消费与资产收益-跨收入组的分析

表2中。在工具变量滞后1期时，大部分时间偏好率的估计值在统计上显著且在经济上合理。大部分CRRA估计值在统计上显著，但只有收入组1、3、4的估计值落在经济上合理的范围内，收入组5、6、7的CRRA估计值都为负数，这显然是不利于收入约束假说的。在工具变量滞后2期时，时间偏好率的估计值在统计上都是显著的，但有些估计值大于1。大多数CRRA估计值在5%水平上显著，但只有利用收入组4所得到的CRRA估计值落在0至10之间。J统计量都通过了模型的过度识别约束检验，但并未显示出支持收入约束假说的模式。总体来看，利用非耐用品与服务消费支出以及食品消费支出的GMM检验结果随着收入水平以及滞后期数的变化而产生差异。许多时间偏好率和CRRA参数估计值在经济上是不合理的。J统计量都通过了对模型的过度识别约束检验，数据与模型拟合地比较好，然而，较高收入组的消费模式并非与标准CCAPM更为一致。因此，GMM检验结果是不支持收入约束假说的。表3采用非耐用品与服务消费支出的代数法结果SRRRRP平均值0.09190.00540.0865标准误0.37080.06890.3815消费增长率(CG)收入组1收入组2收入组3收入组4收入组5收入组6收入组7平均值0.03430.05610.05210.05920.06740.07350.0852标准误0.05870.03610.02810.02510.03020.04420.0746cor(CG,SR)0.24750.04020.14250.0858-0.1580-0.3139-0.3109cov(CG,SR)0.00490.00050.00140.0007-0.0016-0.0047-0.0079CRRA31.4376315.2583114.1508212.6426-95.6235-32.9157-19.6974注：消费增长率为按收入分组的城镇居民实际人均非耐用品与服务消费支出的年对数差额。SR为股票的年对数实际收益率。RR为年对数实际利率。RP为市场风险升水。相对风险规避系数(CRRA)的计算公式为：CRRA=(RP+0.5×)÷cov(CG,SR)。根据（6）式所计算出的CRRA估计值列在表3和表4中。表3列出了利用非耐用品与服务消费支出数据的代数法结果。根据收入约束假说，相对低收入组居民而言，高收入组居民的消费与资产收益的关系要紧密一些。因此，基于（6）式所计算出的高收入组的CRRA应小于低收入组的CRRA，并且，CRRA应随着收入水平的逐级提高而递减。根据表4，收入组5、6和7的CRRA估计值都为负数，其余收入组的CRRA估计值都为正数，但都在经济上合理的范围之外。CRRA估计值并未呈现出随着收入的逐级上升而逐级递减的模式。表4采用食品消费支出的代数法结果SRRRRP平均值0.09190.00540.0865标准误0.37080.06890.3815消费增长率(CG)收入组1收入组2收入组3收入组4收入组5收入组6收入组7平均值0.02460.03510.04260.04880.05740.06480.0734标准误0.06290.04720.03460.02790.03840.06220.0925cor(CG,SR)0.0578-0.0767-0.1209-0.2504-0.2647-0.2812-0.2549cov(CG,SR)0.0012-0.0012-0.0014-0.0024-0.0035-0.0059-0.0080CRRA125.7370-126.2563-109.0995-65.5088-44.9262-26.1180-19.3772注：消费增长率为按收入分组的城镇居民实际人均食品支出的年对数差额。其余同表3。表4列出了利用食品消费支出的代数法结果。除了收入组1的CRRA估计值为正数之外，其余收入组的CRRA估计值都为负数。并且，收入组2至7的CRRA估计值的绝对值随着收入的逐级上升而逐级递减，但是，由于CRRA估计值都落在经济上合理的范围之外，因此，收入约束假说并没有得到支持。表5利用非耐用品与服务消费支出的IV结果资产收益率（滞后期）收入组1收入组2收入组3收入组4收入组5收入组6收入组7利率（1）0.3496**0.3478**0.3086**0.3282**0.5005**0.5888**0.7561*(0.1521)(0.1219)(0.0856)(0.0648)(0.1156)(0.1964)(0.3727)0.02970.00380.16430.35270.01730.04070.0401[0.8492][0.9794][0.4051][0.1437][0.9092][0.7994][0.8020]股票收益率（1）-0.82050.1953-0.2246-0.1622-0.26260.0244-1.8175(5.0888)(0.8827)(0.3787)(0.1334)(0.4815)(0.3524)(15.0038)0.00130.00120.00510.00710.00160.00140.0000[0.9929][0.9934][0.9723][0.9617][0.9912][0.9923][0.9999]利率（1和2）0.2390*0.2513**0.2073**0.2280**0.2977**0.2756**0.3086**(0.1370)(0.0848)(0.0585)(0.0459)(0.0650)(0.0677)(0.1011)0.35130.43090.59470.92110.65100.40970.3316[0.4760][0.3658][0.2031][0.0560][0.1642][0.3930][0.5065]股票收益率（1和2）-0.0520-0.0431-0.0612-0.0845**-0.0673-0.0881-0.1623(0.1013)(0.0708)(0.0398)(0.0339)(0.0435)(0.0682)(0.1229)0.41940.34360.09210.09380.29150.18570.1090[0.3804][0.4877][0.9215][0.9190][0.5721][0.7620][0.8959]注：为所估计的相对风险规避系数的倒数。来自于工具变量回归后的残差对工具变量的再回归所得到的结果，模型过度识别约束检验统计量()的显著水平列在其下的方括号中。圆括号中为估计系数的标准误。*在10%的水平上显著。**在5%的水平上显著。工具变量估计结果列在表5和表6中。所使用的工具变量包括常数、滞后资产收益率以及滞后消费增长率。利用非耐用品与服务消费支出的IV估计结果列在表6中。结果是混合性的，利用利率与消费支出的结果是利于标准CCAPM的，CRRA倒数的估计值在统计上都是显著的并且都落在经济上合理的范围内，大部分结果在10%显著水平上通过了对模型的过度识别约束检验。而利用股票收益率与消费支出的IV结果则不利于CCAPM，尽管对模型的过度识别约束检验都没被拒绝，但大部分CRRA倒数的估计值位于经济上合理的范围之外并且在统计上是不显著的。表6利用食品消费支出的IV结果资产收益率（滞后期）收入组1收入组2收入组3收入组4收入组5收入组6收入组7利率（1）0.4288**0.3551**0.2902*0.2549**0.5376**0.6359*0.7760*(0.1816)(0.1518)(0.1332)(0.0823)(0.1551)(0.2972)(0.4687)0.01140.02660.15380.55080.03970.02550.0274[0.9393][0.8641][0.4291][0.0483][0.8041][0.8693][0.8600]股票收益率（1）0.5668-0.0420-0.1458-0.2025-0.5340-0.8061-0.5464(2.4468)(0.3998)(0.1838)(0.1697)(2.2796)(8.3881)(1.0304)0.00050.00090.00070.00080.00240.00650.0354[0.9973][0.9951][0.9962][0.9956][0.9869][0.9649][0.8231]利率（1和2）0.01010.15000.17070.2040**0.3205**0.4206*0.3477*(0.2651)(0.1516)(0.1147)(0.0812)(0.1358)(0.2268)(0.1734)0.59550.63090.33740.72170.48520.30510.2626[0.9913][0.1772][0.4972][0.1249][0.3028][0.5493][0.6223]股票收益率（1和2）-0.0574-0.0701-0.0811-0.1030**-0.1151-0.1548-0.1793(0.1214)(0.0850)(0.0558)(0.0374)(0.0632)(0.1107)(0.1696)0.44620.27350.09190.12530.28070.21170.1493[0.3471][0.6031][0.9218][0.8693][0.5906][0.7142][0.8279]注：同表5。表6列出了利用食品消费支出的IV估计结果。统计量在大多数情况下都比较低，结果通常在10%显著水平上无法拒绝对模型的过度识别约束。但是，许多CRRA倒数的估计值落在经济上合理的取值范围之外且在统计上不显著。IV估计结果对于资产收益率的选取十分敏感。

五、结论相对高收入居民而言，低收入居民经济上会受到较大的约束。低收入居民的收入基本上仅能维持其日常生活，因而无法通过金融资产来直接影响资产收益率。而高收入居民则具有较强的跨期分配消费能力，他们可以利用投资来直接影响资产收益率。因此，利用包括低收入与高收入居民消费支出的全国人均消费支出数据来检验标准CCAPM有可能会导致设定偏差。本文考察了在存在收入差距的背景下，在经济上受约束的消费者和不受约束的消费者对于标准CCAPM的影响，对收入约束假说进行了验证。本文在分析中假设存在着七个代表性经济人，分别代表按收入分组的七类居民户，从而拓展了对代表性经济人的假设。本文并未在模型中增加流动性约束这一因素，从而消除了额外的设定偏误影响实证结果的可能性。总而言之，从利用按收入分组的消费支出的检验结果中可以看到，标准CCAPM在各收入组间的表现是异常的。GMM检验结果都通过了对模型的过度识别约束检验，数据和模型拟合地比较好，然而，实际资产收益率并非与拥有较高收入消费者的消费模式更为一致。利用代数法所计算出的CRRA估计值都落在经济上合理的范围之外，并且，CRRA估计值并未呈现出随着收入的逐级上升而逐级递减的模式。IV估计结果随着资产收益率与工具变量的不同而产生较大变化，CRRA倒数的估计值在许多情况下在经济上不合理或在统计上不显著，尽管大部分结果通过了对模型的过度识别约束检验，然而高收入组的结果并不明显优于低收入组的结果。根据以上分析，尽管相对拥有较低收入的消费者而言，拥有较高收入的消费者更有能力通过使用金融资产改变消费模式、对其跨期消费进行配置，然而收入约束假说并未得到有效支持。将收入约束纳入到消费与资产收益的分析中未能解释股票升水之谜。

参考文献：Sharpe,W.,1964,“CapitalAssetPrices:aTheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk”,JournalofFinance,19,425-442.Lintner,J.,1965,“TheValuationofRiskAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfoliosandCapitalBudgets”,ReviewofEconomicsandStatistics,47,13-37.Attanasio,O.P.andWeber,G.,1995,“IsConsumptionGrowthConsistentwithIntertemporalOptimization?EvidencefromtheConsumerExpendituresSurvey”,JournalofPoliticalEconomy,103(6),1121-1157.Campbell,J.Y.,1993,“IntertemporalAssetPricingWithoutConsumptionData”,AmericanEconomyReview,83(3),487-512.Hansen,L.P.andSingleton,K.J.,1982,“GeneralizedInstrumentalVariablesEstimationofNonlinearRationalExpectationsModels”,Econometrica,50(5),1269-1286.Hansen,L.P.andSingleton,K.J.,1983,“StochasticConsumption,RiskAversion,andtheTemporalBehaviorofStockMarketReturns”,JournalofPoliticalEconomy,91,249-265.Campbell,J.Y.,Lo,A.W.,andMacKinlay,A.C.,2021,“TheEconometricsofFinancialMarkets”,Princeton,NJ:PrincetonCumby,R.E.,1990,“ConsumptionRiskandInternationalEquityReturns:SomeEmpiricalEvidence”,JournalofInternationalMoneyandFinance,9,182-192.Campbell,J.Y.,1996,“ConsumptionandtheStockMarket:InterpretingInternationalExperience”,SwedishEconomicPolicyReview,3,251-299.Lucas,Robert,1978,“AssetPricesinanExchangeEconomy”,Econometrica,46(6),1429-1445.Breeden,D.T.,1979,“AnIntertemporalAssetPricingModelwithStochasticConsumptionandInvestmentOpportunities”,JournalofFinancialEconomics,7,265-296.SmolukandNeveu,2021,“ConsumptionandAssetPrices:AnAnalysisacrossIncomeGroups”,ReviewofFinancialEconomics,11,47-62.Mankiw,N.GregoryandZeldes,StephenP.,1991,“TheConsumptionofStockholdersandNon-stockholders”,JournalofFinancialEconomics,29(1),97-112Mehra,RajnishandPrescott,EdwardC.,1985,“TheEquityPremium:APuzzle”,JournalofMonetaryEconomics,15(2),145-161.Weil,P.,1989,“TheEquityPremiumPuzzleandtheRisk-FreeRatePuzzle”,JournalofMonetaryEconomics,24,401-421.Wheatley,S.,1988,“SomeTestsoftheConsumption-BasedAssetPricingModel”,JournalofMonetaryEconomics,22,193-215.

ConsumptionandAssetReturns:AnAnalysisAcrossIncomeGroupsAbstract:TheequitypremiumpuzzleisfoundduringthetestoftheConsumption-basedCapitalAssetPricingModel(CCAPM)withtheaggregateconsumptiondata.Becauseofincomedisparity,manyconsumerslackthefinancialassetstointertemporallyallocatetheirconsumptionsundertheincomeconstraint.Thus,itislikelytoleadtoaspecificationerrorbyemployingtheaggregateconsumptiondatatotesttheCCAPM.Thispaperexaminestheimpactsoftheeconomicallyconstrained(low-income)consumersandunconstrained(high-income)consumersontheCCAPMbyutilizingtheconsumptionexpendituresdelineatedbyconsumerincomeandteststheincomeconstrainthypothesis.TheempiricalresultsshowthattheCCAPMisn’tmoreconsistentwiththeconsumptionpatternofthehigher-incomeconsumers.Includingtheincomeconstraintintotheanalysesoftheconsumptionandassetreturnsdoesn’tunraveltheequitypremiumpuzzle.Keywords:Consumption;Assetreturns;Incomeconstraint

社会实践报告系别：班级：学号：姓名：作为祖国未来的事业的继承人，我们这些大学生应该及早树立自己的历史责任感，提高自己的社会适应能力。假期的社会实践就是很好的锻炼自己的机会。当下，挣钱早已不是打工的唯一目的，更多的人将其视为参加社会实践、提高自身能力的机会。许多学校也积极鼓励大学生多接触社会、了解社会，一方面可以把学到的理论知识应用到实践中去，提高各方面的能力；另一方面可以积累工作经验对日后的就业大有裨益。进行社会实践，最理想的就是找到与本专业对口单位进行实习，从而提高自己的实战水平，同时可以将课本知识在实践中得到运用，从而更好的指导自己今后的学习。但是作为一名尚未毕业的大学生，由于本身具备的专业知识还十分的有限，所以我选择了打散工作为第一次社会实践的方式。目的在于熟悉社会。就职业本身而言，并无高低贵贱之分，存在即为合理。通过短短几天的打工经历可以让长期处于校园的我们对社会有一种更直观的认识。实践过程：自从走进了大学，就业问题就似乎总是围绕在我们的身边，成了说不完的话题。在现今社会，招聘会上的大字报都总写着“有经验者优先”，可还在校园里面的我们这班学子社会经验又会拥有多少呢？为了拓展自身的知识面，扩大与社会的接触面，增加个人在社会竞争中的经验，锻炼和提高自己的能力，以便在以后毕业后能真正真正走入社会，能够适应国内外的经济形势的变化，并且能够在生活和工作中很好地处理各方面的问题，我开始了我这个假期的社会实践-走进天源休闲餐厅。实践，就是把我们在学校所学的理论知识，运用到客观实际中去，使自己所学的理论知识有用武之地。只学不实践，那么所学的就等于零。理论应该与实践相结合。另一方面，实践可为以后找工作打基础。通过这段时间的实习，学到一些在学校里学不到的东西。因为环境的不同，接触的人与事不同，从中所学的东西自然就不一样了。要学会从实践中学习，从学习中实践。而且在中国的经济飞速发展，又加入了世贸，国内外经济日趋变化，每天都不断有新的东西涌现，在拥有了越来越多的机会的同时，也有了更多的挑战，前天才刚学到的知识可能在今天就已经被淘汰掉了，中国的经济越和外面接轨，对于人才的要求就会越来越高，我们不只要学好学校里所学到的知识，还要不断从生活中，实践中学其他知识，不断地从各方面武装自已，才能在竞争中突出自已，表现自已。在餐厅里,别人一眼就能把我人出是一名正在读书的学生,我问他们为什么,他们总说从我的脸上就能看出来,也许没有经历过社会的人都有我这种不知名遭遇吧!我并没有因为我在他们面前没有经验而退后,我相信我也能做的像他们一样好.我的工作是在那做传菜生,每天9点钟-下午2点再从下午的4点-晚上8:30分上班,虽然时间长了点但,热情而年轻的我并没有丝毫的感到过累,我觉得这是一种激励,明白了人生,感悟了生活,接触了社会,了解了未来.在餐厅里虽然我是以传菜为主,但我不时还要做一些工作以外的事情，有时要做一些清洁的工作，在学校里也许有老师分配说今天做些什么，明天做些什么，但在这里，不一定有人会告诉你这些，你必须自觉地去做，而且要尽自已的努力做到最好，一件工作的效率就会得到别人不同的评价。在学校，只有学习的氛围，毕竟学校是学习的场所，每一个学生都在为取得更高的成绩而努力。而这里是工作的场所，每个人都会为了获得更多的报酬而努力，无论是学习还是工作，都存在着竞争，在竞争中就要不断学习别人先进的地方，也要不断学习别人怎样做人，以提高自已的能力！记得老师曾经说过大学是一个小社会，但我总觉得校园里总少不了那份纯真，那份真诚，尽管是大学高校，学生还终归保持着学生的身份。而走进企业，接触各种各样的客户、同事、上司等等，关系复杂，但我得去面对我从未面对过的一切。记得在我校举行的招聘会上所反映出来的其中一个问题是，学生的实际操作能力与在校理论学习有一定的差距。在这次实践中，这一点我感受很深。在学校，理论的学习很多，而且是多方面的，几乎是面面俱到；而在实际工作中，可能会遇到书本上没学到的，又可能是书本上的知识一点都用不上的情况。或许工作中运用到的只是很简单的问题，只要套公式似的就能完成一项任务。有时候我会埋怨，实际操作这么简单，但为什么书本上的知识让人学得这么吃力呢？这是社会与学校脱轨了吗？也许老师是正确的，虽然大学生生活不像踏入社会，但是总算是社会的一个部分，这是不可否认的事实。但是有时也要感谢老师孜孜不倦地教导，有些问题有了有课堂上地认真消化，有平时作业作补充，我比一部人具有更高的起点，有了更多的知识层面去应付各种工作上的问题，作为一名大学生，应该懂得与社会上各方面的人交往，处理社会上所发生的各方面的事情，这就意味着大学生要注意到社会实践，社会实践必不可少。毕竟，很快我就不再是一名大学生，而是社会中的一分子，要与社会交流，为社会做贡献。只懂得纸上谈兵是远远不及的，以后的人生旅途是漫长的，为了锻炼自己成为一名合格的、对社会有用的人才.很多在学校读书的人都说宁愿出去工作，不愿在校读书；而已在社会的人都宁愿回校读书。我们上学，学习先进的科学知识，为的都是将来走进社会，献出自己的一份力量，我们应该在今天努力掌握专业知识，明天才能更好地为社会服务。实践心得：虽然这次的实践只有短短的几天，而且从事的是比较简单的服务工作，但是