2023年公募基金专题分析 小盘股指数收益领跑2023年A股市场

2023年公募基金专题分析小盘股指数收益领跑2023年A股市场1.为什么关注小盘风格？1.1.A股市场大小盘风格轮动特征显著回顾过往，A股存在明显的大小盘轮动行情。以巨潮风格指数为代表，可以看到自2007年年末至2016Q3、2021年初至今，小盘风格相对大盘风格存在不同程度的超额收益。进一步回顾大小盘风格自2003年以来在A股市场的超额收益和持续时间，可以看到：2003年至今A股市场大致经历了6轮大小盘的风格切换，2003年至2007年10月底，是大盘行情最明显的阶段，其相对小盘超额收益最多、持续时间最长；此外在2017年至2021年初的时期，大盘风格也在市场上占据了主动。反观小盘风格，其在2007年11月至2010年11月底、2013年至2016年这两个时期中相对大盘存在明显的超额收益，且持续交易日时长分别为752天和971天。此外还可以看到，自2021年2月以来，小盘风格持续相对大盘风格占优，截至2023年2月28日，小盘相对大盘的超额为27.60%，持续时间已经长达491个交易日。1.2.公募基金重仓市值下沉，中小盘股配置愈加明显2014年至2015年期间，A股机构投资者占比不断提升，其中以公募基金为代表的机构投资者审美偏好在一定程度上影响着市场的市值投资风格。尤其在2020年抱团行情中，受机构投资者偏好的大盘蓝筹股表现持续优于小盘股。2010年至2022年间，公募重仓股市值占全部股票市值的比例从2015年开始抬升，到2020年该比例处于较高水平，这也基本对应了大盘风格优于小盘风格的时期。但2021年初，以白酒、医药等核心资产为代表的抱团股瓦解之后，公募重仓持股集中度不断下行，这期间小盘风格重新崛起。截至2022年底，公募基金重仓前100、300、500股票的流通市值占全部A股流通市值的比例分别为31.95%、52.09%、65.33%，相较上轮小盘风格占优的2016年仍然偏高。尽管本轮小盘风格在自然年维度上已经持续占优了约2年，但考虑到公募基金持股集中度下降较慢、风格切换速度依然缓慢的情况，预计小盘风格在未来一段时间仍能继续保持。1.3.小盘股指数收益领跑2023年A股市场2023年以来权益市场风格轮动加剧，小盘宽基指数仍然领跑市场。从具体指数来看，截止2023年3月24日，万得微盘股指数表现最亮眼，YTD收益率为19.27%，其次便是国证2000指数和中证1000指数，这两个指数涵盖了大部分的中小市值股票，YTD收益率均约10%。回顾过去两年，万得微盘股指数和国证2000依然领先市场其他指数，其中万得微盘股指数在2022年甚至取得了15.54%的年度收益，大幅领先市场，超额收益显著。中小盘风格在过去2年多的时间段内表现突出，主要系两点：第一，无论国内还是海外，拉长时间维度，中小盘相对大盘存在超额收益的概率较大。虽然小市值股票波动回撤大，但其弹性、上涨空间也更大，以国证2000指数为例，该指数包含了较多的“专精特新”小市值公司，这些公司在国内产业持续改革升级的环境下，后续发展的空间较大。第二，近两年宽松的市场流动性造就了中小盘更好的表现。根据过去A股的经验，价格对于流动性的敏感程度高于对经济基本面的敏感程度。当央行释放流动性，小盘股因其业绩和估值的弹性更强，其股价上涨的可能性也更大。在2020年爆发之后，央行始终保持着较为宽松的流动性，在一定程度上也利好小盘股。1.4.小盘风格未来仍具配置价值2023年，从经济基本面、市场流动性和政策扶持等方面考虑，我们认为小盘风格依然存在占优的可能。第一、宏观经济弱复苏，与总量低相关的小盘股，盈利可能好于大盘股。政府工作报告设定全年GDP增速目标5%，这定调了全年经济弱复苏而非强劲反弹的基本格局，同时也意味着A股整体企业盈利增速有限。相较于小盘股，大盘股多位于强周期行业，与总量经济的相关度更高；而小盘股的行业相对更分散，中游制造企业居多，多个细分行业具有独立的产业周期，与经济总体的关联度相对较弱。这也相应意味着，中小市值的上市企业盈利超预期的可能性或许更大，进而从盈利端推动股价上扬。第二、稳增长政策基调下，国内宏观流动性易松难紧，而美联储加息影响也正边际减弱，流动性有助于小盘风格领涨。除经济基本面外，宏观流动性也会对大小盘风格轮动产生较大影响。目前国内经济复苏的基础仍不牢靠，海外经济衰退下出口面临回落压力，而国内房地产、消费复苏力度如何也有待进一步观察。2023年3月17日央行超预期的发布降准消息也在某种程度上表明继续呵护经济复苏的想法，稳增长基调下，流动性预计维持中性偏宽松局面，叠加近期美国硅谷银行事件的影响，美国加息进程可能放缓，未来内外部流动性的宽松在一定程度上也有利于中小盘行情的演绎。第三，政策支持个股数量供给，新兴产业崛起小盘行情或占优。2023年2月17日，全面注册制制度规则发布实施，A股市场全面进入“注册制时代”。全面注册制改革有利于提升资本市场的包容性和开放性、增加优质企业的供给数量，亦有利于高成长、高科技、具备足够研发能力或创新能力的优秀企业获得更包容的上市机会，进一步畅通“科技—资本—实体经济”的高水平循环。另外，从历史角度看，小盘股行情大多伴随着相关中小企业的产业扶持政策，如2008-2010年国家推出七大战略新兴产业、2013-2015年倡导“大众创业，万众创新”、“互联网+”产业兴起。近些年来国家大力支持“专精特新”和新能源产业发展，而多数小盘股便在这两个领域有所涉及。由此可见，中国政府长期以来注重支持中小企业发展，并在近年增加扶持力度，政策面的种种举措有利于A股中小市值公司和小盘风格的表现。2.如何寻找小盘风格基金？筛选小盘策略基金，本文主要运用跟踪误差的方式。基金跟踪误差，即基金收益率与标的指数收益率之间偏差的波动率，主要用于描述基金每日偏离标的指数的超额收益的标准差。本文在计算跟踪误差时使用的基准为宽基指数所对应的全收益指数。上市公司股票会有分红，如果将现金分红所得再投资到原组合中，就得到了比较全面的收益即“全收益”，所以全收益指数除了反映股价波动外，还包含了所有股票分红再投资所产生的收益。而基金获取的股票分红会计入净值，所以基金持仓股票在经历分红导致的股价下跌时，基金的净值不会受其影响。因此，考虑到价格指数不能完全反映其成分股的真实收益，本文将使用其对应的全收益指数作为基准，以此计算市值风格策略基金的跟踪误差。市场上权益型基金的仓位一般在95%及以下，因此本文选择全收益指数每日涨跌幅的95%作为计算跟踪误差的基准。此外，基金在行业、风格配置上的偏离以及基金经理的选股能力使得基金具有不同程度的正向超额收益，当日频的超额收益出现波动时，基金相对指数的跟踪误差会被放大。本文假设基金相对指数的超额收益在短期存在一定的延续性，若能从基金在过去一段时间每日相对指数的偏离度中扣除相对指数的日均超额，则能获得更小的跟踪误差。3.优质小盘风格基金挖掘在筛选小盘风格基金的过程中，本文主要参考相对中证1000全收益指数的跟踪误差，借鉴指数增强基金年化跟踪误差不超过7%的要求，本文将跟踪误差设定在7%以内，同时考虑到2022年以来量化基金的表现相对亮眼、指数化投资或成未来趋势，故此次研究更加偏向遴选小盘量化基金，故将基金前十重仓股市值合计占股票投资市值比例限制在20%以内，最终筛选出的基金及相应业绩如下：3.1.缪玮彬：金元顺安元启缪玮彬自2017年11月14日任职金元顺安元启以来，该产品净值走势犹如30°向上平稳画线，达到了非“固收+”，胜似“固收+”的效果。从缪玮彬任职以来，截至2023年3月24日，金元顺安元启累计收益280.52%，同时最大回撤仅为-14.43%。作为“垃圾股之王”，缪玮彬擅长宏观择时和大类资产配置策略，其投资框架存在以下特点：1）股票仓位中等偏上，擅长股债轮动；2）投资高度分散化，持股集中度始终保持约10%，几乎是等权持有近100多支市值在100亿元左右的小盘股；3）注重短线交易，调仓换股较频繁，主要思路遵循及时止盈，择时投资明显。总体而言，缪玮彬注重择时、分散化、股债轮动，擅长挖掘中小盘股，其代表产品金元顺安元启对此进行了充分的演绎。阶段收益方面，金元顺安元启整体上优于同类产品和中证1000，仅在2019、2020年收益落后华宝高权益仓位混合型基金。2019年大盘成长股走势较强，电子、半导体行业表现优异，以金元顺安元启为代表的小盘价值投资策略表现不佳；除此以外，其余阶段均呈现出不同程度的优于或不远落后于同类产品和中证1000，尤其自2021年来，市场风格切换极致，产品获取收益的能力更是愈加凸显。投资风格方面，自2019年8月份以来，金元顺安元启呈现出比较明显的小盘价值风格，2021年下半年开始略微增加了对大盘成长风格的配置。但总的来说，产品仍然以挖掘低估值价值股为主。重仓持股方面，金元顺安元启历史以来配置比较分散，但仍主要聚焦于传统价值或低估值行业，尤其是自2021年以来着重配置了传媒、机械、建筑、交通运输、农林牧渔等；2019年则配置了当时处于估值低位的医药、建筑建材等行业。综上，金元顺安元启在一定程度上类似微盘股指数的增强产品，基于主观和量化的选择，在进行市值下沉的同时注重低估值挖掘和极度分散持仓，使得产品在取得高收益的同时也压制住了风险。3.2.大成景恒A苏秉毅，11.15年的投资老将，2018年6月26日开始管理大成景恒A，截至2023年3月24日，苏秉毅管理大成景恒A的累计收益为133.93%，最大回撤为-25.34%，其中2023年以来收益为18.72%。苏秉毅在管理大成景恒A的过程中聚焦主动量化，秉承均值回归的投资理念，运用“主观+量化”并行的投资体系，旨在将主观投资和量化投资的优点相结合，取长补短。苏秉毅的投资框架包含大类资产配置、个股选择和交易操作三个方面。大类资产配置既包含量化的模型，也包含对宏观经济、流动性和政策面的判断。个股选择方面，苏秉毅会通过量化策略筛选股票池，然后结合主观判断选出他认为好的股票。每一个股票苏秉毅都会单独判断买卖点，在具体操作层面大成景恒A更接近一只主观投资的基金，而不是传统的多因子量化体系。交易操作方面，苏秉毅更偏向左侧交易，持仓以小市值股票为主。苏秉毅从业时间比较长，其自身性格让他在管理产品的时候确立了反转投资的理念。在苏秉毅看来，反转即趋势回归，操作上便是买跌得多或涨得少的标的，而小盘股和反转因子的配合往往比较好，因此基金整体是小盘反转的风格。反转因子在很多的情况下跟价值因子接近，但苏秉毅并不太拘泥于价值或是成长，因为做反转就是要寻找最具性价比的股票或风格，如果某些成长风格的很多行业跌得足够多，苏秉毅也会选择这些成长行业。比如2022Q3开始配置医药、2022Q2开始配置计算机行业。综上，苏秉毅在量化投资中融入主观判断，是对其投资框架不断更新迭代的结果，注重小盘量化因子和基本面主观筛选的深度融合。大成景恒A当前规模约2.1亿，股票数量110个左右，规模中位数33亿元，与国证2000指数相当，目前产品整体风格和行业配置为均衡偏成长。3.3.国泰君安量化选股A基金经理胡崇海，浙大数学系博士出身，2014年加入国泰君安证券资产管理有限公司，先后在量化投资部、权益与衍生品部担任高级投资经理，从事量化投资和策略研发工作，在Alpha量化策略以及基于机器学习的投资方面有独到且深入的研究。现任上海国泰君安证券资产管理有限公司量化投资部(公募)部门总经理。国泰君安量化选股A是胡崇海管理的第一只、也是唯一一只开放式主动量化产品，截至2022年底产品规模为0.10亿元。该产品自2022年8月18日成立以来一直由胡崇海单独管理，截至2023年3月24日，产品累计收益10.74%，2023年以来收益16.51%，最大回撤为-9.94%，相对同类高权益仓位混合型基金和中证1000持续占优。国泰君安量化选股A在选股方面主要采用量化策略，通过机器学习模型和对股票因子特征的研究，致力于捕捉市场短期失效带来的盈利空间。基金经理主要从挖掘有投资逻辑的Alpha因子、随着市场演变不断改进底层量化模型以及模型的日常跟踪和分析等层面不断增强策略的表现。在胡崇海看来，过去市场没有足够多股票数量，从而缺乏数据与强算力，量化模型长期处于欠拟合的状态。近年来随着A股扩容、GPU算力提升、另类数据与levelII等BigData数量增加，越发呈现强拟合特征，更加适合在高噪音的股票市场，通过量化投资获取超额收益。此外，胡崇海坚持“工匠精神”，即避免黑箱暴力挖掘因子等业内较普遍的方式，通过持续不断完善模型与扩充因子库、自研交易系统等方式“精雕细琢”，用对市场的长期关注不断强化底层思维来对模型进行更新迭代。在量化策略执行层面，胡崇海尽量结合以财务数据为基础的基本面信号和以高频量价为主的技术面信号，通过机器学习模型来进行有效因子的选择和因子之间的轮动，在综合考虑交易成本和整体波动性的角度下选择模型认为确定性最强的股票构建投资组合，摆脱投资组合对主要市场风格、行业和指数成分股的限制，充分发挥模型在Alpha端的性能。国泰君安量化选股A相较同类产品和中证1000，收益获取能力较好。自2022年10月底开始，A股在经历了约4个月的深度回调之后开始强劲反弹，该时期以食品饮料、地产链条等为代表的行业上涨较多，市场更多呈现出大盘成长的风格，沪深300指数在该期间收益率为13.72%，同时中证1000收益率为10.06%。而国泰君安量化选股A自成立以来更偏向于小盘切换风格，却在该期间逆风收获18.40%的收益，相对沪深300超额为4.68%，可见该产品存在一定的进攻性。2022Q4国泰君安量化选股A持股152只，前十大重仓股占基金净资产比例为8.82%，持仓股票总市值中位数为41亿，配置了少量大盘股，100亿以下股票占比80%以上。行业占比较分散，对中信一级的23个行业均做了不同程度的配置，其中电子、医药和基础化工为配置比例前三的行业。综上，国泰君安量化选股A基金经理胡崇海主要采用量化策略，通过机器学习模型和对股票因子特征的研究，捕捉市场短期失效带来的盈利空间，股票选择上主要基于基本面信号和高频量价信号，在综合考虑波动性和交易成本后，构建确定性相对较强的投资组合。产品目前行业配置分散，持仓以总市值100亿元以下的小盘股为主，风格上近期增加了对价值的配置；产品收益相对同类产品和中证1000持续占优，超额获取显著。3.4.华夏智胜先锋A基金经理孙蒙，北京大学理学学士，加州大学洛杉矶分校电子工程专业硕士，具备较深厚的理工科背景。2014年起，孙蒙在中信建投做行业研究员，之后于2017年进入华夏基金，从数量投资部研究员做到基金经理。目前，孙蒙担任华夏基金数量投资部高级副总裁，主要研究方向为AI选股，算法及程序化交易等，当前任职的产品主要以中证500指数增强为主。相较传统的量化策略，华夏智胜先锋股票采用AI深度学习选股的方式，在构建股票投资组合方面主要采用量化模型选股、基本面选股等多种策略，同时运用数量化方法优化组合交易并控制组合风险，实现超额收益。孙蒙在控制对基准指数跟踪误差的前提下，通过精选个股，追求更加稳定、持续超越标的指数的表现。从孙蒙任职华夏智胜先锋A基金经理以来，截至2023年3月24日，产品收益走势远超同类普通股票型产品、中证500（根据基金经理调研，华夏智胜先锋A实质是以中证500为跟踪对象）和中证1000，超额收益分别是34.14%、28.24%和28.18%，虽然中途亦有回撤，但仍不影响其稳健获取超额的特征。值得关注的是，在中证500和中证1000表现欠佳的的2022年，华夏智胜先锋获取收益大幅领先，且2023年以来、近3个月、近6个月和近1年的表现均较优异。在不同区间下，孙蒙会根据市场环境进行风格调整，如2022年二季度后小市值风格开始占优，华夏智胜先锋A的风格配置中适时提升了在小市值风格上的暴露；又如在2022年初和年底，市场风格偏向价值，华夏智胜先锋A则相应提升了在价值风格上的暴露。从行业偏好来看，华夏智胜先锋A行业超低配差异较大，调整较为积极。2022年四季度，产品相对中证500超配比例最高的三个行业分别为银行、交通运输、建筑，低配比例最多的三个行业分别为有色金属、非银金融、钢铁。综上，孙蒙所管理的华夏智胜先锋A在策略上依靠AI算法的超强运算能力，达到风险可控、快速应对市场的目的；同时产品通过AI策略可以发掘非常规的超额收益来源，减少同市场上其他同类产品的相关性；从历史业绩来看，产品超额获取较稳健，在不同时间区间上均体现了较强的竞争力，长期业绩亦较优秀。在各期的风格暴露变动上，产品体现出一定程度的市场适应能力；产品换手率较高，2022年全年换手率为804.23%，主要系行业风格调整所致。3.5.南华丰汇基金经理黄志钢，南开大学金融学硕士，17年证券期货从业经验，曾任国联安基金管理有限公司量化投资部基金经理、金鹰基金指数及量化投资部总经理，2019年加入南华基金管理有限公司，任量化投资部总经理。黄志钢于2022年3月5日任职南华丰汇，截至2023年3月24日，累计任职收益18.98%，同期中证1000和高权益仓位混合型基金收益分别为-5.16%、-6.35%，超额收益分别为24.14%、25.33%；期间产品最大回撤-16.31%，属于中等偏上水平。南华丰汇采取“自上而下”与“自下而上”相结合的方法进行股票投资。大类资产配置方面，产品按照“估值-企业盈利预期-风险偏好”的择时框架来评估权益市场是否存在高估，如果不存在高估，则将权益投资的目标仓位设置在80%-88%，充分利用A股市场的结构性机会，力争通过选股创造的阿尔法收益降低系统性下行的风险。另外5%-10%左右的仓位配置在流动性好、性价比高且长期能带来较好绝对回报的可转换债券上。在个股遴选方面，南华丰汇主要遵循价值投资理论模型，该模型将主动价值投资和主动量化投资相融合，具体公式为：IR=（1-DR）×ROE+DR×EP+残差项。其中IR表示股票的潜在长期收益率；DR表示股票的分红比率；EP表示盈利收益率，即市盈率PE的倒数；R