财务模型与公司估值课件

——方法与运用?2011年3月1?叶云燕，CFA–中国银河证券研究部银行业分析师，总监（Director）–毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士–08年取得CFA资格–6年证券分析经验–丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究，目前从事银行业研究–研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立性EquityAnalysis&Valuation2内容概要估值理论与方法准备对公司进行估值财务模型的建立投资分析结构EquityAnalysis&Valuation3投资分析结构当前价？值多少？估值行业状况投资回报战略与竞争地位公司战略公司业绩增长资本成本EquityAnalysis&Valuation4分析过程了解原因，考察当前及历寻找价值驱动因素宏观经济史的经营业绩行业竞争地位和财务状况公司因素评估价值预测公司未来的预测上述业绩及财务状况要素未来的变化趋势关键驱动因素的影响模式EquityAnalysis&Valuation5逆向分析过程隐含了什么信息？现有业务；当前股价多少？改善；投资机会；宏观经济状况股价合理吗？行业竞争地位公司战略对此认同吗？EquityAnalysis&Valuation6业绩和价值的驱动因素宏观经济（全球、本土）行业地位估值公司要素业绩表现EquityAnalysis&Valuation7行业分析概述?描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业绩的外部驱动因素：–行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点–行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争–行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系–行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等–行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率–行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式–竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式EquityAnalysis&Valuation8行业分析概述?通过分析行业，我们希望解决：–公司所处行业的增长前景–公司所处行业的盈利现状及前景–竞争对手的情况–驱动行业盈利的关键因素9EquityAnalysis&Valuation公司分析概述?公司分析应包括下列几个内容：–公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略–业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势–竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性–竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况–策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性EquityAnalysis&Valuation10公司分析概述?通过分析公司，我们希望解决：–公司的竞争优势–公司的策略及执行情况–公司竞争优势的可持续性–驱动公司盈利与增长的关键因素EquityAnalysis&Valuation11经营业绩分析?我们用什么来衡量业绩？–回报（return）、成长（growth）–我们的目标是寻找高回报、高成长的公司成长资本瘾君子发电机（CapitalJunkie）（PowerHouse）回报资本杀手现金牛（CapitalKiller）（CashCow）EquityAnalysis&Valuation12用什么来衡量回报率（return）？?用什么来衡量回报–资本股东资本（净资产）Equity+少数股东权益(MinorityInterest)+负债(Liabilities)=总资产(TotalAsset)税前净利(ProfitbeforeTax)总资产回报率(ROAorROTA)不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值利润净利润NetProfit回报率净资产收益率(ROE)-不付息的流动负债(Non-interestbearingCurrentLiabilities)=应用资本(CapitalEmployed)息税前利润(EBIT)应用资本回报率(ROCE)EquityAnalysis&Valuation13内容概要估值理论与方法准备评估司价值财务模型的建立投资分析结构EquityAnalysis&Valuation14估值方法分类?基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：现金流量贴现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司未来的现金流贴现到特定时点，确定公司的内在价值多阶段相对法：可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)比较同类公司的各种估值倍数，判断公司价值高低一阶段相对法：可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数，对公司的价值进行判断一阶段EquityAnalysis&Valuation15估值矩阵估值对象和估值方法的组合对权益价值的评估可比分析法（一阶段）市盈率PE市净率PBE/P股息收益率D/P对企业价值的评估企业倍数法EV经济利润法EP现金流贴现法（多阶段）股利贴现模型DDM企业自由现金流贴现模型权益自由现金流贴现模型FCFEFCFF超常利润法AEEquityAnalysis&Valuation16现金流贴现法?原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和?前提假设：公司可持续经营n?基本公式：CFtV??t?1(1?r)t现值T0T1T2T3T4T4T10终值(TV)CASE1：FCF估值各期现金流量EquityAnalysis&Valuation17常用的现金流贴现法?主要的现金流贴现法–根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法–匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。现金流企业自由现金流Freecashflowtofirm权益自由现金流Freecashflowtoequit股利(Dividend)贴现率WACCCostofequityCostofequity评估对象企业价值EV权益价值权益价值EquityAnalysis&Valuation18确定贴现率RiskFreerate无风险利率Beta市场风险rm?rf市场风险溢价CostofEquity股权成本WACC加权平均资本成本E股权市值D债务市值（通常用会计账面价值）1年期定存、1年期国债到期收益率市场Beta、行业Beta、会计Beta我们一般把这个工作交给金融工程经验数据5.5%-7.5%ke?rf??(rm?rf)WACC?k?EDeE?D?kd?E?DEquityAnalysis&Valuation19确定贴现率——用Wind计算Beta值可以选取不同的基准指数数据频率可以是日、周、月、年。时间期限一般选1年。过长无效，过短不足原始Beta值是历史Beta值。由于市场环境的变化，当前值与历史值有一定的差别。为了得到更真实的Beta值，一般会对原始Beta进行调整，应该能够更接近真实的Beta值。CASE2：贴现率EquityAnalysis&Valuation20计算自由现金流从EBIT开始比较方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/-ΔWC+/-Capex=FCFF+/-ΔDebt=FCFECASE3：计算自由现金流解释?息税前利润?有效税率?调整现金税后的净损益?折旧与摊销?营运资本净变动（减少为+，增加为-）?资本性净支出，扣除折旧?可以分配给股东和债权人的现金流?债务净变动?可以分配给股东的现金流EquityAnalysis&Valuation21现金流贴现方法的总结?特点：–是对持续经营公司内在价值的评估–需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定–依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测–可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：–向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动–较少受市场波动的影响–以现金流量为基础，较少受到不同会计政策的影响缺点：–基于大量假定，需要主观判断–终值在估值结果终占有相当大的比例–较为理论化??EquityAnalysis&Valuation22其他现金流贴现方法?股利贴现模型–股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。DDM的不同类型一般模型DPSt每股价值??tt?1(1?r)?Gordon模型每股价值?（1?g)?PO%DPS1BV0?ROE??r?gr?gN假定公司已进入稳定增长期两期模型每股价值??t?1N1DPStDPSN?(1?g)?(1?r)t(r?g)假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期三期模型N2DPSN2?(1?g)DPStDPSt每股价值?????tt(1?r)(1?r)(r?g)t?1t?1假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期EquityAnalysis&Valuation23DDM说明?与FCF类似，DDM需要确定下列变量：–EPS增长率、股利分配比率(PO%)–长期增长率–贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化利润增长率高速成长期过渡期稳定成长期低股利分配率股利分配率逐步提高高股利分配率EquityAnalysis&Valuation24其他现金流贴现方法?超常利润方法（AbnormalEarnings）–基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。AE的公式Et(AEt)AE?(1?g)股票估值?BV0???tT(KE?g)?(1?KE)t?1(1?KE)其中，AEt?1?NIt?1?KE*BVtEquityAnalysis&Valuation25TAE估值说明?AE估值的有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。?与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。?AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。EquityAnalysis&Valuation26其他现金流贴现方法?经济增加值估值（EconomicValueAdded，EVA）–EVA衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（EconomicProfit）EVA＝经营收入一经营成本－资本成本＝NOPAT－[WACC×IC]＝[ROIC－WACC]×(负债＋净资产）其中，NOPAT=调整现金税后的净损益IC=投入资本ROIC＝投入资本收益率WACC=加权资本成本EquityAnalysis&Valuation27EVA估值的说明?尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。–EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表–EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦–EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务–EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等?实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。EquityAnalysis&Valuation28可比公司分析法?可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。?优点––––––基于公开信息公众公司的透明度较高，易于信息的取得市场有效理论难于找到大量真正可比的公司市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响会计政策的差异可能扭曲比较基础?缺点EquityAnalysis&Valuation29可比公司分析法?分析的内容交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好经营数据信用数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-确定公司的信用风险-比较公司的优势和劣势-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求EquityAnalysis&Valuation30可比公司分析需要注意的问题：?不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：–银行业：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。–电信业：用户数量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。EquityAnalysis&Valuation31可比公司分析法?估值倍数（Multiple）–估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples。各种估值倍数P/E＝Price/EPS＝股价/每股税后利润虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：*传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*银行主要看P/B和P/EP/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产P/S＝Price/Sales＝股价/每股销售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋债务]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDAEV/S，，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力）EquityAnalysis&Valuation32估值倍数的优劣估值倍数PE简单、好用优点缺点受会计政策影响、周期性公司的PE波动较大、难于找到所有决定因素相匹配的公司受公司的融资结构变化的影响受会计政策影响对服务行业不适用净资产为负的公司不适用无法反映成本情况PBBV稳定，亏损公司亦适用PS稳定、收入较不易受操控对亏损和净值为负的公司亦适用不受会计政策影响不受资本结构影响方便跨国比较EV/EBIT(DA)不适用于银行，不适用于利润大部分靠联营公司贡献的公司EquityAnalysis&Valuation33可比交易分析?概述–对所有权发生变动的公司进行估值–确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据–关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质?优点：–基于公开信息–可比交易的溢价水平提供了参照基准–为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索?缺点：–并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化）均可比–市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有限EquityAnalysis&Valuation34内容概要估值理论与方法准备评估司价值财务模型的建立投资分析结构EquityAnalysis&Valuation35为什么要建立财务模型?用一句话概括财务模型–利用EXCEL将我们对公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测和估值结果?财务模型的功能–分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况–预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩–估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估–监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况?优点：严谨、全面、定量化、纠错?缺点：耗时耗力EquityAnalysis&Valuation36财务模型的结构?通常，财务模型包括三个部分：–假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。估值：可以纳入各类估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。––?财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系详细的操作现金流量表分析估值敏感性?输入历史数据、假设和方案详细的操作详细的操作和表格利润表资产负债表EquityAnalysis&Valuation37财务模型的结构EquityAnalysis&Valuation38财务模型的建立和完善?覆盖的重点公司或给予推荐的公司，建立财务模型，便于保持跟踪案头工作：行业、公司、竞建立模型：争对手、主要客找到关键驱动因素输入历史数据、提出问题，调研提纲调研户、供货商建立分析框架找到答案预测结果撰写研究报告评估价值模型运算分析与预测经营、投资投资建议和融资活动EquityAnalysis&Valuation39财务模型的建立步骤——非金融性企业经营活动预测营运资金预测资本支出预测融资预测现金流量表解决循环计算?预测公司的销售收入?利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目?在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题?依据历史数据、对行业和公司前景的判断、管理层访谈?预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数?利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测?将有关数据转入资产负债表相应项目?预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）?根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销?确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值?将有关结果分别转入利润表和资产负债表?确定公司的目标资本结构?预测公司债务主要项目的增减和股本的增减?将有关结果转入资产负债表?根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主要项目的预测?利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用?完成财务报表的编制?利用“资产＝负债＋权益”的关系，对资产负债表的平衡进行检查EquityAnalysis&Valuation40营业收入预测?收入的构成因行业不同而存在很大差异：收入增长率法；自上而下；自下而上。?对于多种产品或业务，需要进行分拆预测?需将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较?如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持?预测时需考虑行业历史上的周期性波动不同行业的收入预测方法?制造业和汽车业＝目标市场规模×普及率×市场份额×价格?电信业＝目标市场规模×普及率×市场份额×使用时间×费率?航空、钢铁、造纸和电力行业＝生产能力×能力利用比例×价格?采矿业和石油业＝资源储量×开采能力×开采比例×价格?零售业＝经济增长×前一年度销售数量×价格EquityAnalysis&Valuation41营业成本预测?两种预测方法–假定成本项目（不包括利息和折旧）为公司销售收入的一定比例，即预先设定毛利率水平，基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本在业务或产品间不好归集的行业，如零售业、交通运输业–将成本构成分拆，分别预测各组成部分的值，然后加总。需要了解物料配比、预测投入品价格。制造业适用?钢铁：分拆为铁矿石、焦炭、燃动力、人工、折旧、制造费用?化工：基础原料、燃动力、人工、折旧、制造费用?电解铝：氧化铝、燃动力、人工、折旧、制造费用?造纸：纸浆、化工辅料、人工、折旧、制造费用–需要与管理层的沟通来获取更真实的信息CASE4：收入与成本预测EquityAnalysis&Valuation42费用及税金预测?营业税金及附加：企业在销售基础上按比例缴纳的税金及附加的费用–营业税、消费税、城市维护建设税、资源税、教育附加等–营业税金及附加与营业收入的比例比较稳定，预测时可以根据历史数据、企业的税收政策，假定一个固定的比例。?销售费用：与销售活动相关的费用?包括广告费、包装费、运输费等–与销售规模有关，通常假设占营业收入一定的比例即可–餐饮、零售行业，大部分费用都是销售费用，因此这一项的预测特别重要?管理费用?管理人员薪酬、业务招待费、计入管理费用的税费（如房产税、车船使用税、土地使用税和印花税等），办公大楼的折旧–假设管理费用占营业收入一定的比例?财务费用：在筹资活动中预测?所得税：假定一个有效税率?少数股东损益：根据企业情况，假定一个少数股东损益/净利润的比例EquityAnalysis&Valuation43营运资金预测?营运资金主要包括资产负债表中的各类应收应付项、预收预付项和存货等。?假定周转率或周转天数，进行预测。?假定占营业收入的一定比例，进行预测。?主要考虑因素–公司历史财务比率变动趋势–行业平均水平–咨询公司管理层和财务部门看法?营运资金的预测误差，对FCF估值结果影响比较大CASE5：营运资金预测EquityAnalysis&Valuation44最低现金余额假设?最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小–公司的现金转换周期（CashConversionCycle)––公司历史数据（现金/总资产）咨询公司管理层，了解现金管理政策?现金转换周期（CCC）=存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数?案例操作EquityAnalysis&Valuation45资本支出预测?预测公司的资本自支出比较困难，通常可从以下角度考虑：––––固定资产周转率公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长了解公司的发展战略和扩张计划，咨询管理层的投资思路行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路?在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。CASE6：资本支出预测EquityAnalysis&Valuation46融资预测?????预测公司的融资规模和融资方式，主要考虑以下因素：了解公司的目标资本结构与当前的资本结构，主要看资本负债率了解公司的资本支出计划，以及公司为支持资本开支如何筹集资金利用循环贷款的计算，估计公司的融资需求通常不对股权融资的具体细节进行任何假定，因为无法预计可能的发行价格等，但是若公司已发布股权融资的计划，则可纳入预测?在融资预测基础上，可以计算公司的利息支出，同时需要根据公司资本支出项目的进展，测算需要资本化的利息CASE7：融资预测EquityAnalysis&Valuation47现金流量表预测?采用间接法，从净利润开始，逐渐加上或扣除一些非现金项目，计算经营性现金流。再加上投资活动和融资活动现金流，得出本期现金净变动T1T2T3T4T5T6T7T8T9现金流量表预测经营活动产生的现金流量净利润折旧摊销财务费用（非经常性或非经营性损益）营运资金减少（增加）其他非流动负债增加（减少）经营活动现金流投资活动产生的现金流量非核资产的减少（增加）（固定资产购建）（无形资产购建）其他非流动资产减少（增加）非经常或非经营性损益投资活动现金流融资活动产生的现金流量（财务费用）一年内到期的非流动性负债增加（减少）长期借款的增加/(减少)股份发行资本公积金增加（减少）股利分配计入短期贷款前融资活动产生的现金流量短期贷款的增加(减少)融资活动的现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额7773.41213.7151.9678.80.0-7359.1-11.62447.011182.91418.5156.8705.10.0-4460.70.09002.512852.81651.4160.5626.30.0-3133.60.012157.414096.61797.0160.1247.10.0-2519.60.013781.213859.01859.8157.7-148.90.0-618.80.015108.812514.11889.3155.4-261.20.0-320.50.013977.111960.31905.0153.2-311.30.0-323.20.013384.011374.81915.0151.0-358.60.0-326.00.012756.310756.31922.5149.0-403.00.0-328.70.012096.10.0-5000.0-250.00.00.0-5250.00.0-6000.0-300.00.00.0-6300.00.0-4000.0-200.00.00.0-4200.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.00.0-2000.0-100.00.00.0-2100.0-678.8-1830.00.00.00.0-699.6-3208.4981.9-2226.6-