佳兆集团经营分析报告

佳兆集团经营分析报告2020年11月

Page3目录估值与投资建议6调整现值法估算房地产开发业务6绝对估值的敏感性分析6相对估值法估算房地产业务7城市更新进入加速时代7城市更新流程简介7大湾区旧改利好频出，有望加速旧改流程8大湾区城市更新绝对领军者8区域领先，全国扩张8综合开发为主，城市更新领先10股权结构合理，大股东持股稳定11深耕大湾区，土地储备丰富12权益销售冲击千亿，区域优势明显14聚焦旧村拆除，城市更新板块经验丰富、优势明显16严格把控财务指标，降负债成效明显18毛利率、净利率保持优秀18严控负债水平，降负债成效明显19融资成本下降，评级稳定20分析21盈利预测21假设前提21未来3年盈利预测22盈利预测的敏感性分析22市场提示22估值的风险22盈利预测的风险23政策风险23经营风险23财务风险23市场风险23Page4图表目录图：公司上市以来营业总收入变化情况10图：公司上市以来归母净利润变化情况10图：深圳佳兆业城市广场10图：深圳佳兆业新世界大厦10图：深圳南门墩项目11图：深圳佳兆业万豪酒店11图：截至2020上半年末公司股东结构情况12图：公司土储按用地类型划分12图：公司土储按开发进程划分12图：公司2020上半年新增土储按区域划分13图：公司2020上半年新增土储按拿地形式划分13图：公司近三年拿地销售比情况14图：公司近五年销售金额变化14图：公司近五年销售面积变化14图：公司近五年销售均价变化15图：公司2020年月度销售金额15图：公司旧改项目销售占比15图：公司2020上半年销售按区域划分16图：公司2020上半年销售按城市能级划分16图：2020上半年销售金额占比排名前5名城市16图：2020上半年销售均价排名前5名城市16图：上海嘉定区徐行镇城中村改造项目17图：深圳盐田村、西山吓村及社排小布村整体搬迁项目17图：旧改项目合约销售贡献逐年提升17图：旧改项目稳定贡献结转收入17图：公司毛利率水平19图：公司净利率水平19图：净资产收益率显著提升19图：资产周转率保持稳定19图：权益乘数小幅提升19图：公司净负债率下降显著20图：公司剔除预收账款后的资产负债率下降显著20图：公司短期偿债能力保障倍数保持健康20图：截至2020上半年末公司债务结构21图：到期债务结构变化情况21表：资本成本假设6表：房地产开发业务测算6表：基于房价和的双变量敏感性分析7表：佳兆业集团相对估值具有显著比较优势7Page5表：近期出台的关于大湾区旧改利好政策8表：公司成立至今历史沿革9表：公司土储按区域分布情况13表：预计2020年可实现供地项目17表：短期（1-2年）可实现供地项目18表：中期（3-5年）可实现供地项目18表：分析21表：未来三年盈利预测表（单位：百万元）22表：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）22Page6估值与投资建议佳兆业集团控股有限公司成立于1999年，总部位于香港，2020年上半年，公司地产相关主业占收入比例达96.1%，考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。结合绝对估值与相对估值，基于保守审慎的原则，我们认为公司未来一个财年内合理股价区间为4.55至元，较当前股价有44.9%至88.8%的空间，预20202021年归母核心净利润分别为59.7亿、本的核心EPS分别为0.981.22元，对应最新股价的PE分别为3.22.6X，维持“买入”评级。调整现值法估算房地产开发业务我们采用假设开发法评估其项目价值。基于审慎原则，暂不考虑2020项目的价值，由于公司旧改项目较多，不确定性较强，同时亦不考虑公司中短期内无法实现供地的旧改项目。在保守假设下（2020-2024年，未来五年房地产销售的签约均价接近但不高于2019年的签约均价，取13.5%算出公司房地产业务为7.45元，较当前股价有137.2%的空间。表：资本成本假设Beta无风险利率股票风险溢价发行在外股数股票市值(E)债务总额Kd2.50%8.00%6131220731089807.00%56.02%22.50%7.93TKaBetaKe65.93%16.84%83.16%13.50%E/(D+E)D/(D+E)WACC资料来源:市场研究部预测表：房地产开发业务RNAVPS测算房地产权益增值（百万元）账面净资产（百万元）重估净资产（百万元）总股本（百万）RNAVPS(元）17304283644566861317.45P/NAV0.42溢价率137.2%资料来源:市场研究部预测绝对估值的敏感性分析一、假设加权平均资本成本取13.5%7.45137.2%的空间。Page7二、当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下，假设飙升至且未来三年销售均价暴跌25%为5.93元，较当前股价仍有88.8%的空间。表：RNAVPS基于房价和的双变量敏感性分析房价波动11.787.227.187.147.106.896.816.736.676.586.546.506.466.216.186.156.125.965.955.945.937.457.397.337.27WACC资料来源：市场研究部预测相对估值法估算房地产业务我们选取销售规模与佳兆业集团相当的港股房企作为参考，可比公司2020年平均动态PE为倍，而佳兆业集团2020年平均动态PE为倍，若按可比公司平均动态PE4.55元，较当前股价有44.9%的空间；此外，公司PB为0.7，PS*为0.2，均处于较低水平，在选取的可比公司中具有显著比较优势。表：佳兆业集团相对估值具有显著比较优势年动态PEPBPS*雅居乐集团可比公司均值佳兆业集团资料来源:Wind、市场研究部PS*=截至最新收盘日公司总市值/2020年1-9月公司销售额城市更新进入加速时代城市更新流程简介着眼于开发商的角度，一个城市更新项目分计划阶段、规划阶段、实施阶段，具体如下：一、计划阶段：准备计划申报材料；计划申报：街道办初审、区更新局审查、区领导小组审批、公示公告、报市规土委备案；土地核查：土地建筑权属认定、旧屋村认定、调入非农、历史用地处置、土地建筑信息核查；二、规划阶段：专项规划：区更新局出身、区更新局业务会、区领导小组会审议、建环委Page8审议、公示公告；三、实施阶段：实施主体：报区更新局、公示、签订监管协议；建设用地报备；用地手续：申请用地规划许可、制作宗地图、缴交地价、签订土地出让合同、制作用地方案图；预售监管：预售监管意见申请、合法预售监管意见。一般来说，当开发商从开始介入一个旧改项目，在经历了不同的重要节点（签订排他性协议——项目立项——专项规划确定容积率等——补偿协议签约——5至8年。大湾区旧改利好频出，有望加速旧改流程年9份共有的，占份额不少于三分之二的按份共有人已签订搬迁补偿安置协议，可实施实行政府裁决和司法裁判，预计可加速旧改流程三年左右的时间。年7％且符合房屋征收相关规定的，市、区政府可以依法对未签约部分房屋实施个别征收，预计同样可加速旧改流程三年左右的时间。表：近期出台的关于大湾区旧改利好政策时间文件发布单位主要内容按照《中华人民共和国土地管理法》及其实施条例、《国有土地上房屋征收与补偿条例》相关规定处理；法律法规没有规定的，可积极探索政府裁决。对由市场主体实施且“三旧”改造方案已经批准的拆除重建类改造项目，特别是原有建筑物存在不符合安全生产、城乡规划、生态环保、建筑结构安全、消防安全要求或妨害公共卫生、社会治安、公共安全、公共交通等情况，原权利主体对搬迁补偿安置协议不能达成一致意见，符合以下分类情形的，原权利主体均可向项目所在地县级以上人民政府申请裁决搬迁补偿安置协议的合理性，并要求限期搬迁：（）土地或地上建筑物为多个权利主体按份共有的，占份额不少于三分之二的按份共有人已签订搬迁补偿安置协议；（）建筑物区分所有权的，专有部分占建筑物总面积不少于三分之二且占总人数不少于三分之二的权利主体已签订搬迁补偿安置协议；（）拆除范围内用地包含多个地块的，符合上述规定的地块总用地面积应当不少于拆除范围用地面积的；（4）属于旧村庄改造用地，农村集体经济组织以及不少于三分之二的村民或户代表已签订搬迁补偿安置协议。《关于深化改革加快推动“三旧”改造促进高质量发展的指导意见》2019年9月广东省人民政府城市更新单元内用地为单一地块的，全体共同共有人或者占产权份额2/3的按份共有人同意进行城市更新；建筑物区分所有的，专有部分占建筑物总面积2/3以上的物业权利人且占总人数2/3以上的物业权利人同意进行城市更新，95%以上且占总人数以上的业主同意进行城市更新，自发布征集意愿公告之日起个月内未达到城市更新意愿要求的，3年内禁止纳入城市更新单元计划。求意见稿）》2020年7月深圳市政府资料来源:广东省人民政府、深圳市政府、市场研究部大湾区城市更新绝对领军者区域领先，全国扩张佳兆业集团控股有限公司成立于年，总部位于香港，2009年月在香港联交所成功上市，股票代码：1638.HK。公司以地产开发为主业，借“城市更新”领域的专业有优势，经过二十余年的发展，公司业务已覆盖京津冀协同Page92019年，公司全口径销售额首次突破千亿，再创历史新高。表：公司成立至今历史沿革时间阶段发展历程片区龙头地产企业发展至深圳领先地产开发企业。发的大型综合性居住社区，带动片区城市化进程。-2004年精耕深圳阶段初步形成了在“城市更新”领域的专业优势，并在户型创新能力、小区规划水平、营销策划创新及销售速度等方面形成了竞争优势。2004年开始，佳兆业步入“区域领先”发展阶段，并开始了全国各主要经济区域的战略布局。在此期间，由深圳先后拓展至东莞、9烈竞争中保持珠三角区域领先地位。熟的产品线。-2008年区域领先阶段等方面形成了企业的核心竞争力。年获“中国华南房地产品牌价值TOP1062006年登顶深圳市年度销售面积及销售金额“双料冠军”，2006-2008年开始，佳兆业加快了全国规模化扩张的发展步伐，新进驻包括沈阳、武汉、佛山、南充等个城市，完成了珠三角、长三角、华中、成渝、环渤海五大主要经济区域的全国化战略布局。2011年个城市的运营管理。-2011年全国快速扩张阶段7开发速度，年开发规模超过千万平方米。年集团销售额达国大型综合性房地产开发集团”的跨越式发展。从行”发展战略，逐步形成“资本力+产品力”的“双轮驱动”的增长模式，大力实施精细化运营并持续提升企业品牌价值。业务领域上坚持以刚需产品为主导的地产开发；同时加大了旅游、优势、优质的产品服务、高效的运营管理等四个核心优势。多元化发展阶段资料来源:公司官网、市场研究部Page10图：公司上市以来营业总收入变化情况图：公司上市以来归母净利润变化情况营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）6005004003002001000100%80%60%40%20%0700%600%500%400%300%200%100%-20%-40%-60%-10-20-100%-200%资料来源:Wind、市场研究部资料来源:Wind、市场研究部综合开发为主，城市更新领先公司以地产开发为主业，借“城市更新”领域的专业优势，紧抓消费的升级和潮式餐饮、茶业经营、酒店运营、科技产业、公寓办公、深足俱乐部、国际教育、供应链管理等超个产业和细分领域的大型企业航母。持续稳健扩张，公司坚持以一、二线城市为主，三、四线城市为辅的全国战略布局；坚持以市场的刚性需求为主，非刚需为辅的产品战略；坚持以利润为导向、资金快速周转为项目运营策略；坚持招拍挂、股权合作、代管代建等多元拥有综合开发项目多个，产品范围涵盖住宅社区、写字楼、大型城市综合体、产业地产等类型。图：深圳佳兆业城市广场图：深圳佳兆业新世界大厦资料来源:公司官网、市场研究部资料来源:公司官网、市场研究部城市更新：公司的城市更新业务起步于1999年成立之初。年，为适应业务发展规模快速扩大的趋势，公司集中优势资源组建了国内第一家专业城市更2013的深入及业务的持续发展，佳兆业置业集团成立，标志着佳兆业城市更新业务2015速推进的背景下，佳兆业置业集团更名为佳兆业城市更新集团。Page11国城市化进程不断演变升级的步伐，适时把城市更新的战略定位调整为“城市新与综合开发、产业运营、配套运营、财富管理、文化旅游协调发展大格局。建立规划设计、产业资源整合、开发建设、招商运营、产业金融服务等全链条产业生态体系，帮助片区实现产业升级。同时，集团还全力保障教育、医疗、文化体育等公共服务设施，以及保障性住房的建设，提升项目社会价值，实现城市更新，多方获益的格局。20204200万平研究和商务谈判等专业技能的员工超过人，平均从业经验达5年以上。城10镇、旧村庄、旧厂房以及烂尾楼改造，已成功打造深圳佳兆业中央广场、北京佳兆业广场、深圳佳兆业万豪酒店等余个城市更新项目。核心价值观，锐意进取、开拓创新，以城市公共服务商的使命感和责任感，构筑智慧、高效和可持续的城市未来。图：深圳南门墩项目图：深圳佳兆业万豪酒店资料来源:公司官网、市场研究部资料来源:公司官网、市场研究部根据公司2020年中期业绩，公司销售物业（销售住宅物业、别墅、服务式公寓、商业和综合商业类建筑资产）在2020上半年收益中占比约92.6%；租金0.7%2.5%0.3%健康产业和科技产业的多维布局为地产主业的发展形成良好的协同效应）占比约，2020上半年地产相关主业占收入比例合计达96.1%。股权结构合理，大股东持股稳定2020上半年末，公司创始人兼集团主席郭英成家族持股39.2%，富德生命人寿持股约25.2%，其他公众投资者持股约35.6%，公司股权结构合理，大股东持股稳定。Page12图：截至2020上半年末公司股东结构情况资料来源:公司公告、市场研究部深耕大湾区，土地储备丰富公司以“精耕深圳”为初期发展战略，逐渐步入区域领先，完成了全国规模化扩张的发展步伐，目前已布局京津冀、长江经济带及粤港澳大湾区等区域重要20202680益比例约为72%位于一线及重点二线城市，约位于大湾区14%13%12%局结构合理。根据我们的测算，公司拥有的权益土储约为2020年全年销售面3.3倍，丰富的可售资源可保证公司未来三年的发展及销售的增长。为实现未来的销售增长目标，公司将持续推进全国扩张，预计公司未来有望在环上图：公司土储按用地类型划分图：公司土储按开发进程划分持座未来开发已落成已售未结转已落成未售资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部Page13表：公司土储按区域分布情况建筑面积（万平方米）占比52.2%11.7%预计货值（亿元）占比68.9%28.6%20.4%大湾区1400639981659117912.6%佛山、珠海、中山等11.8%长三角华中98.5%7.8%11.1%5.8%5.6%0.7%100%14.1%12.6%12.2%0.3%华西环渤海海南合计2680100%5803资料来源:公司公告、市场研究部上半年新增土地权益建筑面积71%1.374%51%的新增突出位于一线城市。公司充分发挥旧改优势，通过招拍挂、收并购、旧改等多元化渠道24%。公司未来将持续深耕城市更新，并通过招拍挂拿地，加快周转，实现规模、利润的双提升。图：公司2020上半年新增土储按区域划分图：公司2020上半年新增土储按拿地形式划分资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部Page14图：公司近三年拿地销售比情况销售面积（万平方米）拿地面积（万平方米）拿地销售比5004504003503002502001501001.41.21.00.80.60.40.20.002017201820192020H资料来源:公司公告、市场研究部权益销售冲击千亿，区域优势明显年，公司实现权益销售金额亿元，同比增长，全口径销售金额360长，权益销售面积212万平方米，同比增长，合约销售均价17004/平方米，保持较高水平。图：公司近五年销售金额变化图：公司近五年销售面积变化销售金额（亿元）销售面积（万平方米）同比增速1000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%50045040035030025020015010045%40%35%30%25%20%15%10%020162017201820192020H20162017201820192020H资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部Page15图：公司近五年销售均价变化20000180001600014000120001000020162017201820192020H资料来源:公司公告、市场研究部进入二季度以来，公司逐渐摆脱疫情影响，月度销售金额稳步增加，截至国庆假期结束，公司2020年权益销售金额亿元，完成年度目标（权益销售金额1000亿元）的71%，实现销售面积418万平方米。公司四季度预计可售货值年权益销售冲击千亿的目标大概率将顺利完成，对应同比增速14%方面，公司旧改项目贡献约占。图：公司2020年月度销售金额图：公司旧改项目销售占比销售金额（亿元）/平方米）旧改占合约销售比例180160140120100040000350003000025000200001500010000500045%40%35%30%25%20%15%10%02017201820192019H2020H资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部按照销售区域划分，公司2020上半年的销售中，57%来自大湾区，长三角、12%3%线、二线、三线城市分别占比39%、51%、10%。公司区域优势明显，2020上半年销售额的来自于深圳，销售金额及销售面积均为民企第一。Page16图：公司2020上半年销售按区域划分图：公司2020上半年销售按城市能级划分资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部图：2020上半年销售金额占比排名前5名城市图：2020上半年销售均价排名前5名城市5名城市35%30%600005000040000300002000010000025%20%15%10%资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部结合公司的土地储备、拿地及推货进度，我们预计公司未来三年权益销售的复合增长率可达到。聚焦旧村拆除，城市更新板块经验丰富、优势明显城市更新涉及到三方主体，村民、政府、企业的配合，需要很多积累和沉淀。公司城市更新业务起步于1999年成立之初是从烂尾楼起家，从深圳开始，逐步扩展到大湾区区域，已余二十年，经验丰富。由于城市更新的壁垒很高，公司近两三年从真正意义上做出了异地的扩张，成功转化上海迄今最大的城中村旧改项目，并于长三角市场物色旧改机遇。截至目前自有城市更新团队超过人，平均从业年限超过5年，参与转化旧改项目的口碑和品质更是得到了市场的肯定，从某种意义上来说促进了行业的发展，同时促进了旧改标准的制定。和其他同行有所区别的是，除了综合整治类旧改项目，公司更加聚焦于利润丰厚的拆除重建类的项目，公司大部分项目聚焦在这其中利润最丰厚的是旧村拆除，平均毛利率可达到50%的水平，也是优势之一。Page17图：上海嘉定区徐行镇城中村改造项目图：深圳盐田村、西山吓村及社排小布村整体搬迁项目资料来源:公司官网、市场研究部资料来源:公司官网、市场研究部公司旧改项目合约销售贡献逐年提升，并且稳定贡献结转收入，目前公司旧改项目每年提供逾的合约销售及结转收入.图：旧改项目合约销售贡献逐年提升图：旧改项目稳定贡献结转收入旧改项目合约销售总额（亿元）旧改合约销售占整体销售比例旧改项目结转收入（亿元）旧改项目结转收入占比40%18016014012010040035030025020015010045%40%35%30%25%20%15%10%35%30%25%20%15%10%0020162017201820192016201720182019资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部2700万平方米的土地储备中，约560万平方米为旧改土储，占总土，对应约亿货值，占总货值约。其中，公司旧改项目短期1-22123-5年）可转化实现可售面积约万平方米、货值约4388亿元。表：预计2020年可实现供地项目方米）周边项目均价（元/平方米）预计可售货值（亿元）项目改造方向香港西环项目23.023.03200005500053000550004500054000126.5121.916.5深圳南门墩项目深圳下雪村项目深圳三顺制药厂项目深圳大鹏第二工业区项目深圳上雪项目20.018.087.290.097.2合计459.7资料来源:公司公告、市场研究部Page18表：短期（年）可实现供地项目米）/平方米）元）项目改造方向深圳新利厂项目25.053.030.0480004500053000480003500065000120.0238.5159.028.8深圳建大厂项目深圳平湖红朱岭项目深圳平湖松元村项目深圳龙华美奇工业区项目深圳市光明薯田埔留用地项目合计28.018.9124.9593.2资料来源:公司公告、市场研究部表：中期（3-5年）可实现供地项目可售面积（万平方米）周边项目均价（元/平方米）预计可售货值（亿元）项目改造方向深圳象角塘项目58.0110.055000550005500050000550006500055000500005800044000700003900024000450006600053000520005200019000319.0605.038.5深圳马坑山项目深圳横岗安良项目深圳西乡项目105.0525.033.060.074.035.010.562.0390.0407.0175.060.9深圳光明中心区项目深圳观澜项目深圳杨美村项目深圳宝安上合村项目深圳大鹏土洋项目深圳光明松明机械厂项目深圳大鹏王母中山里项目深圳盐田沙副边检项目广州石溪村项目272.853.924.817.612.496.742.255.814.590.0100.068.0126.6976.8477.0520.0353.6240.54680.5广州联边村项目广州鸦岗村项目东莞企石镇项目合计资料来源:公司公告、市场研究部除上述未来中短期可实现供地的旧改项目外，公司还拥有未纳入土储的旧改储备占地面积达近4000万平方米，同比增长33%，这些旧改储备以旧村为主，是公司经验最丰富、聚焦最深的城市更新项目。严格把控财务指标，降负债成效明显毛利率、净利率保持优秀上半年毛利率为33.8%20195.02020上半年净利率为10.4%，较中有增，我们认为公司未来毛利率水平有望维持相对高位。2017年显著提升，权益乘数小幅下降，ROE保持在较高水平。自年以来，公司毛利率、净利率持续提升，均处于较高水平。Page19图：公司毛利率水平图：公司净利率水平%）%）58642020162017201820192020H020162017201820192020H资料来源:Wind、市场研究部资料来源:Wind、市场研究部图：净资产收益率显著提升ROE%）502016201720182019-10资料来源:Wind、市场研究部图：资产周转率保持稳定图：权益乘数小幅提升资产周转率0.200.180.160.140.120.1012.011.511.010.510.09.520162017201820192016201720182019资料来源:Wind、市场研究部资料来源:Wind、市场研究部严控负债水平，降负债成效明显公司严控负债水平，降负债成效明显，截至2020上半年末，公司净负债率为个百分点，净负债率持续下降；剔除预收账款后Page20的资产负债率62.5%2019年末下降——货币资金（短期借款+好。我们预计，全年公司的净负债率将有望回落至。图：公司净负债率下降显著图：公司剔除预收账款后的资产负债率下降显著剔除预收账款资产负债率360%310%260%210%160%110%60%74%72%70%68%66%64%62%60%20162017201820192020H20162017201820192020H资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部图：公司短期偿债能力保障倍数保持健康短期偿债能力保障倍数2.22.01.81.61.41.21.00.80.620162017201820192020H资料来源:公司公告、市场研究部融资成本下降，评级稳定2020上半年，公司共发行共8亿52019降个基点。海外评级方面，境外主体评级机构穆迪、标普、惠誉分别给予、、Page21图：截至2020上半年末公司债务结构图：到期债务结构变化情况年60%50%40%30%20%10%境外优先票据境内银行贷款境内非银贷款境外银行贷款26%年年资料来源:公司公告、市场研究部资料来源:公司公告、市场研究部SWOT分析大湾区区域优势显著；在壁垒较高的城市更新板块经验丰富；聚焦旧村拆除，项目利润丰厚。表：SWOT分析优势弱势◼拿地积极，土储丰富，可支持未来三年的销售增长◼◼◼融资成本相对于优势央企较高净负债率相对于市场平均水平较高相较于其他全国性房企，公司的业绩增长点较为单一◼◼◼精耕深圳，大湾区区域优势显著在壁垒较高的城市更新板块经验丰富聚焦旧村拆除，项目利润丰厚挑战◼◼进驻长三角、京津冀、中西部等其他都市圈带来的挑战机遇◼◼全国城市更新加速进行旧改项目容积率、回迁占比、转化时间、业绩释放等不确定性带来的挑战大湾区旧改利好频出，有望加速旧改流程资料来源：市场研究部盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：2019年末合同负责为2020司历年平均结算周期，预计公司2020年营业收入增长率18%；根据公司总土20212022年营业收入增长率为24%、；预计公司未来三年营业成本/营业收入为71%2019年基本持平；预计公司未来三年管理费用/营业收入为6.7%2019年基本持平；预计公司未来三年销售费用/销售收入为3.2%2019年基本持平；预计公司未来营业税附加/营业收入为，与2019年基本持平；预计公司未来三年所得税税率均为25.0%。Page22未来3年盈利预测我们对公司未来三年盈利做出预测：表：未来三年盈利预测表（单位：百万元）20192020E2021E2022E48022566664034623807026550029295185724610363600341922161140118132248274357524594532659705073745069488940核心归属于母公司净利润0.750.911.141.38资料来源:市场研究部2020年至2022年的营业收入分别为566703、亿元，核心归母净利润分别为59.774.5亿元，利润年增速分别为25%、，每股收益分别为0.981.22、1.46盈利预测的敏感性分析公司以地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的2020年EPS0.981.22、表：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）20194802224.1%45942020E5858622.0%62142021E7499128.0%80042022E9373825.0%9979营业收入百万元)(+/-%)(百万元)(+/-%)33.2%0.9835.3%1.0128.8%1.3124.7%1.63每股收益（元）20192020E5666618.0%59702021E7026524.0%74502022E8572422.0%8940营业收入百万元)(+/-%)4802224.1%4594(百万元)(+/-%)33.2%0.7529.9%0.9824.7%1.2220.0%1.46每股收益（元）20192020E55,22515.0%58362021E66,27020.0%70352022E77,53617.0%8168营业收入百万元)(+/-%)4802224.1%4594(百万元)(+/-%)33.2%0.7527.0%0.9520.5%1.1516.1%1.33每股收益（元）资料来源:市场研究部预测市场提示估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成定的主观判断：、Page23设无风险利率为2.5%8%值偏低、导致计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；、我们对于公司可售项目销售均价的假设，是基于公司该项目所在区域楼盘导致公司估值高估的风险；、根据公司现有的可售资源，我们将公司当前可售容积率面积分摊至五年内售完，不排除公司可售资源销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；、我们在进行相对估值时选取了销售规模与佳兆业集团相当的港股房企作为比较，未充分考虑可比公司估值可能偏高的风险。盈利预测的风险管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等因素的假设。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但我们无法排除部分数据估算不准政策风险、不排除部分城市市场过热导致政策严厉调控的风险；、不排除旧改利好政策不及预期的风险。经营风险、不排除公司未来扩张速度、销售增速不达预期的风险；、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；、不排除公司结算节奏低于预期的风险；、公司旧改项目较多，不排除容积率、回迁占比、转化时间等指标低于预期财务风险公司未来扩张目标积极，不排除公司积极扩张带来的杠杆升高的风险；若财务管理不当，不排除未来存在短期流动性的风险。市场风险不排除若行业出现大幅衰退，而政策又不能适时宽松，从而导致公司出现销售失速的风险。Page24附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）现金及现金等价物201926825757767693979772020E2950989423202