2023年阳光电源研究报告 聚焦光风储电氢协同发展战略

2023年阳光电源研究报告聚焦光风储电氢协同发展战略1.光伏逆变器龙头，储能高增再造新阳光1.1新能源一体化平台企业，储能打造未来增长核心阳光电源以逆变器为发展抓手，构建“光风储电氢”新能源一体化平台，乘储能东风打造未来核心增长极。阳光电源成立于1997年11月，于2011年11月在深交所成功上市。公司发展历程可大致分为三个阶段：1997-2002年为公司初创期，阳光电源自主研发的光伏逆变器通过“西部省区无电乡通电工程”成功打开了国内光伏逆变器市场，为公司发展奠定基石；2003-2012年为公司成长积累期，适逢海外光伏产业快速发展，公司聚焦逆变器安全性，在全球范围内快速开拓市场；2013-今为公司快速发展期，这个时期公司在注重逆变器安全的基础上打造轻便性产品，并横向开拓电站系统集成业务，储能业务、氢能业务、风电变流器、新能源汽车驱动系统等多元业务，构建“光风储电氢”新能源一体化平台，公司业绩快速提升，营收从2013年21.2亿增至2021年241亿元。公司于2006年开始布局储能业务，2020年起，在储能行业快速崛起的背景下，2020-2022H1储能业务占比由6%快速上升至19%，凭借渠道布局、品牌力以及产品性能的优势，储能成为公司未来增长核心。营收持续高增，净利润实现快速回暖。随着全球光伏新增装机量的累创新高，依托于公司光伏逆变器以及电站开发龙头的加持，营收持续高增，自2020年起随着公司储能业务的快速放量，营收占比从2020年的6%迅速提升至2022年H1的19%，为公司带来新的增长动力，进一步驱动营收增长。2022年Q1-Q3公司实现营收222.24亿元，同比增长44.56%，2017-2021年营收CAGR28.38%。2018-2019年由于国内光伏市场受“531”新政遇冷，公司净利润有所下滑，对此公司加快了海外市场的渠道布局，并在2020年国内市场回暖后利润回升。2021年受上游原材料居高不下以及计提减值等影响，净利润有所下滑，2022年上半年随着公司对主要产品的提价以及储能业务的放量，净利润实现高速增长。2022年Q1-Q3公司实现归母净利润20.61亿元，同比增长36.94%，2017-2021年CAGR11.49%。1.2“多元化”+“全球化”战略布局打造国际品牌公司聚焦“光风储电氢”协同发展战略，打造多维增长曲线。公司自成立起始终聚焦于新能源领域，经过多年的发展，目前已形成“光风储电氢”协同发展的格局。光伏逆变器和电站业务为公司基石业务，持续贡献稳定业绩；自2006年起公司布局储能业务，有望在储能爆发元年，凭借自身客户、渠道及成本优势成为公司未来业绩核心驱动力。此外，公司于2020年建立“阳光乐充”品牌，将光伏，储能，充电桩三者结合于一体实现新能源闭环，打造战略大布局；在新能源汽车方面，阳光电动力在新能源专用车配套电控系统市占率已经突破30%，2021年累计装车超40万辆；在风能和氢能方面，公司风电变流器全面覆盖国内主流风机机型，为国内多家主流整机厂批量配套供货，市占率位居行业前列；氢能业务致力于提供“高效、智能、安全”的绿电制氢系统开发，目前已建成全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台，在多个光伏、风电制氢项目中得到应用。光伏逆变器与电站投资贡献主要业绩，储能系统打造新增长曲线。2017-2021年公司光伏逆变器营收占比维持在30%-40%左右，毛利率维持在30%-35%，随着公司规模的不断扩张持续贡献稳定业绩，2022H1随着光伏新增装机量提升以及公司海外业务的不断扩张，占比上升至48%。2021年起由于光伏上游原材料价格持续居高不下，大量地面电站项目积压，导致公司电站业务营收占比有所降低，自2022年底上游原材料价格快速回落，预计地面电站需求或将迎来释放，叠加盈利能力更强的户用电站规模的持续扩张，未来营收与毛利率有望迎来回暖。受益于储能需求量的爆发增长，依托于公司在储能领域的客户、渠道及品牌优势，储能系统营收占比快速提升，2022年H1已达19%，受上游原材料价格持续高位以及竞争愈发激烈影响，储能系统业务毛利率近年来整体呈下降趋势，2022年公司对储能系统产品进行提价，价格传导顺利带动毛利率有所回暖；我们认为随着上游碳酸锂价格的回落以及国产IGBT自给率的提升，未来毛利率有望提升。布局全球化发展战略，海外业务表现亮眼。海外是光伏/储能新增装机量的主要市场，2021年全球占比分别为69%/76%，由于海外客户对价格敏感度较低，更加关注口碑、品牌与安全性，使得海外业务的毛利率普遍高于国内，因此对于国内光伏及储能厂商而言无论从量还是价上扩张海外业务都至关重要。受益于公司全球化的战略布局，海外业务占比近年来持续上涨，截至2022年H1海外营收占比已超过国内，达到53.0%。公司未来亦将持续深耕全球市场，有序推进逆变器、储能、充电、电站、水面光伏业务全球化布局。随着公司的全球影响力显著提高，海外利好政策的持续推进，公司海外营收占比有望持续提升。注重产品研发创新，研发能力遥遥领先可比公司。多年来公司始终坚持研发创新，不断丰富产品矩阵，横向拓展产品性能，始终将产品硬实力放在第一位。在逆变器上公司22年推出的逆变器CX系列新品发电量较传统模式提升2%，并通过搭配“极速引擎”实现核心数据10s上传，较行业平均水平提升90倍，同时可以灵活兼容中小功率组件与大功率组件。在储能系统上公司22年推出的PowerTitan产品在带动储能安全和电网安全从被动防护、适应向主动安全、支撑转变的同时进一步提寿命、增效率、降损耗，综合降低LCOS20%以上，全球发货超5GWh。与可比公司相比公司无论在研发投入还是研发人员上均拥有明显优势，截止22年H1已累计获得专利权2338项，其中发明956件、实用新型1196件。强大的研发能力使得公司产品性能优势明显，产品功率覆盖范围广阔。拓展海外业务导致短期销售费用率增长，规模效应有望从长期优化费用管控能力。2017-2020年公司费用整体把控得当，期间费用率呈下降趋势。2021年起随着公司开始加大海外业务的布局，人员薪酬及咨询服务费等大幅增加导致销售费用率持续上涨，2022年Q1-Q3期间费用率下降主要为汇兑收益增加带动财务费用率下降所致。我们认为公司费用管控呈”先苦后甜“趋势，近年来对海外市场渠道的广泛布局将有效带动海外业务的规模扩张，并随着规模效应的逐步提升，公司未来的费用管控能力将有效提升。1.3股权结构较为集中，高考核目标彰显业绩信心公司股权结构较为集中，曹仁贤先生合计持有公司30.76%股份。截至2022年9月30日，公司实控人与第一大股东为董事长曹仁贤先生，通过直接与间接合计持有公司30.76%股份，股权结构较为集中。曹仁贤先生为现任第十三届全国人大代表、国内新能源发电领域的资深专家、中国光伏行业协会理事长、中国电源学会副理事长兼任合肥工业大学博士生导师，具备深厚的专业能力，曹仁贤先生自1997年成立阳光电源以来已在业内工作二十余年，拥有丰富的行业及管理经验，将持续推动公司高速健康发展。多次出台股权激励绑定核心员工，高考核目标彰显公司未来业绩信心。公司自2013年以来累计实行了四次股权激励。2022年第四期股权激励计划合计向激励对象授予648.5万股限制性股票，占公司股本总额的0.44%，授予价格为35.54元/股，激励对象467人。本次股权激励考核目标为2022-2025年营收或净利润分别较2021年增长40%/80%/120%/160%与70%/110%/150%/190%以上。通过股权激励可以较好地实现股东利益、公司利益和员工利益相结合，充分调动员工积极性，同时也彰显了公司对未来发展的信心。2.光伏市场高速增长，逆变器持续贡献高业绩2.1需求：政策驱动叠加成本下降，光伏装机高增推升逆变器需求双碳政策驱动叠加发电成本下降带动全球光伏装机量累创新高。在全球双碳发展的背景加持下，各国利好政策频发，叠加光伏发电经济性的提升，2016-2021年全球光伏LCOE累计降幅达53.8%，带动世界各国装机量持续创新高。全球光伏新增装机量由2017年的97GW提升至2021年的175GW，CAGR15.9%。从中国装机量来看，2017年到2022年间中国新增装机量由52.8GW提升至87.4GW，CAGR10.6%，2021年新增装机量占全球比31.4%，是全球光伏主要推动者之一。随着2022年底上游原材料硅料价格下行，光伏新增装机量将迎来高速增长，我们预计2022-2025年全球光伏新增装机量有望达240/350/450/550GW。光伏新增装机量增长带动逆变器需求持续高增，预计到2025年全球需求量达599GW，2022-2025年CAGR28.5%。作为光伏系统的必要设备，光伏逆变器的需求直接受益于光伏装机量的增长。随着上游硅料价格以及发电成本的下降，光伏新增装机量高增驱动逆变器需求量增长，我们做出以下假设：1）全球光伏新增装机容量：随着硅料价格的下滑，将有效推升光伏新增装机量的需求，我们假设中国2023-2025年新增光伏装机量为130/150/170GW，全球2022-2025年新增光伏装机量为240/350/450/550GW。2）容配比假设：更高的容配比能够使输出功率更平滑、增加电站的输出功率以及发电时间、提高逆变器利用效率的同时摊薄建设成本，降低单位工程造价。我国2019年《光伏发电站设计规范（征求意见稿）》中提出建议国内一类地区组件和逆变器容配比不能超过1.20：1，2020年10月我国正式放开了容配比规定，帮助降低成本增加效益。2021年我国光伏装机与组件的容配比为1：1.20，预计未来维持目前水平；2021年组件与逆变器容配比为1.01，随着政策的放开以及降本趋势的持续推进，预计2022-2025年分别为1.05：1/1.10：1/1.20：1/1.20：1。以欧美作为光伏新增装机主力的海外市场发展较为成熟，容配比相对更高，2021年光伏装机与组件容配比为1：1.29，预计2023-2025年维持在1：1.30；2021年组件与逆变器容配比为1.12：1，预计未来仍将持续提升，我们假设2022-2025年分别为1.14：1/1.16：1/1.20：1/1.20：1。3）光伏逆变器替换需求量：逆变器的使用寿命在10-15年左右，而光伏组件组成的光伏电站使用年限可以达到25年甚至更久。我们选取近10-15年中国与全球新增光机装机量的平均值，测算出中国和全球逆变器替换需求。综合以上假设，我们预计2022-2025年中国逆变器需求量分别为100.0/142.0/150.3/170.4GW，2022-2025年CAGR19.4%；2022-2025年全球逆变器需求量分别为282.5/399.1/487.9/599.2GW，2022-2025年CAGR28.5%。2.2趋势：集中式电站占比回升，组串式逆变器成主要技术路线上游原材料价格下行带动集中式光伏电站装机占比回升。由于集中式光伏电站装机相比分布式光伏电站装机价格敏感度更高，受2020年以来硅料价格持续增长影响，光伏地面电站盈利能力承压，大量的集中式电站项目积压，分布式光伏电站2020年至今渗透率快速提升，2022年前三季度国内新增装机分布式光伏电站占比达67%。自2022年11月起随着硅料厂商产能的陆续释放，硅料价格近期出现较大下滑，多晶硅致密料均价从2022年11月16日303元/KG快速下降至2023年4月6日202元/KG，自高位累计跌幅达33.3%，带动光伏组件价格从2023年1月10日1.94元/W回落至2023年4月6日1.75元/W。根据我们的测算到2023年底国内硅料产能供给过剩情况将持续扩大。硅料价格持续下行将有效带动光伏组件成本进一步下降，此前积压的地面电站需求量或将迎来释放，有望带动集中式光伏电站占比回升。单瓦价差缩小，推进组串式逆变器在集中式大型电站应用。组串式逆变器近年来凭借更加优异的产品性能，装机占比持续提升。此外，组串式逆变器成本保持逐年递减，与集中式逆变器的价差逐步缩小，2021年我国组串式和集中式逆变器市场平均价格分别为0.17元/W和0.11元/W，价差仅为0.06元/W，经济性的提升进一步驱动组串式逆变器装机占比增长，2021年已达70%。随着技术进步及我国IGBT自给率的提升，未来价差有望进一步缩减，为组串式在大型电站中的广泛应用创造了条件，带动其渗透率进一步提升。2.3供给：国内企业加速出海，品牌力及渠道布局为核心竞争要素竞争格局：国内企业市占率快速提升，2021年包揽全球出货前五。从全球逆变器的行业市场竞争格局来看，头部企业地位稳定，腰部企业竞争激烈，行业集中度逐渐提升，2021年全球逆变器出货量TOP10公司市占率达82%。近年来国内企业凭借绝对的性价比优势快速抢占全球市场，市占率持续提升，2021年全球出货量前十公司中一共有六个中国公司，合计市占率超过60%。国内外商业模式不同导致竞争要素差异，头部厂商享有更好的品牌溢价。国内逆变器市场以直销为主，客户大多为系统集成商和EPC承包商，由于光伏地面电站对价格敏感度较高，在逆变器的选择上更加看重性价比，导致国内市场价格战激烈，产品价格普遍较低。海外尤其是欧洲市场由于终端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布式光伏电站投资者，因此以经销为主，品牌、产品质量及服务是重要的竞争因素，在业内具有良好品牌影响力以及完善的渠道布局的厂商往往更容易受到下游客户的青睐，获得更高的市场份额。以逆变器的初创者德国SMA公司为例，受益于其先发优势以及在欧美地区良好的渠道布局，尽管其逆变器价格长期高出国内逆变器厂商两倍有余，在2021年之前出货量依旧长期位居全球第三，充分体现了品牌影响力给其带来的品牌溢价。海外市场盈利能力更佳，国内企业加速布局出海业务。海外是逆变器的主要市场，2021年占比68.9%。随着国内逆变器厂商规模的提升，国内企业开始更多地布局海外市场以争取更高市场份额。由于海外逆变器价格普遍更高，逆变器盈利能力也相对更强，从中国主要逆变器厂商境内外毛利率对比来看，近年来海外业务毛利率普遍高出境内业务8pcts以上，对于国内企业而言积极拓展海外市场能在提升市占率的同时更好的提升自身盈利能力。随着国内逆变器企业国际竞争力的不断提升，我国逆变器出口量持续提升，2022年出口量达5070万台，同比增长16.0%，2018-2022年CAGR23.0%。2.4公司：海外市场高增驱动业绩增长，龙头加持助力市占率提升逆变器产品广泛覆盖，功率范围行业领先。作为光伏逆变器的龙头企业，公司从集中式逆变器起家，并陆续推出大型组串逆变器、户用组串逆变器以及集散式逆变器等多系列产品，完成了主流逆变器产品的广泛覆盖。目前阳光电源产品的功率覆盖范围从2kw到8800kw，覆盖范围在逆变器厂商中处于领先地位，可以满足客户多方位的产品需求，并在不同类型逆变器产品受到市场青睐时都能得到充分受益。在中大型功率逆变器产品上公司性能优势明显，充分享受集中式光伏电站占比回升红利。从集中式逆变器来看，公司产品的功率范围及最大功率远超其他公司，可以更好地满足客户的多元化需求。公司的集中式逆变器的MPPT数量已经可以做到8路，系统设计灵活性更大，并且单个输入电流明显小于其他公司，有效降低了安全风险的同时效率也有所提升。从大型组串式逆变器来看，公司无论从MPPT数量、最大输入电流以及效率上均超可比公司，产品性能优势明显。根据前文所述，随着大型地面电站装机的回暖，我们认为公司凭借更加优越的产品性能有望充分享受集中式光伏电站占比回升带来的红利，中大型功率逆变器产品市占率有望持续提升。连续四年位列可融资性榜首，品牌影响力获广泛认可。公司凭借稳健的财务状况、全球领先的市占率、行业领先的产品解决方案、优质的售后服务等，在彭博新能源财经BNEF发布的《2022年组件及逆变器融资价值报告》中成为荣获100%可融资性的全球唯一逆变器品牌，并连续4年位列榜首，充分体现了公司的品牌影响力深受全球金融市场及新能源行业的信赖，可助力客户在全球范围内所有新能源市场更容易获得各大银行融资，缓解资金压力，加速项目进程，降低投资风险，提升客户投资竞争力，促进企业健康、可持续发展。分子公司遍布国内外，全球化渠道布局优势显著。公司成立伊始就树立了全球化的发展战略，海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW。目前公司已在海外建设了20+分子公司，全球五大服务区域，70+全球服务中心，180+授权服务商，多个重要的渠道合作伙伴。公司经过多年发展已成为逆变器龙头企业，具有良好的客户基础，客户群体粘性度高，范围广，集中度广泛。目前公司采用直销及渠道经销模式同步发展，相比其他竞品公司渠道分布更广。在直销模式下，公司作为光伏逆变器头企业，品牌获得下游企业和第三方机构的广泛认可，具有明显竞争优势。在渠道经销模式下，公司产品已销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等150多个国家和地区，分子公司遍布国外各大区域市场，分工明确，分别负责不同业务的产品制造、销售、研发等。多个逆变器示范性项目引领全球。凭借优秀的品牌影响力以及良好的渠道布局，公司逆变器产品得到海内外客户的广泛认可，2022年上半年逆变器发货量已达31GW。自2022年以来公司已在全球签订多个示范性项目，引领逆变器行业发展。逆变器产销两旺，募投项目助力产能扩张。得益于全球光伏装机量累创新高带动逆变器需求量的增长以及公司在全球范围内品牌影响力的增长和渠道布局，公司逆变器出货量持续高增，2021年出货量达47GW，位居全球前二，2017-2021年CAGR29.9%。2021年公司通过募投项目扩产70GW逆变器产能，预计将于2023年全面投产，届时公司逆变器产能将达103.8GW，在确保公司规模与市场增速同步的同时也能有效缓解近年来公司产能偏紧的现状，为公司后续进一步提升市占率打下基础。国内市场保持稳步发展，海外市场迎爆发增长。从国内市场来看，根据我们测算，公司近年来市占率基本稳定在27%左右，销量亦随光伏新增装机量而波动，2021年国内销量达18GW，同比增长38.5%，2017-2021年CAGR8.1%。从海外市场来看，公司海外工厂的设立以及多年来坚持全球渠道布局的成效逐步显现，叠加全球光伏新增装机量的增长，海外业务近年来迎来爆发，2021年实现销量29GW，同比增长31.8%，2017-2021年CAGR72.2%，根据我们测算，公司海外市场市占率从2017年的5%快速提升至2021年的20%。随着海外逆变器需求量的持续增长，我们认为公司渠道布局及品牌影响力有望带动海外销量及市占率进一步提升。盈利能力位居行业前列，随着上游原材料价格下降及海外占比提升有望持续回升。从盈利能力来看，公司逆变器业务毛利率保持在32%以上，位居行业前列。近年来受上游原材料IGBT价格高居不下影响，公司逆变器业务盈利能力整体有所下滑，与可比公司相比公司毛利率整体波动较小，体现了公司良好的稳定性。随着2022年起公司产品涨价、国产IGBT自给率提升、逆变器原材料成本的进一步下降以及公司海外业务占比的提升，我们认为公司盈利能力在未来有望持续回升。3.储能市场迎爆发增长，再造千亿新阳光3.1地面电站回暖叠加成本下降，大储需求量高增全球新型储能装机量持续高增，中国、美国和欧洲占全球主要市场份额。近年来随着储能相关政策的推动以及可再生能源装机量的增长，叠加储能系统长期降本趋势，全球新型储能装机量持续高增，2021年全球新增装机容量25.2GWh，同比增长133.3%，2017-2021年CAGR67.5%，新增项目主要集中在中美大储及欧洲户储，根据弗若斯特沙利文预测，2022年全球新增装机71.7GWh，同比增长184.5%。2020-2021年，全球新型储能新增投运地区分布中，中美欧合计占比超过80%，占据主导地位。中国和美国连续两年成为全球电化学储能新增装机规模最大的两个地区，贡献市场主要增量。随着2022年底上游磷酸铁锂价格的持续走低，全球储能装机容量有望持续高增，根据弗若斯特沙利文预测，2025年达348.1GWh，2022-2025年CAGR69.3%。大储：中国和美国为主要市场，利好政策频发带动需求增长。中国：从强制配储到共享储能，储能市场化导向明确带动装机量增长。自双碳目标确立以来，多个省份出台鼓励和强制发电侧配储政策，储能投资主体由电网侧向电源侧转移，电化学储能正式进入发展黄金期，大储占比超90%。随着2022年6月发改委等部委印发《“十四五”可再生能源发展规划》，独立储能开始可以签订峰谷不同时段的市场合约来进行现货套利，进一步细化了独立储能参与电力市场的盈利方式。除此之外，随着各地“共享储能”政策纷纷出台，储能容量租赁明确可视作可再生能源储能配额，储能市场化探索开始进入快车道。22年各省相继出台了十四五能源规划，目前已公布的新型储能装机规模合计超过40GW。预计到2025年中国新型储能累计装机功率达55.93GW，2022-2025年CAGR70.97%。从国家到地方的储能装机目标逐步明确，未来5年储能发展的确定性强。美国：补贴延长+抵免增加，政策利好带动光储同步爆发。2022年美国大储全球占比约31%，是全球规模最大的大储市场。2022年8月美国通过通胀削减法案（IRA），对储能及光伏提出新的政策支持，包含：1）扩大补贴范围：首次将独立储能纳入ITC申报范围；2）补贴有效期：持续到2032年或发电产生的年度温室气体排放≤2022年25%的年份；3）税收抵免比例：基本税收抵免比例为6%，满足相关条件可申报30%税收抵免比例。2022年H1美国新签署超过10GW的公用事业光伏合同，订单量创2019年以来的新高。目前美国给予了部分东南亚国家的太阳能组件2年的特定关税豁免，预计2023年美国公用事业光伏装机有望恢复较快增长，而美国公用事业光伏配储比例较高，未来储能需求将同步爆发，根据WoodMackenzie预测，预计到2026年美国储能新增装机容量达56.9GWh，2022-2026年CAGR47.0%。集中式地面电站需求回暖叠加原材料成本下降，大储需求量和盈利能力均有望迎来提升。随着上游原材料价格的走低，光伏地面电站的回暖叠加储能渗透率的提升有望带动大储需求量高增。电池是储能系统最主要的成本来源，占比在60%以上。自2022年12月以来，随着新增产能的释放，磷酸铁锂价格开始回落，从2022年12月4日的17.1万元/吨跌至2023年4月6日的8.6万元/吨，累计跌幅49.7%，并且未来供给过剩情况将持续扩大，现货价格有望进入持续下行通道。原材料电池成本下降将有效推动储能系统降本，带动大储的盈利能力与需求量同步增长，根据弗若斯特沙利文预测，到2025年全球新增装机容量达188.8GWh，2022-2025年CAGR65.2%。工商业储能：分时电价机制优化，多地峰谷价差不断拉大带动增长。自21年下半年以来，全国超过20个省调整分时电价政策，适度拉大峰谷价差水平并建立尖峰电价机制，以此鼓励工商业用户配置储能。根据GGII，峰谷价差超过0.7元/度的地区有21个省市，除去1.5倍代理购电价格，也有15个省市最大峰谷价差超0.7元/度。目前国内工商业储能收入主要来源两部分，一部分是峰谷价差套利，另一部分是利用剩余容量参与电力辅助市场竞标，提供需求侧响应服务。峰谷价差套利的收入是工商业储能收入的大头，收入占比可达80%以上。我们预计，在限电趋紧以及电价市场化改革的推进下，国内工商业储能发展有望进入快车道。根据GGII预计，22年/25年国内工商业储能装机有望分别突破1.0/5.3GWh，22-25年CAGR74.4%。户储：政策推动与经济性提升驱动需求增长。欧洲是全球最大的户用储能市场，2021年户储新增装机量2.3GWh，同比增长107%，根据SolarPowerEurope预测到2022年有望达3.9GWh，同比增长71%。欧盟可再生能源法案提出到2030年光伏装机量将到600GW，可再生能源占比提高至45%，驱动欧洲光储需求同步高增。从短期来看，受俄乌冲突影响，欧洲电价2022年5-8月迎来暴涨，带动短期户储需求激增，从长期来看，以欧洲户储最大市场德国为例，户用光储度电成本已经显著低于居民电价，未来随着经济性的进一步提升将有效推动欧洲户储需求持续增长。3.2掌握核心竞争要素企业有望占据更高市场份额3.2.1储能系统集成承接上游部件与下游应用，系统集成商多模式并存储能系统集成位于产业链中游。储能系统是将各储能部件多维集成，以构成可完成存储电能和供电的系统，主要由储能电池、电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、温控、消防等部件构成，并提供给储能EPC厂商完成项目安装，下游主要应用于新能源风光电站、电网系统、工商业用户侧与家庭用户侧等场景。行业新进入者众多，系统集成商多模式并存。由于储能系统尚处于发展早期，加之未来增长的高确定性，越来越多的新玩家选择进入，如储能电池企业、储能PCS企业、电网系企业、风电光伏制造商、电气设备制造商等都涌向了系统集成领域，凡有一定市场和技术积累的企业都希望把握储能风口，打开新的增长曲线，当前竞争格局较为混乱。目前储能系统集成领域多模式并存，主要包含专业集成和设备商转型集成商二种模式。第一类，专业集成，设备全部采用外购；第二类，设备商以企业自身产品为基础，由单一设备供应商向系统集成商转变。3.2.2储能系统集成在产业链内具有高门槛，是战略竞争高地1）客户资源：国内储能系统集成商的客户主要以“五大四小”等发电集团为主，2022年前十的央企储能系统招标占国内新增装机的43.2%，2022年五大发电集团拟建、在建、投运的储能项目合计规模约12.4GW/25GWh。与此同时，国资委对“五大四小”等发电央企到2025年新能源装机占比提出了50%的刚性要求，下游EPC厂商的集中度或将持续提升。国外储能客户主要采用订单模式，对价格敏感度相对较低，产品的安全性、可靠性是重要的参考因素，因此海外客户选择储能系统时往往较为倾向品牌认可度较高的企业，而产品品牌的建设恰恰需要较长时间的积累和持续的维护，新进入者短时间内很难快速形成品牌影响力。以美国大储市场为例，市占率较高的公司均为美国本土企业，之前没有丰富客户资源的企业竞争力很难得到保证。随着下游EPC厂商集中度的提升，拥有更好的品牌效应并与下游客户建立长期合作关系的储能系统集成商更有希望在未来的竞争中脱颖而出。2）产品性能：储能系统的评价指标包括安全性、经济性、产品性能、易操作维护性等方面。其中安全性是其最重要的指标，是储能系统的评价基础。由于储能系统集所有上游部件于一体，对各部件性能的要求也更为严苛，储能系统集成商不仅要做到各部件性能上的满足，同时针对不同客户的需求也要能做到参数上的灵活调整，拥有更好的产品性能的公司将在未来的竞争中持续受益。此外，降本增效是储能行业整体的发展趋势，在国内尤其重要，由于国内储能客户主要以五大四小发电集团为主，并采用招投标模式，竞争较为激烈，对成本敏感度较高，因此由头部pcs、电池厂商延伸的储能系统集成商拥有的更大成本优势，相对更容易获得订单。3）服务网络：储能系统集成商的服务模式涉及到安装、调试、验收，以及定期的巡检维修等，对于具体核心零部件的维修更换，会由储能系统集成商提供技术支持或现场服务。由于储能系统核心部件的质保期普遍在五年以上，并且具有较多大容量和大功率电池组，容易引起发热失控导致爆炸和火灾，因此后期的运营维护至关重要，尤其是对于出海的储能企业，建立完善的售后服务体系更是一项重要课题，对于国内企业而言，在全球范围内广泛建立服务网络以及渠道布局将有效提升企业竞争力。4）资金实力：目前储能系统的招标规模/投资金额普遍在10MW/2000万元以上，由于招标公司普遍为“五大四小”发电集团，具有较强的议价能力，并要求储能系统集成商具有较好的垫资能力，导致储能集成商普遍资金周转效率较低，资产负债率长期居高不下。与此同时，若在建设过程中出现安全事故，对于资金能力较差的厂商而言不仅对自身的经营会产生重大影响，招标商亦可能无法收到赔偿金，因此拥有更为雄厚的资金实力的厂商往往更受下游客户青睐。3.2.3从光伏组件发展趋势看储能系统未来多重机遇带动组件头部厂商快速提升市占率，目前竞争格局已较为稳定。1）2010年以前：彼时我国光伏行业尚处于探索期，新增装机的全球占比极低，我国光伏组件厂商主要为国外厂商代工，组件出口的产值较低。2）2010-2015：“十二五”期间我国光伏行业迎来高速发展，新增装机全球占比从2010年的2.2%提升至2015年的31.8%。与此同时，国内组件厂商开始由代工向自主品牌转型，凭借良好的区位优势以及价格优势快速布局全球市场，并在全球范围内初步建立了良好的品牌效应，带动我国光伏组件产量持续增长，到2015年我国组件产量全球占比已达74.7%。国内组件厂商市占率于2015年已占据市场前四，竞争格局初步成型。3）2015-2018：随着单晶硅片成本的显著降低以及单晶PREC电池转换效率的提升，单晶组件的市占率从2015年的23%提升至2018年的45%，技术革新是彼时的首要竞争要素。以隆基、晶科等为代表的国内厂商快速完成了多晶到单晶的转型，在基本完成组件的同时市场份额持续增长。国内厂商突出的产品性能使得我国光伏组件的品牌效应进一步提升，出口量迎来高速增长，于2018年实现目前“五强争霸”的竞争格局。4）2018-至今：光伏行业降本增效的趋势持续推进叠加组件产能的长期过剩，导致组件厂商的价格战愈演愈烈，成本端的竞争至今乃至未来仍将是主要的竞争要素之一，龙头厂商凭借良好的规模效应以及产能扩张迅速发展，行业集中度持续提升，到2021年CR5已达76.6%。展望未来，随着N型电池市占率的提升，技术革新或将对目前的竞争格局产生冲击，参考过往单晶组件的发展趋势，能够快速完成产品技术迭代的厂商有望在未来的竞争中脱颖而出。光伏组件与储能系统集成的异与同。同：1）客户资源：组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，与储能系统集成的客户高度重合，因此同样要求厂商具备良好的客户资源以及品牌效应。2）商业模式：组件厂商与储能系统集成商均兼具TOB与TOC属性，其中地面电站主要采用直销模式，而家庭户用及中小型工商业主则以经销为主。异：1）安全性：与光伏组件相比，储能系统集成商在产品安全性上拥有更高的要求，过往数年全球储能领域累计发生70余起安全事故，累计损失超亿元。随着储能行业的持续发展，对产品安全性的要求愈发严格，远超组件的安全性要求。2）资金要求：由于储能系统集成高昂的价格以及潜在的安全风险，下游客户在选择供应商上较为谨慎，集成商因此会在前期通过垫资进行推广。此外由于成本问题，下游客户无法一次性支付所有安装费用，大多会采取与设备商电价费用分成的方式来合作，导致储能系统集成商前期需要的资金远高于组件厂商。从组件过往看储能系统未来发展趋势。目前储能系统集成发展与组件早期类似，竞争格局仍不明朗，政策的变动与技术的革新都将成为左右未来格局演变的关键。从国内市场来看，由于国内采用招标制，对价格敏感度较高，市场竞争愈发激烈并未出现某家企业“一枝独秀”的情况。由于国外企业采用订单模式，更看重口碑、品牌质量与安全性，国外企业具备天然的区位和渠道布局优势，占据主要市场份额，从国内厂商来看，拥有良好品牌效应且长期布局海外渠道的阳光电源与比亚迪在海外的竞争力高于其他国内企业。参考光伏组件的发展历程，我们认为能做到以下几点的储能系统集成商有望在未来的发展中走得更远：1）拥有长期稳定的客户资源；2）对储能系统关键部件能够做到自给自足，并且产品安全性能突出；3）在全球范围内拥有完善的渠道布局以及服务网络；4）拥有雄厚的资金实力，在意外发生时有较强的抗风险能力。5）对产品技术革新（如钠电池等）能够做到快速响应。3.3公司：多重优势带动储能放量增长，再造千亿新阳光产品不断迭代升级，稳步推进储能产品矩阵不断完善。公司进入储能行业以来，始终聚焦储能系统产品研发与产品性能优化，从2006年起由公司自主研发的储能变流器SC50首次用于工业储能系统到2022年业界首款“三电融合”覆盖大型地面电站和工商业应用场景的全系列储能新品PowerTitan、PowerStack发布，公司储能产品不断迭代升级，产品矩阵不断完善。2021年公司储能系统全球发货3GWh、储能pcs全球发货2.5GW，均稳居国内榜首，双项蝉联六“年”冠，进一步彰显公司储能业务的领先地位。光伏逆变器龙头加持为公司全球范围内建立多个标杆性储能示范项目打下基础。公司作为光伏逆变器龙头企业，具有良好的客户基础，品牌获得下游企业和第三方机构的广泛认可，并在全球范围内拥有完善的渠道布局。由于储能系统同光伏逆变器客户重合度高，光伏逆变器龙头的身份为公司在储能业务布局时提供了先天的竞争优势，在全球范围内建立多个标杆性储能示范项目。2022年阳光电源与法国著名能源集团ENGIE签署638MWhCoya储能项目合作协议，将为该项目提供业内领先的液冷储能系统PowerTitan，该电站建成后将是拉美最大的储能项目，也是全球最大光储直流耦合项目之一。国内唯一通过“电池系统+PCS”双认证，位列安全标准之巅。公司储能系统已经广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合，截至目前所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。公司2022年推出全新储能系统产品PowerTitan与PowerStack在成功实现传统保护的基础上将电力电子技术应用于主动安全保护设计，从电芯级、电池簇级、系统级等层级联动保障储能系统全生命周期安全，并通过UL9540、UL9540A安全测试，被德国莱茵TÜV授予认证证书，成为中国唯一通过“电池系统+PCS”双认证的大型地面储能集成系统，位列安全标准之巅，并在美国多地率先应用。此外，公司其他相关产品亦先后通过单体电池、模组、电池簇三位一体认证、UL、TÜV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE等多项国际权威认证与测试。全产业链纵向发展，持续扩大成本优势与品牌影响力。公司是储能行业布局最全面的设备供应商之一，集储能PCS、BMS、EMS、系统集成、EPC、电站运营于一体，并同全球储能电池龙头企业宁德时代达成战略合作进一步扩大自身品牌力。公司在储能系统领域具备完整的产业链供应模式，实现主要部件的自主生产，为公司储能系统带来了良好的成本优势。我们认为随着公司在成本端、渠道布局、品牌影响力以及产品性能上优势的不断凸显，在大储领域维持国内龙头地位，逐步发力工商业储能及户储领域，有望迎来快速放量，带动公司储能系统业务市占率进一步提升。从市场门槛与竞争要素看阳光电源未来发展的危与机。危：随着储能系统集成新进入者的不断涌入，市场竞争愈发激烈，部分厂商以低价策略争取更多的优质客户，或将导致公司储能系统业务的盈利能力持续承压。与此同时，储能行业仍处于发展早期，受政策影响依旧较大，若未来因政策变动导致储能装机不及预期，也将对公司的业绩产生影响。机：得益于光伏逆变器龙头的加持，公司在全球范围拥有广泛的渠道布局以及优质的客户资源，使得公司储能系统具备天然的竞争优势；公司作为储能设备供应商转型的系统集成商，在公司储能系统的产品性能以及方案选择多样化上优势明显；公司储能系统出货量已连续六年位居国内第一，规模效应将有效降本；公司资金实力雄厚，截至2022年Q3货币资金达71.7亿元，能够有效的抵御储能系统潜在的资金风险。综合来看，储能系统集成尚处于发展早期，风险与机遇并存，我们认为若公司能够充分发挥上述优势，有望在未来的激烈竞争中脱颖而出，通过储能系统集成商龙头的加持再造新“阳光”。4.其他业务4.1电站投资开发：多元化布局带动规模增长，盈利能力有望持续回升公司电站业务多元化布局，涵盖地面/水面电站、分布式电站、户用电站、风力电站等。公司于2013年起开始布局光伏电站开发业务，受益于光伏逆变器龙头带来的优质客户资源以及我国光伏装机的累创新高，规模持续增长，2013-2021年营收CAGR39.9%，自2014年起一直为公司最主要的营收来源。公司电站业务主要围绕子公司阳光新能源展开，在农光互补、渔光互补、水面漂浮电站、风光储多能互补及土地综合利用方面形成“新能源+”创新价值链，建成多个行业第一的里程碑示范项目，并持续加码户用光伏、工商业分布式光伏、大型地面光伏、风电开发力度，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式，构建以中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局。目前阳光新能源业务覆盖国内30个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，截至2022年H1在全球累计开发建设光伏、风力发电站近28GW。多个示范项目引领光伏电站开发商，户用市场稳居第一阵营。公司电站业务全面对接国家大型风电光伏基地、整县推进光伏/风电开发等国家重大能源战略，海外业务加快风电业务、中亚市场开拓，保持稳健势头。分布式业务聚焦龙头客户带动，创新探索渠道布局，与东风汽车、长城汽车、今麦郎、万达、中孚实业等一大批优质客户达成战略合作。在户用领域，公司创新推出“家阳光”合作共建业务模式，与央国企携手合作，共同推进居民屋顶分布式光伏电站项目开发。依托在品牌、产品、渠道、服务等多方面综合优势，持续放大产品及技术优势，iRoof家庭电站、iGarden七彩光伏阳光房等产品持续优化迭代，确保电站高效多发电，创新研发iSolarRoof户用光伏智能设计软件，助力户用光伏电站设计迈入分钟级时代。2021年户用光伏装机量同比增长超500%，稳居户用第一阵营，斩获“2022中国户用系统影响力品牌”等荣誉。2021年阳光新能源再次蝉联全球光伏电站开发商（DBT）序列全球第一，彰显公司的冠军开发实力和行业领军地位。电站开发规模稳步扩张，盈利能力有望持续修复。2022年H1公司电站业务新增规模2.93GW，同比增长49.99%，2017-2021年CAGR39.63%；实现营收28.77亿元，同比增长6.98%，2017-2021年CAGR20.00%。随着全球光伏新增装机的累创新高，依托于公司电站开发商龙头加持以及多元化的布局，营收及市占率有望稳步提升。2020年起受上游硅料、组件等原材料价格居高不下影响，光伏地面电站盈利能力承压，毛利率出现较大下滑。2021年起毛利率持续回升，我们认为主要系盈利能力更强的户用光伏占比提升。随着2022年底上游原材料价格的走低，叠加公司户用规模的持续增长，我们认为公司电站业务盈利能力有望在未来持续修复。4.2风电变流器：国内风电装机量有望快速回暖，带动业绩增长已招标存量项目空间充足，2022年装机递延叠加较高的新增招标量，2023年国内市场有望迎来快速回暖。在双碳目标和能源低碳转型背景下，全球风电装机量持续增长，2022年新增装机量达77.6GW，2017-2022年CAGR7.7%。海上风电凭借占地面积、发电密度更大等优势，叠加经济性提升，成为主要的增量市场，2022年全球新增装机8.8GW，2017-2022年CAGR14.4%。我国是风电大国，2022年全球市占率达48.5%，2020年起由于上游零部件供应紧张以及影响，装机需求出现较大下滑，2022年新增装机37.6GW，同比下降20.9%。从长期来看，作为重要的可再生清洁能源之一，风电需求持续增长的趋势并未改变，2022年我国风电总招标量达109.3GW，同比增长101.8%，同时2021年招标中仍有30%未并网，2023年风电或将迎来确定性交付大年，装机量迎来快速回暖，预计2023-2025年我国风电新增装机量将分别达80/86/100GW。风电变流器规模持续扩张，受益于行业复苏需求量有望迎来高增。公司于2004年起开始布局风电变流器，是行业最早的开拓者之一，与国内前十大风电整机厂均实现批量合作，出货量位居行业前列。