众旺布艺深度经营报告

众旺布艺深度经营分析报告2020年12月

1.1.1.公司简介众望布艺是国内中高档布艺制造龙头企业。公司主营业务为中高档装饰面料及制品套的研发、设计、生产和销售，主要产品为装饰面料（可分为提花面料、平板面料和户外等功能性面料）和沙发套，广泛应用于沙发、座椅、抱枕、户外装饰、酒店工程等领域，公司拥有“S”等多个品牌，主要客户包括、等国际知名家具制造企业，是美国家居市场主要供应商之一。公司本着“用布艺来装扮世界，并影响世界”的宗旨，经过二十多年的努力，凭借强大的设计研发能力、先进的工艺、稳定的质量、快速的交期和优质的服务，现已成为国内沙发布艺制造龙头企业，并获得了国家高新技术企业认定。表：公司主要产品及用途主要产品产品描述产品图示把时尚流行的图案纹样，通过不同材质的经纬纱线、组织结构交织成色彩丰富、具有较强设计元素感的装饰面料。提花面料采用不同材质经纬纱线，用织物组织的沉浮变化交织成外观紧密、细致、花纹较不突出的素色面料，产品通常性价比较高，市场需求量大。平板面料4/23采用高色牢度工艺的纱线原料，结合设计元素以及特殊后整理工艺交织而成的面料，具有高日晒、耐用性、防水性、防污性和易清洁性，能够在浴室、水池、花园、庭院、沙滩等地使用，主要应用于户外场地。户外等功能性面料为制作布艺沙发过程中半成品，后续由家具制造企业制作成布艺沙发。沙发套数据来源：招股说明书，市场研究部图1：公司收入规模行业领先一定规模以上布艺制造企业数量353025201510530+1（即众望布艺）404亿元以上2亿元以上1亿元以上数据来源：家用纺织品行业协会，市场研究部1.2.发展历程公司发展历程主要分为三个阶段：1994年众望有限由创始人杨林山、马建芬夫妇出资成立于杭州市余杭区，开始进军纺织布艺行业，并迅速成为行业引领者。2）布局美国，跻身主要供应商（公司于LLC.以美国顶级设计、销售、技术人员组成的团队，逐步成为美国家具市场上最主要的2016年各股东5/23以众望有限股权向众望实业增资，因此众望实业成为众望有限的唯一股东，公司类型变更为一人有限责任公司。3）备战三年，成功上市（2017年整体2020年9业布艺类首家上市公司。图2：公司发展历程示意图数据来源：市场研究部，公司公告1.3.股权结构公司股权较为集中，利于经营管理稳定。公司实控人为杨林山、马建芬夫妇，两人合计持有众望实业80%股份，因而间接持有公司58.68%股份。公司股权较为集中，股权结构稳定，有利于公司实现稳定经营管理。公司拥有3家控股能；越南众望成立于2019年，公司通过在越南设立境外生产基地，以规避中美贸易摩擦的影响。图3：公司股权结构示意图杨林山马建芬杨颖凡章赟浩姚文花等8位自然人41%39%20%20%80%其他机构及个人投资众望实业望高点25%73.3496%1.6504%众望布艺股份有限公司100%众望化纤100%100%美国众望越南众望数据来源：招股说明书，市场研究部6/231.4.经营状况主营业务保持稳健增长。2.664.88亿元，为10.05%亿元增长至1.24亿元，为14.26%亿元，同比增长1.604%利润9602.55万元，同比增长29.22%，实现扣非净利润万元，同比增长24.73%。图4：近五年营收及增速图5：近五年归母净利润及增速数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部2019年公司各项产品中装饰面料收入占比达88.42%70.97%，提花面料占比23.97%，户外等功能性面料占比5.06%9.64%。从地区看，公司产品主要销向美国客户。2019年国外收入占比79.02%，其中越南占比40.24%32.62%3.54%1.45%大多为美国代工厂或加工基地，因此美国为公司实际最主要出口国家。图6：2019年各产品占收入比重图7：2019年不同地区收入占比数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部产品结构优化叠加利率逐年提高。2019年公司装饰面料整体毛利率为（其中平板面料，提花面料57.72%，户外等功能性面料48.28%，显著高于沙发套毛利率22.13%。近年公司产品结构不断优化，高毛利装7/232019年装饰面料收入占比88.42%原材料成本自2018年以来持续降低，带动毛利率上行。图8：近五年公司毛利率、净利率走势图9：近年不同产品毛利率走势数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部图10：近年原材料POY/DTY价格走势数据来源：，市场研究部管理优化和人民币贬值，带动净利率提升。公司销售费率保持稳定，通过优化内部管理公司管理费率有所下降，叠加2018-2019年人民币对美元汇率贬值，带动净利率逐年提高。图11：近五年公司三费走势图12：近年人民币对美元汇率走势数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：，市场研究部8/232.2.1.主打中高端布艺市场，赢得赛道优势不同档次布艺市场竞争格局差异显著。纺织行业为劳动密集型产业，行业内以生产200多家，集中度较低，行业利润率水平总体较低，平均仅为左右。经过多年发展，布艺行业目前呈现出低端市场供大于求，而中高端市场供给不足的现象，因此低端与中高端市场的竞争格局和盈利水平有明显差异。布局中高端市场，利润水平明显好于行业平均。公司布局中高端面料市场，凭借较高的设计研发水平和先进的生产工艺，能够获得较高产品溢价，利润水平显著高于行业平均。区别于激烈竞争下低端市场的毛利率低且波动较大的特点，中高端厂商议价能力较强，毛利率能够稳定保持在较高水平。图13：公司净利润水平明显好于行业平均数据来源：公开资料整理，招股说明书2.2.深耕美国市场，与下游大客户深度合作公司主要客户为美国知名家具制造企业。这些家具制造商通常在全球设有自有工厂或通过代工厂进行组织生产，以有效降低成本，因此公司销售模式分为直接销售和向代工厂销售两种。直接销售模式由客户直接向公司下达订单。2019年公司直接销售模式下前五大客户分别为La-z-boy、KlaussnerCraftmasterJackson2017-2019年公司向前五大客户的销售金额占公司营收的比例分别为44.78%、54.23%和57.74%，呈现逐年提升趋势，尤其是对第一大客户的销售收入占比增长较快，由2017年的14.92%增长至年的34.72%。9/23图14：近三年公司前五大直销客户销售额（万元）数据来源：招股说明书，市场研究部向代工厂销售模式由代工厂根据客户需求向公司下单。2019年代工厂销售模式下前五大客户分别为浙江海派智能家居股份有限公司、Sofa&Sew、海宁浙江海派为的境内代工厂，Sofa&Sew为Jackson的越南代Furniture两种销售模式下公司主要客户均为美国家居制造商。图15：近三年公司前五大代销客户销售额（万元）数据来源：招股说明书，市场研究部公司与美国家居制造龙头深度合作。作为中高端布艺龙头企业，公司与国际知名家具制造商建立了长期稳定的合作关系，其中为全美第一大家具品牌，2019年出货量达52.016-13作关系，客户粘性较强，订单充足，并可分享下游龙头集中度提升红利，同时优质大客户回款快、更愿意支付产品溢价，可优化公司现金流和利润率指标。10/23图16：美国龙头家居制造商销售额（亿美元）数据来源：公开资料整理，市场研究部2.3.持续高研发投入，保持产品和工艺创新力设计时尚感对布艺沙发尤为重要。布艺行业具有时尚产业的特点，企业需要紧跟行业潮流研发出新品吸引消费者。而沙发中的木材、海绵等均为标准件，只有面料为个性化部件，因此装饰面料可谓沙发最核心的配件，面料成为影响消费者选购的重要因素，故而沙发装饰面料的设计时尚感和使用体验尤为重要。公司在设计研发方面具有明显优势。在研发设计方面，公司与全球知名设计公司合作，能够把握最前沿流行趋势，保持产品时尚引领地位。同时，公司通过跟终端客户保持紧密沟通，能及时获取市场最新动态和最前沿流行趋势。此外，公司根据不同客户偏好，开发出不同风格的成系列产品，目前公司拥有1600套花型、近2万款面料，每年保持新增3000块款式，能够满足不同客户的需求。装饰面料维持高毛利，体现研发设计优势。公司常年对研发设计保持较高投入，使得产品始终走在时尚潮流的前列，因此获得了较强溢价能力和较高毛利率。公司装饰面料毛利率高于可比公司旷达科技和宏达高科，主要由于两家可比公司产品系汽车内饰面料，而公司产品用于沙发面料，其色彩、图案设计的艺术性和时尚性具备高附加值。此外，公司装饰面料毛利率高于，主要与生产模式有关，相比较将主要生产环节交由外协厂商，公司拥有完整的产业链可实现利润的多环节积累。而公司沙发套毛利率与可比公司无明显差异，主要系沙发套加工业务的工艺相对简单、产品附加值较低导致。11/23图17：装饰面料毛利率高于可比公司数据来源：招股说明书，市场研究部持续高研发投入提供创新保障。作为行业内较早开始自主设计的布艺企业，公司始经过多年的不断投入，公司技术水平保持行业领先，在设计研发、生产工艺等领域取得了丰富的成果，造就了产品较强的溢价能力和较高的毛利率水平。截至2020上半年，公司共拥有专利权30项。此外，本次上市募集资金拟部分用于研发中心的建设，体现了公司重视研发创新的一贯思路，有利于提升公司自主研发及创新能力，保持行业内创新引领地位。图18：公司研发费率处于行业较高水平数据来源：招股说明书，市场研究部2.4.高质量快交期，稳固龙头优势地位完备的质控体系，确保产品质量。公司是行业内最早设立产品质量测试室的企业之一，配备了包括家具力学综合性能试验机、日晒色牢度试验机、日晒老化试验机、万能材料拉力机、动态疲劳试验机、摩擦仪、起毛起球仪等行业领先的全套专业测试设备。测试室根据客户所在各国的家具标准，对每一批产品进行抽样测试，确保产品符合进口国的质量标准及客户的产品要求。12/23以销定产，快速交期。以销定产有利于降低公司产品库存，减少资金占用，而少量库存使公司可提前少量备货生产，能够缩短产品交货周期，快速响应客户需求。凭借完善的质量管理体系、先进的工艺和高效的管理，公司产品一般交货期为25-30天，快速响应能力深获客户好评，并降低了自身库存压力。2.5.全球布局应对，贸易战影响可控公司产品在美加征关税清单之内。自2018年中美发生贸易摩擦以来，公司产品如装饰面料、沙发套等均在目前加征关税的清单之列，关税税率随着形势几经变化。目前，公司出口至美国的产品中，装饰面料中的非雪尼尔面料和沙发套产品加征关税比例为25%，装饰面料中的雪尼尔面料加征关税比例为。表：公司产品被加征关税税率演变日期非雪尼尔面料10%雪尼尔面料0%沙发套10%25%25%25%0%2018年9月24-2019年5月9日2019年5月10-2019年8月31日2019年9月1-2020年2月13日2020年2月14-2020年2月18日2020年2月19-2020年8月7日2020年8月8-至今25%0%25%15%25%7.5%7.5%7.5%25%25%25%数据来源：招股说明书，市场研究部产业链全球化布局，有效应对贸易战风险。近年来国际家居制造企业为控制成本，积极进行全球化战略布局，在越南、墨西哥等地设立加工基地或代工厂。中美贸易摩擦以来，美国客户更多地将订单调整到非美地区，以抵御贸易战的负面影响。一2019哥等地加工基地的销售金额占比为42.23%2019年度公司向境外代工厂的销售金额为2254.08万元，销售占比为4.66%，较上年度提高4.11pct2019年成立越南众望，在越南设立境外生产基地，做为中美贸易摩擦升级情况下的应对措施。产业链议价能力较强，关税影响相对可控。美国家居企业对中国面料生产商依赖度较高，公司作为布艺生产龙头，具有完整的设计研发和生产供应能力，深耕美国市场多年，且产品性价比高，因此对于美国客户具有较强的不可替代性，议价能力较强。中美贸易摩擦后，经公司与客户友好协商，部分关税由客户自身承担，公司仅针对部分重点客户分摊少量关税成本，因此关税的负面影响大大降低。2018-2019年公司被加征关税的产品销售收入占比分别为7.29%、24.60%，其中公司与客户共同承担关税的产品销售额占比分别为5.88%、14.00%。经测算，2018-2019年因加征关税导致公司收入分别减少0.40%、0.85%，净利润分别减少1.59%、2.82%，加征关税的负面影响相对可控。2.6.募集资金新建产能，借力资本实现扩张公司订单快速增长，产能瓶颈限制利润释放。公司采取“自主生产为主、外协加工为辅”的生产方式，产能利用率常年保持高位，至2019年公司产能已处于超负荷119.60%2017-2019和外协产量持续提升其中2019年自产产量和外协产量较2017年分别增长29.71%、428.18%，外协产量的增长远快于自产产量，导致外协产量占比快速提升。2019年13/23公司外协产量占比达19.98%，进入2020年产能瓶颈进一步暴露，外协占比进一步攀升。过高的外协占比挤占了公司利润，同时也给产品质量控制体系带来挑战，当前扩大公司产能的必要性十分突出。图19：近三年公司装饰面料产量及产能利用率图20：近年公司装饰面料外协产量占比走势数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：招股说明书，市场研究部图21：公司近年外协金额占营业成本比重数据来源：招股说明书，市场研究部表：外协成本与自主生产成本对比工序计量单位分类2019年度4.242018年度4.222017年度4.58自产成本外协成本自产成本外协成本自产成本外协成本自产成本外协成本制线环节元公斤6.265.996.341.511.421.55织造环节元米元米元套2.142.041.871.681.381.21后整理环节1.891.961.98沙发套裁剪缝制环节54.3573.0161.9240.0568.5538.18数据来源：招股说明书，市场研究部募投项目实现产能扩张，有望带动业绩快速增长。本次首次公开发行新股数量为14/232200万股，每股发行价格25.75元，募集资金净额5.02亿元，拟投资年产1500万米高档装饰面料项目以及研发中心的建设。预计高档面料生产项目可于2021年年中投产，并在随后一到两年内能够达到满产状态。考虑新增产能并扣除计划淘汰的产能，到2022年公司装饰面料年产能将达2220万米，较当前增长68.2%，产能不足问题将有效缓解，外协占比下降将带动毛利率改善。3.3.1.美国沙发市场维持景气，带动我国出口稳步增长美国近年经济复苏，沙发销量平稳增长。美国为世界第一强国，经济发达，国民收入水平高，消费活跃，美国的沙发市场是世界上最具前景的沙发市场之一。美国沙2017143亿美元。近年来在新冠疫情发生以前，美国经济持续复苏，失业率走低，消费者信心指数逐年走高，消费意愿逐渐增强，受此积极影响美国沙发销售规模逐年扩大。图22：近十年美国失业率走势图23：近十年美国消费者信心指数数据来源：wind，市场研究部数据来源：密歇根大学，市场研究部图24：美国沙发市场规模平稳增长数据来源：前瞻产业研究院，市场研究部疫情以来美国房地产销售创新高，刺激沙发需求较快增长。今年年初在新冠疫情影响下美国住房市场先是发生断崖式下滑，随后4月以来市场快速回暖，在住房需求15/23的集中释放以及美联储超级宽松流动性和低利率环境的共同推动下，美国住房市场景气程度已恢复并超越疫情前的水平。2020年10月美国新房销售经季度调整折年数为99.941.5%10685万套，同比增长26.6%，销量创2005年12月以来新高。美国房地产近期维持较高景气，叠加居民长期居家对生活品质要求提升，将刺激沙发需求较快增长。图25：美国住房市场景气程度变化图9080706050403020100数据来源：，市场研究部图26：美国新房销售走势（万套）图27：美国现房销售走势（万套）数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部国内沙发出口保持其中美国占比我国沙发出口金额约四成，因此美国沙发市场对国内出口影响较大。2020海外需求恢复以及美国房地产销售火热的带动，我国家具及其零件出口单月同比增速于今年6月转正后逐月改善，1028.01%。16/23图28：近年我国沙发出口金额保持增长数据来源：海关总署，市场研究部图29：海关出口总额及单月同比图30：家具及其零件出口金额及单月同比数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部3.2.中国沙发市场潜力巨大，沙发布艺龙头有望受益我国居民消费不断作为常用家居用品，上世纪受消费能力的制约，沙发在我国尚未大规模普及。进入二十一世纪尤其是我国加入世贸组织以来，我国经济高速发展，国民收入水平显著提升，2019年我国城镇居民人均可支配收入为423592010121.7%，十年间C达8.3%，居民收入水平大幅提升也促进了沙发行业的快速发展。近2018年市场规模为545.74亿元，十年间为8.6%，其中自2016年以来行业规模增速稳定在10%以内，我国沙发行业逐渐进入稳定发展期。17/23图31：我国沙发市场规模逐年扩大数据来源：中商产业研究院，市场研究部图32：我国近十年城镇居民人均可支配收入数据来源：，市场研究部中国房地产体量巨大，沙发潜在需求旺盛。房屋购臵往往伴随着家居的更换，房地产对包括沙发在内的下游家居板块消费具有明显拉动作用。随着我国近年经济不断发展，我国商品房销售规模不断攀升，2019年全国商品房销售面积达万平方2010年十年间增长63.8%用显著。与此同时，随着国内部分一二线城市建设日渐成熟，国内二手房销售规模日益提升，也将刺激大量沙发等家居的升级臵换需求。图33：我国商品房销售持续增长数据来源：，市场研究部18/23布艺沙发更受年轻人青睐，市场规模增长可期。相比皮革沙发，布艺沙发对年轻人更具有吸引力。布艺沙发颜色丰富、款式多样，能够给居室营造温馨浪漫或时尚简约的风格；布艺沙发大多为可拆洗设计，清洁方便；布艺沙发具有较好的透气性，坐感舒适。从价格上看，布艺沙发整体价位较皮革沙发具有明显优势。此外，当代年轻人饲养宠物的比例在上升，也更青睐布艺沙发。因此，布艺沙发更符合年轻人居家生活的偏好，其销售份额有望逐步提高。随着城镇化推进和消费升级，中高档沙发渗透率有望持续提升。过去十年间我国城镇化率上升10.95pct，2019年城镇化率达60.60%，相比发达国家70-80%的水平仍有提升空间。未来随着我国城镇化进程的不断推进，沙发市场的行业空间将进一步从追求实用经济逐步向舒适个性化的方向升级。当前我国人均家居支出与发达国家相比仍具有较大提升空间，未来国内中高档沙发渗透率有望持续提升，而公司作为中高档沙发布艺制造龙头将持续受益。图34：近年我国城镇化率走势数据来源：，市场研究部图35：2018年中国与发达国家人均家具支出对比（单位：元）数据来源：前瞻产业研究院，市场研究部19/234.公司作为沙发布艺制造龙头企业，具备研发、设计、制造和销售等全产业链优势，与下游大客户深度绑定，行业竞争优势明显。未来公司将继续深耕美国市场，同时积极拓展国内和中东等市场，销售规模和市占率将持续扩大。当前国内出口持续回暖，并且美国房地产市场高景气运行，预计公司在产能扩张背景下，收入有望步入快速增长通道。预计公司2020-2022年分别为1.52/1.76/2.09元，当前股价对应PE分别为23.00/19.87/16.75x。从可比公司估值角度看，梦百合和申洲国际产品均以销往海外为主，综合考虑公司在研发、设计以及生产端的优势，其在上下游的议价能力应介于梦百合和申洲国际之间，因此参考可比公司20202020年估值将达27倍，目标价元，给予“买入”评级。表：可比公司估值表公司股价2020E2021E2022E2020E2021E2022E众望布艺梦百合34.9532.901.521.762.484.192.0923.0019.8713.2631.8616.751.483.533.284.8422.2337.8110.1327.58申洲国际133.50数据来源：市场研究部，备注：梦百合估值来自市场研究部业绩预测，申洲国际估值来自w一致预测。5.2018年开始的中美贸易摩擦导致关税成本增加。公司与下游客户积极协商，目前大部分新增关税成本由客户承担，并且公司与客户通过全球化布局，很大程度降低了贸易摩擦的负面影响。若未来中美贸易摩擦升级，关税成本继续提高将对公司业绩产生不利影响。海外新冠疫情风险。目前海外疫情仍未得到有效控制，若未来疫情继续大幅蔓延，可能引发海外经济衰退以及消费者信心下降，导致公司产品需求下滑等风险出现。原材料成本及汇率风险。公司毛利率受原材料价格影响较大，同时由于产品以出口为主，盈利亦受汇率影响。近两年公司产品主要原材料POY/DTY的价格处于下降通道，同时汇率呈总体贬值态势，对业绩形成一定支撑。若未来原材料价格和汇率上涨，将可能降低公司利润。以上风险可能导致业绩预测和估值判断不达预期。20/23附表：财务报表预测摘要及指标资产负债表（百万元）货币资金2019A11002020E19702021E28502022E4000现金流量表（百万元）净利润2019A1242020E1342021E1552022E184交易性金融资产应收款项资产减值准备折旧及摊销19082009400101072769511211329存货767596公允价值变动损失财务费用0其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产长期投资净额固定资产1920250000投资损失000276368501654运营资本变动250457200676500935800121510其他经营活动净现金流量投资活动净现金流量融资活动净现金流量企业自由现金流138