城投转型并未停止反在加速

2/2作者：一气贯长空城投转型并未停止，反在加速！近期我们对多地城投债务防范化解和业务转型进行了草根调研。十年化债时间近半，企业反馈未来力度将会加大，省政府对隐债管理负总责，“管债务”更为普遍，“管主体”初步尝试；“化存量”发力较多，财政收入、三资盘活、再融资债、展期降息多措并举；“控增量”亦更严格，新增债务须对应资产，公益性项目只能代建。除了控隐债的“关后门”，更重要的是促转型的“开前门”，城投更注重经营性业务，亦在向招商引资、产业投资方向发力。习总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中，对于防范化解地方政府债务风险，强调要“压实省级政府……债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量……加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型”。近期我们对多地城投进行了草根调研。强调省债务主体责任，显隐性债务合并管理。本轮隐债化解，财政部强调“坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。2022年6月《国务院办公厅推进省以下财政工作意见》，强调了省以下的财政事权支出责任和收入由省级政府统筹。调研中也了解到，地方各级政府中省级政府对隐债化解承担主要责任。同时，从2019年开始财政部门就开始对显性（一般债与专项债）和隐性债务（2018年认定）的债务率管理、偿债规划、风险监测进行了合并监管。企业反馈未来化债力度将加大。调研中城投机构反馈，未来化存量、控增量、促转型都要加大力度，这是因为十年化债时间近半，部分地方受疫情和楼市调控影响，财政收入近年不理想，城投经营活动现金流走弱，筹资活动现金流亦下降，而存量隐债利息负担累积，新增债务又添压力，未来三年到期量增多，多地反馈隐债化解任务前轻后重，未来化债进度将加快。而相对于控隐债的“关后门”，促转型的“开前门”更能从根本上助力存量化债，节奏亦将加快。各省债务防范化解的两种模式。具体实践中，各省因地制宜，形成了较具特色的隐债管理方案。►一是“管主体”模式。这是较为领先的模式，不仅管债务，还管主体。这种情况下，由省政府相关部门牵头管理地方债务，将有公益性业务的城投平台的债务（包含经营性债务）增速、结构（贷款、非标、债券比例）、融资成本均纳入统一债务管控体系。在这个过程中，国资委、财政厅、央行、银保监会和地方金融办通力合作，对城投债务状况摸底、监控以及制定应急处置机制。目前执行该模式的省份城投债务增速已降至全国平均水平之下。►二是“管债务”模式。这是较为普遍的做法，其中“化存量”发力较多，“控增量”部分省份亦有先进措施。“化存量”方面，2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》列举了6种隐债化解方案：一是安排财政资金偿还，如年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等；二是出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还；三是企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还；四是部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；五是企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；六是直接破产重组和清算。草根调研中，城投企业采用多方资金来源化解存量隐债。1）财政收入偿还。某城投企业反映所在新区财力雄厚，唯一隐债子公司截止到去年已经全部化解完，偿还资金来源于财政资金，包括土地出让的收入返回和财政拨款。2）三资盘活（资源、资产、资金）。各地政府本着“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”的原则加快闲置国有资产资源处置进度，将“资源变资产”（开发利用矿产、林业、水利、能源、土地、数据等资源）、“资产证券化”（将存量资产发行REITS和ABS变现）、“资金杠杆化”（盘活财政闲置资金，并通过股权做引导、债权做征信、资本市场培育上市等方式将资金杠杆化），筹集资金化解隐债。多家城投表示，过去五年基于市场原则，用自有资金和债务融资通过招拍挂方式购入政府的经营性资产如公交、水务、养老院、停车场、加油站、写字楼、商铺等，财政再用相关资金化解隐债。某交通类城投和某园区城投均表示已将其高速公路和办公楼发行REITS和ABS上市。3）再融资债。一些地区利用地方债余额和限额差发行用于“偿还存量债务”的再融资债。2021年地方一般和专项再融资债发行额超过地方债到期额在2500亿元和2000亿元，或用于偿还城投隐性债务。4）债务展期降息。2019年国发40号文鼓励金融机构合理合规对隐性债务进行置换，随后银保监会45号文增加“债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大”等条件。按照市场化法制化原则，2019年多地政府已与金融机构开展隐性债务置换，降低利息负担。近期遵义道桥与银行协商债务展期20年，前10年只还息。“控增量”方面，某省份去年发文规范政府性投资项目的决策和立项，县市区级总投资额达到一定限额以上的，分别须报市或省财政部门评估论证，对债务率大于一定限额的市、县、区，投资项目均须报省财政厅评估。对于城投公司新增债务须对应资产，不能盲目举债；对于公益性项目，只能由政府出资、城投代建。三年来这些举措成功扭转了该省城投的市场形象。城投分类转型进行时。从全国来看，部分地方基建投资已有前置迹象，地产供给已快于需求，增长动能亟需转换。我国正在经历本世纪以来第三个十年的动能切换，从1998-2008年“人口红利+出口”驱动、2008-2018年“金融周期”（信贷+地产+基建）驱动，正在迈向下个十年“科技创新”驱动。过去两年地方商业用地中用地占比以来大幅上升，制造业投资在总投资中的占比亦在大幅上升。调研中，某省份城投表示，该省大力发展十大战略新兴产业，今年政府支持的投资项目多为产业类、而非传统基建。但财力较好的东部省份表示，铁路、桥梁、港口等基建仍可适度超前发展。各地城投普遍重视市场化转型。如果承担偏公益类项目建设的城投以代建为主，而向经营性业务转型是重点。某省多家城投将业务集中在片区开发、城市运营、文旅打造、金融服务、产业投资等经营性业务上。另一省份城投企业亦在招商引资、产业投资方面加大力度。总体看，城投平台转型升级或分三步，第一步以旧城投模式从事基建和土地开发等工作，第二步通过代建厂房、园区开发等方式逐步融入产业链条，第三步依靠产业运营经验向产业投资转型。图表：疫后三年城投经营活动现金流走弱资料来源：Wind，中金公司研究部图表：城投筹资活动现金流亦下降资料来源：Wind，中金公司研究部图表：未来三年城投债到期量仍高资料来源：Wind，中金公司研究部图表：部分地区基建已经前置资料来源：Wind