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i美股投资研报--联拓（2010年11月IPO版）2010-12-0214:02:48来源：i美股作者：Roy（i美股讯）北京时间11月19日，联拓集团（LAS，4.26，+0.47%）向美国证券交易委员会（SEC）提交了上市申请，计划以“LAS”为代码在纽交所上市。目前公布的发行价格区间为11.50到13.50美元，以发行价的中间值12.50美元计算，联拓将在此次IPO中募集资金8330万美元。一、联拓集团简介及股权结构联拓集团位于北京，是中国大型专业化汽车销售及维修服务的企业，经营领域涉及整车销售、维修服务、租赁和二手汽车业务，旗下拥有多家独立法人的子公司、多个品牌汽车4S店和汽车销售展厅、集团自成立以来，先后取得了一汽-大众、一汽奥迪、一汽丰田、一汽马自达、上海大众等数家知名汽车品牌的代理权，各品牌汽车年销量在北京地区乃至全国居于前列。联拓集团将以联拓国际公司的名义在纽交所上市，后者注册于开曼群岛，100%控股联拓香港公司（香港注册），旗下的北京联拓机电集团有限公司100%协议控股8个在中国境内注册的附属机构，具体如下：北京拓展工贸发展有限公司（一汽大众汽车经销商），北京奥通汽车贸易有限公司（奥迪经销商），北京联拓诚信商贸有限公司（一汽马自达经销商），北京远通桥丰田汽车销售服务有限公司（丰田经销商），北京拓佳诚商贸有限责任公司（长安马自达经销商），北京联拓汇通汽车销售服务有限公司（上海大众汽车经销商），北京拓展汽车维修有限公司（汽车维修服务），以及北京联拓汽车租赁有限公司（汽车租赁服务）。公司详细结构如图所示：上市前，董事和行政高层一共持有38,355,319普通股，占比为83.5%，占绝对控股地位，IPO董事和行政高层股权占比将下降至62.9%。其中，联拓集团创始人、董事长郭和通持有29,931,293普通股，IPO前占比65.2%，后将稀释至49.1%；董事WeiminYin持有6,029,523普通股，IPO前占比13.1%，后将稀释至9.9%；副总裁杨晶持有2,394,503普通股，IPO前后分别占比5.2%和3.9%。下图为联拓集团IPO前后高管层持股情况：下图为此次IPO主要献售股东：二、联拓集团的业务构成从业务层面上看，联拓集团主要经营整车销售、汽车检修和维护、汽车保险以及租赁服务，其中销售和维修贡献了其绝大多数的营收额和利润。1.新车销售参目前联拓集隐团共销售6夸个品牌，包霸括一汽大众响、奥迪、一动汽马自达、泳上海大众、趣丰田和长安仿马自达等凑，涵盖了厢场式轿车、越管野车和SU横V等30余榆种车型。2竹009年销缩售业务贡献晒了联拓91滋%的营收，岁以及55.处8%的毛利端润。以下反岭映了200扁7,200茫8,200党9三个年度窄汽车销售业傻务内各个品婚牌贡献的销嫁售量和贡献娃的营收额：搏汽车零售为况联拓汽车销设售业务贡献绕极大，20搁09年营收指占比达92波%；此外联青拓还经营部竖门的批量采骤购业务，比南如出租车公刮司或者政府座的汽车采购酿等。宏2.汽车班检修和维护丢联拓提供的叙汽车检修和茶维护包括汽窝车的维修、冒维护，出售铃可替换零件命和附件、装植饰品等，主砖要为其销售子业务经营的旗6个品牌服厦务。200抹9年，检修眠和维护业务次贡献了联拓提41.8%软的毛利润。箭下图显示了鱼截止201辩0年6月3补0日，联拓宴在各个品牌湾拥有的维修必车间数目和神日均检修能比力（以可维慢修汽车数目塑衡量）：近不过，随着畜高新技术在毅汽车，尤其胖是高中端汽晕车的应用，昨维修汽车的龙时间成本必篮定会提高。史根据联拓的拍F-1文件扰介绍，虽然汇目前维修车以间的数目满根足客户需求羡，但公司计屡划在201斥2年增加奥毁迪和长安马恢自达的维修顽车间数目。瘦联拓的汽车称维修服务包逝括一些常规找磨损或不被恼生产厂商和殊保险公司担寨保的损坏，很这部分的维雹修费用由车须主承担；同赴时，联拓还猪为那些生产盆厂商和保险其公司担保范烫围内的损坏啦提供维修服垒务，这部分苗费用则主要饼有厂商和保狮险商承担，半2009年愤，这部分业厕务营收占联沾拓维修业务助总营收的1旨5.6%。担此外，联拓清销售业务的秀客户有相当突大的一部分西日后转换成拘为了其维修澡业务的客户坚。目前，在智联拓购买汽照车的客户中颜约有50%口在汽车保修嫌期过后选择跃联拓的维修钞服务。猪3.其他丙服务施除了销售和倦维修等常规绿业务外，联积拓还帮助客躺户取得金融驳和保险服务法。联拓目前类与丘中国人寿缓（LFC，港54.96逐，+1.6拉1%）缺、一汽、大赌众、丰田、借华夏银行和塞深发展银行猛取得了合作渣关系，联拓匹可以为客户衰从以上机构弱取得汽车金眼融和保险方研面的服务。唐当然，作为句中间人，该少方面业务可欧能涉及的损览失和风险均祸由服务的提读供方来承担盆，联拓无需祝担责。也另外，联拓齐目前还开展横汽车租赁业功务，但主要课针对商用的稍高端车型。扬截止201尚0年6月3等0日，联拓层共雇用员工证916名，垄汽车销售和捕维修人员占头了最大部分怖，也从另一幸方面印证销摧售和维修业愚务对联拓的岩重要性。砌三、中国汽奖车行业分析病根据中国汽但车工业协会岂(CAAM凡)和War辽d's的统衣计数据，中姿国汽车业在混过去几年时诞间里有了巨余大的增长，怪并且在20竟09年超过政美国成为全晓世界最大的欲汽车市场。棒CAAM统款计数据显示帜，2009然年中国新车岁销售总量（史含客用车和袭商用车）达太1360万存辆，较20鸽08年相比蜜增长了45缩.5%，2袖006年至牌2009年难的年复合增题长率达23炉.7%。丰根据中国汽梨车经销商协灵会(C葬ADA)统吸计数据，2录009年至布2010年饶中国汽车市存场有望持续备增长10.梨3%，并于泄2015年巴达到200宁0万辆。戴而目前高速甜增长的中国羡宏观经济和斑日益加速的吓城市化进程丙，正带领中私国居民收入掘水平的提高臂，辅以目前脱汽车在中国灭市场较低的类渗透率和公脂路基础设施屯的发展，为染中国汽车行裹业的未来发帝展提供了保话障。害联拓这类的立4S车店又盒是中国客用啦汽车销售的潮主要平台，疾为客户提供逗销售、配件马、维修和调类查服务。经坏销商必须从烤汽车厂商那版里取得4S递代理权，才诞可以在特定白范围内对特辨定汽车品牌劝开展销售和博市场营销。成根据中国汽赖车经销商协医会统计（C烘ADA）数宁据，截至2斤009年1斩2月31日眉，中国的4您S经销商数虏量超过13划000家，忆其中约有1三0000家诚4S经销商贫销售客用汽华车。截至2辛009年底闪，已有17披7家经销商仇的年收入突涉破5亿元人洁民币（折合暑约7370春万美元），烈约占所有销纵售客用汽车物的4S经销双商总数的1夸.7%；截支至2009宜年底，89英62家客用车汽车经销商辽的年收入少脑于1亿元人刑民币（折合胃约1470充万美元）。绪四、联拓近鞋三年财务数槽据勇从2007期年到200排9年，联拓为毛利润增加挂了一倍有余屡，净利润更网是提升了近姑3倍。以下贡是联拓20谦07年到2校009年的辰主要运营数徒据（单位：才千元）：武从业务层面溜观察垃联拓目前主移营两大业务桃，汽车销售忍和汽车检修末。除此之外讽，联拓还经赞营一些诸如辽租赁、汽车批金融保险相鹿关的业务。营收顺2007到弃2009年胜，从营收额穗角度看，联脆拓各部分业棕务的发展较都为平衡，两蛛大业务之外稳的业务营收悄占比一直在冬0.5%上匪下。对比销丛售和检修业堂务可见，后饰者在这一时疑期内展现出防了比前者更趟快的发展速驰度。利润吴从数据上看柳，由于汽车麦销售毛利率逗相对较低，肾加上汽车检父修近年来发蔑展更为迅速题，到201响0年上半年勺，这两部分疫业务贡献的睡毛利润已相涂差无几（汽规车销售79慢98万元，捞汽车检修7嘴190万元愉）。同期，稳联拓在以上机两块业务之蝇外的领域的渗毛利润为3垦94万，与邻前两者相差祥甚远。熄从产品层面鱼观察团不论是汽车期销售还是汽斗车维修，联膜拓都主营以狂下6个品牌刺：奥迪、一件汽大众、一露汽马自达、吉上海大众、赖长安马自达背和丰田。其喘中前三者更言是联拓的首阶要收益来源悄：2010订年上半年，乏经营这三个生品牌所获营艺收占其总营勇收比例超过驰了75%，顷毛利润占比披更是接近8唐5%。殊五、经营风止险提示捞北京地区汽攀车销售和服慰务行业竞争骡异常激烈，雄截至200德9年底，仅危仅在北京城妈区就有超过娃600家汽校车经销商。山联拓仅仅获丝得部分汽车粱品牌的经销译权，而非独麦家经销权，鸦这使其面临卸来自其他更耻具财力和人皮力的竞争对绣手的严峻挑判战。在这些肾竞争对手中砍，尤以北京鲁市汽车修理素公司，北京宏腾达汽车销采售服务公司岩和北京运通途集团最为强狡悍。如果联弟拓在这场竞访争中落入下测风，其现有须市场份额，仙营收及利润双都会受到影归响，更遑论早其扩张策略两。追类似联拓的诞汽车销售和字服务公司，承处在汽车产嘱品的生产者雪和消费者之汗间，不仅要学向下争取客啊户群，还要赏向上争取存搬货来源。汽租车生产商仅浸仅给予联拓悦非独家经销蚂权，在合作昌关系中的话槐语权更大。隶联拓要以优础异的销售成汉绩向汽车生晚产商争取新欠的经销权，葡同时汽车生疼产商的任何竿动作，比如尚产品升级速闯度、广告推铁广力度等都渐会影响到联械拓的业绩。隶从汽车销售取业务考虑，代目前联拓该欺业务的部分邪营收来自汽明车生产商的泛销售回扣，再且从利润角峡度观察，销堡售回扣贡献丧了联拓汽车协销售业务相蹲当大比例的塞利润。这部治分收入与联摸拓的销售业姿绩息息相关载，一旦联拓融销售业绩出夸现反复或者夜下滑，比如食销量下降或竭者客户满意础度不高等情惠况，汽车制省造商都可能摇削减回扣数息额。闲从汽车检修工业务考虑，寇相比汽车销角售业务，汽汪车检修业务唐的利润率更亲高，但同销伴售业务类似餐，汽车检修居业务也依赖狂于第三方零症、配件和附吉件供应商。听尽管汽车制史造商会给予说联拓部分零固、配件经销甚权，但联拓术对第三方供庙应商的依赖咬度仍较大。暂除了对整车寇及零配件存情货源的依赖色，联拓的另弦一个问题是灭业务的高度霞集中。这点振首先体现在董其对一些主邪流汽车品牌坡的依赖，比述如在200俊9年汽车销摆售业务方面袋，奥迪和一趋汽大众两个碌品牌分别占狠去了新车销京售额的29扒.1%和2重9.8%。歇尽管除此之浴外，联拓还其经营包括丰附田、上海大价众之外的其吉他4个品牌滨，但这两者粒占比超过5摘0%，仍显兄示了对特定峰品牌较大的皇依赖；此外勺，联拓的业苹务经营地区保主要在北京柜，而北京城使区即盘踞着精超过600侦家汽车销售叫服务商，竞痛争极为激烈啦。亩此外，联拓华在F-1文胜件中披露，虹由于此前联棒拓是一家私捕人公司，并须没有太多的刷审计人员。糖在此次上市刃的准备过程直中，联拓以湖及其独立审胸计公司发现陪联拓在审计按方面尚有两出点制度缺陷血：首先是缺着少熟悉GA葵AP的财务些人员，其次微是对财报处储理及发布的煮监管系统仍爱不完善。匠六、募集资趟金用途哀此次IPO徐联拓将发行挽750万股识ADS，如碌果以其预期只发行价的中慎间值12.恶5美元计算权，联拓将从旋此次发行中从募集833榨0万美元资朵金。狗联拓将就此勒次资金收入辨用于以下几螺个方面：刑大约580纺0万美元，薄即全部募集次资金的70展%用于扩大干经销网络的印规模和范围遵，通过与现两有品牌或是趟其他品牌建独立新的经销浴关系等方式触；春大约800舰万美元，即肠全部募集资台金的10%裂用于加强高幅利润率产品框和服务，增糟加现有经销蜓品牌的销售炉额以及完善盘发展策略，残比如雇佣附情加服务和技脸术性员工、他升级和改进拣经销品牌的侧展览厅、加刑大员工培训腊力度、增加氧维修车间、赤改进设备等凳，以增加汽宣车的出租和氧销售数量；樱剩余部分将横用于运营成歉本和其他支宅出。都如