只)电感数(只)87数据来源：Paumanok，东吴证券研究所入期发展至现在的成长期。大量智能硬件的推广对动MLCC的需求量持续增长。以图14：全球物联网设备数量(亿台)快速增长图15：AirPodsPro中使用到大量MLCC全球物联网设备数量(亿台)087879数据来源：Gartner，东吴证券研究所0单机用量数据来源：ewisetech，东吴证券研究所DUG网及全频谱接入，需要搭建更多复杂/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分%%图16：5G发展在多领域推动MLCC需求(纵轴为倍数)数据来源：村田，东吴证券研究所汽车电子化率提高和新能源汽车渗透率提高两个方面。力车为47%，纯电动车则达到了65%。随着汽车智能化程度越高，要求的控制模块越图17：汽车电子化率不断提升图18：各车型电子价值量占整车比重28%47%0%10%20%30%40%50%60%70%数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所ECU请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分000000图19：ADAS系统配备各类传感器图20：ADAS市场MLCC(百万颗)需求将成倍增长00000-ADASSensorADASECUADASGateway数据来源：福特，东吴证券研究所7E7EE数据来源：村田，东吴证券研究所图21：ADAS系统配备各类传感器图22：2025年高端大容量MLCC需求量较19年翻倍0000480012000动力强混合动力插电混动纯电动数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所数据来源：村田，东吴证券研究所赶势请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分位于二者之间。具体可分为三个梯队：图23：主要MLCC厂商市占率及概况21%25%%1%厂商产能村田工厂位于中国无锡、日本福井、出云以及新加坡业界顶尖厂商，产能规模和技术实力相对稳定。投资140亿日元在无锡扩产、投资290亿日元和400亿日元在日本福井和日本出云扩产太阳诱电主要位于中国东莞、日本新泻、石碣产品主要集中向0201及01005小型有较大扩产。TDK约在200亿只/月主攻车规产品，逐步退出消费品市场三星电机工厂位于中国天津、韩国釜山及菲律宾扩产的方向是工业和汽车品以及小尺寸高容。TDK于苏州、东莞(主要做后新扩50亿只/月Wireless，可采用搭售战略;主流尺寸各占15-20%。华新科于中国台湾、东莞、苏州与国巨并称中国台湾被动元器件双雄数据来源：Paumanok，东吴证券研究所MLCC，因此生产相对来说不够请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1.3.2.国产替代带来新机遇，大陆厂商加速追赶的应厂图24：MLCC各类规格产能结构变化源：TTI，东吴证券研究所国国内企业发展的强劲动力。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2025年将扩产至500亿只/月。宇阳和微容两家产品较为同质化，目前扩产方向也续向着小型化发展。风华高科毛利率报告风华高科毛利率请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分收盘价(新台币)收盘价(新台币)图25：风华高科收入利润季度变化营业收入(亿元)65432102017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2Wind，东吴证券研究所图27：国巨(2327.TW)股价近年来呈现周期性波动图26：风华高科毛利率季度变化%0%0%0%风华高科毛利率2017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2Wind，东吴证券研究所收盘价(新台币)02019Q2019Q3开启上行周期，于2021Q2见顶，下行周期持续至2022Q30Wind，东吴证券研究所报告请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.1.1.经销商相当于行业蓄水池，现货价波动为行业先行指标电子元器件经销商是上游的电子元器件设计制造商和下游的电子产品制造商之间的客户大约有400家。原厂生产的产品一部分直销给大的电子生产厂商(如苹果、华为格波动大于原厂价，现货价的涨跌往往是行业景气度最前沿的信号。图28：MLCC销售环节复杂图29：各原厂直销、经销比例预估100%80%60%40%20%0%数据来源：东吴证券研究所整理数据来源：行业调研，东吴证券研究所一般来说，现货价远高于出厂价，意味着行情即将出现泡沫；现货价出现倒挂(现图30：某台系MLCC价格倒挂比例% 02011040402104060310408051042020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3注：计算方式为倒挂比例=市场价/出厂价-1，负值即意味着出现倒挂存货周转天数(天存货周转天数(天)请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.1.2.行业库存水平及原厂订单能见度图31：风华高科存货周转天数 存货周转天数(天) 2017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2数据来源：Wind，东吴证券研究所图32：台系品牌经销商渠道存货周转天数(估算) 国巨华新科02020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1数据来源：行业调研，东吴证券研究所2.1.3.上游辅材企业稼动率作为被动元器件必备辅材，纸质载带的出货量也可以作为行业景气度的观察指标。载带营收情况能反应被动元器件行业的整体景气度。图33：纸质载带用于元器件包装图34：纸质载带分类数据来源：东吴证券研究所绘制数据来源：洁美科技官网，东吴证券研究所在近两轮周期中，我们看到刨除季节性影响(一般Q1为淡季)，第一轮周期中QQQ点，预示着报告请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分美科技季度营收营业收入(亿元)2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3Wind，东吴证券研究所2.2.当前时点(2023Q1-Q2)处于周期上行拐点前夜Q再次进入降价去库存的下行周期。图36：2022年全球智能手机出货量下滑12%图37：台系厂商代表料号原厂出货价86420 0201/104K/10V0 0201/104K/10V0603/104K/50V 0805/104K/50V2020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/1数据来源：Canalys,东吴证券研究所数据来源：行业调研，东吴证券研究所降价去库存周期(2021Q3-2023Q1)同样持续了一年半左右，当前结合⚫根据我们的跟踪，主要常规料号台系及大陆厂商的市场现货价大部分已经于请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分5050复图38：台系厂图商代表料号市场现货价0402/104K/16V0402/104K/16V 0805/104K/50V0603/104K/50V现现货价22Q4止跌，2021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1数据来源：行业调研，东吴证券研究所图39：23Q1台系品牌经销商库存降至60日左右 国巨华新科02021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1数据来源：行业调研，东吴证券研究所行业相关企业股价上行的条件主要是：因素。2、α：企业自身份额提升和高端产品的突破是长期健康成长的重点。图40：智能手机出货量及增长率预测来源：IDC，东吴证券研究所图41：三轮MLCC周期供需比较2017-20182020-20212023展望供给系宣布退出中低端产韩联手经销商控制出货上一轮去库存周期，原厂稼动率压情影响下，稼动率短时难以提升2022年Q3原厂稼动率平均在50%的低水平，2023年预计逐季2023-2025年为国产扩产产能释放期需求5G、汽车远期需求展望电、智能家电等AR/VR、消费电子、家电反弹、汽车电子….数据来源：东吴证券研究所绘制请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分3.投资建议与关注标的间将逐步打开。0/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分4.1.2017-2018涨价缺货周期回顾公司业绩暴增的同时，股价也随之快速上涨。我们复盘一下该轮周期的发展：每年都以10%-20%的节奏扩产。到2008年金融危机后，由于宏观经济的影响，叠加行年前台湾国巨(2327.TW)股价基本在45~65元新台币(复权价)之间的正常水平波动。图42：2015-2016年国巨月度营收稳定(亿新台币)502015/12015/22015/32015/42015/52015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/12数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图43：2015-2016年国巨股价(新台币)正常波动0数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所2016年下半年行业价格跌至底部。村田、太阳诱电、TDK等具备技术实力的日系入未来需求量更大，利润更高小型化和车载高容高压领域。全球产能第一的日本村田，移到中国台湾、大陆企业。业内预计日系退出的产能较大，其他厂商短时恐难以承接，图44：2017-2018年MLCC主要厂商涨价情况2/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分MLCC(含>=0603尺寸系列)，对价格较低客户和授权经销商普涨5%-10%DK/01起数据来源：各公司公告，东吴证券研究所54.6新台币(复权价)涨到了年底的240.4新台币(复权价)。图45：2017年国巨月度营开启增长(亿新台币)图46：2017图45：2017年国巨月度营开启增长(亿新台币)0数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所复权价)涨到图47：2018年国巨营收8月达到峰值(亿新台币)图48：国巨股价高点达到863元(新台币，复权价)10001206040000003/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2018/7/102018/8/102018/9/10/10…/11…/12…2019/1/102019/2/102012018/7/102018/8/102018/9/10/10…/11…/12…2019/1/102019/2/102019/3/102019/4/102019/5/102019/6/102019/7/102019/8/102019/9/10数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所原厂、中间商、下游EMS大厂大量囤货，导致了中小电子厂没货可用，甚至一些小厂业界口碑受到影响，一些终端客户将订单陆续转至大陆厂商。库存阶段。图49：2019年国巨月度营收下滑(亿新台币)图50：2018年7月-2019年9月国巨股价00/8/9101112/1/2/3/4/5/6/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所00数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所现见底回暖的信号。有别于17、18年的人为炒作，这一轮的回暖周期是从需求端补库4/28请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分基本打满，图51：2019年国巨存货逐季下降(亿新台币)图52：2019年9月-2020年2月国巨股价回升0000数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所00数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所根据村田财报，电容业务(Capacitors)收入在2019年Q3环比止跌，Q4则环比增至1,562亿日圆，为了应对订单增加，村田的电容产能计划2021财年(2020年4月起的会计年度)将扩产10%。图53：村田电容收入(十亿日元)2019Q3环比止跌图54：2019Q4村田电容订单(十亿日元)同比+24.7%电容收入(十亿日元)YOY20%