2023年万物云研究报告 空间科技铸造竞争壁垒

2023年万物云研究报告空间科技铸造竞争壁垒1、万物云：空间科技服务行业领军者1.1、三十年征程成就行业先驱公司的发展脉络：公司前身为万科集团旗下物业服务板块，于1990年开始运营,在深圳天景花园项目中率先提供住宅物业服务；2019年，公司与“戴德梁行”达成战略合作关系，整合双方资源，于次年成立合资公司“万物梁行”，专注于提供商企物业及设施管理服务；2020年，公司针对城市空间一体化治理推出“万物云城”品牌；至此公司成为由社区、商企和城市空间三大业务体系共同驱动的国内领先空间科技服务商。同年，公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。2022年9月公司在港交所主板挂牌上市，公司发展步入新的台阶。公司的品牌及发展战略：万物云以“万科物业”和“万物梁行”为核心品牌，搭建多元化的品牌集群，通过品牌势能保持公司在全空间领域内的领先优势。在社区空间方面,公司执行“蝶城”战略，在选定区域内着力提升项目浓度，通过连点成片形成规模效应；在商企及城市空间领域,公司采取“多元客户”战略，在整合公司品牌优势与戴德梁行资源优势的基础上，不断提升市场外拓能力；此外公司奉行“科技转型”战略，持续强化科研投入，通过空间科技赋能探索服务模式创新与运营效能提升。1.2、多元股权结构助力公司成长截至2022年9月，万科集团及附属子公司合计持股56.60%，是公司的控股股东。作为地产行业龙头，万科集团在项目资源、品牌背书、业务协同等方面优势明显，为公司的业务发展提供了诸多助力。此外，公司还搭建了员工持股平台，包括公司董事长、总经理朱保全在内的核心骨干合计持有7.71%股份。公司管理团队经验丰富。公司核心管理团队大多长期深耕地产及物管行业，对行业发展理解深刻，对公司战略高度认可，能够有效引领公司的战略演进和业务发展。其中，董事长朱保全先生于2010年正式加入万科物业（即公司前身），在公司内部推动了一系列创新探索与组织变革，令公司在战略发展、拓展经营、社会责任担当等方面取得长足发展。此外，公司通过股权激励计划将股东、公司和管理层利益绑定，为公司持续发展提供长期动力。员工持股计划为公司凝聚高质量人才。为吸引人才并增强公司核心竞争力，公司于2015年6月引入内部事业合伙人机制，特此设立睿达第一有限公司、睿达第二有限公司（前称WkGrouthLimited）、睿达第三有限公司、睿达第四有限公司和睿达第五有限公司作为境外员工持股平台。1.3、“三驾马车”齐头并进根据业务类型划分，目前公司拥有三大主营业务，分别是社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务。社区空间居住消费服务：公司通过旗下“万科物业”、“朴邻”、“万物为家”三大品牌，在社区空间领域向业主及居民提供一系列居住相关消费服务，主要包括住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务等。2022年社区空间居住消费服务板块实现营收165.8亿元，同比增长26.0%；其中住宅物业服务实现营收148.1亿元，是社区空间居住消费服务板块的主要营收来源。商企和城市空间综合服务：公司基于“万物梁行”品牌，面向商企客户提供物业服务、综合设施管理等服务；同时设立城市空间整合服务品牌“万物云城”，针对城市空间提供管家服务和智能运营服务。2022年商企和城市空间服务板块实现营收111.4亿元，同比增长28.2%，实现持续稳定增长。AIoT及BPaaS解决方案服务：公司将AIoT解决方案作为技术平台架构中的物联网硬件基础，以BPaaS解决方案（即基于数据分析的服务流程）作为公司重塑空间效率的手段，推动空间服务的标准化、数字化和智能化，提升空间服务的质量和效率。2022年AIOT及BPaaS解决方案板块实现营收23.8亿元，同比增长28.5%；其中BPaaS解决方案业务实现营收9.9亿元，同比大幅增长56.7%。1.4、空间科技铸造竞争壁垒持续投入造就科研力量。2019-2022年，公司研发开支为2.0/2.5/3.7/4.1亿元，研发投入连年增长。在长期投入驱动下，目前公司已拥有一支高水平的科技研发及技术部署团队，截至2022年底该团队已拥有超600名雇员。科技优势转化盈利空间。在空间科技加持下，公司的运营效能不断攀升；以保洁专项流程为例，2021年公司通过BPaaS解决方案优化现场作业调度模式，随后工单超时率大幅降低，报单量环比增幅近1.5倍，问题解决效率提升近3.8倍。运营效能的提升进一步带来了盈利水平的提高；2022年公司实现750万工时节约，在当年实现超过3000万元的提效，作用至全年可提升4%的基础住宅物业服务毛利率。公司的科技优势正持续转化为增量盈利空间。空间科技促成模式创新：公司首创“全域智能运营”的核心运营模式，通过空间科技赋能和精细化流程管理，对城市空间的不同运营模块进行解构和重组，创新城市空间服务的生产及组织流程。在厦门鼓浪屿项目中，公司就用物联网、AI、大数据、数字孪生等技术，对全岛空间实现了精细化管理和数字化运营，例如公司通过无人机对鼓浪屿进行智能巡检，结合调度中心的网格化管理，在“云巡检”和人工巡查中发现的问题，通过在APP上进行报事，系统自动派发给网格内的作业人员，实现“机器+人”的高效协同。2、物管行业：浪潮褪去价值回归2.1、行业近期承压但远景可期2021年以来，受地产行业下行、宏观经济承压等多重因素影响，物业行业承压明显，在此过程中物业行业对关联方过度依赖的问题愈发凸显。根据中指研究院数据，截至2022年上半年港股上市物企中合计约有1／3以上企业的在管面积一半以上来是自于关联方。受到行业承压影响，行业估值中枢亦同步走低。根据克而瑞数据统计，至2022年底物业行业平均市盈率约7倍，相较2021年物业行业超30倍的平均市盈率大幅下移。但从较长周期来看，我国物业行业仍有可观的增量空间，未来行业增速具备保障。据弗若斯特沙利文报告显示，中国物业管理服务公司总收入从2016年的2144亿元增长到2021年的4340亿元，年复合增长率达到12.6%；预期到2026年总收入将达到8382亿人民币，年复合增长率预计14.1%。2.2、集中度低位利好头部企业目前我国物业行业集中度仍处于低位。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国基础住宅物业管理服务市场（以收入计）中，前五大服务提供商的市场份额约为18.8%；公司在该领域的市场中排名第一，拥有5.3%的市场份额。同期内，商企和城市空间综合服务市场中，前五大服务提供商仅合计占有0.8%的市场份额，其中万物云以0.2%的市场份额排名第一。自2022年9月份上市以来，公司一方面通过外拓及收并购急速扩张市场份额，另一方面加强科技投入强化竞争壁垒，行业龙头地位不断巩固，市场份额有望进一步扩大：1）背靠万科地产，关联方输入规模可观，业绩发展确定性较强，同时有望协同万科提升重点区域项目浓度，为“蝶城”战略推进奠定基础；2）整合戴德梁行资源，品牌优势突出；在管规模可观，外拓能力出众，有望率先形成规模效应；3）科技支出持续攀高，空间科技业内领先，科技服务体系日趋成熟，已形成自身竞争壁垒。2.3、智慧城市服务或为新增长点“智慧城市”是指在广义城市空间中，以物联网硬件设施作为物质基础和数据来源，以大数据算法作为运营工具，通过数字化、智能化的方式优化城市空间管理中诸如监控、检修、资源调度等工作流程，提升城市空间管理效率。智慧城市服务市场发展前景可观。智慧城市云服务内涵广泛，涵盖综合智慧空间解决方案、远程企业运营服务、为城市管理者和企业提供的远程空间运营服务等多种业务。根据弗若斯特沙利文的资料，中国智慧城市云服务市场总收入从2016年的256亿人民币增长到2021年的1278亿人民币，年复合增长率达到37.9%；预期到2026年5132亿人民币，年复合增长率预计32.1%，市场增长潜力可观。“数字中国”引领下政策利好频出。2022年5月，民政部等九部门联合印发《关于深入推进智慧社区建设的意见》，明确了智慧社区建设的总体要求、重点任务和保障措施等，提出到2025年基本构建起网格化管理、精细化服务、信息化支撑、开放共享的智慧社区服务平台。2023年2月，中央国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出打通数字基础设施大动脉，推进移动物联网全面发展，系统优化算力基础设施布局，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局，整体提升应用基础设施水平，加强传统基础设施数字化、智能化改造。这与智慧城市的发展需求不谋而合。空间科技赋能领跑智慧城市服务。公司积极响应政府建设“智慧城市”、打造“数字中国”的号召，通过前沿物联网技术和管理模式创新不断增强城市空间运营能力。例如，2021年公司在成都高新技术产业开发区项目中首发“云城队长”模式，运用市场化的数字平台，通过“专业服务+智慧平台+行政指导”相融合的方式，对城市空间、物业资产、公共资源实行全流程“管理+服务+运营”，在2021年内实现工单总量47680单，新川片区周期性工单3220单，临时性工单44460单，全年工单满意度大幅提升至96.07%。截至2022年底，公司以AIoT硬件服务与BPaaS解决方案为底层空间技术基础，已在全国36个城市落地并推动84个城市空间整合服务项目。3、业务分析：全空间业务共驱成长3.1、社区空间服务业务奠定业绩压舱石社区空间服务板块是公司的支柱性业务板块。板块内主要包含住宅物业服务、居住相关资产服务、其他社区增值服务三条业务条线。2022年板块实现营收165.8亿元，同比增长26%，2019-2022年营收CAGR为23.4%；期内板块营收占公司总营收比例达55%，是目前公司的主要营收来源；同期末板块实现毛利润21.0亿元，毛利率约12.7%。其中，住宅物业服务条线是板块内最大的营收及毛利贡献业务；2022年住宅物业服务条线实现营收148.1亿元，在板块内占比达89.3%，连续四年占比扩大；实现毛利润14.6亿元，同比增长15.9%，在板块内占比达69.5%。住宅物业管理规模增长是板块业绩增长的主要驱动因素。从管理规模看，公司管理面积保持增长，截至2021年底公司管理住宅物业的合约面积达8.8亿平米，2019-2021年CAGR约25%；在管面积达6.6亿平米，2019-2021年CAGR约24%；合管比保持稳定，2021年合管比约1.3，同比2020年小幅上涨。从分布能级看，公司在管项目的分布能级较高，截至2022年Q1公司在管住宅物业范围涵盖32省159市，其中一二线城市的在管面积占比达89%，相应营收贡献占比达91%，高能级的项目分布有望赢得更高的服务溢价。多渠道拓展能力是管理规模保持增长的重要保障。2020-2022年Q1期间，公司通过市场外拓、关联方输入、收并购等多种方式，累计新增住宅物业服务合约面积3.4亿平米：1）市场外拓方面，公司凭借万科物业的品牌号召力不断扩张公司管理规模。2020年推出“万物梁行”品牌后，公司资源整合能力进一步强化，市拓增速显著加快。2021年公司通过市场外拓获取住宅物业合约面积7319万平米，同比增长38%。2）关联方输入方面，万科集团作为央企龙头，住宅销售规模与可售货值均常年居于行业前列，持续为公司输入规模可观的住宅合约。2021年公司通过关联方输入新增住宅物业合约面积5654万平米。3）收并购方面，公司基于提高区域浓度的考虑，于2021年完成对伯恩物业和阳光智博的收购，共计补充合约面积超1亿平米。在市场外拓及收并购的共同发力下，2021年住宅物业合约面积中来自独立第三方合约面积达4.6亿平米，首次超过来自关联方输入的合约面积。2022年公司在收并购方面保持活跃，进一步收购联美万誉、首万誉业等企业。3.2、商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性商企及城市空间综合服务是公司面向企业、政府及其他机构客户提供的，除AIoT及BPaaS服务以外的综合解决方案。板块主要涵盖物业及设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务三条业务条线。商企及城市空间综合服务板块营收增长较快，2022年实现营收111.4亿元，同比增长28.2%，2019-2022年CAGR约37.4%。受及地产市场下行影响，2022年板块盈利水平短暂承压，年内实现毛利润13.8亿元，同比下降0.2%，毛利率约12.4%。从板块的营收结构看，物业及设施管理服务（下文简称物管服务）条线2022年营收占比达67.7%，是板块的主要营收来源；开发商增值服务条线营收占比大幅下降，降幅达8.9pct。从板块的盈利水平看，各条线业务毛利率虽受及行业下行影响均短期承压，但2022年物管服务条线的毛利润净值仍逆势上涨26%，实现毛利润9.2亿元。从板块的业务分布区域看，在管项目高度集中于一线及香港、新一线及二线城市，2021年公司在上述区域的板块营收合计82.8亿元，在板块内的占比达95.4%；2022年H1公司在上述区域的营收占比达93.5%。物业及设施管理服务方面，整合“戴德梁行”成效突出，管理规模与服务质量实现双重提升。2018年公司认购地产五大行之一“戴德梁行”4.9%股份；2020年公司与“戴德梁行”成立合资公司（公司占股比65%），正式推出“万物梁行”品牌。“万物梁行”整合了公司的本地客户资源和戴德梁行的先进物管经验，有效强化了公司通过外拓获取第三方合约面积的能力，同时也实现了在管面积服务效能的提高。从合约面积的外拓情况看：1）合约面积增长迅猛，至2021年底物管服务条线合约面积1.36亿平米，2019-2021年CAGR达55%；2）合约面积中源自独立第三方面积占比不断提高，至2021年底源自独立第三方的合约面积占比达85%，已连续三年保持增长；3）第三方项目中标率维持高位，2019-2021年第三方合约面积中标率维持在95-97%区间，在行业内保持领先。从在管面积的运营质量看：1）在管面积的运营指标持续向好，至2022年Q1收缴率约96%，稳定居于高位，留存率、蓄存率分别为99%、99%，同比增幅明显；2）在管面积的平均饱和收入呈现上升趋势，2019-2021年平均饱和收入分别为4.89、5.22、5.70元/月/平米，CAGR为8.0%；2022年Q1平均饱和收入进一步上升至5.84元/月/平米。城市空间整合服务方面，公司凭借先发优势探索模式创新，利润表外营收规模可观。公司是“物业城市”管理理念的开创者，早在2018年便与珠海横琴新区管委会合作，以总包方身份统筹城市空间服务，利用自身的资源整合能力将相关城市服务与专业市场分包商链接，由此形成“政府+市场+社会”多元主体对城市空间的共同治理。公司的城市空间整合服务包含两种模式：1）全委模式，即公司通过招投标流程获取政府城市空间服务项目；此种模式下所得收入直接计入公司利润表；2022年报表显示公司通过该模式实现营收约6.6亿元，同比增长95.5%；2）合作模式，即公司与当地政府控制的国有企业成立合资公司，通过股权合作的方式开展城市空间整合服务，公司通常占小股；此种模式下所得收入不计入公司利润表，根据股比计算相应损益。鉴于目前公司约70%的城市空间整合服务项目是通过合作模式开展，公司利润表外存在可观的城市空间整合服务营收。此外，由于城市空间服务业务主要服务于政府部门的相关需求，而合作模式下公司又一定程度上分担了政府的公共空间管理职能，因此业务准入门槛较高，既需要企业具备出众的运营经验和资源整合能力，又对政府与企业之间的相互信任提出考验。公司凭借先发优势已经积累了诸多城市空间服务的成功运营经验，又背靠母公司坐拥牢靠的政企关系，在城市空间服务业务方面已形成自己的竞争壁垒。长期来看，随着政府对于城市空间治理的需求日渐增长，板块业绩成长空间可期。至2022年底，公司已在全国36个城市落地84个城市空间整合服务项目。3.3、空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者公司已经具备较为完备的云科技业务体系。目前公司的云科技服务板块主要涵盖AIoT解决方案、BPaaS解决方案两条业务条线，前者聚焦以各类数据传感器为代表的物联网基础设施的销售、铺设及维护，后续则是基于对物联网基础设施生成的海量数据进行分析，提供针对企业运营场景（例如财务流程运营）和空间运营场景（例如办公设施检修）的远程智能化解决方案。两条业务条线以物联网硬件为链接，打通了“实时数据搜集-云端分析派单-线下实地支持”的业务逻辑，形成了独特的线上线下一体化的科技服务体系。科技投入助力公司形成领先的业务输出能力。公司常年投入大量研发支出以确保自身在科技竞争中保持优势，2022年公司研发投入达4.1亿元，同比增长10.5%。此外公司计划将IPO所募资金的25%投入AIoT与BPaaS解决方案的技术研发，表现出公司对于维护自身在云科技服务板块技术优势的决心。长期研发投入令公司的云科技服务体系先于行业竞企进入成熟期，目前已经完成了由内部服务向对外输出的转型。2022年云科技服务板块整体营收达23.8亿元，同比增长28.5%，2019-2022年CAGR达43.5%；板块营收在公司总营收占比达7.9%，同比增长0.1pct；板块实现毛利润7.5亿元，毛利润贡献占比达31.6%，较2019年占比6.9%提升明显。分业务条线看：1）AIoT业务：2022年实现营收13.8亿元，板块内营收占比58.2%，目前仍是板块的主要营收来源，但占比整体呈下降趋势；期内业务毛利率约30.7%，同比增长6.0pct，毛利率提升一方面源于外拓能力支撑下高支付能力客群不断拓展，另一方面受益于科研能力支撑下产品及解决方案持续迭代；2）BPaaS业务：自2020年实现商业化以来营收保持高速增长，2022年实现营收9.9亿元，同比增长56.7%，2019-2022年CAGR达106.0%；盈利能力方面，2022年BPaaS业务毛利润同比增长29.2%至3.3亿元，毛利率则因期间客户需求波动而小幅下降6.9pct。空间科技赋能保障“蝶城”战略加速布局。“蝶城”战略是公司发展的核心战略，旨在利用公司的外拓能力和科技手段，加强在深耕区域的业务浓度，实现连点成片，产生规模效应。“蝶城”以街道这样一个中国最小的行政区划为单位，以所在城市经济活跃度为选择标准，在公司项目3公里半径内建立员工20-30分钟可达圈，覆盖服务范围内超3000户家庭用户，为街道内所有空间“云上数据+现场解决”的混合服务。根据服务家庭户数的差异，公司蝶城可分为目标蝶城（服务3000户）、主攻蝶城（服务6000户）、标准蝶城（服务10000户）三类。至2022年9月，公司已进入蝶城数量达531个，其中目标/主攻/标准蝶城数量分别为208/175/148个。至2022年底，公司进入蝶城数量达584个，其中标准蝶城达171个。“蝶城”战略是业内首个基于街道颗粒度的拓展战略，其执行难点在于如何平衡项目浓度提高及蝶城改造带来的人工成本。对此，公司给出的解决方案是通过空间科技赋能优化区域内人工和空间资源的调配效率，利用物联网硬件取代人工重复劳动，通过提高运营能效实现成本压降；同时，公司还可以借助大数据分析发掘蝶城范围内客户的潜在需求，挖掘业绩增量实现业务叠加。由此可见，空间科技赋能是“蝶城”战略得以走通的技术保障。目前空间科技的降本增效成果正逐步显现：在成本端，人工成本在公司各项开支中的占比整体呈现下降趋势，至2022年Q1人工成本在销售成本中占比37.2%，较2019年占比56.1%下降明显；在创收端，公司人均创收金额屡创新高，至2022年底公司人均创收达30.7万元/人，同比增长38.4%。数字物管平台雏形已成，平台效应逐步显现。平台经济的实质是利用大数据技术实现需求者与生产者的精准对接，从而达成更高效的资源调配。形成平台经济的核心在于足量的大数据基础和稳定增长的用户群体。从数据基础看，随着公司AIoT业务快速发展，目前公司的空间科技系统已与千万量级的物联网硬件（例如传感器）连接，至2022年底已生成197个城市数据，超32万条项目数据以及超13万条项目数据，有望以海量数据为基础，支持公司进行数据分析和AI训练，进而强化公司的平台调度和服务能力。从用户群体看，公司在TOB和TOC端的用户基础均在不断扩大：TOB端方面，公司不断将自身的物管能力和空间科技封装成为标准化产品，面向全行业输出，实现自身与行业共生；以公司推出的数字化采购服务平台为例，公司将自身在集采领域的专业优势封装，向物管行业内的一些中小企业提供联合集采服务，实现供需双方匹配；TOC端方面，随着蝶城战略不断推进，公司业务覆盖居民群体也显著扩张，根据2022年9月公司已进入的蝶城数量及结构测算，公司业务至少已覆盖315万户居民群体，用户基础可观。我们认为目前公司已经具备了形成“数字物管行业的平台经济”所需的必要要素，有望以平台服务提供者的身份参与行业发展，重塑市场供需关系，未来的营收增长值得期待。4、财务分析：收并购加速资产规模高速扩张4.1、营收保持增长盈利遭遇阵痛营收保持增长，盈利短暂承压。2022年公司实现营业收入301.1亿元，同比增长27.0%，2019-2022年CAGR达29.3%；实现毛利润42.3亿元，同比增长5.2%；实现净利润15.9亿元，同比下降7.5%。公司盈利水平遭遇阵痛系受多方面外部因素干扰：1）地产行业下行，致使居住资产服务、其他增值服务等开发商相关业务发展不及预期，共计影响毛利1.6亿元；2）前期公司收并购活动录得商誉及无形资产减值；3）期间政府客户需求波动，致使城市空间整合服务利润空间下降。营收结构不断改善，成本费率同比优化。2022年社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaas解决方案服务分别实现营收165.8、111.4、23.8亿元，营收占比分别为55.1%、37.0%、7.9%;其中社区空间居住消费服务板块营收占比已连续四年保持下降，进一步减弱了与开发业务的关联程度，降低了地产行业波动带来的潜在风险；商企和城市空间服务板块营收占比则由2019年的30.8%增长至2022年的37.0%，随着公司外拓力度加强，未来营收贡献有望追平社区空间居住消费服务板块。费率方面，2019-2021年公司的销售及管理费用率保持相对稳定，2022年由于科技赋能带来的运营效能提升，公司管理费用率同比下降0.4pct至7.2%。4.2、现金流充足EBITDA稳定公司在手资金充足，盈余保障倍数稳定。至2022年底，公司现金及现金等价物期末余额达133.5亿元，同比增长107.6%，主要为年内IPO募集资金及经营性活动产生的现金淨流入。近三年公司盈余保障倍数（经营性现金流/净利润）保持稳定，至2022年底盈余保障倍数为1.7，公司净收益具备足量现金保障。EBITDA体量保持增长。截至2022年底公司EBITDA为28.4亿元，同比增长7.6%,增速有所放缓。至2022年底公司EBITDA率约9.4%，同比有所下滑。5、盈利预测我们根据公司主营业务板块进行盈利预测，核心假设如下：社区空间居住消费服务板块：该板块营收主要来自住宅物业服务条线。1）住宅物业服务条线：该条线营收增长的核心驱动是住宅物业管理规模增长，而住宅物业管理规模增长则依托于关联方竣工交付与市场外拓情况。关联方方面，万科集团2019-2021年实际竣工面积分别为3008/3382/3571万平米，2022年预计可完成年初竣工目标3900万平米，则2019-2022年竣工面积CAGR约9%。鉴于关联方经营情况稳定但地产行业增速趋缓，预计未来竣工规模增速将小幅下降至6%，预计2023-2025年关联方将竣工并向公司输入管理面积4134/4382/4645万平米。市场外拓方面，公司上市后资金实力得到强化，外拓能力不断提升，但受经济环境下行影响，公司收并购行为或趋于谨慎，综合考虑预计2023-2025年市场外拓新增10500/11200/11800万平米。综上，2023-2025年住宅物业在管面积合计新增14634/15582/16445万平米。鉴于公司在管住宅物业高度集中于一二线城市，项目溢价空间较大，假设2023-2025年在管项目单位面积的饱和收入年涨幅分别为3.0%/3.2%/3.3%；则住宅物业服务条线2023-2025年营收增速分别为29.3%/25.2%/21.7%。鉴于住宅物业拓展由增量市场逐渐转入存量市场，叠加蝶城战略实施初期的改造成本较高，预计2023-2025年毛利率分别为10.5%/9.9%/9.3%。2）居住资产服务条线：受2021-2022年地产行业整体低迷影响，条线内的房屋经纪、装修等业务增速有所放缓，随着经济回暖与行业政策利好释放，预计2023-2025年营收增速分别为12%/11%/10%，毛利率分别为26%/28%/30%。