商业贸易行业深度多品牌战略践行者看上美谱写国货之美20220123

投资要点：股票股票EPSPE投资

评级

代码300957.SZ

名称贝

泰

妮20201.512021E

1.872022E

2.67

2020107.332021E86.562022E

60.60上期买入本期维持603605.SH

珀

莱

雅2.372.983.7175.1159.7947.93买入维持资料来源：德邦研究所；注：时间截止至

2022

年

1

月

21

日，全文非特殊注释均为人民币计价

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

[Table_Main]

商业贸易

优于大市（维持）证券分析师相关研究

1.《商社年度策略：把握培育钻石景

气红利，看好美妆板块国货崛起》，

2021.12.232.《2021

年化妆品双十一点评-双十一销售放缓，国货护肤强者恒强》，2021.11.143.

《10

月第

5

周商业贸易周报-Q3化妆品龙头高成长延续，培育钻石龙头成长获验证》，2021.10.314.《10

月第

4

周商业贸易周报-双

11功效护肤预售强劲，9

月社零数据环比回暖》，2021.10.255.《10

月第

3

周商业贸易周报-看好医美

Q3

高增长标的，培育钻石业绩持续验证》，2021.10.17

证券研究报告

|

行业深度

商业贸易

2022

年

01

月

23

日多品牌战略践行者，看上美谱写

国货之美单

击或点击此处输入文字。[Table_Summary]（（（导语：上美拥有两大

GMV

超

20亿品牌，国货化妆品中唯一，从上美出发三角度分析集团多品牌运营思路：

1）传统国货如何转型：韩束升级产品及品牌形象，抢先布局抖音渠道；

2）新锐品牌如何破圈：红色小象卡位细分赛道，产品把握消费者痛点；（3）如何经营多个品牌：“3+3+3”品牌矩阵层次分明，研发及供应链管理能力赋能。传统国货如何转型？韩束经验：产品升级、抖音先行。

韩束品牌成立近

20

年，

2010年前后依赖广告营销+节目冠名打响知名度，但面临产品老化、新锐国货抢占市场等困境，2019

年起三维度转化助推品牌转型：（1）产品端：敏感捕捉抗初老市场新需求，以消费者为中心重新定位，围绕“精简”与“升级”完善产品矩阵，强化抗衰定位；

2）渠道端：2019

年率先布局抖音，采取以自播为主+头部直播为辅的策略，靠单系列+多组合赠品方式实现流量留存、变现，满足消费者对“高性价比

”的追求，21

年多次位列美妆类目第二名；（3）营销端：提出新六项营销模型，从“砸广告”转变为创新营销，实现声量销量双飞跃。新锐品牌如何破圈？红色小象经验：研判行业趋势、精准迎合发力。红色小象成立短短

5-6

年，便跻身国货母婴护理品牌首位，与国际大牌强生市占率差距由

12.2%缩小至

1.7%，新锐品牌迅速发展的背后在于对行业趋势的研判与精准迎合发力：（1）行业趋势研判：成分安全性关注度提升、产品需求多样化、更快的变化与需（求感知应对决策链助力国货品牌崛起；

2）公司精准迎合：①以日本红道科研中心技术为依托，审慎的成分添加践行安全的第一要义；②把握多样化需求，打造四条主产品线，细化产品颗粒度；③敏锐捕捉渠道营销变化，全渠道布局，精准投放强化品牌认知。如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、研发强赋能。国内主流化妆品公司构成“1+N”品牌矩阵，主品牌发展强劲但第二曲线尚待培育。而上美构建“3+3+3”品牌矩阵进行划分，更突显层次分明：①品类分明，以护肤为基础，发力母婴和洗护；②定价分明，从大众走向中高端市场；③品牌发展周期分明，稳定成熟品牌

、发展新锐品牌、孵化新兴品牌，品牌差异化布局为核心。双研发中心叠加大师云集的专业研发团队赋能，上美早于同行近

5

年时间开始布局基础原料研究，打通研发全产业链，构建供应链体系加强自主性及灵活度。投资建议：新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，化妆品持续景气，成分党带动行业功效性变革，渠道多元发展，国货品牌逐渐升级，产品矩阵日趋完善，重点关注兼具产品力、渠道力、品牌力的公司。推荐贝泰妮（敏感肌绝对龙头，新品牌推出丰富品牌矩阵）、珀莱雅（夯实大单品战略，彩棠有望高增铸就第二曲线），建议关注华熙生物（深耕玻尿酸，四轮驱动发展）、鲁商发展（化妆品成长逻辑逐渐强化）、上海家化（公司变革，管理红利释放）、上海上美（品牌矩阵完善，拟港股IPO）。风险提示：化妆品景气度下降风险；化妆品竞争加剧风险；子品牌孵化不及预期风

险；新产品推广情况不及预期。行业相关股票-18%

2021-012021-052021-09郑澄怀资格编号：S0120521050001邮箱：dengch＠研究助理易丁依邮箱：yidy＠市场表现

沪深300

7%

4%

0%

-4%

-7%-11%-15%行业深度商业贸易2

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明内容目录

1.

传统国货如何转型？韩束经验：产品升级、抖音先行.............................................

7

1.1.

韩束：千磨万击还坚韧，老牌国货逆袭大放异彩............................................

7

1.2.

经验一：敏感捕捉抗初老市场新需求，强大科研实力加持产品升级.................

7

1.3.

经验二：新兴流量渠道抖音发力，实现第二增长曲线.....................................

9

1.4.

经验三：新六项营销模型多面触达消费者，实现声量销量双飞跃....................10

2.

新锐品牌如何破圈？红色小象：研判趋势、精准发力............................................12

2.1.

行业：母婴护理市场特色鲜明，增速可观.....................................................12

2.1.1.

行业空间：20

年母婴护理品市场

465

亿，预计

25

年增至

827

亿...........12

2.1.2.

竞争格局：Top10

国货品牌占据半壁江山，首位争夺战持续进行............14

2.2.

公司：五年跃升国货第一，背后是对行业趋势与客群的精准研判发力.............15

2.2.1.

诞生之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障

............................15

2.2.2.

把握多元化需求，细化产品颗粒度.......................................................16

2.2.3.

把握渠道营销变革，精准投放发力电商

................................................18

3.

如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、研发强赋能.........................................20

3.1.

二十载风雨发展，推动上海上美引领行业.....................................................20

3.2.

品牌端：上美搭建“3+3+3”品牌矩阵，较同业更显层次分明

.......................21

3.2.1.

国货化妆品构建“1+N”品牌矩阵，主品牌一超多强...............................21

3.2.2.

上美搭建“3+3+3”品牌矩阵，品类全、价格带广、生命周期分明.........22

3.2.3.

上美子品牌：持续细化消费者需求，推动品牌多元发展.........................23

3.3.

双研发中心+团队经验丰富夯实研发力，供应链全打通提升自主性..................25

3.3.1.

双研发中心+专业研发团队，抢先占领基础研发高地，打通全产业链

......25

3.3.2.

全产业链自主生产模式，增加可控性及灵活度

......................................26

4.

投资建议

...........................................................................................................28

5.

风险提示

...........................................................................................................28行业深度商业贸易3

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

qZjWmUiY8ZqUnMqR8O8Q7NtRoOsQtRjMoOmNlOmOmQbRmNqPuOrNmOuOoOrQ图表目录

图

1：问题一：传统国货如何转型？行业三大痛点

VS

韩束三大经验

...........................

5

图

2：问题二：新锐品牌如何破圈？行业三大痛点

VS

红色小象两大经验.....................

5

图

3：问题三：如何经营多品牌？行业核心痛点

VS上海上美两大经验........................

6

图

4：韩束发展历程：（默默无闻——媒体宠儿——引领国货）千磨万击还坚韧，老牌国

货逆袭大放异彩.......................................................................................................

7

图

5：中日合作，强大科研实力加持产品科技力提升..................................................

8

图

6：特别产品+红人效应+热剧投放打造抗初老爆品..................................................

8

图

7：重新梳理精简产品线，形成三大板块

...............................................................

9

图

8：传统大屏时代、长视频时代到全媒介触点时代的转变.......................................11

图

9：危机公关，一战成名；携游泳队，再爆热搜

....................................................11

图

10：2020

年国内母婴护理市场规模

465

亿元，15-20CAGR15.1%

........................12

图

11：90/95

后将成为母婴护理产品主流消费人群，与美妆核心用户重合度高............13

图

12：成分与功效为国内女性美妆护肤购物首要考虑因素.........................................13

图

13：母婴产品选择考虑因素中安全性为第一要义...................................................13

图

14：护肤步骤进阶精细化，6+产品使用逐渐常态化...............................................14

图

15：不同年龄阶段婴童用品需求不同...................................................................14

图

16：中国化妆品行业国货品牌占比不足

50%

........................................................14

图

17：中国婴幼儿护肤市场

Top10

国货品牌市场集中度低........................................14

图

18：舒安特护霜（90

安心霜）成分精简安全有效

.................................................16

图

19：红色小象四大主要产品线涵盖多元应用需求...................................................17

图

20：综合电商为母婴用品的首选购买渠道.............................................................18

图

21：红色小象以

64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位

..............................18

图

22：20-25

年国内母婴护理品行业线下规模增长略提速.........................................18

图

23：红色小象线下销售额渠道占比

50%...............................................................18

图

24：63.7%消费者购买母婴产品时将儿科医生意见置于首位

..................................19

图

25：多管齐下精准营销.......................................................................................19

图

26：二十载风雨发展，推动上海上美引领行业......................................................20

图

27：上海上美

2020

年净利润明显提升.................................................................20

图

28：毛利率稳中有升，净利率大幅提升................................................................20

图

29：一叶子产品端：面膜为核心品类，矩阵丰富、功效完善..................................23

图

30：安弥儿：强调

10

项无添加剂遵守日本生产标准.............................................24

图

31：安弥儿：根据阶段及肌肤定制化推荐，产品矩阵丰富.....................................24行业深度商业贸易4

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

32：安弥儿：线上覆盖多个主流平台...................................................................24图

33：安弥儿：线下拓展高端渠道及母婴店.............................................................24图

34：上美自建工厂实现全产业链生产...................................................................27表

1：韩束在抖音渠道布局情况................................................................................

9表

2：抖音小店销售额前六热销产品：单系列+多组合赠品方式实现流量留存、变现....10表

3：2021

年抖音美妆品牌排行榜：抖音渠道表现亮眼，国货品牌崭露头角..............10表

4：国内婴幼儿护肤市场

Top10

品牌市占率情况

...................................................15表

5：红色小象孕妈系列产品进一步按核心成分划分为细分系列

................................17表

6：渠道拆分：线上线下全覆盖，线上占比逐渐提升..............................................21表

7：国内化妆品公司：“1+N”品牌矩阵，主品牌占据核心优势...............................21表

8：上海上美：形成“3+3+3”品牌矩阵，层次分明

..............................................22表

9：品牌拆分：韩束、一叶子、红色小象贡献核心收入，毛利率呈现小幅提升趋势

..23表

10：部分国货化妆品公司研发布局及投入情况......................................................25表

11：核心管理层研发经验丰富，优势互补打通全链路研究

.....................................26表

12：2019-2021

年四大工厂产能及产量情况.........................................................27表

13：可比公司盈利预测与估值（截至

2022

年

1

月

21

日）....................................28行业深度商业贸易5

/

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导语

上海上美是领先的国货化妆品公司，且率先推行多品牌战略，仅

20年的经营

时间已经拥有韩束、一叶子、红色小象等多个品牌，且于

2020年，上美是唯一拥

有两个护肤品牌年销售额超过20亿的国货化妆品公司，同时红色小象零售额超过

15亿，而反观国内其他主流的化妆品公司，本篇报告以上海上美为例，分析市场

对化妆品公司关心的三大问题：

问题一：传统国货如何转型？行业痛点：①品牌形象老化、②功效成分尚佳、

③渠道转型困难。韩束经验：①品牌升级，产品追求抗衰功效；②率先布局抖音

并捕捉红利期；③从“砸广告”转变为创新营销。图

1：问题一：传统国货如何转型？行业三大痛点

VS

韩束三大经验资料来源：德邦研究所绘制

问题二：新锐品牌如何破圈？行业痛点：①资本赋能，赛道拥挤；②增收不

增利；③依赖单一爆品，产品矩阵尚不完备。红色小象经验：①行业趋势研判；

②公司精准迎合。图

2：问题二：新锐品牌如何破圈？行业三大痛点

VS

红色小象两大经验资料来源：德邦研究所绘制行业深度商业贸易6

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

问题三：如何经营多品牌？行业痛点：国内主流化妆品公司构成“1+N”品牌

矩阵，主品牌发展强劲但第二曲线尚待培育。上海上美构建多层次品牌矩阵、研

发强赋能。图

3：问题三：如何经营多品牌？行业核心痛点

VS

上海上美两大经验资料来源：德邦研究所绘制行业深度商业贸易7

/

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1.

传统国货如何转型？韩束经验：产品升级、抖音先行

1.1.

韩束：千磨万击还坚韧，老牌国货逆袭大放异彩

千磨万击还坚韧，老牌国货逆袭大放异彩。韩束成立于2003年，是上美集团

旗下的首个品牌。2005年，在同行习惯轻资产贸易时代，韩束自建工厂，开拓重

资产发展道路。

社媒营销大力推进，渠道变革导致略显颓势。昔日韩束频频赶上潮流风口：

2009

年，在化妆品专营店渠道盛兴之时，韩束抢先布局电视购物渠道，并于2012

年成为电视购物销售冠军；2013

年-2018

年，通过巨额的广告营销+节目冠名打

响品牌，推出多款知名爆款产品，敏锐捕捉渠道新契机，

2014微商创造“40天销

售一个亿”的业绩。但随着微商的没落与电商的兴起、韩束产品力的落后、以及众

多新锐国货品牌，韩束渐渐淡出美妆品牌前10

名。

敏感捕捉抗初老市场新需求，昔日英雄再归来。

2019年开始，韩束调整方向，

重新定位“科学抗衰，专研亚洲肌肤之美”，从营销转向产品科技力，科技赋能打

造抗衰产品线，抢占直播、抖音、快手等新兴流量高地。2021年，韩束入局抖音

电商，全年

GMV

跑进美妆榜前

10，引领国货，大放异彩。2020

年营收实现13.3

亿元/yoy+44.9%，毛利率提升7.3pcts

至

66.9%，国货逆袭得益于三大措施：

1）

科技赋能提升产品力，推进产品聚焦策略。2）拓展抖音、小红书等新渠道。3）

新六项销售模型成功逆袭，扭转局面。图

4：韩束发展历程：（默默无闻——媒体宠儿——引领国货）千磨万击还坚韧，老牌国货逆袭大放异彩资料来源：招股说明书、韩束官网、韩束官微、德邦研究所

1.2.

经验一：敏感捕捉抗初老市场新需求，强大科研实力加持产品升级

初老市场兴起，韩束敏感捕捉，品牌重新定位为科学抗衰。第一财经数据显

示，59.2%的人在20-30

岁就开始对衰老产生了压力。与此同时，已有

28%的

00

后开始使用抗衰老产品。敏感洞悉抗初老这一市场需求，韩束背靠集团强大权威行业深度商业贸易8

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“

3的科技团队，潜心研发抗老的有效成分，并于

2019

年，韩束率先推出金刚侠面膜，在与李佳琦等头部主播合作后，一炮打响。2021年韩束重新定位，提出全新slogan——“为年轻提供一份新底气”。品牌定位“科学抗衰，专研亚洲肌肤之美”，针对全年龄段抗衰老需求的女性人群。

中日合作，强大科研实力加持产品科技力提升。背靠中日双科研中心、两大供应链、具有全球影响力的专业权威研发团队，韩束以功效、安全性、肤感三者最大化为开发目标，潜心研发实现抗衰功效的有效成分。早在2017年，团队开始进行双菌发酵产物开发研究项目，最终团队利用该技术开发出核心成分Tiracle，该成分能有效控制炎症、衰老、及保湿功能的基因，该成分已广泛应用于韩束旗下的产品。图

5：中日合作，强大科研实力加持产品科技力提升资料来源：上美集团公司官网、德邦研究所

特别产品+红人效应+热剧投放打造抗初老爆品，“老国货”形象转变。2019年双十一前夕，韩束推出金刚侠面膜，上市

4月即卖出

720万盒。该爆品的打造，让韩束又重新回归消费者视野：1）特别产品吸引流量。由原

SK-Ⅱ资深科学家山田耕作先生研发，运用肌肽抗糖化实现“真金赋能，无惧初老肌”的功效、脸上“贴金”具有猎奇属性。2）红人效应拉升双量。产品多次进入李佳琦直播间，创8

分钟卖出

40万盒的记录，李佳琦推荐”成为有力标签。）热剧投放加温声量。韩束借助《三十而已》热剧持续增强声量。图

6：特别产品+红人效应+热剧投放打造抗初老爆品资料来源：化妆品财经在线、腾讯视频、德邦研究所韩束官方旗舰店韩束护肤旗舰店韩束品牌旗舰店韩束旗舰店直播韩束的1001次改造计划粉丝量（万人）73.239.95.21.90.5589带货场次1831623124127场均人数峰值8337611245429场均观看人次（万）8.98.30.94760.99040.4893直播销售额（万元）5575.43023.6499.526.77.6直播销售量（万件）25.216.82.50.48962595上架商品8163954554场均销量（件）137610407911996场均销售额（万元）30.518.71.60.6510.2815美妆品类客单价220.83176.45226.9755.150.91美妆品类转化率9.12%16.07%12.96%7.60%6.10%人均价值（元）4.132.10.80.7行业深度商业贸易9

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

精简+升级，进一步开发抗衰产品线丰富品牌矩阵。金刚侠面膜的大卖推动韩

束持续坚定走抗衰路线。

2021年，韩束重新梳理精简产品线，推进产品聚焦策略。

韩束精减SKU形成流量型与价值型产品组合方案，围绕国内领先科学抗衰品牌的

定位形成三大板块：

1）抗衰+紧致：代表有聚时光奢养紧致系列、黑金臻养系列、

A

醇精华、金刚侠面膜。2）抗衰+弹嫩：代表有红胶囊系列、韩束高保湿弹润水

3）抗衰+美白：银胶囊系列、净透美白精华。图

7：重新梳理精简产品线，形成三大板块系列功效成分主要产品图片价格（￥）定位系列功效成分主要产品图片

价格（￥）

定位黑金臻养修护系列抵御初老

匿

龄新生明星成分Tiracle小果咖啡籽+蜂蜜

精粹、越桔抗蓝光，肌肽抗糖化，富勒烯抗氧化黑金肌底液

抗衰109元/50ml

+

紧致黑金抚纹全脸眼霜

抗衰280元/20g+

紧致高保湿弹润水185元/130ml净透亮白

柔肤水155元/130ml195元/100ml净透亮白

乳液155元/100ml高保湿弹润霜195元/50g净透亮白淡斑精华

液资料来源：招股说明书、天猫旗舰店、韩束品牌官网、德邦研究所

1.3.

经验二：新兴流量渠道抖音发力，实现第二增长曲线

入局抖音，手握主动权，采取以自播运营为主，头部直播为辅的策略。韩束

早在

2019年就入局抖音，早先采取邀请明星到直播间带货的形式。后来，自建品

牌自播店，降低对明星、头部直播的依赖度。飞瓜数据显示，

2021-12-22

至

2022-

01-20

期间，抖音销售额，品牌自播号贡献为第一名（52.75%），其次是明星

（22.41%）。在自播运营方面，韩束采取多入口+高频次+长时长的方法实现曝光，

从而做到吸引流量、留存流量：抖音目前有五家品牌自播店，粉丝量较大且超过

30w

的有两家；三家均采取

7：00~24：00整天直播的形式，坚持覆盖潜在消费

者尽可能多时间段。场均销售额单店最高达到

30.5w

元，客单价属于￥176-227

区间，美妆品类转化率最高达到16.97%。表

1：韩束在抖音渠道布局情况资料来源：飞瓜数据、德邦研究所统计时间：2021.10.20-2022.01.17159元/30ml抗衰

+弹嫩抗衰

+美白富含4重透明质酸Tiracle以LAMP-WHITE聚光效的光感亮肤护肤

、银耳提取物、烟水光深润神奇

酰胺、尿囊素、甜

高保湿弹润乳补水力

菜碱等功效成分，

明星活性物

白精粹

直击络氨持证美白

肌

酸酶，从源头阻断

肤白到发光

黑色素生成，精准

淡斑祛黄，实现有红胶囊高保湿系列银胶囊净透亮白系列行业深度商业贸易10

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

精准把控消费者心理，韩束靠单系列+多组合赠品方式实现流量留存、变现，

满足消费者对“高性价比”的追求。飞瓜数据显示，

2021.10.20-2022.01.17期间，

销售额前六产品均为多组合增品套装。直播过程中，主播注重互动式带货。1）主

播根据弹幕对赠品的呼声，与消费者进行互动，增加用户留存时间；2）精准掌握

消费者心理，结合营销话术，强化购物体验。

此外，直播过程，韩束注重打造品效合一，培养消费者认准品牌自播号，主动

降低对明星、头部直播依赖度：抖音小店前六大销售额产品，除了第一款依赖明

星带动外，其余五款均由品牌自播号完成。直播过程中，主播为消费者争取比明

星直播间多的赠品，从而实现流量留存。表

2：抖音小店销售额前六热销产品：单系列+多组合赠品方式实现流量留存、变现资料来源：飞瓜数据、德邦研究所统计时间：2021.10.20-2022.01.17

抖音渠道表现亮眼，国货品牌崭露头角。近年来，抖音成为国际品牌、国货

品牌、新锐品牌各大化妆品品牌争抢的流量平台。2021年，抖音美妆品牌排行榜

上，韩束连续多月销售额排名前十，累计四个月位列第二，表现亮眼。表

3：2021

年抖音美妆品牌排行榜：抖音渠道表现亮眼，国货品牌崭露头角资料来源：飞瓜数据、德邦研究所

1.4.

经验三：新六项营销模型多面触达消费者，实现声量销量双飞跃

新六项营销模型多面触达消费者，实现声量销量双飞跃。随着科技的发展，

消费者的生活习惯也发生了变化：从

1.0

传统大屏时代，2.0长视频时代到3.0全

媒介触点时代。韩束具有被业界、消费者认知的精准洞察能力和强大营销意识。

为适应新的

3.0全媒介触点时代，韩束提出新六项营销模型：大媒介投放+全域内

容种草+信息流投放+站内聚合+直播引爆+私域闭环。此外，韩束营销也从传统的名称产品赠品到手

标价（元）

销售额

销售量

浏览量（万元）

（万件）

（万次）抖音转化

率关联直播关联达人虾青素丝绒尊享礼盒虾青素丝绒尊享礼

富勒烯套盒+聚时光礼盒+焕颜保湿套装+金

盒（9件）

刚侠面膜10ml*5+水光精华液面膜23ml*433件3992217.55.6767.32%224玻尿酸高保湿润颜礼盒玻尿酸高保湿润颜礼盒玻尿酸高保湿水乳套装

韩束新肌紧致精华水玻尿酸高保湿润颜

礼盒（9件）玻尿酸高保湿润颜

礼盒（9件）保湿弹润水195ml+弹润乳100ml+洁面

乳50g

韩束紧致精华水195ml+洁面乳50g+

焕能肌底液40ml

龙血焕颜保湿套装+柔肤水100ml+保湿乳

100ml+精华霜50g

龙穴焕颜保湿套装（4）+神经酰胺舒润套

装（4）+精华霜50g龙穴焕肤精华液30ml+抚纹眼霜30g+洁面乳100g+柔肤水100ml+保湿乳100ml+胶原蛋白

弹嫩精华霜50g+双光面膜25ml*20+黄金抚

纹眼膜*1富勒烯类蛇抚纹礼盒+类蛇毒肽滋养霜50g+

调理乳+柔肤水+龙血保湿套装16件18件30件28件3993992992991301.91156.0924.9871.93.32.93.12.9

3537.635.823.6

9.33%

7.71%

8.63%12.37%925760722111

保湿弹润水195ml+玻尿酸高保湿弹润水套组

弹润乳100ml+洁面

乳50g

金刚侠面膜*2+水光焕颜安瓶精华液1.5ml*10+胶原酵母滋养谈嫩面膜25ml*10+

富勒烯类蛇毒抚纹面霜30g+柔肤水100ml+

乳液100ml+精华霜50g39件299678.72.320.810.89%851行业深度商业贸易11

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“砸广告”躺赚的思路转变为创新营销的思维。韩束携手中国游泳队发布《每一刻冠军》态度短片也冲上热搜，韩束实现声量销量双飞跃。图

8：传统大屏时代、长视频时代到全媒介触点时代的转变资料来源：官方微博、抖音

APP、C2CC

媒体、德邦研究所图

9：危机公关，一战成名；携游泳队，再爆热搜资料来源：百度指数、新浪微博、抖音

APP、德邦研究所行业深度商业贸易12

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.

新锐品牌如何破圈？红色小象：研判趋势、精准发力2.1.

行业：母婴护理市场特色鲜明，增速可观2.1.1.

行业空间：20年母婴护理品市场465亿，预计

25年增至

827亿

母婴护理市场特色鲜明，增速可观。基于国内人均消费水平提升与多渠道培育下美护意识觉醒，2015-2020年国内化妆品市场以高于全球

8倍的复合增速快速扩容，并于

2020

年达到

8453亿元，成为全球第二大化妆品市场，在产品价格定位、应用场景等方面进一步丰富细化，母婴护理作为其中少数限定受众人群（孕妇、新生儿母亲、12岁以下儿童）的细分行业，与其他细分行业相比呈现两大区分点，一是使用者以婴儿为主，覆盖受众年龄最低；二是不同于常规消费品，通常是一个购买者与使用者分离的市场。2015-2020

年，国内电商红利提升消费便捷度、营销升级提高消费转化率、科学精细育儿提高消费意愿，加之背后消费能力的支撑，母婴护理品市场规模由

230

亿元升至465

亿元，CAGR15.1%，高于整体化妆品市场同期增速3pcts，预计

2021-2025

年将以

12.4%的复合增速于2025年增至

827

亿元。图

10：2020年国内母婴护理市场规模

465

亿元，15-20CAGR15.1%资料来源：上海上美招股说明书、德邦研究所

趋势传导，购买者护肤意识与选择影响母婴护理行业发展。婴幼儿为主体的低龄人群特征决定了其认知意识有限，无法成为决策主体，致使市场购买者与使用者分离，即婴幼儿虽为产品使用主体，但消费行为的发生多源自其父母，加之成人护肤与婴幼儿护肤决策群体重合度高，父母自身护肤意识的培育教育、护肤趋势、消费能力、消费渠道或直接或间接地传导至其对婴幼儿护理产品的选择，进而影响市场整体趋势演进。2328.532.53640.846.551.858.465.673.782.75%0%25%20%15%10%30%2010

0807060504030902015201620172018201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E中国母婴护理品市场规模（十亿元）yoy行业深度商业贸易13

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

11：90/95

后将成为母婴护理产品主流消费人群，与美妆核心用户重合度高资料来源：易观分析、QuestMobile、德邦研究所

成人护肤关注成分功效婴幼儿护理关注成分安全。在渠道教育与信息透明

度同步提升下，成分与功效跻身为两大关注焦点，

艾媒咨询显示，

2020

年其以

54%

的占比成为中国女性美妆护肤品消费首要考虑因素，其中最具代表性的即为敏感

肌肤人群，

受环境、压力、饮食、生理等原因，近年来敏感肌问题频现，其代表特

征即为角质层变薄，对酸碱、温度、环境变化敏感。而婴幼儿皮肤角质层未发育成

熟，皮肤厚度同样较薄，加之体表面积体重比值高，使得其易失水、易受损、易敏

感，与敏感肌相似度极高，保湿、防晒、维稳成为两类群体的基础护肤需求，安

全、温和成为两类群体共同的产品诉求，美柚数据显示，母婴产品选择因素前三

名则分别为安全（93.4%）、功效（47.6%）、成分（44.9%），在无硅油、温和等成

分添加倾向上，将安全提升为第一要义。图

12：成分与功效为国内女性美妆护肤购物首要考虑因素图

13：母婴产品选择考虑因素中安全性为第一要义资料来源：艾媒咨询、德邦研究所

资料来源：美柚、CBNData

大数据、德邦研究所

成人护肤步骤精细化婴幼儿护理产品颗粒化。随着护肤意识与消费水平同步提升，消费者不仅仅满足于清洁而提出更高的需求，爽肤水、乳液/面霜、精华、面膜等进阶产品应运而生，进一步细分，聚焦至品类，面膜下另分贴片式、涂抹式；聚焦至人群，针对青春期、轻熟肌、熟龄肌等各有产品配适，多样化成为成人护肤品发展的必然趋势。基于此意识养成，自身精细体验迁移至其孩童护理产品选择，表现出分龄、分性别、分使用场景、分品类进一步细化的需求倾向，从基础的清洁需求，到洗、防、护、美全方位精细化转变，防晒乳、护发素、唇膏、面膜等成人产品儿童化。

22%

21%

21%

19%

17%14%32%

44%

41%37%

54%50%0%10%20%30%40%50%60%

成分与功效

性价比高

使用感/妆感

品牌保障

朋友口碑

专业人士推荐

美妆博主种草

售后服务

独家技术

明星代言

产品包装限量款/联名款行业深度商业贸易14

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

14：护肤步骤进阶精细化，6+产品使用逐渐常态化资料来源：凯度数据、德邦研究所图

15：不同年龄阶段婴童用品需求不同资料来源：CBNData

消费大数据、德邦研究所2.1.2.

竞争格局：Top10

国货品牌占据半壁江山，首位争夺战持续进行

贴近市场、洞察诉求、把握渠道，护肤品市场本土品牌崛起母婴护理市场国货品牌发力。与国外相比，国内护肤品行业起步较晚，发展初期国际品牌凭借先进入优势与市场教育，迅速占领市场并成为行业主导，2020年，国内化妆品行业国货占比不足

50%，Top5

本土集团占比仅为5.1%，参照国外成熟市场仍有较高的本土替代空间。如今，国货品牌因对国人肤质更高的契合度；加码研发投入驱动产品力、创新性的提升；对国内市场、渠道、营销方式演变的深入洞察；以及民族自信与国潮兴起等因素的共同驱使而发力迅猛，竞争格局交替重塑预计将为未来较长时间内行业发展主基调，护肤品及细分市场国货崛起主导态势确定性强

。图

16：中国化妆品行业国货品牌占比不足

50%图

17：中国婴幼儿护肤市场

Top10

国货品牌市场集中度低资料来源：上海上美招股说明书、弗若斯特沙利文、德邦研究所资料来源：上海上美招股说明书、德邦研究所

聚焦至婴幼儿护理市场，国货品牌更具东道主优势。决定消费者选择母婴产品更多的考量是安全与品质而非品牌，这也削弱了国际品牌的先发抢占优势，为国货替代提供更多可能。1）婴儿表达能力仍处培育阶段，使用反馈更多通过其父母传达，与其他消费品相比反馈链条更长且准确度受限，而本土品牌更贴近市场，得以深入洞察真实需求变化，加之研发加持，有先于国际品牌针对性推新的市场基础；2）近年来国内营销渠道日新月异，国际品牌多侧重于与天猫京东等传统强势平台合作，国货品牌则在渠道选择与流量追踪方面更加灵活、迅速，抖音、小红书等内容电商平台以及近期兴起的私域流量恰恰满足了母婴产品消费者对专业科普内容的获取与社交经验分享需求；3）基于对品质的高要求，兼具比货及体验的线下消费场景也是兵家必争之地，加之国内已近成熟的化妆品行业供应链，国货81.1%67.7%52.8%46.3%18.9%32.3%47.2%53.7%0%40%20%100%

80%

60%韩国日本美国中国国货品牌国际品牌19.8%24.1%

21.2%20.3%

14.2%18.8%

18.5%5.1%0%10%

5%30%25%20%15%韩国美国日本中国Top5集团整体市占率Top5本地集团市占率行业深度商业贸易15

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

品牌在

KA、母婴店等线下渠道的入驻方面同具优势，多方原因共同放大国货品牌

在婴幼儿护理市场的东道主优势，在Top10品牌中占据半壁江山，迅速崛起国货

品牌红色小象更对国际品牌强生产生首位替代威胁。表

4：国内婴幼儿护肤市场

Top10

品牌市占率情况品牌强生品牌类型国际品牌201125.8201220.8201317.9201414.8201512.2201610.62017

9.22018

7.82019

6.62020

5.8变动-20.0红色小象国货品牌青蛙王子国货品牌

-12.5

-13.6

-14.7

-11.0

-6.11.53.72.74.03.84.03.43.94.13.74.1-8.8

贝亲艾维诺

启初郁美净皮皮狗孩儿面

施巴国际品牌国际品牌国货品牌国货品牌国货品牌国货品牌国际品牌3.6

-

-3.32.13.33.73.9

-

-3.22.13.23.54.1

-0.13.22.13.13.43.8

-0.53.02.12.93.03.6

-1.03.02.22.82.53.60.31.22.92.22.82.43.50.72.12.92.32.72.33.31.42.62.82.22.52.13.12.23.22.62.12.22.03.02.72.52.52.02.01.8-0.62.72.5-0.8-0.1-1.3-1.9CR1054.350.348.641.133.431.232.432.531.330.1-24.2资料来源：Euromonitor、德邦研究所注：孩儿面原为中国国货品牌，现被德国汉高收购，上表以品牌设立时所属国别为划分依据，故将其归为国货品牌

2.2.

公司：五年跃升国货第一，背后是对行业趋势与客群的精准研判发力

2015

年

10

月国家二胎政策全面放开，同年12月，适合中国婴童肌肤的专业

母婴护理品牌“红色小象”恰时推出，进一步践行公司坚持的多品牌战略。沙利文

数据显示，2020年红色小象零售额已突破

15亿元，位居国货母婴护理产品第一

位，另据欧睿披露，短短

5

年时间，红色小象在国内婴幼儿护肤市场市占率已达

4.1%位居第二，与多年来稳居首位的强生差距由

12.2%迅速缩小至

1.7%；并在

放量同时在母婴护理市场建立起强大的品牌认知，2020

年成为婴幼儿洗护赛道

Top1，2021

年获得京东母婴洗护行业领袖、天猫金婴奖最具影响力品牌。

回顾其发展历程，红色小象这一国货新锐品牌在

5

年间突飞猛进，直指强生

等老牌的关键在于：

1）积极把握国内母婴护理产品需求日益增长带来的行业机遇；

2）“韩束”品牌打造运营积累的客群洞察力与行业发展趋势判断敏锐度；3）顺势

而为精准发力，研发保障安全成分，颗粒化产品矩阵迎合多元化需求，发力电商

全渠道运营多方触达消费人群，将行业趋势转化为品牌核心竞争力。

2.2.1.

诞生之初便赋予研发基因，提供安全与功效双重保障

与日本科研中心共同研发，诞生之初便具备研发基因。红色小象采用日本红

道科研中心开发的技术，适合中国婴童肌肤，多位核心研发人员曾就职于国际知

名化妆品集团，奠定了红色小象诞生初期的研发基因。

研发赋能精简成分也能提供安全与功效双重保障。品牌致力于使用基于技术

的无添加剂天然成分，而基础研究恰恰是使公司能掌握核心的成分与技术，赋能

产品开发与升级的关键所在。以品牌明星产品舒安特护霜（90

安心霜）为例，8

种经典基础原料（如巴西菊树树皮）+1款提纯的天然红没药醇，“9”种成分将精行业深度商业贸易16

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明简做到极致，同时满足舒缓、保湿、维稳功效；无香精、无防腐剂、无硅油、无酒精等，“0”添加

4500

余种“2021

版法规

inci美修安全分”中的争议成分，力保产品的温和安全，真正通过成分的添加及复配研究，实现安全与功效的双重保障。

与之相对，2018年强生因滑石粉问题被推上风口浪尖，该成分在其旗舰产品婴儿爽身粉中同样有添加，此次事件也因触及妈妈们对婴幼儿护理产品的安全底线，使强生品牌及旗下婴幼儿护理产品备受争议，口碑下滑，加速强生被红色小象等品牌的更迭进程及市占率的抢占。图

18：舒安特护霜（90

安心霜）成分精简安全有效资料来源：红色小象天猫旗舰店、德邦研究所2.2.2.

把握多元化需求，细化产品颗粒度

为满足母婴多元产品应用需求，品牌从多角度入手，打造婴童洗护、婴童护肤、孕妈系列及通用线四条主要产品线，以满足不同细分受众、不同应用场景需求。1）婴童洗护产品线：主要包括洗发水、沐浴露，另推出浴巾、浴盆等配套洗浴用具；2）婴童护肤产品线：进一步细分为每日常备产品与精致护肤产品，前者以润肤乳、面霜等日常基础需求为主，后者则涵盖防晒乳等升级需求产品，天然安全；3）孕妈系列产品：品牌在形象打造时便因考虑到婴童孕育者而采用富有青春气息的粉色，暗含少女到妈妈略带羞涩的身心转变过程，在产品设计中同样用心为孕期、哺乳期妈妈打造面部护理、身体护理及彩妆产品，温和健康，满足妈妈孕期美护需求；4）通用线：该产品线则包罗万象，如采用酶配方高效除渍的清洁产品、富含氨基酸及木糖醇的口腔产品、有效防止蚊虫叮咬的夏季产品以及卡通奶瓶及玩具等科学喂养产品，产品应用渗透进婴童生活方方面面。行业深度商业贸易17

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图

19：红色小象四大主要产品线涵盖多元应用需求

资料来源：上海上美招股说明书、德邦研究所

研发赋能产品线按成分、人群进一步细分。聚焦妈妈护理，根据核心成分不

同，可进一步细分为晚樱补水、传明酸焕亮、南极单胞菌、氨基酸洗护四个子系

列，分别添加日本晚樱精萃+Tiracle、传明酸+烟酰胺+Tiracle、南极冰川单胞菌发

酵物+复合神经酰胺+六胜肽、多种氨基酸等成分，专为孕肌打造，效果温和，使

用安心，此外，除氨基酸系列针对洗护外，其他系列产品均涵盖现阶段护肤六大

步骤，满足妈妈少女时期养成的精细化护肤习惯。聚焦婴童护理，从婴幼儿到小

童，肌肤不断发育完善，活动范围日渐扩大，护理需求随之变化，基于此，品牌将

婴童细分化，提出分龄呵护概念，如针对

0-3

岁脆弱肌肤洁面采用椰油酰胺甜菜

碱温和净肤因子，另添加多重天然植物成分精准锁水保湿；针对3岁+小童日渐频

繁的户外活动需求，聚焦

SPF14

婴童防晒指数，推出植物配方的纯物理防晒乳；

针对

12岁+青少年推出樱花护肤套装，以东京樱花叶调节水油平衡、舒缓修复泛

红，以益生元增强肌肤屏障，调节肌肤微生态平衡。凭借精细化产品矩阵打造，品

牌天猫旗舰店已具备

167款宝贝，同期强生婴儿仅

48款，多样精细化优势明显。表

5：红色小象孕妈系列产品进一步按核心成分划分为细分系列资料来源：红色小象天猫旗舰店、德邦研究所婴童洗护产品线婴童护肤产品线孕妈系列产品线代表产品洗发水、沐浴露等润肤乳、面霜等洁面乳、精华水等代表产品洗衣液、牙膏、奶瓶、餐具、防蚊手圈等

通用线四大产品线四大产品线系列晚樱补水系列传明酸焕亮系列南极单胞菌系列氨基酸洗护系列成分物等性物、VC乙基醚等酰胺、六胜肽等六大步骤部分

日本晚樱精萃、Tiracle专利活性

传明酸、烟酰胺、Tiracle专利活

南极冰川单胞菌发酵物、复合神经

氨基酸、小麦胚芽、葡萄籽、姜根、蔷薇、番木瓜等启初,2.59%行业深度商业贸易18

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.3.

把握渠道营销变革，精准投放发力电商

线上线下全渠道渗透。艾瑞咨询数据显示，2020年国内母婴产品的主要购买渠道分别为综合电商（79%）、母婴

APP（70%）及线下实体店（60%），在公司积累的全面零售分销网络及行业趋势下，红色小象品牌发展过程中同样强调线下线上全渠道布局：

1）线上：红色小象推出之时恰逢渠道向互联网、电商转移的成熟期，品牌适时成立天猫旗舰店，充分利用淘系流量红利为新锐品牌崛起提供较低成本的渠道机会；后期品牌凭借“韩束”成熟品牌积累的渠道趋势判断与应变能力，积极把握抖音、快手等新兴渠道带来的业务机会，入驻国内几近全部的主要电商平台；与此同时，品牌深谙母婴品类特殊的母婴APP等渠道，在宝宝树等知名互联网母婴平台商城进行销售，

Ecdataway

数据显示，

2020

年红色小象以

64.4%的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位，而同期强生婴儿占比仅为

2.59%。图

20：综合电商为母婴用品的首选购买渠道图

21：红色小象以

64.4%

的绝对优势位居线上婴幼儿洗护第一位资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所

资料来源：红色小象微信公众号、Ecdataway、德邦研究所

2）线下：近年来随电商运营成本高企、线上流量红利减弱，线下渠道在用户体验、品牌建立、产品销售方面的价值被再次重视，据弗若斯特沙利文预测，不同于线上渠道增速的回落，

2021-2025

年国内母婴护理品线下渠道将以5.0%复合增速略提速增长。品牌层面，除常规的母婴、商超渠道外，红色小象另在月子中心等母婴消费新场景布局，汤臣杰逊品牌研究院图片显示，近两年，红色小象线下渠道占比达

50%，形成线上线下均衡运作的销售格局。图

22：20-25年国内母婴护理品行业线下规模增长略提速图

23：红色小象线下销售额渠道占比

50%资料来源：上海上美招股说明书、弗若斯特沙利文、德邦研究所资料来源：汤臣杰逊品牌研究院、德邦研究所

25%

22%12%12%25%

79%

70%

60%52%0%20%40%60%80%100%微信公众号/小程序

社交电商外卖/本地商家配送

微商/个人渠道

综合电商

母婴APP

线下实体店

母婴垂直电商短视频/直播平台红色小象,

64.41%艾维诺,

5.58%

贝亲,

8.08%5.39%

强生婴儿,2.78%

松达,

2.94%

妙思乐,青蛙王子,

2.34%

其他,5.89%60%40%604020

0100

80线上渠道（十亿元）线上渠道yoy

20%

0%

-20%线下渠道（十亿元）线下渠道yoy线上渠道,

50%

商超渠道,

25%母婴渠道,

25%行业深度商业贸易19

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

营销投放+专业背书，知名度、信任度同步提升效果显著。

1）营销投放引流精准触达：基于母婴护理购买人群年轻化、孕期信息获取与孕育经验分享需求、休闲娱乐方式变化，社交媒体、母婴平台、亲子节目及部分线下场所均成为营销投放的高曝光场景。品牌成立以来，为迅速提高品牌声量及知名度，一方面，以较传统的冠名、明星影响等方式，结合精准的受众洞察，联合进行产品推广，如节目冠名选择以兼具亲子特性与芒果流量的《妈妈是超人》，代言人则选择奶爸林志颖担任，贴合品牌形象；另一方面把握母婴用户内容消费者特性，与直播

KOL、小红书等平台内容博主、母婴app合作借其输出专业信息，把握社交分享属性，发力社交营销，双管齐下实现品牌知名度、影响力的扩大。图

24：63.7%消费者购买母婴产品时将儿科医生意见置于首位图

25：多管齐下精准营销63.7%56.5%47.6%33.2%26.8%

1.9%

资料来源：美妆网、汤臣杰逊品牌新视觉公众号、德邦研究所

2）专业背书佐证安全：美柚数据显示，母婴用户在产品选择上最易受到儿科医生（63.7%）、育婴专家（56.5%）影响，专业人士对于用户关注的核心要点安全问题背书力度更强。红色小象除拥有儿科专家崔玉涛、原北京儿童医院皮肤科副主任医师褚岩、育儿专家郑玉巧等多位医生背书外，另与丁香医生合作发布明星产品

90安心霜与《无惧敏感简护指南》的联名礼盒，与老爸测评、小鱼亲测等专业测评个人、机构合作，以其在行业内的知名度与影响力，提高消费者对于产品功效安全性的认知，建立产品可信度。

20%

10%

0%资料来源：美柚、德邦研究所70%60%50%40%30%行业深度商业贸易20

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（

3.

如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、研发强赋能

3.1.

二十载风雨发展，推动上海上美引领行业

二十载风雨发展，推动上海上美引领行业。吕义雄

2002年创业成立上美，次

年成立韩束品牌，

2013

年公司进入“2.0创业时代”，核心有两大跨越：

1）2015

年为公司的“突破年”：①2014

年推出一叶子，进入孵化期并签约明星代言拓展

声量；②2015年年底推出红色小象，跨品类经营完善品牌矩阵；③成立日本红道

株式会社，实施全球化战略，研发实力增强；④完成

A轮融资，引入中信资本、

联新资本及铭耀资本；（2）2019

年为公司的“转折年”：①韩束品牌全面升级，

展现新增长动力；②红色小象一举成为中国市场份额第一的母婴护理品牌；③日

本冈山县厂房开始投产。

截至

2020年，上美是唯一拥有两个护肤品牌年销售额超过20亿的国货化妆

品公司，同时红色小象零售额超过

15亿，在国货化妆品公司中一骑绝尘，本章节

我们主要探讨从上美看化妆品集团多品牌矩阵的运营思路如何。图

26：二十载风雨发展，推动上海上美引领行业资料来源：上海上美官网、上海上美招股说明书、德邦研究所

2020

年盈利规模明显提升，毛利率和净利率保持稳中有升。2020

年实现营

收

33.82

亿

/yoy+17.6%，

归

母

净

利

润

2.03

亿

/yoy+242.1%，

毛

利

率

为

64.7%/yoy+3.9pcts，净利率

6.0%/yoy+3.9pcts，核心来自于渠道调整，公司集中

资源投放高毛利率的线上渠道，得到大幅发展，而低毛利率的线下渠道受到电商

及疫情冲击收缩明显。图

27：上海上美

2020年净利润明显提升图

28：毛利率稳中有升，净利率大幅提升35.0030.0025.0020.0015.0010.00

5.00

0.0040.00

营业收入（亿）资料来源：上海上美招股书、德邦研究所净利润（亿）

yoy+17.6%

33.8228.74

0.59yoy+242.1%

2.03

2019

2020

yoy+12.7%

25.96

23.02

1.36yoy+82.4%

2.482020Q1-Q3

2021Q1-Q312.0%65.0%64.0%63.0%62.0%61.0%60.0%59.0%58.0%66.0%

60.9%

2.1%2019

64.7%

6.0%2020

65.2%

9.6%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%2021Q1-Q3

毛利率资料来源：上海上美招股书、德邦研究所净利率（右轴）行业深度商业贸易21

/

29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

渠道端：线上线下全覆盖，线上占比逐渐提升。线上渠道收入大幅增长，收

入贡献由

2019

年的

52.4%增长至

2020

年的

75.2%，毛利率提升至

66.5%，公

司积极布局线上渠道，实现天猫、京东、唯品、抖音等主流渠道覆盖，线上自营渠

道发展迅速且毛利率较高，拉动线上渠道规模和利润双增长。线下渠道包括大型

超市及以屈臣氏为代表的化妆品连锁店，布局4000家屈臣氏店并派遣

BA，电商

高速发展叠加疫情扰动冲击线下客流，线下大幅收缩，整体毛利率基本保持稳定。表

6：渠道拆分：线上线下全覆盖，线上占比逐渐提升营业收入（亿元）营业收入

yoy（%）营收占比（%）毛利率（%）20192020

2021Q1-Q32020

2021Q1-Q320192020

2021Q1-Q320192020

2021Q1-Q31.线上渠道

1.1.线上自营

1.2.线上零售商

1.3.线上分销商2.线下渠道

2.1.线下零售商

2.2.线下分销商3.其他渠道15.05

8.91

0.50

5.6413.14

6.63

6.51

0.5625.4315.78

1.76

7.89

7.70

3.87

3.84

0.6918.9310.65

3.54

4.74

6.27

3.47

2.80

0.76

69.0%

77.2%252.0%

39.8%-41.4%-41.7%-41.0%

23.3%

11.0%

-0.7%362.7%-14.9%

15.6%

33.7%

-1.0%

39.4%52.4%31.0%

1.7%19.6%45.7%23.1%22.6%

1.9%75.2%46.7%

5.2%23.3%22.8%11.4%11.3%

2.0%72.9%41.0%13.6%18.3%24.1%13.3%10.8%

2.9%62.7%70.5%57.4%19.6%61.7%76.4%46.7%

-8.6%66.5%75.1%63.5%23.3%62.6%76.4%4