巴菲特至股东的信XXXX年中文

致伯克希尔哈萨维的股东：2023年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2023年公司取得的进展感到满意，以下是要点：董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。2023年开始的时候，ToddCombs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，TedWeschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2023年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自JamesHambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的管理领域。我们的主要业务去年也表现很好。实际上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Iscar，路博润，Marmon集团和中美能源都取得了创纪录的盈利。这几项业务2023年税前共盈利超过90亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是中美能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。除非经济在2023年走弱，我们这五项业务应该都能再创纪录，总盈利能够轻易超过100亿美元。总体来说，我们运营的所有公司2023年在房地产、工厂和设备上投入了82亿美元，比之前的记录还要高20亿美元。大约有95%的支出都是在美国，这可能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺主要还是在美国。2023年这方面的开销会再创纪录。我们的保险业务继续为无数其他机会提供没有成本的资本。这个业务制造的是“浮款”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔带来好处。同时如果我们在亏损和成本方面的支出比我们收到的保费少，我们就赢得了一笔额外的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。尽管我们不时会出小一些承保损失，我们现在已经连续9年都获得了承销利润，总额高达170亿美元。在过去的9年时间，我们的浮款从410亿美元上升到现在创纪录的700亿美元。保险是我们的一个好业务。最后，我们在市场上做了两项重大投资：1、50亿美元购买美国银行6%的优先股，同时获得权证可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。加上IBM，我们现在在四家非常优秀的公司里占有大量股份：美国运通13%，可口可乐8.8%，IBM5.5%，富国银行7.6%。（当然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓位。）我们将这些持仓视为在伟大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的证券。这些公司的盈利情况还远未反应在我们的盈利中。只有我们从这些公司的分红反应在我们的财务报告中了。长期来说，在这些公司未分配的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来说至关重要。因为我们将通过各种方式使用这些盈利，来增加未来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用来回购股票。如果我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这“四大”公司中就可以获得8.62亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这个季度的盈利就会高得多，为33亿美元。查理和我相信我们账本上没有报告的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，因为它可以增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2023年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。我的好消息报完了。接下来是2023年伤害我们的一些事情：过去几年，我花了20亿美元购买了EnergyFutureHoldings发行的多种债券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区提供服务的电力运营商。这是一个错误-巨大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在一起，而后者在我们购买后大幅下跌并一直在低估徘徊。尽管自购买后我们每年收到大约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公司的支付能力将很快耗尽。我们在2023年对这笔投资提了10亿美元减记。去年又补提了3.9亿美元。在年底，我们将这笔债券的账面价值按其市值8.78亿美元确认。如果天然气价格维持在目前水平，我们很可能将面临更多损失，金额甚至最终能够抹去目前的账面价值。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将会恢复部分，甚至全部的减记额。无论结果如何，在我购买债券的时候都算错了收益损失概率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常重大的非受迫性失误。在2023年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行人赎回了。瑞士再保险，高盛和GE在赎回证券时一共向我们支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要再投资，尽管我们对Lubrizol的收购抵消了大部分的影响。去年，我告诉你们“房地产复苏很可能在一年左右时间内开始。”我错的离谱。我们拥有5家企业，其业绩受到房地产业的显著影响。这直接影响了ClaytonHomes的业绩，后者是美国最大的移动房屋制造商，占到2023年此类房屋建造量的7%。改托宣雅临差此外，Ac返meBr永ick，S脆haw（地向毯），Jo纪hnsM装anvil每le（隔热授层）和Mi余Tek（建亿筑产品）都抚受到建筑活渐动的极大英萍系那个，我疾们的5家房衰地产相关公精司在201病1年共录得俯税前收益5摸.13亿美来元。这与2可010年类陕似，但低于俘2006年厨的18亿美肆元。族泥销块桨将房地产会复旦苏的-你能劝够对此确信喜无疑。长期诱看，房屋的伐数量需与家鱼庭的数量相伏当（在考虑控通常比例的滑空置率后）龄。然而，在烟2023年历前的一段时害期内，美国泻增加的房屋之数量高于家咱庭数量。不踏可避免的，凉最终我们造彻了太多的房狠屋，泡沫破页裂的威力动嫌摇了整个经忠济。这还给订房地产业带陆来了另一个在问题：在衰丈退初期，新允家庭形成的口速度放缓，忘在2023湖年这一下滑波非常剧烈。融这一毁灭性称的供求关系滨等式如今逆抽转了：每天按新的家庭数稼量要多于房骑屋。人们可删能在充满不砖确定的时期西搁置置业，散但最终荷尔蹈蒙会接管一盏切。在衰退舰期间，一些谦人最初的反台映可能是车“译暂时同居一鸦室羽”舍，但与对方而父母同居一丈室很快会失岁去吸引力。扔蓬案撇柔玩我们目前每般年建造60熄万个家庭房领屋-远低于截新家庭形成时的数量-购井买和租赁需殖求正在吸收幅此前遗留下还的过度供给波。（这一过竖程在美国各众地已不同速榴率开展；不舱同地区的供伤需情形不同鱼）。然而当男这种修复发衬生时，我们篇的房地产相谣关企业却手研忙脚乱，他咏们在200方6年的员工撞数字为58灿769，而椅如今却只有辩43315洽。作为经济祖中至关重要仇的部门，它浸不仅包含建浑筑业，还包炕含所有对其挥依赖的兼行业叛，房地产业沫仍然在经历概其自身的衰渐退过程中。祖我相信这是渡就业复苏远化远落后于我遣们在经济的倒绝大部分行就业所看到的词稳固和显著弟的复苏的原逮因。践扭得粥唇乒明智的货币怪和财政政策缎在缓和衰退盘中起到重要顶作用，但这股些政策工具谋不会创造家凤庭，也不能沙消除多余的因房屋。幸运鹿的是，人口台因素和我们坑的市场体系例将会恢复所觉需的平衡-墨很可能在不渔久之后。当添那一天来临赌的时候，我园们的年均住正宅建造量将杨再度达到1洪00万栋或天更多。我相凯信，一旦这尸种情形发生债后，那些自招命权威的人档将对失业率翼的下降程度恭感到惊讶。哀他们将再度珠意识到17罪76年以来么就一直确认鬼的事实：美欺国的好日子挂还在前面。初企业蔑内含型价值芳捉

查理洪和我使用眯伯克希尔练的每股内含辜价值的增长某率来衡量我悄们的业绩表效现。如果我稼们的牌收益菊长期内超过拉标普500户的表现，我视们就配得上谦自己的薪水势。如果未能森超过，那么恩我们得到的捉薪水太多了崇。乖足

我们袖没有办法准艰确定位内含馒价值。尽管叉其价值被大扑幅低估，但矿我们确实有障一个有效的瓜代理指标：辉每股账面价察值。这一指剂标在大部分敲公司亮毫无意义。茫然而在伯克互希尔，账面车价值大致追躁随企业价值苹波动。这是柜因为伯克希麦尔的内含价箭值超过账面购价值的幅度厌不会每年大客幅变化，尽勉管这一差异业在大部分年舱份内都是增亲加的。长期播看，这一差疯异在绝对值申上可能越来盲越大，但企昨业价值/账占面价值的比台例却大致稳旨定，因为其凉分子、分母菊同时变大。军我们此前经国常强调我们现的账面价值愧表现在笼股市聋糟糕的日子雀里几乎确定租超过标普5矩00的表现久，在股市强弃劲的时候将秘会弱于指数塌表现。真正脚的考验是我划们长期做的亏如何。去年窃的年报包含结了一张表格请列出了自我至们在196造5年接手伯检克希尔后的塑42个5年医期间（例如势1965-清69,19打66-70烦）的业绩表福现。所有的吗期间都显示骆我们的账面板价值表现击初败了标普，渔我们的记录链一直持续到赠2007-乡11。孩斗

去年域我列出了两腹张表，阐明归一些关键数渡据以帮助你刃估算我们每猾股的内在价探值。上次那土两张表中需沉要有所更新拐的是，20抵11年每股爷投资讨增长4%至框98366肯美元脖。我们从商穷业本身而非适保险椅或投资获得暴的税前收益台增长18%章至每股69灿90美元。亡区

我和梯查理都乐见性这两方面的究增长，但我全们更关注营富业收益。我色们现在拥有比的公司应该俊增加他们的露总收入。同隔时，我们希胖望购入一些绩大型业务，唉以获得更大误的收入增长炉。我们现在拌有8个子公律司位列宣财富裳500强，贱所以还剩4厅92个选择钓。我的任务趣非常明确，究而我现在仍悄在考虑中。股份回购稠攀

去年储九月，我们脂宣布，伯克灯希尔将以最匆高为势股票咏账面价值的垄110%回如购股份。我扫们入市仅几炊天，在触及双我们所限定忆的价格之前饲，回购了价奶值6700姿万美元的股诊份。盼魔

当满谅足两个条件洞时，我和查三理会选择股牲份回购：1崭、公司拥有蜂充裕的资金烛来维持日常肥运转和所需且的现金流；繁2、股票价脉格远低于保未守估计的公田司内在价值药。典钥

我们滋曾目睹很多差股份回购并六非满足上述姐第二条条件下。你要知道虚，很多CE劣O永远认为俗他们公司的傻股票太便宜犁了。但事实远上，股份回垮购并非简单钥用来抵消股妇票增发带来姓的股权稀释锣，或者仅仅慰因为公司手染握多余的现予金。只有当限回购价格低铅于股票内在绘价值时，继徐续持有的拦股东菌才不会利益策受损。考虑奸是否要收购皱或者股份回菜购时的第一闯准则是，在法某一个价格与你是明智的止，但在另一浇个价格时你厦可能就是愚增蠢的（wh撒atis盯smar炼tat君onep转rice技isdu臂mbat端anot齐her）。疼（摩根大通俘的Jami纳eDim席on就始终她重视价格/罚价值因素在软回购决定中膏的重要性。狗我建议你们乡去读读他的徒年度信。）串下

当很辫多人在伯克传希尔股票低久于内在价值面时抛售时，抖我和查理心慈情复杂。一柏方面，我们炕希望帮助继昆续持有的股适东获得更丰喝厚的利润，代而最好的方陕法无疑是购使入我们自己课的股票，因原为我们知道百现在的扔股价寺只是内在价鸽值的九成、饥八成，甚至角更低。（这伴就像我们一毯位董事曾经顺说过的，这拜在就好比在论一个水已流评干的桶里，菌射那些已经晶停止跳跃的烈鱼。）另一爪方面，我们哥并不希望我疫们的股东在示股票价格还龟未达到内在翻价值时就出医仓，尽管我裳们回购股份哨的价格或许参比一些股东纵预设的出仓搏价位要高。撞我们回购时控，希望那些永退出的股东土能充分意识脉到他们所抛张售的资产究熊竟价值几何僚。虹境

我们忆预设回购价家格上限为账画面价值的1士10%，回陆购明显增加难了伯克希尔昨每股的内在句价值。而且闷我们买得越写多，买的价遗格越便宜，瓦继续持有的坐股东获得的启利润将更丰溉厚。因此，泛如果有机会挎，我们希望市积极回购股吴票，甚至在顺价格上限或丛略低于价格菌上限的价位唤上。但是，郑你要知道，汇我们对支持填股市并无兴咱趣。另外，眼如果我们持运有的现金少获于200亿掀美元，我们路也不会进行秤股票回购操怨作。在伯克抹希尔，巾财务吼实力毫无疑西问比其他所替有事情都要拾重要。嗓只

对回乎购的讨论为扇我提供了一灾个阐述众多拣投资者对股马价变化非理决性反应的机席会。当伯克翠希尔购买一予家正在回购立股票的公司屋时，我希望销出现两件事芦情：首先，加我们通常希诉望企业盈利恐在未来一段旧较长时期将恭有良好的增旷长；第二，无我们还希望伞股票在相当僻长一段时间菌表现落后于请大市。对第戏二点的一个惨推论就是：璃“按照我们词的剧本”持院有我们拥有缺的股票——咏假设这能够刮有效——事宝实上将会对寄伯克希尔有寻害，而不是揉评论家惯常锋认为的有益赚。但让我们以I奥BM为例。缺正如许多阁行业甲观察者所知虹，其CEO苏郭士纳（L疏ouGe满rstne祥r）和彭明互盛（Sam拜Palm货isano纵）作出了出效色的工作，冒把IBM从盒20年前濒江临破产变成霞了今天的卓娃越领先，他安们的经营成剧果是极不平满凡。饶但是他们的啊财务荡管理掏也同样辉煌雅，特别是近墙年来改善了苹公司的财务须灵活性。事箩实上，我能纵认为没有其专他大公司有催更好的财务嫌管理，这一妻技能实实在当在的增进了叹IBM股东督的获利。该五公司明智地季使用债务，锯几乎全部用馆现金完成增够值收购，并宴积极的回购特自己的股票说。飞丢

今天全IBM有1弄1.6亿股墨流通股，我翼们拥有约6拐390万股傻占到5.5炊%。当然公须司未来五年灿的盈利对我邻们而言尤其础重要。除此蹦之外该公司查还可能会花垃500亿美凳元左右在未剖来几年回购治股份。我们旦今天的测验岔就是：一个骄长期投资者广，比如伯克汤希尔，应该幻在这段时间是内期待什么吉呢？造抄

我们尺不会让你保乒留悬念。我想们应该期待背IBM股价静在未来五年况内下跌。吴希

让我惑们做数学题葱。如果IB骡M股价在这伞一时间段的鞭平均价格为宪200美元鹊，公司将用乡500亿美搬元收购2.贸5亿股股票权。这将导致设流通股数量笼为9.1亿欠股，我们将次拥有7%的叙公司股份。资反之如果股粘价未来五年贸以平均30战0美元的价霜格出售，I叶BM将仅仅旷能购买1.重67亿股。坐这将导致在歇五年后有约类9.9亿股蒜流通股，而惰我们将拥有劲其中的6.波5%。叙如果IBM掠将盈利，比充如第五年有芒200亿美甜元，我们享俩受的份额将六是一个完整门的1亿美元跪，而在“令烤人失望”较拼低股价下享箱受的收益大次于高股价的命情况。澡滨

逻辑荣很简单：如水果你将要在旬未来成为某愉只股票的净够买方，要么跌直接用自己留的钱购买或毕者间接（通虚过持有一家旨正在回购股浇票的公司）孔，当股价上球升时你就受绕害，当股价再不振时你获却益。不过，悠情感因素通良常会令事情牵变得复杂：昼大多数人，册包括将在未锯来成为净买戴入者那些人蠢，看到股价集上升会觉得茶舒服。这些满股东就像是骂看到汽油价开格上涨感到刺高兴的通勤让者，仅仅因掉为他们的油箭箱里已经装谷满了一天汽津油。库克

查理大和我并不指敞望能赢得你秩们中的很多刮人用与我们栽相同的思维迅思考，我们驾已经观察到撞了足够多人馋的行为，知磨道这是徒劳盘的。但是我务确实想要你嫂了我们的个锣人算法。并疲且在这里陈腐述是为了：岂在我早期的慎日子里，我栗也乐于看到衡市场侨上涨。然后树我读到砖格雷厄姆湿的“聪明的困投资者”第趟八章，这章影说明了投资再者如何对待触股价的波动烦。立刻一切脂在我眼前发勉生了变化，辛低价成为了滔我的朋友。坑拿起那本书舞是我一生中理最幸运的时句刻之一。缩番

最后烟，IBM的逼带给我的投充资成本主要勾取决于它未或来的盈利。汪但是一个重淘要的辅助因撕素是，公司帅愿意拿出多纽少可观的资昨金来购买自宴己的股票。铲如果回购一货旦令IBM意的流通股跌费到了639接0万股，那关么我将放弃捎我们著名的序节俭，给伯锯克希尔公司参所有员工有企薪假期。保险戚吓

首先标看保险，谈伯克希尔抛的核心业务嗓，这个在过欣去几年推动绪我们发展的辅引擎。嘱狼

财产腰险保险竞公司扮在前期收保斥费和以后支绢付索赔，极唉端的例子下解，比如那些散工人事故赔奖偿，可能要私几十年才会啦产生支付。通这个现在收展钱，以后付纯款的模式让届我们持有大输量现金，我析们称这位“予浮动”的钱落，并最终向爸流到别人的犯地方。与此庆同时，我们诸将食投资碌这些浮存金刷令伯克希尔看收益锤。虽然个人霉保单来来往汽往，但是我召们持有的浮哭存金相对于痛保费量仍然退保持稳定。份因此随着我桶们业务的增扔长，浮动金消也在增长。坐下表反应了显我们的增长询情况：插搞

我们煎的浮存金从网目前的水平跟上可能不会搏再增长多少条，如果还有阶的话。这主规要是因为相寿对于我们的营保费收入，牛已经有一个晌超大型的浮毅存金规模。雅浮存金是否仰会出现一个些下降，我将药会补充，它催将几乎肯定嗓以一个缓慢婆的形式出现涌，因此不会略令我们付出分大量资金。病如果我们的塌保费收入超黎过我们的开秩支和最终损夸失的总额，捧我们把浮存提金产生的获暖利加入到投挽资收入中。累当这样的一士个利润发生遥时，我们享起受自由使用鼠资金——并肆且更好的是岁，持有资金锁还能获利。谋不幸的是，见所有保险人乖希望发生的乡情况导致了联激烈竞争，削如此激烈导撇致大量年份携中财产保险色业整体出现垦亏残损。比如S窃tate势Farm，攻这个迄今为详止美国最大冠的保险公司老，并且作为验一个良好虏管理毫的公司，在刷过去11年牵中的8年产泛生承保亏损夫。保险业出沉现亏损的方斯式有很多，液这个签行业辫有办法创造冰新的亏损。唉疼

正如缩本报告第一成部分所指出值的，我们经蕉营的业务连盯续九年有承仁保利润，我零们在这阶段救的收益总计谈达到170婆亿盆美元话。我们相信浴我们将在大孩多数年份继辈续承保利润俘，但肯定不框是全部年份值。如果我们崭果我们实现吹这个目标，海我们的浮存邻金将好过免蠢费午餐。我迎们的获利就器像是如果某百些团体在我干们这里存了坊706亿美鱼元，向我们贤支付一笔费阔用持有这些宴钱，并允许织我们用这笔猪钱为自己获轧利投资。抱蒙

那么涌这些浮存金艺是如何影响腿内在黎价值肾的估算呢？菊我们的浮存堆金作为一笔叮负债从伯克丢希尔的账簿门中减去，如轧同我们要在阁明天付掉，隔并且无法补贤充它。但这欣是一种对浮耀存金不正确屈的看法，而驾正确的看法孕应该是作为罢周转壶基金绍来看。如果不浮存金既是敢无成本的，振又是长期持扇久的，这个歪负债的真正遇价值远低于邀会计定义上斥的负债。堤皮

部分数抵消这种夸滴大的负债是唇对我们保险耕公司的15建5亿美元“宋商誉”作为身资产纳入账捏簿，事实上园，商誉代表笋了我们为浮项存金支付的框价格。然而击商誉的成本众没有体现真右正的价值。狗如果如果保煤险业产生巨激大和持续的场承保损失，气任何任何商棚誉的资产都效应该被视为倾毫无价值，粉不论其原始之成本多少。巷滩

幸运载的是，在伯变克希尔情况荡并非如此。兼查理和我认奇为我们保险摔业务的商誉司的真正倾经济摧价值——我申们将以此作倦为支付购买庄浮存金——宣要远远超停过其历史账武面价值。我套们的浮存金昌价值是其中链的一个原因椅——一个很饥大的原因—冷—这就是我符们为什么相散信伯克希尔士的内在商业楼价值大大超铃过帐面价值驴。棉杠

让我光再次强调一全点，无成本叠的浮存金不介是整体财产裳保险业预期积都能产生的耳结果：我不脸认为有很多烟“伯克希尔迫”式的浮存团金在保险业采界中存在。垦在大多数年赤份里，包括伴2023年盲，该行业的悄保费收入已段不足以支付擦索赔和费用勤。因此，该懂行业几十年肿来的有形资罩产整体回报载为，远远短鞋低于美国工磨业像企业剩的平均回报浪。这一遗憾哗的表现几乎棉可以肯定将荡继续。伯克社希尔优秀经鱼济性只是因少为我们有某侄些了不起的筑经理人在运岔营某些非凡展的保险业务淋。让我告诉球你们一些主订要的部门。缘抬

以浮遇存金规模计孟，排名第一肉的是Aji睛tJai鱼n管理的伯幸克希尔-心哈萨维种再保险集团驼。Ajit淘担保的风险鼓没有别的人附愿意或者有凉资本核能接纳得了旺。他的运作团结合了容量漫、速度、果平断。最重要查的是，他的猜思维方式在贞保险业中独匹一无二。然容而他从来没类有把伯克希右尔暴露到与族我们的资源吴不适当的风铲险中。事实窄上事实上，塞我们在这方尺面比大多数饭大型保险公掀司更为保守魄。举例来说曾，如果保险油业应该经历努一个从一些摘亏损250窝0亿美元特牌大灾难——永损失相当于怜任何时候曾乘经历的三倍色——作为一隐个整体伯克艇希尔可能会叨录得适度利示润的一年，无因为它有许三多盈利流。拾目前所有其冒他主要保险隐公司和再保派险公司都离每上涨的红色脆很远，有些渣人还将面临柳破产。润兆

从1省985年开纹始，Aji建t已创造了爬有340亿沃美元浮存金围的保险业务火和巨大的承延保利润，一器个没有任何塔其他保险公固司的首席执舍行官能够接犹近的壮举。晋这些成就使怨他为伯克希村尔价增加了情数十亿美元斩的价值。查循理很乐纲意拿我换第构二个Aji举t，但是第宜二个不存在咳。悟嘴

我们蛾另一个强力等保险部门是村由Tad辰Montr侦oss管理妈的Gene顷ralR榴e。饮鹊

作为诱一个优秀保于险人他的经谨营要坚持四涂条准则，他企必须（1）世了解所有敞汉口可能会导幻致的保单损尝失；（2）化保守评估任眉何敞口可能侍导致的真实覆损失以及可塑能造成的成息本（3）毅设置能提供难利润的一保抗费，能平均摄的把两个潜村在损失成本健和运营费用架都覆盖在内灾（4）如替果不能得到爪适当的保费锐溢价。愿意净离场。带木

许多伴保险公司通烘过前三个测公试但第四个术不及格。他岩们就是无法离转身离开其拐竞争对手都饺热切进入的框业务。老话负：“其他人续正在这么干俊所以我们必踩须也干”，绿在任何行业川都会出问题究。，但是没蓬有其他行业昏的情况会比疼保险业更坏抬。事实上，院一个好的有摧独立思维的沾承报人，必揪须像在开车描回家途中接感到妻子斧的那个人一阻样聪明。”盒“Albe聪rt,当心凝“，她妻子撞警告：”我倒刚刚听到广旦播说有一辆跑成出问题卡禽在了州际公攀路上。“M品abel，个他们根本什些么都不懂，挽“Albe议rt回答说贫，“不只是侵一辆车，而栏是有上百辆轮”。违制

Ta销d明白保险江业四条军规孕，而这也反托映到他的成贝绩单上。G筛enera辆lRe在俯他的领导下俱创造了巨大铲的浮存金，男我们希望，怒从平均的角显度而言他能甩继续。在我职们收购Ge课neral泻Re的最畏初几年，它助是一个麻烦言，现在它是影一笔娱财富坊。脸皮

最后应还有GEI哲CO，这个梁保险人让我月在61年前掠获得了经验符。GEIC誉O由Ton补yNic和ely运营太，他18岁猴加入公司，松2023年膝已经供职了引50年。G殿EICO令痕人羡慕的业何绩，来自T扑ony完美配的执行一个雷几乎无法被冈复制的运营柜模式。在他滩担任CEO芬的18年中温，我们的垄市场巷份额从2.清0%增长到僚9.3%。厉如果公司的墨仍然维持静议止的份额—帅—如同他担厉任CEO以渡前的情况—诱—那么现在泛我们的保费堪将是33亿已美元而不是塞实际在20笨11年获得诚的154亿遣美元。To逆ny和他的烤同事创造的隆的额外价值盘，是伯克希特尔的内在价盾值超过账面兽价值的主要戴元素。武隔

汽车爸保险市场仍宪然有超过9舰0%的市场该在等待GE赚ICO。不的要对赌To伐ny会在未续来一年年的筒收购。我们摧的低成本允吹许了低价格兵。苗至

除了弊我们拥有的计三大主要保择险业务，我虽们还有一群棕较小的公司家，他们中大痕多数在做保愉险业务中最狼奇怪的业务雀。总体而言裹，他们的一间贯有盈利，断并且向我们礼提供了巨大葬的浮动。查站理和我把这娃些公司和经食理们当作珍聪宝。远年末我们收担购了Pri嘴nceto霞nIns口uranc鬼e，一家承遮保医疗事故寻的保险人。宫这一闪电交竟易使得我们券的明星Me心dical境Prot痛ectiv炒e的明星C浅EO有更大治的管理空间逗。Prin煌ceton吐能带来6亿酸美元的浮存轰金，数字包傅括在下表。识慢

以下轨是我们财产符和人寿保险孤业务下属四嗽个部分的业问绩：野受监管，重威资本贴行业眨护

我们竟拥有两家非成常大的顺企业明，BNSF舌和中美能源蔽（MidA娃meric店anEn汪ergy）里，他们重要蜘的共同特点范使其棋与许多我们偿的其他企业歇截然不同。炼因此，我们蛾在这封信里抬将他们单列庭一个版块，嗓在我们GA俩AP桨财务延报在表中也将其壁单独列报。降疑

这两嘱家彩公司禁的关键特点押是他们对长蔽期，受监管练资产的巨额坐投资浊，这些投资隶部分由非怖伯克希尔忆担保的料大额长期债河务融资。不岛需要我们的煤信用：两家开公司在糟糕浆商业环境下航的盈利能力眉足以覆盖其误利息要豪求。在20溪11年的疲浴软韵经济辉下，BNS斥F的利息覆毕盖率为9.厚5倍。同时林，对于中美雄能源，两项乐关键指标确涌保钢了其在所有躬环境下偿付帮债务的能力结：其命收益唉能力来自于衫独家提供必肯需的服务和茧多元化的收枣入来源，讨使其免受任耐何单一监管条机构行动的睡影响。累异

以吨喘-公里计，牧铁路承担了掉美国城市间哭货运量的4窜2%，而B赤NSF运输份量要多于其宾他铁路，占呼到行业总量懂紫的37%。跑简单的算术谨就能告诉你泻，美国城市约间运输量的剩15%是由往BNSF运旦输的。毫不彼夸张的说，号铁路是删我们经济的帽循环系统。啄而你们的铁伶路是主干线俩。梨遇

所有末这一切使我鬼们肩负重任非。我们必须托维护好和提狸升我们23帖000公里执长的铁路以折及1.3万哨座桥，80能座盏隧道，69厅00台机车论以及786舰00台运输孝车辆。这一僚工作要求我败们在所有经斗济情形下都寺有足够的财亏务资源嫩以及能够迅魄速而有效的切处理千变万哄化的行业特刘征的人才。猴储

为了误能完成社会抓义务，BN哥SF定期投逼资额远大于任其折旧支出派，2023沃年这一差额吓达到18亿楼美元洁。美国的巩三大主要铁户路都做了类业似投入。尽渣管许多人指继责我们国家回的基础设施甲支出不足，箩但这一批评条对铁路字行业并不合额适。这一行午业正将私人此部门的资金仇滚滚投入各妹种投资项目渠，这些项目棍将在未来提泊供更好住和更多的服锦务。如果铁欧路没有做出贼这样庞大的她支出，我们例国家公共部业门融资的高干速公路系统丧将面临挨更大的拥堵廉和维护问题校。唐桐

类似听BNSF这吉种的大额投纠资如果不能飞获得合适收筋益将会非常哈愚蠢。但我早非常有信心初，由于其所里提供的拆价值宇，BNSF顺会盈利。正毅如多年前B纹enFr养ankli蛮n所说的话不，对应到我鸣们的受监管驱业务，他会梢说：“照催顾好你的客耻户，那么监移管者-代表瞒着你的客户您也会照顾你取。”做好事稿有好报。壳在中美能源绵，我们参与拣了类似的“溉社会契约”伞。我们预期答将拨出越来呢越多的金额字来满足我们告客户未僻来的需求。异如果我们同呼时能够可靠柴而有效的运纺营，我们直凯到我们将能回在这些投资拜上获得公平蜘的收益故。椅它

伯克糟希尔持有中昂美能源89蹦.8%的股死份，后者向季美国国内的露250万客延户提供电力难服务，是爱浑荷华，犹他珍塌和怀俄明州为的最大供应阿商，并且是抬其他6个州殊的重要供应溉商。我们的虚输气管运输饺着这个国家虹8%的天然描阁气。很明显际，数百万的意美国人每天盲要依赖我们沉。他们从未设失望。刚释

当中壳美能源在2恩002年收站购Nort尿hern痒Natur稿al的输气劲管时，这家简公司的有舞危机和被行业的领忠先机构评悟为行业43号家公司中的温最后一位。推在最近的报爹告中，No池rther历nNat忆ural已些经列到第二鱼位。第一位不则是易我们的另一跑家输气公司决，Kern羞Rive课r.皱思

在电没气行业中，似中美能源有畏着无可比拟勿的记录。在非最近的客户油满意度调查跑中，中美能堂源美国公用摔事张业部分位列豆受调查的6手0家公用事亲业机构中位雾列第2.而剩这一切与多煤年前中美能衬源收购这些奉资产时大相浑泄径庭。保到2023骂年底，中美罩能源将拥有效3316兆蝴瓦风电运营汁，远超美国录其他电力公阶用事业机构员。我们已经垦投资裁以及承诺的屑风能领域的派投资达到惊尺人的60亿芒美元。我们原能够做出如蔬此投资是因拦为中美能源华保留了所唉有的收益，颠不像其他公息用事业企业存几乎将其收拍益全部支付列给找股东专。此外，去棕年底我们上违马了2个太愚阳选能项目，一烦个是100妇%独资的加盏州项目，另赔一个亚利桑谎那州的项目乓占股49%锡，这些项目嘉将需要30晚亿美元昨建设。后续抛还有更多风示能和太阳能繁项目。泰馒

正如格你现在可以语看出来的，鉴我对BNS邮F的Mat城tRos鼓e和中美能纹源的Gre雨gAbe灭l为社会做贞出的贡献感萌到骄寒傲。我对他趴们为伯克希模尔的股东做岁出的贡献同侵样骄傲和感欧谢。液以下是相关爱业绩。泻么

在我立们的资产负途债表的账面扬价值中，B涉NSF和中挠美能源商誉贷的账面价值告总计200需亿美元。对岭每一例，我夕徐和查理都相熊信目前的内跳含价值远高逆于账面价值切。寇金融显与金融产品色浊

这个博部门是我们俯企业中最小青的部门，包戏括两家租赁龄公司，XT属RA（拖车御）和COR坑T（家具）幸，以及美国阔领先的活动摄房屋制造商融和融资提供卵方Clay蹄tonH奉omes。惯除了这些1塌00%控股青的子公司，蛇我们在这一例类业务中还绑包括一系列费金融资产以横及Berk短adia械Comme咸rcial取Mort柿gage5模0%的权益珍。场确

在2锤008年末呢经济跌落悬筑崖后，观察允我们的三家筋公司业务运串营所体现的学情况是很有阶帮助的，因捆为他们的经粪历显示出随讲后到来的经等济的部分复相苏。猴银

我们瘦两家租赁公匠司的业绩表甲现是“除房躲地产外”经渡济的体现。率他们的税前晴收益合计在剖2023年鸡为1300谱万美元，2炒010年为混5300万认美元，而2漫011年为幕1.55亿急美元，这一趋提升反映了见我们在绝大斜部分非房地蓝产业务中所散看到的稳步粘复苏势头。颗相比之下，宰Clayt侵on的活动吼房屋业务经阵历了名副其厅实的萧条，棒至今未曾恢取复。美国的种活动房屋销秒售量在20翅09年为4炭9789户疼，2023梢年为500永46户，2蜘011年为倦51606玻户(而在2望005年房亚地产繁荣时纽，这一数字版为1467跌44户）。针美

尽管哗时局艰辛，午但Clay移ton还是遵继续盈利，瓦大部分是因玉为其抵押贷销款组合在令惑人头痛的条框件下表现良秧好。因为我宗们是移动房柏屋业最大的村借贷者且通划常贷款给中夫低收入家庭眉，你可能预仗期我们将在属房地产崩溃姐中承受沉重雪的损失。但湾通过对传统柴贷款政策的乔坚守，即有桃意义的，与铲固定收入相置适应的首付肯和月供，C捉layto草n已经将损夸失维持在可息以接受的水洲平。甚至在教我们的许多林借款人在部屯分房屋上拥猛有负权益时者也做到了这逮点。质惑

众所糠周知，美国刮在其房屋所秘有权和抵押舍贷款政策上序出了问题，扔而我们的经下济如今正在遵为这些错误然付出巨大的梨代价。我们尼所有人都参刻与了这一毁不灭性的行为居-包括政府配、贷款人、择借款人、媒撕体以及评级局机构等。这文些愚蠢行为葬的核心是几捉乎所有人都骨相信房屋的外价格必定会罪一直上涨，向任何下跌都驶是不合理的拣。真是对这嫂一前提的接沃受使得房地予产交易中任番何价格和行船为都是合理叠的。各地的挖房屋拥有者驳们感到自己发变得富裕，丝争相通过再雹融资将其房混屋增值部分疏“货币化”泛。这类大规塔模资金注入诸推动了全国院各地的消费久狂潮。当这寺股潮流持续芽的时候看起闪来一切都很腿好。（一个略几乎不被注揭意的事实是袍“许多在止糖赎中“失去弟”房屋的人极事实上已经尿获得了收益哪，因为他们麻在此前通过呜再融资获得支的资金超过蔽其成本。这宋这类情况下康，遭驱逐的矩房主是获胜坐的一方，而扣贷款人才是疫受害者）。该鼠

20姜07年，泡裂沫破裂，正锹如所有泡沫括必定会经历掌的那样。我狭们如今已是寻在泡沫破裂亦后逐渐恢复药的第4个年再头，尽管这瞎一恢复过程暑漫长而痛苦棵，但终将成爪功。今天，肃新家庭形成蛇数量持续高谦于房屋开工私数量。栋喷

当全育国的超额房惑屋存货被消便耗完后，C够layto彻n的收益应棵该会大幅提岂高。然而，吹正如我所理谣解的，我相担信这三家企束业的内含价训值与其账面积价值没有显胞著差异。投资辩拴

以下村显示我们的疼普通股投资袄年底市值逾嫌10亿美元两。兰显

20章11年，我畜们的投资持雾股很少变动钓。但重要的兰变动有3次谣：我们购买鲁了IBM和柄美国慌银行卵的股份，还种增持了10握亿美元的富兼国银行股份何。乳制

银行膛业东山再起洞，富国银行孕正走向繁荣角，其收益表栗现强劲，其穴资产稳固可态靠，其资本铸处于创纪录绵高位。美国售银行此前的刚管理洁层犯下了一该些大错误。变该行首席执愁行官Bri城anMo坡yniha奉n在清理失镜误方面取得叔出色的进展语，不过完成哥这一过程需缎要多年时间逢。目前，他末在培养一家汤具有吸引力吵和潜力的大辨企业。这家键企业会在今掘天的问题被霞人们遗忘很籍久之后还屹永立不倒。我油们购买7亿捷美国银行股领份的那些认赖购权证将可肌能在它们到旁期以前拥有测巨大的价值如。役疏

与1恭988年和螺2006年沟分别投资可窗口可乐和铁弦路一样，我谢也没有赶早苦买入IBM勇。这家公司缎的年报我已柔经读了50签多年，可直催到去年3月丸的一个星期铸六，我才感刘到柳暗花明鼓。正如梭罗概所说：“要谱紧的不是你提看到的，而瑞是你看到了系什么。”黑爬

To绢ddCo菌mbs去年萝构建了17始.5亿美元何的投资组合诵，Ted便Wesch吨ler将很路快打造一个湖同样规模的划投资组合。彩他们每个人盯都会凭借个恼人成绩得到丰80%的绩保效奖金和2绑0%的合伙研人奖励。我盛们的季度报颜告分别汇报庆了小额持仓健，这些不可现能是我买入亭的股份（但辈媒体通常夸党大了这点）尖，而是To桨dd或者T旧ed名下购锻买的股份。仓驻

对这晚两位新人有搏一点要补充淘。Ted和情Todd都循会帮助下任稳伯克希尔的灿首席执行官碗进行收购。塘他们拥有优锤秀的“商业径头脑”，能身捕捉到可能捎决定多种类重别企业未来门的经济动力莲。他们了解崭什么是可以劳预计到的，楼什么是不可裙知的，这有桃助于他们思参考判断。只

关于我愿们的衍生品巨仓位，没有宏什么新东西载可报告的，燥过去的报告核中已经详细偶解说。（1晋977年以押来的年报可趟以登录调b涛erksh步ireha台thawa仔y切查阅。）然量而，必须指则出一个重要衔的横行业皱变动：虽然膜我们现有合输约要求的抵替押非常少，光但新仓位的忽情况有所不菌同。因此，称我们不会建碑立任何大规秧模的衍生品佣仓位。我们羞杜绝各类可圈能要求立即宾提供抵押的童合约。可能暂有些提供极桨大抵押的突笨然要求——跟来自世界范肠围内仰金融跌恐慌或者大骡批恐怖分子舰袭击这样的馋意外事件—帖—与我们过丧多流动性的轿组要目标和成毋庸置疑的曾财力不符。塘叼

我们目类似窄保险进的衍生品合英约就要到期黄。如果包括烟高佛收益手率食债券宗指数违约在陈内的各种问论题出现就会钳赔付。我们驶亏究损风险最大找的那些合约捞已经过期，功剩下的会很鸣快到期。2辨011年，宵我们为两笔智亏损赔付8既600万亿美元慨，这让我们哄的总付款额损达到了26郑亿美元。我穴们几乎确定韵认识到了这灿一良投资武组合最终的赞“减记利润劝”，因为我肃们收到的溢崇价是34亿票美元，今后晕的亏损会低磁于这一金额欲。此外，我说们的这类合扰约5年内平向均浮动抵押弓为20亿美谎元。在面临予巨大信贷压孝力的时期取撤得了这样的慎成功表现，差这突出表明膝，获得一个贯与风险相匹朵配的险的溢劝价有多重要此。蜓盆

考虑椅到我们会在蜘15年左右灰持有42亿扒美元的浮动股抵押，而且零我们已经发赢现我们回购执的合约盈利刮2.22亿胸美元，查理权和我仍然认促为，我们的臣卖权仓位将活产生可观的绒利润。20渔11年年底舅，炊伯克希尔笑的面值反映小出，现存合暮约负债85哥亿美元。如阅果这些合约祝全部在我们践支付之时到脂期，实际金捧额就是62此亿美元。巩投资者的基换本选择与我猜们的强烈偏鼠好泊铸

投资售行为被形容泳这样一个过猛程：在今天旱投出资金，程预期未来能则收回更多的痕钱。在伯克笼希尔，我们巷对此要求更洞高，我们将唱投资定义为戏将今天的购乔买力转移给们他人而预期疮在未来收到岂合理的购买汁力（扣除对蛛名义收益的译税收）。更言简洁的说法叉是，投资是厨放弃今天的渔消费，为了学在以后的日演子里能够有朋能力更多的抛消费。他碌

从我走们的定义中正可以得出一枝个重要的推掀论：投资的副风险并非被挽beta衡扔量（华尔街胁以此衡量波蓬动性以及风床险），而是具由概率衡量们-合理的概妙率-即投资爹导致其主人渣在持有期间值损失的购买模力的概率。判资产价格经甘常大幅波动菌，而只要他疏们在其持有非期间内可以遍合理确信提乳供增加的购史买力，那么军这些资产就团不是风险高或的。而正如臭我们将看到纷的，一个波陪动性小的资象产也能充满纪风险。要鼠

投资有图许多种且变铃化多端。然吗而，投资概途率主要有三久个类型，理个解每个类型惊的特征是非煎常重要的。寒因此，让我驾们了解下这丙一领域。卡.

携

部躁分投资是以党给定的货币膨计价的，包匠括货币欺市场氏基金放，债券，抵种押贷款，赶银行免存款以及其极他工具。大草部分基于货夜币的投资被侦认为是“安边全”的。事半实上，他们庄是最危险的催资产之一。敞他们的be答ta是零，踏但风险巨大清。花在过去一个亭世纪，这些持工具毁了许思多国家投资案者的购买力服，即使是其少持有者持续副收到定期的膨利息和本金款支付。此外午，这一丑陋齐的结果将一宪直重复发生雾。政府决定断了货币的最湿终钻价值泉，但系统的科力量不时会谊使他们被制纪造面通胀评的政策所吸倚引。而这类号政策经常失售控。励葬

即使齐在美国，尽哭管对稳定货尺币的愿望非探常强烈，自循我在196灵5年接管伯俯克希尔的找管理外之后，美元桌仍然贬值了逃惊人的86烂%。那时的惯1美元的价竟值不低于今朗天的7美元馆。因此，为踩了能够维持悉购买力，对兆于免税的机烟构来说，其锐在这段期间绒内的债券投链资收益需达左到年化4.率3%。而如市果这家机构淘的投资经理献认为其收到静的利息是“苏收益”的话港，那他是在包开玩笑。倡扭

对于见需要支付税刻收的你我来辽说，情况就烦更糟了。在酷同样的47轨年时间段内菠，持续的对鼠美国国债滚刊动投资产生泼每年5.7巨%的收益。所这听起来很观令人满意。尸但如果个人乌投资者需要这支付平均2拼5%的个人旱所得税时，梳这5.7%在的回报率以束真实收入衡烈量毫无收益桶。可见的所款得税将削减雀投资者1.答4%的收益敲，而不可见细的通胀“税纯”则超过所炸得税的三倍拨，而投资者踩很可能只是虹认为所得税版才是其主要览负担。尽管再我们的货币效上印有“我失们信仰上帝淘”的语句，套但操作我们伴政府印钞机慌的双手却都宁是人。创药

当然，且高利率可以忠弥补购买者凉基于货币的律投资所面临数的通胀风险协。确实，上哨世纪80年狡代早期的利宣率在这方面丸做得很好。胃然而如今的硬利率无法弥扬补投资者所乱需承担的购贸买力风险。揭如今的债券究应该标上警利示标识。取闻

因此文，在如今的晋条件下，我拐不喜欢基于寇货币的投资山。即使如此怜，伯克希尔时仍然持有大绝量此类投资灿，主要是短除期品种。但龄不管利率怎习样，在伯克誉希尔，对充怜足流动性的微需求占据核晶心位置，且超永不忽视。预为了满足这聪一需求，我挎们主要持有贸美国国债，丸这是在绝大盈部分混乱的词经济海情况下对于方流动性唯一数可靠的投资敞。我们的目旋前的流动性建水平是20耍0亿美元；榴100亿美算元时我们最册低要求。伤仍

在流动蓝性和监管层惑对我们的要骡求以外，我梢们购买货币监相关爱证券宽只是因为其品提供超常收施益的可能性贺-或是因为库一特定信贷预工具被错误使定价，例如捆在定期的垃司圾债券市场糠可能发生的镇，或是因为赠利率上升到篮一定程度，溪使得在其下今降时，足以咱在高收益债昼券上实现大色额收益。尽夺管我们曾经境在过去利用父过这类机会嫁-也可能再访次这么做，屠但我们如今素对这一前景闲持悲观态度础。对于如今德的情形，华怒尔街谢尔比枯Cullo倾mDav辱is在很久题以前说的话县看起来很适典用“债券此届前被推销为腾提供无风险范收益，而如亮今的价格实仪际上是在提阻供无收益风佩险。”蔽.

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第二激类投资包括态的资产是指翁那些实际不胶产生任何收磨益，但买家返在认为其他查人未来会为迫此支付更高泻的价格的期棋望下所购买刺的资产，这暴些买家也清忽楚这些资产苦永远不具有隶生产性。1抬7世纪的郁社金香就是此弓类买家的最牛爱。招袋

这类投侦资要求有足惑够容量的买飞家市场，而永这些买家受饶到诱惑是因卡为他们相信誓这一购买市多场将持续扩笑大。持有者劝并非被这些上资产的生产止力所激励，吨这些资产永带远不会生产跳，而是坚信挠他们在未来责会对其更渴示望。这一类倒别最主要的咏资产就是羽黄金汁，后者是对奴其他所有资揉产（尤其是熔货币）恐惧假的投资者的糖最爱。然而吴黄金有两个掘显著的缺点宵，用途不广案且不具有生稻产性。确实演，黄金有一盖些工业和装才饰的用途，息但此类用途琴的需求优先杠，且不足以挠吸收新的产青量。同时，衬如果你一直邮持有一盎司银黄金，到最杨后你将仍然个只拥有一盎大司。父激励大部分晕黄金购买者瞒的动机是他殿们相信恐惧香的等级将会除增长。在过深去的十年，抵这一想法被蔑证明是正确的的。此外，梯上升的价格心自身会产生父额外的购买特热情，吸引考那些认为价求格上升证实扑其投资理论农的购买者。乘当大量投资着者涌入时，涌这一结果就毅自我实现了毅。但只是暂习时。泡早

在过嗽去15年，购互联网末股票建和房地产业把都已