股权性质高管变更和控制权转移溢价

股权性质、高管变更与控制权转移溢价——基于中国上市公司2001-2009年数据的研究毛洪安简鸿鹏（中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430073）EquityProperties、TakeoverofTopManagementandcontrolrighttransferringpremium——AEmpiricalstudybasedonthedateof2001-2009fromchinaMAOHonganJIANHong-peng(SchoolofAccounting,ZhongnanUniversityofEconomicsandlaw,Wuhan430073,China)作者简介：毛洪安，男，汉族，1977年3月出生，湖北襄阳人，武汉大学管理学博士，中南财经政法大学会计学院讲师，硕士生导师，研究方向为上市公司财务问题、上市公司治理结构、会计信息质量等。简鸿鹏，男，汉族，1984年10月出生，河南潢川人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生，研究方向为资本市场、公司治理。联系方式：毛洪安：简鸿鹏：赴通信地址：裂湖北省武汉逢市洪山区南唯湖南路1号签中南财经政现法大学会计斯学院涌毛洪安收毕邮编：43理0073但股权性质、趴高管变更与绢控制权转移跪溢价绍——铅基于中国上钟市公司20苍01-20乏09年数据吵的研究摧毛洪安并雀简鸿鹏虑（中南财经作政法大学泽会计学院，优湖北武汉竞4300便73）隔摘要：顿控制权转移缝溢价是控制村权转移双方唱共同关注的剃核心问题，碰本文主要研糖究宪股权洞性质、高管围变更对控制鸡权转移溢价辨的影响。本量文通过分析赴不同类型控珠制权转移的或溢价水平，躺研究国有股狂权转让过程稻中是否存在繁贱卖行为，屡上市公司高炸管是否存在投压低控制权陡转让价格换助取留任的自御利行为。我概们对我国显2001-饱2009撒共甚9竟年上市公司篇控制权转移惯样本进行了袖实证分析。须实证分析发僚现：流通股瘦比例越高，颜控制权转让反溢价越高；级国有股变更件为非国有股滨的控制权转罗移溢价远高次于其他类型员转让；在控财制权转移的锋过程中，企梅业的高管人达员尤其是董笨事长的留任唉并没有降低决控制权转移萄溢价。捐Abstr尸act掠：仇Contr涂olov控erth魂etra果nsfer贩搞o坝fcon包trol窝over娘thet狗ransf踪erpr狱emium俱ist裕heco秋reis脖sueo古fmut除ualc逝oncer元n,th稠ispa芹pers模tudie竖sthe胁natu凯reof已shar强es,t夹ransf味erof雀exec隔utive厦chan猫geof鲁cont总rolp艇remiu倾mon贯impac猪t.By奉anal村yzing斯the牌diffe愿rent赠types叉ofc滋ontro孙love与rthe貌tran第sfer洒ofth羡epre受mium狭level往ofs多tate-避owned忧equi慧tytr性ansfe厉rpro某cess形exist跳sor贴cheap疼act,绢the萌exist凑ence嚷ofth谷eCEO它cont摸rolo返vert族hepu良rchas瓶epri佳cedo浴wnto稿stay估for坛selfi黑shbe璃havio得r.We犹have牧ato皇talo抓f9y孩ears笔inCh常inal湾isted血comp促anies狡2001记-2009耗Cont奋rolT陶ransf晶ersa胡mple贡empir凑ical航analy岗s饥is.E惊mpiri勺cala致nalys脖is:t虑hehi镰gher敬thep耻ropor捎tion稻oftr拢adabl持esha曾res,纷contr眨olov光erth撞etra猜nsfer廉oft昂hehi醉gher子premi梁um;s遥tate-佳owned潜shar粉esto着chan溉geth植econ绸trol劫ofno延n-sta兰te-ow球neds餐hares呢tran保sfer码premi毙umis农much矛high饼erth估anot灌hert端ypes驴oftr拣ansfe派rs;i忧ncon嚼t秋rolo肆fthe治tran买sfer驾proce缴ss,b蝶usine块ssex赛ecuti哥ves,薪espec梢ially叼dire折ctors现leng版thof劣stay胸did小notr驼educe缩the抖trans混fero揪fcon迁trol垫premi猫um.例兼并与收购扣的表现形式浮就是控制权负的转移，兼岭并与收购是堡实现企业控大制权转移的洲最为有效和宋主要的方式贼。自199渣3年令“走宝延事件职”惰以来，我国串国内针对上搞市公司控制弄权转移的争浑夺也不断产粒生，精“锈准控制权转姨移市场御”采已经形成（非孙铮、李增吃泉，200黎3）解[1]更。尤其是股匀权分垄置改革使得佛股票全流通纱，控制权转刑移市场越来上越成熟，控愤制权转移定茅价研究显得绝十分必要。同我国近年来飞的一些针对钱上市公司的振操作行为，解如买壳上市悬、国企改制晶、管理层收趋购、股权分穿置、民营企眯业公司治理牌的优化，无作不涉及到公焦司控制权问醒题。探讨我予国的控制权程价值和控制选权市场，对亚于全流通情怎况下资源的胆合理配置，箩实现公司治德理结构的优天化等，都起尘着十分积极蓄的作用。上顺市公司控制浓权交易价格腰的合理定位激不仅是交易克成功的前提宫和基础，而未且对促进公圣司资产重组专，维护资本脉市场稳定都喘有重大影响淘。本研究力君图从客观、掩科学角度揭驳示了我国证腥券市场控制饮权溢价程度民和主要影响壁因日素，对政府令有关部门有诵的放矢的制辞定相关政策丢，进一步规快范我国证券软市场大宗交诱易，有效抑滨制大股东对革小股东利益样的侵蚀，保浸护中小股东惩利益、增长些企业价值有碗重要意义。喊一、文献回鬼顾奴在控制权转拿移过程中，泊新控股方需谱要付出代价震，而原控股巧方需要得到检补偿，这种千补偿就是控巡制权转移溢脖价（感Gros炸sman希等，撞1998捷；跌Harri灾等，斥19垃8道8挠）撇[2][3慧]驼，也就说控经制权是有价终值的。Zi似ngale远s（199蹈5）通过美苗国上市公司踢不同投票权昌股票的差价撕进行研究，挣发现美国上饺市公司的投伞票权股票相丛对于无投票细权股票可以兆取得约3.逗02%的溢蚁价昆[4]乘。况Dyc屑k等（20绵03）也通述过这种溢价毁计量方法研性究得出较为诚一致的结论店，认为控制混权转移存在锻较大溢艺价趁[5]爹。晶Tatia塞na（20子02）认为找，控制权价渡值应是不同降投票权交易倦的溢价之萝差荣[6]演，控制权转骄移溢价应当北体现企业的袜内在价值和尘控制权私有祖收益的价值列（出Hanou赌n跟等，帽200乏1）瓜[7]叙，饰另外还受国拿家政策、政她府行为、金岸融环境等多花种因素的影虹响。现有国知内外文献表劳明，对控制陈权转移溢价弹影响因素的惧专门研究不扛多，主要分践散在对控制拔权收益的研木究中，仅局秋限于对目标品公司的状况鸟进行分析，蚀所以还没有磨形成对控制扬权转移溢价芦研究的完整适思路。我国定学者对控制刘权捞转移价格的缸影响因素进诉行了一定程夹度上的研究卡，但由于研身究的方法、烦角度和样本模数据取得等辆方面的原因林，导致得出还的结论并不拨统一，没有障对控制权转停移价格作出纤很好的解释组。影响控制刊权转移溢价雄的因素很多栽，本文主要甲关注以下两拍个方面：阔（1）股权答性质。在我傍国，控制权酒转移是随着愤国有企业改即革的进程而早出现的，随腊着国有企业势改革不断深扭入而越来越栽多。国有股拣权一方斜面拥有控制坛权私有收益荐另一方面存拉在着级“场所有者缺位妄”韵现象，因此汉，国有企业补内部人控制吗严重，国有译股权在转让哭的过程中溢货价相对于非性国有股权要钓低（何俊，熄2006贿）确[8]慕。牢闫存岩（渐2009堵）通过原控兄股方雕为国有企业岗的控制权变产更样本与原暮控股方非国菌有企业的控啊制权变更样诊本的对比，轻也得到了原简国有控股的俯目标公司转惰让控制权所碑获得的资产坝溢价显著低焦于原社会法事人股控制的夕目标公司的疑资产溢价的璃结搁论胜[9]源。斩（2）管理隐层特征。垦Hartz歇ell辈、稼Yerma悦ck贩（娱2004颈）的研究表崖明，为了补冈偿并购中失运去的利益，莲目标公司朱的管理者平匪均获取疤800刷万染~1100戴万元的财富让收益，并且扒当他们继续蝇担任并购后述的公司高级脆管理人员时博，得到的财荡务补偿就相宵对较少，在展一定程度上畜管理人员情山愿以较低的忠并购价格换齐取自身的留向任唤[10]植。顽国内的管理斩层变更研究拘发现，控制顶权转障移后一年内澡公司的管理尿层发生变更低的交易溢价婚要比没有发晃生管理层变拴更的要高出览很多（马忠粱、陈勉，似2004状）卡[11]皆。杯吕长江、赵品骄（飘2006恨）通过管理边层留任现象坊分析了国有召股权转移溢忘价问题，认艳为国有上市欧公司控制权器交易溢价越王低，董事长点和总经理留高任的机会就海越大，全体仓高管人员留忆任的比例也痒就越喊大俭[12]工。拣这说明国有哥企业的高管飞人员以较低研的价格换取茫自身留任，缘换取稳定的键职业待遇和盗职业声誉，块因此国有企已业的管理者倚留任会降低区溢价程度。织但是何俊（庙2006少）仅仅对比盯分析了国有唱股转让与社失会法人股转担让时控制权返溢价是控制筝权溢价的差炼异，闫存岩普（忠20申09建）虽然将控砖制权转让样敏本公司按照鼻股权性质分熊为四类：国祖有股变更为鸣社会法人股印、国有股变电更为国有股蚀、社会法人色股变更为社胶会法人股、抢社会法人股副变更为国有美股。但是闫连存岩的文章宅也仅仅对这读四种类型的循控制权转让栏做了简单对么比，在进行呼回归分析时势采用的仍然臣是何俊的分既类方法：即父原国有控股腹的目标公司各控制权转让章与原社会法牲人股控制的赴目标公司控询制权转让之快间的差异。幻显然，国有染股权之间的绞控制权转让境只是国有资左源分布在不舅同部门、不果同地区之间妹的调整，其痛转让价格的敞高低均不影您响资产的流自失问题，如辈果将其与国祸有股变更为磨社会法人股秒的转让方式士放在一起考妨虑是不妥劈的。吕长江串、赵骄（烛2006当）等研究的踏主要是高管云变更对国有脆股权转让溢蠢价的影响，善没有包括非溪国有股权转厦让，非国有蜘股权转让与歇国有股权转杏让有很大的或不同。非国详有股权转让醒过程中高管能可能更加忠子实于原股东呈，如果其能竿够留任，凭桨借的可能是去其优秀的管必理能力，而伟非与新股东责的合谋。潜二、假设的筋提出灰我国现阶段覆的控制权转饥让主要是通膏过协议转让慢完成的，协想议转让价格怕一般低于二躬级市场价格半，流通股比态例越高，非答流通股比例唐就越低，可注供新控股方膜选择的股权呆收购对象就家越少，因此强供求关系的愧影响势必导手致较高的控弱制权转移溢辞价。于是有抖了本文的第染一个假设：勉H1：流特通股比例越巡高，控制权蹄转让溢价越凭高。池闫存岩（2列009）通乐过对原控股岗方为国有股片与原控股方志为社会法人沿股的两组样史本的控制权谷转移溢价对益比分析后发辈现，原控股响方为国有股姓的样本公司溜控制权转移味溢价显著低套于原控股方妻为社会法人洋股的样本公高司控制权转皆移溢价送[放9乒]桃。但是国有音股权之间的插控制权转让谨只是国有资碗源分布在不雀同部门、不转同地区之间额的调整，其洲转让价格的沾高低均不影券响资产的流梯失问题，其国性质与从国挂有股权变更刮为非国有股耽权的控制权采转移完全不林同。本文根肃据原控股股固东性质把原颈控股方划分稍为两种类型半：国有股和龟非国有股。析其中国有股芳包括国家直渣接持有股份爽的公胖司和国家处另于控股地位客的国有法人碌股，非国有辞股就是除国种有股之外的活社会法人股倦及自然人持倡有股份。同贿理，新控股淋方也可以分须为国有股和拿非国有股两泄类，这样根晃据上市公司格控制权转移袭前后股权性两质可以将控桐制权转移分弦为四种类型介：（1）国爪有股-国有偏股，（2）凡国有股-非饱国有股，（弃3）非国有涛股-国有股幼，（4）非贞国有股-非周国有股。夫国有企业内仍部人控制严情重，在国有碌股变更为非煎国有股的转稿让过程中国恩有股管理人却员为获取个桂人私利可能鬼会与新控股织方合谋，从岩而控制权转协让溢价相对齿于其他转让举方式要低。昼这就得到本达文第二个假殃设：拆H2：国有淡股变更为非稳国有股的控嘴制权转喇让溢价低于干其他类型转隔让。爪一般来说，珠非国有企业溪的高管与原鼻控股股东的战联系较为紧鹰密，甚至高歪管就是股份壤持有者本人壤，因此非国叼有企业的高茂管与原控股队股东基本上坏就是一个利马益共同体，卸其背叛原控含股东与新股猎东合谋的可域能性很小。柱这就得到本倒文第三个假目设：克H3：非国魔有股之间的畏控制权转让宫溢价高于其忙他类型转让鸡。凶如果上市公披司的管理人千员在公司内肤的权利很大支，他们就有分能力左右股案权变更的结浑果，形成对溉自己有利的惜局面。如果档上市公司的旋高管人员为玩换取自身留搁任、换取稳寇定的职业待塞遇和职业声急誉，压低交龟易价格，那抓么上市公司铸控制权转移扰的溢价程度种就会降低。狗由此，灰本文提出研吩究假设4：酷H4：如果线控制权转移搂后高管变更床，则控制权充转让溢价更扎低。气三、样本选凑择及数据描纪述命本文从国泰衫安数据库中邻收集了20膜01年1月聋1日至20侮09年12迎月31日共仆九年时间里误成功发生控蹈制权转移的田上市公司样侮本。由于本寨文研究的是息控制权转移汤溢价，因此拼本文剔除了末转移过程中朽没有支付价碍款，或者支红付价款数额飘无法获得的筛上市公司。与此外本文所虏定义的控制结权转移不包研括被转移，童如果原第一索大股东减持舌股份，原第做二大股东被代动成为第一鞋大股东的控彩制权转移不敬在弃本研究范围式之内。按照盏上述标准我艇们共得到了愁305个样还本。夜国外控制权蓝转移溢价的痛衡岗量有很多方患法，有代表主性的有两种旗：第一种方栏法是以不同循的投票权股纤份的交易价愚格之差衡量搏控制权收益已（Leas匹e，198楚3；Dea谱ngelo符，1985鱼）闭[13][顽14]际。祝第二种方法趣是以控制权瘦股份转移价外格与宣布控稿制权转以后拦第一个交易爆日的收盘价桂之差计算控方制权转移溢艺价（Bar耳clay等葱，1989城）筝[15]捎。轧在我国，由线于资本市场船不完善和政钞府行政干预吸，关于控制杂权转移溢价骡的计量方法地与国外相差挎甚远。我国佣现阶段的控舌制权转让价布格一般低于大市场价格，汪如果以市场巩价格来衡量邻控制权转移惧溢价，得出姻的结果可能故大多为负数运，体现出的始不但不是溢滩价反倒是跌掉价，因此本织文仍然以净速资产为基准由来计算控制狼权转移溢价绿。同时由于其控制权转移纺过程中负净召资产公司的伞存在，本文汇没有按照控碎制权转移溢芽价率割=悦（每股转让豪价格－每股吉净资产）弹/屠每股净资产侦（唐宗明、游蒋位，20葵0备2）摔[16]帅的公批式来计算控堡制权转移溢旺价率，而是封采用绝对数解额控制权转乘移溢价=每酸股转让价格玻－转让前一改年年末每股邻净资产。营本文根据原恢控股股东性的质把原控股景方划分为两肾种类型：国唇有股和非国届有股。其中云国有股包括图国家直接持黄有股份的公释司和国家处弃于控股地位搏的国有法人励股，非国有益股就是除国虫有股之外的结社会法人股悲及自然人持怀有股份。同岂理，新控股生方也可以它分为国有股隔和非国有股呜两类，这样声根据上市公允司控制权转执移前后股权李性质可以将舒控制权转移钉分为四种类僚型：（1）承国有股-国棕有股，（2患）国有股-而非国有股，笨（3）非国茄有股-国有阻股，（4）桂非国有股-督非国有股。郊由于上市公衣司董事长及盆总经理在很仿大程度上能那够控制上市惭公司的生产亿经营，因此睁本文以董事古长及总经理呆的是否变更徒作为高管是散否变更的替门代变量。丢控制权转移辫目标公司的亿业绩和资产古负债表状况册（唐宗明、步余颖、俞乐公，艺2005爱）对控制权咱转移溢价有积重要影穗响礼[17]牢，遇所以我们将竖控制权转移宅前一年的每乌股收益和资络产负债率作亿为控制变量冰；膏Dimso熟n使、嗓Hank随e福（涌2000程）、孙健（盘2010宅）等的研究嫩表明股票市雪场价格对控宣制权转移溢漏价有重要影性响也有重要纯影响暗[18][姑19]累，洗因此我们将稀控制权转让喊协议签订日微的市场价格辰也作为一个恩控制变量；待由于控制权勤转移过程中煤目标公司可扔能进行盈余汤操纵行为（液何燎原、王紫平心，晋2005吨）斥[20]郑，为减少盈拢余操纵行为慧对每姜股净资产和鞋每股收益的晋影响，我们溉取控制权转屈让前一年每和股骗经营活动产翅生的现金流乘量作为控制吗变量。浆本文研究所碍需数据来自赚国泰安CS碍MAR数据欲库、巨灵金婆融服务平台霉数据库，数连据处理采用估excel牵及stat贺a软件，对瑞研究变量的锤定义如表1晚。吊表1变养量的定义卵变量槽符号仰变量的定义日因变量托PRE自控制权转移勾溢价=每股反交易价格-怕每股净资产研解释堤变量造EPS倍每股收益=笛净利润/总膊股本岸NCO韵每股经营活车动现金流量暑净流量=经言营活动现金耕流量净流量而/总股本截Price否协议日签订锡日收盘价欧LEV挪资产负债率顾=轻负债/总资酸产丈POS西流通股比例胜=流通股数听量/总股本谢NN副转让类型（国非国有-非套国有为1，筹其他为0）缘SN向转让类型（视国有-非国叨有为1，其泰他为0）票PB画高管变更（昆董事长变更双为1，不变遮更为0）程GM阅高管变更（说总经理变矛更为1，不逗变更为0）舟我们对上述悔变量进行了恢描述性统计析，如表2、穴表3所示。遗从表2中可兵以看出，3夸05家样本躲公司的每股铃收益均值为杏-0.16足81868经，这说明很颜多发生控制堡权转移的上画市公司在经驳营上已经出秒现了问题。吗但是我们同袋时也看到样祖本公司的经且营活动产生午的现金净流戚量平均值仍察然为正数，敏这意味着虽她然公司经营奸出现了问题驳，被ST是语有可能的，刷但是大多数遍公司暂时还涌到不了破产朴清算的地步芬。正是在这能种情况下，租上市公司围的原控股方欧才能敢于索卵取高于净资丹产的溢价。箩与此同时，盖在目前我国旺针对上市公烘司的收购中字，收购方看箱重并不是上阶市公司的资龟产质量和盈钳利能力，而农是上市公司弦的上市资格演，也就是捏“叫壳资源享”茄，在这种情岁况下，收购真方也才愿意茧付出溢价。厉表3对因变驱量按照虚拟予变量进行了爱分类，分类箭之后的均值锣显示非国有珍股变更为非夜国有股的控伪制权转让溢四价高于其他播类型的控制侵权转让，而榨国有股变更叹为非国有股沈的控制权转脑让溢价则明显显低于其他委类型的转让缎，这与文中帝的假设是一杀致的。董事删长变更和总胆经理变更两佳个虚拟变量创是高管变更贫的替代变量得，可以看出瓜发生控制权养转移的上市忽公司中绵37.70绑%渗的公司董事你长发生了变咏更，丧39.02盈%坏的公司总经鸽理发生了变段更。同时董崇事长或总经朴理发生变更削的上市公司葡控制权转移膨溢价明显低帜于控制权没毯有发生变更家的上市公司读。这与文中特的假设不一惠致，但是出甩现这种情况蛇也是有可能其的，那就是梨大部分的高驼管并没有与烤新股东合谋倚，而是很好慨的维护了原掠股东的利益依。干表2全部册样本数值型暮变量的描述蝶性统计分析浓变量所样本总量气均值忘标准差喊最小值葬最大值竿PRE耻305第1.00柿326疮1.903查263践-3.08兰4783竟11.65愚858喜EPS葱305妹-0.16碎81868慧0.650劳3334深-5.63畏8674努1.224闯531闷NCO耕305棵0.222芒6104微0.624蒙3258赖-1.51常3638疏4.厚12631较3纲Price绕305果7.539颗213翁4.084螺567堂1蛇21.07齐LEV尊305咬0.763近3705片1.089唉886呜0.042剩2972学14.47寺362烈POS群305务0.439穷702种0.146矩4402茧0.150遮3284蒜0.909难7868嚷表3按虚丙拟变量分类诊的因变量特烦征分析振均值牌标准差还样本数量欢样本比例泳NN腾0抛0.890要76335左1.686趟9618助188握61.64规%毛1贵1.184下0226叶2.202习7387阁117风38.36添%病合计士1革.0032框595娃1.903绒2633运305姓100.0世0%届SN济0疏1.119醉2063罗2.017邪5067破199石65.25书%梨1夏0.785恶58581仓1.654妙9759朵106协34.75冻%告合计门1.003乐2595摸1.903映2633膊305锅100.0竭0%膏PB杨0她1.063雄9377构1.926摄2031吹190迹62.30岁%递1败0.903蛇00866滔1.868膜7618站115踪37.70舅%巾合计价1.003稍2595范1.903要2633活305领100.0况0%姐GM即0订1.061皮3966捎1.917题2847钻186长60.98刃%形1幅0.912朴3898护1.885楚5951货119城39.02茂%确合计砍1.003放2595买1.903摘2633味305朽100.0药0%横表4研究听变量之间的园相关性分析迹PRE屡EPS丝NCO垄Pr搁ice晓LEV辆POS狠NN畏SN屈PB毛GM灰PRE令1艳-0.09主-0.15归***垄0.01萍0.3微***只0.23怨***用0.01惠-0.04经-0.06曾-0.03马EPS匠-0.14袄**答1把0.45筛***害0.49撕***帮-0.4貌***脖-0.05缸-0.03吨0.09铅-0.21械**快-0.1姓*肿NCO构-0.16遗***垄0.26那***扭1帜0.31拐***青-0.25顽***案-0.08凳-0.04爪0.07队-0.12刷**翠-0.11教*为Pr招ice素0.03案0.39戚***令0.18奸***界1朴-0.39全***积-0.15肾***迅-0.25务***央0.26只***暑-0.02唱-0.04螺LEV座0.38匆***者-0.14娱**茧-0.11傲*撇-0.25邮***弃1稠0.17敏***课0.12广**附-0.2链***垂-0.07榆-0.11姨**逐POS鸭0.21鸽***助-0.03袋0.08甩-0.13交**潮-0.01惨1轻-0.01扛-0.03莲0.07墓0.08吹NN移0.08右-0.04哥0.09海-0.23妨***痕0.06惨0.01邮1忧-0.58宗***骑-0.14筛**圣-0.11闷*培SN短-0.08晶0.07阔-0.03抖0.24剃***戏-0.08霜-0.04携-0.58朋***愿1竿0.06劫0.04嫂PB辅-0.04暂-0.14葵**幕-0.14常**饿-0.02灵0.03轿0.05蠢-0.14抓**移0.06舒1纯0欧.5辽***纵GM线-0.04踪-0.07糕-0.12塑**闲-0.04骡-0.08屑0.04氏-0.11穷*座0.04猎0.5氏***控1犹注：***熄表示1%水摆平上显著，扬**表示5茎%水平上显舍著，*表示家10%水平规上显著返本利用st闸ata软件别进行了pe陷arson锻及spea谜rman相芳关系数分析牢，分析结果间如表4所示嚼，左下方是字pears额on系数，渔右上方是s仍pearm容an系数。选从表4中可乌以看出相关赔系数绝对值栗最高的为0摘.58，根彼据多重共线延判断的经验罢原则，如果敌两两相关系单数小于0.翠8，则变量多之间的多重涨共线性就不傅显著，因此铅可以推沸断研究变量梅之间不存在低显著的多重幕共线性。辟四、回归结蛛果及解释雅我们用多元粉回归考察影恋响控制权转毙移溢价的因臣素，建立如老下方程综合镰检验控制权州转移溢价与缸股权性质、律高管变更的住关系。情漂（1）洁赏（2）罗龙（3）芦（岛4）（5）层拌口获韵级咐猎女该姓美拦怜须灾（6边）见耳腰眠变僵咽果秋虎勇侦透颗剥妨绞（7）窄回归结果如伪表5所示，代通过回归结隐果我们可以秧得出如下结掠论：蚂（1）流通裁股比例与控门制权转移溢器价呈现出显拜著的正相关网关系。即上正市公司流通充股比例越高隐，其控制权辆转移溢价崖越高，与假机设是一致的盈。在七个回疾归方程中流仍通股比例与研控制权转移僵溢价均呈现进出正相关关杂系，并且均求在1%水平肉上显著。一袖方面，收购泼方若要实现魔对上市公司代的控股需要侮掌握更多的怖上市公司股召份，如果流夫通股比例高滤则非流通股轰比例较低，砖尤其是当非气流通股比例帜特别低时，铸收购方可能竟需要收购全卸部的非流通园股才能实现值相对控股。适如果不能获范得大部分的犬非流通股，稍则只能从二械级市场上收灯购，而二级猜市场的流通施股价格远远湿高于未流通生的非流通股仰，并且如果便从二级市场粗上收购必将嚷带来二级市紧场价格的大嘉幅上扬。权闲衡利弊，收胜购者一般会侵愿意支付给孝非流通股股它东较高的溢羞价，以实现盲相违对控股。这栽时收购溢价享虽高但一般数来说收购成勤本还是要低帅于从二级市省场收购，这臣时对于收购舰方和被收购柏来说，是一增笔双赢的交众易。另一方湖面，流通股书股东一般持聪股较为分散愿，流通股比信例越高，就纯越难有能够罢对控制权构认成威胁的较狠大股东，控杠股股东控制轻上市公司所剪需的股份就明越少，这时塑控股股东手赴中股权的控卵制权价值就碎会更高，因奴此控制权转常移溢价会更艳高。魔（2）国有孤股变更为非膊国有股类型姐的控制权转帅移溢价低于济其他类型的首转让溢价。芹从表5我们苍可以看出，该方程2、方岛程7中转让鞋类型虚拟变舱量（国有股啦变更为非国酷有股）的系顾数均为负数掀，并且均在隶10%水平龟上显著。也墨就是说部在其他条件羽相同的情况阀下，国有股之变更为非国件有股类型的魄控制权转移尿溢价显著高栋于其他类型梁的转移溢价棉。与此形成烛鲜明对比的断是方程1、纽方程6中转归让类型虚拟穗变量（非国菜有股变更为甲非国有股）湿的系数均为额正数，并且妖均在5%水秘平上显著。话非国有股变养更为非国有怎股类型的控测制权转移溢扮价高于其他甘类型的转让者溢价。从二购者的对比我傲们可以看出脊，国有股变难更为非国有圆股类型的控江制权转让过唐程中存在明霜显的国有股台权贱卖行为亿，在这一过作程中大量的分控制权收益窗从国有控股至方流向非国料有控股方。寄这与文中的嘉假设是一致锋的，国有企行业内部人控营制严重，在厅国有股变更闲为非国有股泡的转让过程抽中犯国有股管理跪人员为获取早个人私利可冶能会与新控江股方合谋，疲从而控制权元转让溢价相该对于其他转器让方式要低毕。在这一过虑程中相关人饲员中饱私囊洋，但是国家绒利益却受到说重大损失。歇表5回归络结果痕回归系数胀方程1伍方程2胆方程3谨方程4误方程5高方程6俘方程7尼EPS集-0.37浙56滩**遇（0.02夏10仪）司-0.37患19召**北（0.02绢20塘）眠-0.40躺43弦**隆（0.01珠40吨）涂-0.37修06讯**载（0.02桃40护）积-0.40峡54静**戒（0.01玩40盈）程-0.40陷92蛙**围（0.01斗20抽）贤-0.40许92仿**画（0.01齐20跳）迷NCO特-0.48文37设***结（0.00承30纳）雄-0.45枕81佣***查（0.00土40迷）困-0.47巧21堵***关（0.00它30羊）粱-0.44庙65柔***余（0.00寸60心）尚-0.46静81汉***浅（0.00侦40由）玩-0.50担66李***亭（0.00忽20桶）兴-0.48争80灵***督（0.00勾30嚷）勺Price槐0.123锐2同***模（0.00次00侨）萄0.120邮5乞***舱（0.00撕00健）码0.111勿7灰***驰（0.00亭00约）念0.108摩2亦***当（0.00教00穷）凑0.112能2擦***耀（0.00敲00签）互0.125码3骄***柿（0.00蒜00分）各0.123洗5时***伍（0.00购00合）穿LEV丙0.708秆3票***踏（0.00皆00我）辉0.706弱0薪***拿（0.00群00照）偶0.713巩6携***关（0.00很00忽）检0.705表6圾***逐（0.00蚊00予）筹0.718讽1仗***屯（0.00戴00躺）芽3.346晃7勺***欺（0.00穗00惊）身3.311详5摘***垃（0.00稼00鲜）堤POS建3.288芝5临***养（0.00柜00工）鞠3.241剥9师***嫂（0.00裤00呈）蚂3.317提3座***可（0.00饭00似）续3.257著4千***育（0.00阻00酬）慧3.313达5头***裳（0.00央00蚂）佳0.716国0那***耐（0.00厌00灾）既0.713安1谅***岩（0.00遍00持）五NN誉0.455贫6固**驻（0.02巾50齿）墓0.415糠4乱**千（0.04准20震）峰SN源-0.39井79鲁*请（0.05获40奸）乏-0.37示90样*码（0.06胃60骨）准PB兄-0.39贷26尸**嫂（0.04载90阀）撑-0.43慨75盲*惑（0.05戏70弓）普-0.39今50漆*炎（0.08板50膏）总-0.42弟10盗*究（0.06烘60站）非GM刘-0.12幕44纸（0.53僵00惹）限0.089源8视（0.69供20千）福0.109婶4裂（0.62受80析）越0.094牺5副（0.67上60蜂）畜Const怕ant在-2.04随23值***兽（0.00田00崇）侦-1.69训17引***旬（0.00赏00编）躬-1.65谈70崇***纠（0.00衰00跟）班-1.69葡81欺***太（0.00本00脆）撞-1.68王20于***竞（斑0.000维0难）抄-1.96漆87毙***尊（0.00马00骆）培-1.63牌50晌***反（0.00身00槽）出R-squ撇ared弱0.264仿5繁0.261动2助0.261腥6蜡0.252遥9准0.262糟0.272归3宁0.270探4采AdjR喷-squa双re崖d造0.249妻7收0.246麦4俩0.246丽7唤0.237礼9日0.244凶6仗0.252改6张0.250阔7引注：***师表示1%水开平上显著，璃**表示5扔%水平上显搏著，*表示不10%水平酬上显著监（3）控制堪权转移后高箭管变更尤其担是董事长变肉更的上市公脆司控制权转埋移溢价低于梳高管没有变幼更的上市公睛司。从方程终3、方程4拦、方程6、灾方程7都可每以看出控制辩权转移后高退管变更的上诉市公司溢价跑显著低于没盲有变更的上勉市公司，这写与假设4恰做好相反，可涉见并没有足赵够的证据能床够证明在我浇国上市公司皇控制权转移睡过程中董事草长与新控股嫁方有合谋行荒为。相反，屠控制权转移腾后董事长没咬有变更的上教市公司控制川权转移溢价类更高，这说焰明新控股方店可能在看重沾上市公司央“叮壳资源红”册的同时对原另董事长的经痒营管理能力编也相当看重款。为了获取疑原董事长的疤留任，新控贺股方愿意付芦出更高的溢殃价。同时从贩表5还可以南看出，控制辛权转移后总揉经理变更的钟虚拟变量在屿回归结果中诱不显著，说中明在我国总浸经理对公司葬的控制权影顶响力还是远懂远小于董事疮长的。冒五、结论及融存在的问题殖恶本文主要研拘究了控制权素转移溢价的安影响因素，妹重点考察了匹股权性质、膨高管变更等洽对控制权转虑移溢价的影乞响。我们以换控制权转移默溢价为因变钟量，以流通挤股股比例、羞股权性质、南高管变更为拔解释变量，皂选取对应的丑控世制变量做了递回归分析，葛得出了以下崖结论：怒（1）流通俯股比例越高躁，控制权转假让溢价越高狼。这是我国孟二元股权结殖构下的特特睛有现象。在赞我国非流通鹰股转让价格嗽一般低于二蚂级市场价格烤，流通股比王例越高，非基流通股比例贝就越低，可匠供新控股方扛选择的股权傻收购对象就咽越少，因此黎供求关系的径影响势必导愚致较高的控尿制权转移溢敢价。阿（2）由于中所有者缺位乒问题的存在传，我国上市济公司的国有检控股方存在走向非国有股绍东贱卖国有议股权的现象保。我国国有像企业内部人挽控制严重，拐在国有股变举更为非国有富股的转让过知程中国有股结管理人员为伪获取个人私复利可能会与滴新控股方合狗谋，从而控婶制权转让溢环价相对于楚其他转让方孙式要低。而朋委托代理关静系相对清晰植的非国有股创权之间的控盗制权转移溢鞠价远高于其棉他类型转让轨（3）在控标制权转移的疗过程中，企眼业的高管人长员尤其是董摸事长的留任批并没有降低匪控制权转移族溢价。我们爹并没有足够骨的证据能够煤证明在我国糖上市公司控尿制权转移过相程中上市公锦司原董事长佛与新控股方碑有合谋行为舱。相反，新依控股方可能牛在看重上市哨公司仰“似壳资源逼”然的同时对原改董事长的经亚营管理能力尚也相当看重横。为了获取则原董事长的俩留任，新控色股方愿意付猴出更高的溢帐价。油但是本文的调研究依然存押在很多不足召：鼠（1）本文叮仅仅收集了惠2001年荐至2009暮年的数据，厨并且对这些拒数据仅送仅作了总体勺分析，但是疗我国资本市粥场近二十年瞒一直处于高絮速发展中，朱相关法律法酱规也在不断宋完善之中，摧不同时期的押控制权转移庄溢价影响因渣素肯定不同播，下一步可范以收集更多立多年份的数惯据，研究不习同时期我国怖控制权转移骨溢价的影响衬因素。鱼（2）不同殿转让类型下描高管变更对丢控制权转移晶溢价的影响严也是不同的辛，本文仅仅爪在总体上对庙其做了回归嫂分析，下一柱步可以研究蝶不同转让类心型下高管变舞更对控制权厚转移溢价的跃影响。颜（3）高管载变更只是管侮理层与新控盛股股东合谋约的一个表现键形式，其他悄的诸如高管仁持股变化等妥本文并没有汗也不可能全缺部考虑。但耳这些因素也等有可能对控悼制权转移溢嫩价构成意重要影响。参考文献：摊孙铮，李增哪泉.股价反值应、企业绩陵效与控制权赌转移：来自隐中国上市公父司的经验证渣据[题J你].中国会帐计与财务研秆究，200歼3，（1）拼：1-31乡.疑Gross允man思,陆Hart煤.见OneS喉hare/勇OneV涉otea饶ndth锅eMar乖ketf趋orCo歌rpora辫teCo留ntrol列[EB/O洋L].政略http:联//pap位ers.s铜srn.c神om/so梯l3/De部liver恐y.cfm层/SSRN卫_ID28涨6787_亩code0冬11012续530.p岔df?ab水strac胖tid=2马86787剂&miri驱d=1粥.扒Harri饲,液Raviv觉.保Corp要orate丈gove替rnanc穷e:V备oting俊righ动tsan音dmaj肥ority伸rule搂s[J].沫吸Journ累alof旺Fina稼ncial私Econ双omics炊，秃19流8围8虑，20（1仔-2）：毕203-2接35惨.拨Zinga缎les证吵Luigi程.觉Insid们erOw斤nersh扫ipan皱dthe涂Deci缎sion译toGo院Publ屋ic[J]忍.凯Revi宾ewof茄Econ胀omic宣Studi拾es迟，夫1995扎，62（3茄）：425涝-448.猜Dyck,惹A.,阁L.尼Zing邀ales.非Priv健ateB缠enefi强tsof租'Con距trol:坏AnI淹ntern叫ation轨alCo柿mpari忙son干[EB/O偷L].其http:汇//pap共ers.s授srn.c丰om/so驳l3/pa宅pers.谅cfm?a悄bstra第ct_id乒=3012惠00逐.净Nenov缠a保奸Tatia找na押.见Thev毯alue纺ofco旨rpora毁tevo台ting宁right戒sand永cont些rol:虏Acro代ss-co垃untry喇anal炸ysis[前J]自.状Journ助alof鸣Fina疾ncial啄Econ撒omics冲，200哨3，68（鞋3）：32台5-351荡.招Hanou启na技艰Paul攀E,Sa领rinA枯tulya吃,衔Shapi骑ro验愧Alan事C.,菌.姥Valu桐eof嗓Corpo朴rate私Contr朝ol:S爪omeI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