2022年宏观经济专题 政策性金融工具的效果分析

2022年宏观经济专题政策性金融工具的效果分析复盘：2015-2017年专项建设基金从出台背景来看，2014年下半年以来，国内经济下行压力加大，投资对经济增速贡献率下降，房地产业对GDP增速贡献率下降。2014年全年GDP增长7.43%，是1999年以来首次未完成政府预期目标（7.5%）。2015年政府虽然下调了经济增速目标，但自下半年以来再次面临较大的下行压力。政治局会议中关于经济发展的表述亦从2014年的“更加注重定向调控”到2015年的“（在区间调控基础上）加大定向调控力度”，并指出要“及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力”。2014-2015年投资对GDP增速的贡献率有所下降；进一步地，从分行业投资增速可以看到，2014-2015年期间房地产业、制造业的投资增速均呈现下行趋势，仅基建投资增速维持较高增速。地产政策及时松绑，但其作用效果缓慢。监管先后在2014、2015年出台“930政策”、“330政策”，积极支持居民家庭的住房贷款需求；同时货币政策在2014年11月-2015年10月期间四次降准（2.5个百分点）、六次降息（5年以上贷款利率，165BP），带动个人住房贷款利率（央行口径）自2014年9月的6.96%高点下行226BP至2015年末的4.7%。但作用效果较为缓慢，自2014年“930政策”执行以来，地产销售同比增速直至2015年4月方由负转正，房地产业投资增速则至2015年12月方出现拐点。基建投资担当重任，但其资金来源受限。一方面，受土地市场低迷影响，2015年地方政府性基金收入较上年减少1.18万亿、降幅达23.6%。另一方面，2014年43号文进一步规范融资平台公司的融资行为、剥离融资平台公司政府融资职能，虽然地方政府可以通过发行债券进行融资，但彼时（2015-2017年）政策重心主要在于置换存量债务，每年新增债券的发行规模较小，其对基建资金来源的补充相对有限。在此背景下，政府将目光投向了政策性银行的类财政工具，以期弥补基建所需资金。从运作模式来看，国开行、农发行向商业银行定向发行专项建设债券筹集资金，并相应设立专项建设基金，通过股东借款、股权投资等方式为符合要求的项目注入资本金。其中，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息（2017年改为分档贴息），根据《专项建设基金监督管理暂行办法》要求1，专项建设基金项目的实际融资成本或不超过1.2%。专项建设基金的快速投放，一方面可以补足项目资本金，使得项目能够如期开工、加快项目建设进度，另一方面可以推动商业银行信贷资金和社会资本的跟进，充分发挥投贷联动效应。从投放节奏来看，2015-2017年专项建设基金共分七个批次投放、合计投放规模超2万亿元。专项建设基金主要投向五大类领域，但不同批次的具体投向有些调整，主要包括棚户区改造等民生改善建设、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施建设、增强制造业核心竞争力等转型升级项目。从国开行的年报数据来看，2015-2017年国开行境内发行的专项建设债余额分别新增5870亿、6002亿、2080亿，随后专项建设债逐步退出。异同：“政策性金融工具”VS“专项建设基金”今年推出的政策性金融工具与2015-2017年的专项建设基金有诸多相似之处。相似点一：政策出台背景相似。2022年同样面临较大的经济下行压力，房地产业是主要拖累。2022年前三季度GDP累计同比增速为3%，与5.5%的预期目标存在一定距离，其中房地产业拖累前三季度GDP增速0.31个百分点，是主要拖累。房地产销售增速自2021年7月以来进入负增长，地产投资增速则自2022年3月步入负增长通道。政策宽松较为克制，预期转弱有待修复，地产迟迟未见企稳。一方面，受海外加息以及汇率贬值等因素的掣肘，这一轮的货币宽松周期较长，2021年7月以来共三次降准、四次降息，存款准备金率累计下调1.25个百分点，1年期、5年期LPR报价分别下行20BP、35BP，宽松幅度也较2014-2015年更弱。中央层面的地产调控政策出台时间也相对较晚，主要是在2022年5月调降首套房贷利率下限，以及9月底先后出台阶段性放宽部分城市首套房贷款利率下限、下调15bp首套房公积金贷款利率、推行阶段性购房退税等调控政策。另一方面，受反复、居民收入转弱、地产信用风险事件等因素影响，居民部门呈现出需求收缩现象，2021年末以来居民中长贷持续同比少增。种种因素叠加使得本轮地产的销售和投资迟迟未见企稳，持续拖累经济增速。基建投资再担重任，但资金持续性亟待解决。受反复、留抵退税以及地产低迷等因素影响，2022年财政第一、二本账的收入均有一定程度的下滑，1-9月分别累计下降6.6%、24.8%，其对基建资金支撑力度有限。尽管上半年专项债的前置发行可一定程度弥补广义财政收入下滑带来的资金缺口，但随着下半年专项债发行规模的“退潮”，基建增速如何继续保持高增成为亟待解决的问题。在较为相似的经济背景下，监管部门再次转向类财政工具，创设政策性金融工具来维系基建投资增速。相似点二：政策运作模式相似。资金方面，人民银行将牵头支持国开行、农发行等政策性银行发行金融债券进行筹资；补贴方面，中央财政则按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年；项目方面，发改委会同各地方形成备选项目清单，政策性银行通过金融工具按照市场化原则自主选择进行投资；整体来看，与2015-2017年的专项建设基金具有相似的运作模式。与2015-2017年期间的专项建设基金政策相比，2022的政策性金融工具也存在以下几点不同之处。一是投放主体扩大。今年第二批政策性金融工具在原有的农发行、国开行基础上，新增进出口行这一投放主体。不同政策行或将根据各自定位对相应重点项目给予支持。二是融资成本不同。据人行成都分行相关负责人表示2，政策性开发性金融支持工具的“投资期限大多为20年，利率在3.05%-3.45%之间”，该利率水平已明显低于商业银行中长期项目贷款利率，也低于2015年国开行专项建设债的融资成本（3.05%-4.06%），当然这也与2022年的利率中枢整体下行密切相关。从贴息情况来看，今年实行的政策性金融工具，中央财政的具体补贴政策虽未明确披露，贴息期限也仅2年，但我们可以将财政2015年贴息力度和近期财政对其他工具的贴息力度作为参考。2015年，中央财政对专项建设债的贴息力度为90%。9月7日，国常会决定对部分领域设备更新改造贷款实行阶段性财政贴息，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年3，对应贴息力度大约在70%-80%左右。三是投资范围不同。本次政策性金融工具主要投向领域包括三大类：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。与专项建设基金的投资领域相比，政策性金融工具的投资领域主要包括了更多的新基建以及绿色能源项目，如“新一代超算、云计算、人工智能平台、智能道路、智能电源、智能公交”等智慧基础设施项目、“分布式智能电网、新型绿色低碳能源基地、充电桩建设”等绿色能源项目。此外，老旧小区改造、保障性租赁住房以及一些国家重大战略项目也在其可投资范围之内。投向：突出重点，支持经济大省勇挑大梁关于政策性金融工具的投向情况，我们主要有两类口径的统计数据。第一种口径来自于政策性银行、地方政府的官方统计口径，但该口径下的数据主要存在两个问题，一是部分省市的数据披露并不完善，二是已披露省市的数据截至日期各不相同。第二种口径是根据新闻报道汇总整理的各个项目投向情况，我们主要梳理了427个项目、涉及投放基金1925亿，主要是农发行和国开行的第一、二批基金投放项目。但该口径数据的主要问题是无法穷尽所有项目的投放情况，新闻一般只披露该地区的首笔基金投放或是一些涉及金额较大的重大项目投放情况。两种口径的数据均存在各自的不足，我们将尽可能通过两种口径进行交叉验证，以尽可能客观全面的展现基金的投放情况。从投向地区来看，或约有半数资金投向了广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六个经济大省。农发行、进出口行均较为详细地披露了第二批基金投放情况，农发行的1000亿基金投放中约有676亿资金投向六个经济大省，占比68%，进出口行的500亿基金投放中则有约252亿资金投向六个经济大省，占比50%。从现有新闻报道汇总数据来看，四川、浙江、广东、江苏、河南、山东等六个经济大省获批的基金约有1237亿，占统计数据（2493亿）的50%；此外，甘肃、广西、云南等西部地区亦获得了较多的资金支持。综合来看，政策性金融工具投向地域较为集中，或约有半数资金投向了六个经济大省。从投向领域来看，或约有半数以上投向交通、水利及能源等基建项目。农发行第二批的1000亿基金分别有210亿、150亿投向了交通、水利项目；进出口行的500亿基金则分别有332、62亿投向了交通、能源及水利项目；综合来看，农发行、进出口行的第二批1500亿资金中有约55%比例投向交通、能源及水利等基建项目。从各新闻披露的具体投向项目情况来看，在已统计的1925亿资金中（主要为农发行、国开行的两批基金投放），约有82%投向交通、能源及水利项目。从投资方式来看，股东借款方式或占主流。政策性金融工具主要通过股权投资、股东借款等方式补充项目的资本金缺口。据兵团广播电视台报道4，截至9月9日，国开行新疆分行股东借款、股权投资方式分别投放基金30.1、30.8亿元；农发行新疆分行股东借款、股权投资分别投放基金34.3亿元、14.05亿元。整体来看，股东借款投资方式或占据主流，这也与8、9月新增委托贷款“超预期增加”相吻合。测算：政策性金融工具的拉动效果如何？市场投资者对于该项政策的关注点主要在于其能够拉动多少投资、带动多少配套贷款。在回答这一问题之前，我们先对当前的资本金制度做一个简单的介绍。资本金制度要求投资项目须首先落实资本金才能进行建设。1996年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，要求各种经营性投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。项目资本金的出资方式多样。投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。此外，项目法人和项目投资方还可以通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。地方各级政府及其有关部门也可统筹使用本级预算资金、上级补助资金、政府专项债券等各类财政资金筹集项目资本金。不同行业的资本金要求不同，现阶段基建投资项目的资本金要求多在20%-25%左右。根据最新的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》要求，港口、沿海及内河航运项目的最低资本金比例由25%调整为20%，机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变，其中公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。整体来看，基建投资项目的最低资本金比例多在20%-25%之间。下面，我们首先对政策性金融工具对基建投资的拉动效果进行测算。根据政策要求，政策性金融工具不得超过项目全部资本金的50%。若我们按照政策性金融工具占据项目全部资本金的比例为30%-50%，项目最低资本金的比例为20%-25%，项目周期为3-4年进行敏感性测算，则两批政策性金融工具预计可以拉动项目总投资规模4.8-10万亿，相应地预计将在2022年8-12月形成有效投资0.5-1.4万亿，拉动2022年基建投资增速2.7-7.4个百分点。事实上，部分项目的确未顶格利用政策性金融工具，两批政策性金融工具或拉动项目总投资8万亿元，对应拉动2022年基建投资增速4.4-5.9个百分点。从官方披露口径来看，农发行投放资本金2459亿元，涉及项目总投资近3万亿元；进出口行投放资本金684亿元，带动项目总投资近万亿元。国开行已投放资本金3600亿元，但未披露带动项目总投资的规模，若我们根据农发行、进出口行的数据进行推断，预计可带动项目总投资约4万亿元。因此，两批政策性金融工具合计带动项目总投资或约8万亿元，对应拉动2022年基建投资增速4.4-5.9个百分点。从项目明细口径来看，通过统计各项目的具体投放情况，我们发现项目总投资的拉动倍数约为12倍，预计拉动项目总投资8.3万亿，与官方口径推测的数据基本吻合。下面，我们分别从以下三种视角对政策性金融工具的信贷拉动效果进行测算。视角一：根据基建资金来源构成进行测算。为方便测算，我们将项目总投资规模8万亿元作为后续测算的基础，若我们按照近五年基建资金来源中国内贷款占比均值为15%进行测算，则两批政策性金融工具预计将拉动配套信贷规模1.2万亿元，撬动倍数约为1.8倍。视角二：根据8-9月新增信贷数据进行测算。8、9月企业中长贷合计新增2.08万亿，同比多增8678亿，若我们按照第三季度企业中长贷中基础设施贷款的占比为37.1%进行测算，则8、9月企业新增中长贷中约有7741亿为基础设施贷款，对应6000亿5政策性金融工具的配套融资贷款撬动倍数约为1.3倍。但需说明的是，该测算结果或存在低估。因为，银行贷款往往是随着项目的推进分多次投放，例如据国开行披露6，其广西分行通过“基金+贷款”向大藤峡水利枢纽灌区工程合计授信20.95亿元，并于8月13日实现基金8亿元全额投放和首笔贷款2亿元发放，此处的贷款投放便涉及“一次授信、多次投放”。由于该测算方法仅利用了8、9月当期的企业中长贷数据，忽视了其持续性的影响，从而使得测算结果存在低估。视角三：根据具体案例数据进行测算。我们统计了一些省份以及农发行对项目投放情况的总结，估算政策性金融工具对配套信贷的拉动倍数约为2.5倍。据农发行统计，截至10月12日，农发行共投放2549亿基础设施基金、涉及项目1677个，相应配套贷款金额超5000亿元、涉及项目600多个，以此估算政策性银行的配套贷款拉动乘数或在2倍左右。而从甘肃、内蒙古的统计数据来看，商业银行的配套贷款拉动乘数相对较低，大约为0.5倍左右。整体来看，该视角下政策性金融工具的信贷拉动倍数约为2.5倍。此外，通过分析具体案例，我们发现，政策性金融工具对政策性银行和商业银行的信贷拉动效果存在较大的异质性，对政策性银行的信贷拉动乘数较高，而对商业银行的信贷拉动乘数较低。例如，7月31日，农业银行在国开基金1.38亿元资本金投放到位的第一时间，完成苏台高速公路（二期）项目1.32亿元贷款投放，对应商业银行配套贷款拉动乘数仅1倍左右。而像诸如下表中已加粗的“银川市燃气管道及设施更新改造项目（庭院小区）、静宁县城区集中供热工程”等项目，政策性银行在投放基础设施基金的同时，往往会同时配套项目较高倍数的中长期贷款。仅来自于政策性银行的资金便占据了项目总投资规模的较高比例，考虑到还有其他来源的项目资本金，剩余来自于商业银行的贷款资金占比或较少、乃至为0。最后，我们进一步地测算其对今年信贷的拉动情况。通过分析过去5年的信贷投放节奏，我们发现，上、下半年的信贷投放规模约为六、四开。为方便测算，此处我们将2022年的信贷拉动周期视为一个下半年（而非前述基建投资测算中的5个月）。那么在信贷总撬动倍数为1.3-2.5倍，项目周期为3-4年的情景假设下，两批政策性金融工具预计带动2022年新增信贷800-2300亿左右，相应拉动2022年信贷增速0.4-1.1个百分点；中性假设