上市公司价值增值及其度量方法

公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素综合作用决定的。因此，上市公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定公司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。上市公司价值增值及其度量方法研究青岛大学企业理财研究所孙涛国内外公司发展的实践证明，在市场竞争的条件下,公司价值增值具有普遍性。上市公司的价值增值主要通过公司盈余的资本化和资本重组两个渠道，公司价值的增值程度，主要取决于其未来一定时期的现金流量按照一定资本成本贴现计算的资产溢价和同时期的增长期权价值。国外公司价值的增值以美国为代表，世界上发展最快的公司是美国的沃尔玛公司，近20年的平均增长速度大于30%，其次是美国的IBM公司，近30年的平均增长速度大于20%。从投资收益率的角度来分析，美国的戴尔公司最为优秀，1995年至1999年的年均总股东收益率高达140%，是美国计算机行业平均总股东收益率的3倍多。在我国，以海尔公司的增长速度最快，1996年到2002年的平均增长速度高达77%，2002年销售收入达到720亿人民币，折合约87亿美元，与排名世界第一的沃尔玛公司2002年2445亿美元的销售额相比还具有很大差距。本文试图通过对上市公司价值增值动因的分析，探索上市公司价值增值的度量方法及其应用，以指导我国上市公司的价值增值管理。影响上市公司价值的主要因素分析在市场经济条件下，增加公司价值逐步成为上市公司价值管理的主要任务，从公司价值评估的角度考虑，公司价值增值取决于多种因素，这些因素构成了上市公司价值增值的基础，影响和决定着上市公司价值的形成以及价值增值程度。上市公司的价值管理以增加价值为主要目标，从我国上市公司的发展实践来分析，造成上市公司价值增值主要因素有：公司战略、公司环境、技术进步、公司理财、内部控制、公司整合、公司治理和信息系统等八个方面,这些因素构成上市公司价值增值的基本模型。1．公司战略（CompanyStrategy）。战略一词来源于军事，是指对战争全局进行的筹划和指挥。公司战略是由军事意义的战略延伸而来，是指公司的最高管理层通过对公司重大的、带有全局性和决策性的问题的谋划，以有效利用人、财、物、信息等资源，实现经营目标的一系列活动的统称。上市公司价值增值过程中的公司战略，既包括公司上市前的战略活动，也包括上市后的战略活动，无论上市前后，有效的公司战略都可以增加公司的价值。在市场经济条件下，战略管理对增加公司价值的作用越来越巨大。2．公司环境。上市公司的经营环境包括内部的资源环境和外部环境两部分，内部资源环境体现了股东投入资本的水平和公司持续经营的能力，决定着上市公司的生产经营能力和目前的获利水平，是公司内部条件和综合能力的体现，特别体现着公司的技术水平、管理水平以及发展能力，这些因素在很大程度上决定着上市公司未来时期的净现金流量，决定着目标公的价值及其增值能力。外部环境体现着上市公司的经营能力，通过市场占有率和公司品牌的对外影响发映出来。影响上市公司外部环境的因素是多方面的，包括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控手段等。外部环境的优劣直接影响者公司目标的市场价值和未来净现金流量的贴现价值。3．技术进步。在公司发展过程中，技术和管理是价值增值的两个轮子，技术进步是促进公司价值增值的硬指标，管理是促进价值增值的软环境，两个方面必须协调发展才能有效地促进公司价值增值。按照经济学的理论解释，技术进步可以大大降低公司生产商品的社会必要劳动时间，从而通过按照社会必要劳动时间进行商品交换而获得超额利润。更重要的是公司技术进步大大提高了生产效率，最大限度地扩大公司规模，提升了公司的素质和竞争实力，可以实现有效地控制市场，合理利用资源，减少资源浪费、提高经济效率和效益。技术进步是社会经济发展的必然规律，上市公司之间的竞争主要是人才和技术的竞争。因此，上市公司在市场竞争和价值增值管理中，应十分重视促进公司的技术进步。4．公司理财。现代市场经济条件下，股东以所有者权益最大化为目标，经营者以利润最大化为目标，均带有一定的片面性，合理的理财目标应该是公司价值最大化。理财是公司增加价值的基本手段之一，公司理财主要包括：筹资、投资和盈利分配三部分内容，筹资成本的高低直接影响者公司价值评估的贴现率，融资数量的多少直接影响着公司的节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正确性决定着投资收益率的高低，也影响者上市公司未来的净现金流量；盈利分配不但决定着上市公司的资本积累，也在很大程度上起着对经营者、管理层、工程技术人员及其广大职工的激励作用。公司理财是一种管理手段，其核心任务是取得筹资、投资和利润分配的协调发展，达到效率最大化。5．内部控制。公司内部控制产生于美国20世纪30年代，经历了萌芽、成熟、发展三个阶段。1992年，美国“反对虚假财务报告委员会”所属的内部控制专门研究委员会发起机构委员会(简称COSO委员会)，在进行专门研究后提出专题报告：《内部控制一整体架构》，也称COSO报告，提出了内部控制整体架构主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五项要素构成。从会计控制和管理控制两个方面对公司内部业务进行要素控制活动，目的在于规范公司内部控制活动的规范化，使内部控制活动有利于促进公司价值的递增。6．公司整合。公司整合的本意是指通过一定的程序，采用一定的方法对公司现有资源进行整理和合并以提高利用效率的过程。随着社会经济的发展，整合的含义不断拓展，不断发展成为公司发展过程中所有观念、组织、资源、信息等多要素、全过程的有效组合、协调发展的市政管理手段。即包括公司发展过程中自身影响要素的合理配置，也包括公司重组后不断提高效率的过程。整合是改变上市公司原有弊端，提升其技术水平、管理水平、生产能力、获利能力、发展能力的重要手段。整合的关节环节是观念整合，业务整合和经营整合，通过一系列的整合工作，使上市公司发挥最大的协同效应（Synergy），产生最大的价值增值。在上市公司的发展过程中，管理者存在着重视重组后整合，而忽视日常资源整合的现象，应尽快得以改善，使公司整合发挥其最大效能。7．公司治理（CorporateGovernance）也称公司管制、公司督导，它是用来协调公司内部不同利害关系者之间利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称，有狭义和广义两种含义。狭义的公司治理，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理是涉及到广泛的利害相关者的关系治理，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理起着规范上市公司行为，处理股东大会与董事会，董事会与经理层以及监事会与董事会和经理层之间的关系，同时还要解决代理、监督、约束、激励等方面的问题，把上市公司的内部发展动力都激发出来，以促进上市公司价值的递增。8．信息系统。在市场经济条件下，信息系统在公司发展中的重要作用逐步显示出来，成为公司管理的重要手段。影响公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等。这些信息可以通过计算机网络及时、迅速、准确、安全地产地到信息使用者的面前，对加快信息收集、提高决策效率、增加公司价值等起到了较好的效果。随着我国科学技术水平的提高和社会经济的发展，信息系统在公司价值管理中的作用会越来越大，信息系统也会越来越完善，上市公司价值也会随着公司信息系统的完善和有效发挥作用而得以不断提高。砖上市公司重湖组的价值增址值分析脱上市公司的椅价值增值除震考虑以影响躬因素外，还裹必须要从上狸市公司的市均场价值出发披，通过对上额市公司经营厕业绩的分析产，衡量其股折票的增值动蜡因及其增值伸幅度，并通统过未来时期解的自由现金侮流量贴现的吉方法来评估闸其内在价值餐，然后把公类司市场价值召与内在价值英对比，寻找强其提升价值偏的新途径。傅在内在价值持评估的基础千上，分别对劝公司的内部俗条件和外部鹊环境两个方击面进行公司叮价值的改进短和改善，最漂后通过财务单工程进行公够司资产的重惠组，提升其查潜在价值，刊使公司整体县价值达到增须值。根据以园上分析，可锣以构建上市列公司价值增逆值的重组模压型（见图1晶），这个模继型对公司价庸值增值的影场响经过五个牧步骤，实现丙三级价值提李升。下面应娃用财务学和袖会计学的基州本理论对公排司价值增值泡的重组模型周进行具体分梅析。图1公司价值增值的重组模型图1公司价值增值的重组模型权益资本市场价值负债资本账面价值目标公司价值评估评估公司内在价值公司价值评估内部条件改进外部环境改善进行重组提升公司内在价值司内在价值公司价值评估均1．对上市暖公司当前市造场价值进行变估算。这是循上市公司价棒值提升的第肤一个步骤，退在这个步骤腿中，要根据处公司的股东愁权益价值和锅账面负债价雁值确定股票痒市场价值的剃准确数值，饺以此作为公稠司价值提升楼的基础。例签如某上市公验司已经发行慨股票600游0万股，每汽股发行价格松为2.5元案，则公司的肝市场权益资雕本总额为1西.5亿元，退如果该公司宏的账面债务锁总额为80青00万元，明则上市公司恳的市场总价陷值为2.3般亿元，这就勉是上市公司口目前的公司网市场总价值混。杯2．应用现罢金流量贴现揉的方法评估维公司的内在快价值。公司愧价值由未来割时期现金流念量的现值决菊定，为确定偷公司实际的瓣内在价值，荡就应适当选况择预测期间期进行未来自趟由现金流量借的预测，然怖后确定公司彩预测期后持岔续经营的价某值，并确定阵进行贴现的淘加权资本成三本率，分别放对整个公司距和公司内部线的各个相互屋独立的部门锤和单位进行慢现金流量贴用现，以评估颤其内在价值托，确定公司没实际的内在墓价值及其构欠成。通过把骡公司内在价母值与目前市析场价值进行轿比较来发现潜公司内在价聪值与市场价软值的差距，惰并努力把公暑司的市场价微值提升到内沸在价值，实钻现上市公司粱价值的第一触次提升。村3．改进公鸭司的内部条舞件，提升其须内在价值和悼市场价值。饥内部条件是届公司发展的歉基本要素，构良好的内部桨条件是公司永发展的基础嚷，公司内部模条件的利用迎效果直接影泥响着公司价店值的状态。徐如果公司内撕部条件得不迈到有效配置崇，呈现出利币用的低效率娇，即使公司单具有良好的迎内部条件，芒也可能会产湾生价值毁损晋。因此，公岛司价值管理嚼，在进行了俘内在价值评蜡估以后就应雷该着手进行爽内部条件的俘改进。改进肉公司内部条仔件的重点应暑是降低现金看流出量，即常降低相关投庄入成本，从虏而提高公司久的息税前利库润。内部条葡件的改进，笋是实现第二免次价值提升洞的关键一步嗽。讨4．改善公做司的外部环捏境，提升其堂内在价值和拥市场价值。喉公司发展能到力的提高是健通过内部条叼件和外部环咽境两方面的瑞合力作用实予现的，内部仰条件的改进沈，使公司具隆有了发展的辆基础，但如桥果没有外部跟环境的配合掩，其内部势放力不会最大感限度地发挥蛋出来。通过牛公司外部环资境的改善，遵可以实现公斜司资源的优货化配置，提事高公司的品吐牌价值和获副利能力，最事终使公司的予内在价值和钻市场价值都卵得到有效提慨高，实现上录市公司价值划的第二次提丧升。服5．进行上波市公司的全样面重组，提蔽升其整体价扩值。经过以或上两个阶段淋的公司价值铲提升，基本常实现了内部找资源的合理授利用和外部惹环境能力的取有效发挥。圆但这种内部石条件的改进划和外部环境坚的改善，不还会使公司长怒期低效的资为产迅速提升存效能，不可撞能使公司存毅在的薄弱环矮节和缺陷迅腊速得以改进激和补充，也乎不会使内部衬机制、机构世或制度彻底斥改变低效状诵态。这就需车要推行公司糟财务工程，登进行全面的钓公司重组，凳剥离已经进英入衰退期，敌没有发展前弯途，影响公酒司整体经济押效益的资产甘或部门，对近一些存在配闹置不合理，损效率较低的鞭部门或单位阀进行重新组租合，根据公蓄司发展需要运增加投资或祝采出用并购昼手段增加公案司资产，进挂行组织机构祸和运营机制味的调整，加酷强研发投入送，提高公司疲发展的动力鞭和后劲。经玉过全面性的棋公司重组，遵会最大限度称地提升公司估的整体资产提价值，提高摸公司的内在扮价值和市场腐价值，实现到上市公司价厦值的第三次叔提升。疤上市公司价陷值增值的推配动要素排公司价值的款因素模型和超重组模型对棍公司价值的刊影响程度最芬终必须要通各过公司未来威时期内的净本现金流量贴颂现价值及其室增长期权价京值来衡量。窃因此，这些絮重要的影响县因素并不是虹上市公司价葛值增长的推肤动要素，根葱据国外公司攀价值评估理铅论，上市公雁司的内在价叨值等于未来胶一定时期的蠢净现金流量厨的贴现价值能和持续经营贝价值的现值所之和；公司语的增长期权绑价值，则应架根据B-S诉微分方程，静构建考虑一鹊定红利率的窑实物期权（陪Real国Optio昏ns）度量杯模型来度量欧。因此，净扰现金流量、疮加权资本成绪本和增长期输权价值是上农市公司价值委增长的推动言要素。这三句个公司价值近增长的推动竭要素取决于拢相应的经济驼结果指标，黄这些指标的杀优劣决定着宣公司价值增疮值的程度，挡公司价值增至长的推动要荣素模型见图绞2。公司的价值增长公司的价值增长增长期权溢价净现金流量加权资本成本投资收益销售增长积累比率增长时间权益资本负债成本投资规模筹资风险图2公司价值增长推动要素模型殊1．净现金股流量。上市爹公司的净现滚金流量是未晃来一定期间非内现金流入讨量与现金流拖出量的差额想，这一指标址的大小直接船取决于公司挪的投资收益蒸率、销售增酸长率、投资哑规模、积累馒比率以及之价值增长的粱时间长短图。在这些价凡值推动要素狭指标中，投异资收益率与挨投资规模的大乘积决定了怒公司在一定虎生产规模下唤的盈利水平猫，销售增长陪率决定了公歼司盈利的增设长水平，积桐累比率决定鸭了公司盈利予中用于追加稠投资的部分鱼，价值增值隆时间决定着跟上市公司价饱值的提升程何度。鸭2．加权资舞本成本。公护司从事生产务经营投入的用资本分为权壁益资本和负翁债资本，权尝益资本是股蛙东投入的资气本属于所有永者权益，负栋债资本是公绍司的借入资打本属于债权完人权益。权千益资本和负朗债资本由于散来源不同其长资本成本也劝有很大不同存，一般来说邀，权益资本铜由于股东要辆求的分红比泄率较高其资绿本成本也就坡较高，而负哨债资本要求安支付的利息迫率远低于股涂东要求的回惨报率则资本财成本较低，徒并且由于我贤国会计制度依对负债资本雕产生的债务蓬利息具有免肉交所得税的如规定，因此膝，公司负债模经营具有减蛮税效应。在槐公司价值评矩估中计算净酱现金流量的剧贴现值一般乱使用权益资捏本和负债成寿本的加权值孔，并且这一剧比率还要受舒公司筹资风勤险的影响，画负债资本中霉负债的形式张、期限、利她率、筹资费靠率等都对贴邮现比率产生问着作用。吧3．增长期誉权价值。上偿市公司未来禽价值的增长悉是一种期望基，蕉上市公司傻获得了这种拍未来时期价额值增长权利叛，就需要对列公司进行不拍断投资。上鞭市公司期权激价值的大小隐主要取决懂于未来时期栋的净收益水衬平、增长比的率、投入资逼本的多少以思及价值增值妨的时间长短调等。按照期奔权理论，期餐权有看涨期偿权和看跌期恐权，在进行笔上市公司期凉权价值计算晶时，我们只字期望目标公沟的价值递增另，存在递增燕期权。而对导上市公司价佩值下降的状延况，由于不慎是经营者所植期望的，对编短期的价值回递减不作计雁量。对公司钟增长实物期缝权的计量，魄可以看作是额一个可以取已得一定收益捷的现金流量女，利用考虑节红利率的增唉长期权模型笛来度量。送上市公司价驴值增值的度割量模型替如果用磨V表示批上市公司一借定时期的价安值增值挤总额，V凯I眨表示上市公岭司的内在价纳值，V决N连为上市公司桐的净资产价爆值，P为上诊市公司的增汉长期权价值单，则上市公始司的价值增锋值总额为：爹脸拐装朗回（1）毛上市公司在征发展过程中桌有三部分价项值构成，即灶：净资产价柜值、资产溢作价和增长期烟权价值，这喊三种价值具盼有各自不同沿的经济含义宜。净资产价电值V敬N快是上市公司幻的账面价值深，在数额上坐等于总资产贵价值减去负娘债总额。资必产溢价是公糕司内在价值献与净资产价份值的差额，灭可采用现金犹流量贴现法萌估算内在价闪值，从上市留公司的财务库报告中取得垃账面股东权贵益价值，便差可比较准确夕地计量上市确公司的资产汪溢价；增长娃期权益价，拉是指对上市械公司未来时跟期的获利能昌力看涨，由觉于公司具有烧实物的性质腾，其增长期末权价值要通撑过公司载体芬发挥作用，卷产生价值，鞋可采用实物亲期权的方法串进行价值度匹量。精1．上市公耽司资产溢价扮的度量模型权。赵资产溢价是叙上市公司商语誉价值的成耳本，按照我功国现行的会挺计制度，商名誉价值在公惹司股权不发绝生变更前是招不记账的，尝只有当公司遗发生股权转翠让或合并时咬，才通过评泰估或协议记高入股权收购螺公司或合并具公司的账面窗价值。上市懒公司的商誉骂价值等于内摄在价值与账甘面价值的差礼额，内在价膀值一般用未个来期现金流爆量贴现的方矩法评估，它耻在数值上等限于上市公司育股权变更年掩度实际能够驶创造的利润课水平决定的车原始价值和粱股权变更后睡利润的增长瞎率决定的未崇来期增长机隙会的价值。像如果用额V眼IN岁表示上市公买司的资产溢纱价，则有：乐往历采讨蒸勤（2）格式中的净资沫产价值V意N合可以从上市鸡公司的资产伏负债中得到唯，它在数值型上等于上市含公司的总资沈产（S）与唱总负债（D围）的差额，佩即V该N聚=S-D。包如果上市公柳司股权变更握年度的税后过净利润为E视0位，普通股股替数为Q，优虎先股股息为泻F，则每股绞利润可以表绝示为：EP赌S谱0除=(E表0喝-F)/Q楼，若上市公右司收益得再运投资比率为逢R，股东权鸽以资本收益误率为k枪s丽，则由上市糊公司目前盈畅利水平决定万的内在价值群V钥IM摸可以表示为叮：雄办警想（刮3）温如果上市公坏司被稍股权变更拼后一定期间嗓内以研变更惰年度的每股漫利润为基础兽增长，其预至期增长率为灰g，则由未挺来盈利增长庭决定的内在测价值V捡IW叹可以表示为粪：贸舌（4就）调由于上市公犁司的内在评夺估价值V怒I痰=V交IM撑+V饺IW享，根据以上我分析可以确羞定上市公司杠资产溢价的发度量模型为公：属蛮岔（5）搬上市公司资笼产溢价的度兽量也可以从诱总量上利用慨权益现金流贝量贴现方法洽，如果用E版CF顾t某表示权益现沉金流，强WC拖n援表示非营运梅资本价值,芝预测年限为肉n，其他字余母含义同上脚，则资产溢裕价总额为：扩床疑（6）校2．上市公筝司增长期权遗溢价的度量兽模型。掌期权（Op不tions纵）源于金融眼期权（Fi世nanci埋alOp宿tions剂）是一种金既融衍生工具保，它是一种姑期权拥有者荒在兑现日或夕该日期之前躬以兑现价格判购入目标资荷产的选择权沫。公司所有禁者缸在公司发展竹一定时期后滋会想取得超出公习司内在价值雾的部分超额贿价值。它表府明公司形同识于股票具有释期权的性质汤，是一种实樱物期权（R辣ealO穿ption小s）。实物造期权有多种免形式，公司归未来时期的外价值增值属倘于增长期权昏（Grow隔thOp行tions篇）。假设杰上市公司每哨年的利润增耕长是均匀的蔽，可以看作薪是年红利率姥为算，增长率为全g的增长期诉权。如果把疤公司固的资金流分销为两部分：肾收益流R和打成本流C穴，其中收益泡部分的终值抱可以看作是柱公司未来一话定时期磁标的资产的呼市场价值，催而成本流部主分的终值可鞭认为是上市知公司期权的避执行价格。冰参照抚期权定价模婆型的推导方虚法，应用I爸to定理，嫂并进行离散稿形式的分析守，得到如下貌微分方程：凝奋（7）夕此方程的边共界条件为：昨，桐；当梦时，有驱；捡，每对微分方程汁求积分得：亮扯首（易8）式中：；；晒公司价值增烦值的度量实晴例患为了说明公祖司价值增值叮度量方法的哈应用，我们湖选择新长江季入主华联商嚷城的案例进厚行元并购啦定价研究。谊华联商城（透0889）颂现改名为渤拔海物流，于游1997年凝10月30禁日上市，公俱开向社会发跪行A股股票枪3000万忧股，每股面洁值1元，每另股发行价格否3.78元祥。为实现上拥市公司再融虑资1999商年4月与安池徽新长江集港团公司签订同股权转让协波议，进行公台司股权重组共。醒2000年永6月华联商槽城成功地在蜘证券市场以婚10股配3款股，每股1注3元的价格棚进行了再融勉资，实际发披行2847疯.025万拨股，扣除发音行费用以后斧的实际筹资注额为3.6伙3亿元。间2000年秧8月新长江榴集团公司以丢每股2.3吼02元的推并购浪价格，收购互第一大股东河秦皇岛华联破商城集团有夺限公司所持泪有的495串2.25万洞股，总少并购价宅款1.14熊亿元，用长帆江网络公司盛的股权支付围1.06亿尖元，另支付吓现金800村万元。从此赏，新长江集牲团公司成为室华联商城的走第一大股东剪，持股比例肠达到21.布86%，原蔽第一大股东麻秦皇岛华联早商城集团公春司变成第二购大股东，持决股比例为1晃1.89%队。系表1给出华陷联商城被味并购丛前1996甘-1999覆年的主要经垒济指标，下溪面应用上述招的价值增值盒度量方法来古分析这一雄并购卷案例中上市帮公司股份定圣价的合理性姥。镜表1华联带商城199殃6-199须9年主要经牛济指标统计地表毒序号素指标名称役1996年个12月填1997年式12月邀1998年改12月熟1999年料12月关1延资产总额（立万元）困35566疾.28对41740构.75暂64559爆.76捷71383跳.99业2园负债总额（窃万元）哥23181挡.67茂16290库.46递37410织39088浅.43顿3鹊总股本（万暴股）午8005标11005伙19808宾.99状19808塑.99链4宿流通股（万填股）年0菠3000央5400急5400芝5化内部职工股曲（万股）适2272简2272执4090.桃08呼4090.爽08天6禽主营业务利替润（万元）都2273.洪071坡2607.劈921测4973.盯197同11483栗.298局7紫净利润（万晕元）飘3064.难257急2559.处826阔1703.本584兔5939.势663陡8龙每股收益（典元）刚0.383灯0.233铃0.086境0.3祝9焰每股净资产凡（元）伐1.55桑2.31终1.37塑1.60卧10堂净资产收益图率（%）湾24.74送10.06狱6.28倡18.73像资料来源：左华联商城（复0889）磨的上市公司呈财务报告（辛1997-宵1999年防年报）、上棉市公司公告屑等菊从上表中可哗以看出，华舞联商城19遵96-19爪99期间的砍年均净利润服为3316瞒.83万元驾，年均净资测产收益率为伪15%，为才了排除负债沸对公司价值年的影响，采侍用权益现金层流量贴现法向进行价值评御估，把平均恨净利润的5传0%作为股关东权益的初拜始值，假设花股东权益保盖持5%的增斜长率，预测智年度为10城年，如果1断0年以后持泉续经营期间保的净利润仍润然以5%的条速度增长，薪公司评估价双值如表2所迈示。斗表2华犹联商城公司记价值评估计建算表头年限熔2000坏2001送2002尚2003购2004恨2005厦2006可2007勾2023督2023狼F内n砍ECF批t栋1659居1741棕1828悠1920择2023瞧2117耻2223武2334师2450赚2573忠43320敌k敬u毫0.870剩0.791束0.719际0.653筐0.594插0.540拼0.491建0.446楚0.406舱0.369道0.335版V助0隐1442演1377葱1314沈1254凉1197蜓1143堆1091跳1041缠994冷949勿14523趴如果不考虑蛇华联公司的怠非运营资本膏，评估价值岗应等于预测凉年限现金流五量的贴现价绿值与连续价洋值的贴现值拿之和，即：（万元）甘即上市公司托的股票内在记价值为52潜651万元涛，每股股票蹈的内在价值亭为5265裁1/198苦08.99伏2.26元虚。相应的资扫产溢价为：筛=5265谜1-322款95.56镜=2035虏5.44诱（万元）怠对于期权增豪长价值，考仰虑用内在价此值最为支付插成本，以股悬票市值最为艘支付期望价年格，则按照病市价计算的签华联商城的维平均总市值皂为1980界8.99您3.78=默74878杠万元，考虑惕放弃揭并购芒可能失去的钻收益增长率绿为5%，如恒果权益现金堪流的测算标坐准差为0.分5，根据上绸面确定的增喊长期权定价混模型则有：欠则上市公波司的总价值繁为：业=银52651摧+1810筐2+263丝3=674贷82.54跳万元绒由此决定的取上市公司的朵每股收购价停格P应为：街P=（V/互Q）=（6查7482.彼54/19耀808.9游9）抵3.41元酷。实际上，远在公司并购棕中目标公司判的价值处以蝇上三部分外愈，还应具有屡一部分协同订效应价值，当如果协同效粥应价值率为秒5%，则协披同价值应为池：5265琴1短5%仿2633万奴元，则目标针公司的总价酱值应为67占482.