石油化工行业国企改革系列报告之中国特色估值体系:1倍PB以后如何看待“中特估”远期空间_第1页
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文档简介

2023年4月18日23年“三桶油”股价和估值上行,中国石油、中国石化PB估值接近1倍。在国企改革深化的背景下,“三桶油”加强资本市场沟通,大力推进分红、定增、大额回购等工作,得到了市场的广泛关注。截至2023年4月17日,中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.34、6.35、19.85元/股,分别较年初上涨48%、46%、31%,PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58倍,中国石油、中国石化A股的PB估值即将达到1倍。中国特色估值体系被多次提及,继续看好化工央企估值上行空间。2022年11月21日,中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月,《中央企业综合服务三年行动计划》提出,积极服务完善中国特色现代企业制度,着眼于服务推动央企估值回归合理水平,通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流,提升透明度,组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。一系列政策举措有望催化低估值国有企业的估值修复。截至2023年4月14日,以“三桶油”为代表的化工上市央企整体PB估值均处于近十年历史估值相对低位。随着化工上市央企经营管理状况和降本措施进一步推进,当前国有化工上市企业特别是以中石化和中石油为代表的化工上市央企具有较高的估值修复空间。“两桶油”经营稳健,油价中枢下行有望改善经营业绩。低估值并不代表着企业经营状况的不佳。2022年以来,受供需偏紧和地缘政治影响,叠加公共卫生问题抑制下游需求,中国石油仍能保持克服重重困难保持大增,2022年全年实现营业收入3.24万亿元,同比+24%;实现归母净利润1494亿元,同比+62%。具体而言,公司受限于石油特别收益金等政策,上游业务在22年高油价背景下收益有限,油气价格中枢上行亦导致进口气与炼化业务业绩承压。未需求逐步复苏,中国石油与中国石化炼化业务有望不断修复,上游勘探业务维持竞争力,新能源业务贡献新利润增长点,公司业绩有望进一步打开成长空间,未来可期。增持(维持)ncom39%27%14%2%12/2003/2107/2110/21石油化工沪深300“央企低估值+能源安全+新能源转型”,“两桶油”估值有望持续修复。从市盈率(PE-TTM)来看,中国石油与中国石化仍处在估值低位。截至2023年4月16日,以万华化学和宝丰能源为代表的传统周期股的中长期估值中枢源安全与双碳趋势大背景下,“两桶油”同时注重增储上产和新能源的开发和利用,能源安全+新能源转型有望成为优质化工国企估值修复催化剂。今年以来,政策持续催化下,市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。未来,随着国企改革不断推进,以“两桶油”为代表的优质化工国企价值有望持续上行。投资建议:我们认为在国企改革持续推进,中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下,叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型,优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的:1)中国石油、中国石化与中国海油及旗下子公司;2)中化集团和兵器集团旗下公司;3)地方国企中的龙头白马。风险提示:原油价格波动风险、政策落实不到位风险、项目建设进度不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、汇率风险。后一页特别声明石油化工石油化工目录 后一页特别声明石油化工石油化工 图7:中石油、中石化与其他化工龙头企业市盈率(PE-TTM)对比 8 后一页特别声明石油化工石油化工 9后一页特别声明石油化工石油化工党的二十大以来,国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声,新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革,本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理,优化投资者结构,探索建立中国特色估值体系;另一方面聚焦企业核心竞争力,改革考核目标,坚持高质量发展,对标世界一流。在国企改革深化的背景下,“三桶油”加强资本市场沟通,大力推进分红、定增、大额回购等工作,得到了市场的广泛关注。截至2023年4月17日,中国石油、中国石化、2018年以来,中国石油、中国石化A股估值长期破净,国企改革推动央企估值提升,截至2023年4月17日,中国石油、中国石化、中国海油PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为1倍PB,但当下中国石油、中国石化A股的估值水平即将修复至1倍PB,对于后续空间如何看待,市场并没有形成比较清晰的认知。站在当前时点,我们撰写本篇报告,重新梳理央国企投资价值的同时,也旨在探讨央国企未来市值空间的继二十大定调“中国式现代化”总目标后,中国特色估值体系被多次提及。2022年11月21日,中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月,《中央企业综合服务三年行动计划》提出,积极服务完善中国特色现代企业制度,持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导,着眼于服务推动央企估值回归合理水平,通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流,提升透明度,组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。2023年2月2日,在中国证监会召开系统工作会议中,易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性,深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素,推动各相关方加强研究和成果运用,逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系,更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度,促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通,提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度,增强资本市场对国企业绩的认可度,从而催化低估值国有企业的估值修复。《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》《中央企业综合服务三年行动计划》新一轮央企综合服务相关安排:服务推动央企估值回归合理水平,服务助推央企进行2023年证监会系统工作会议后一页特别声明石油化工石油化工OE资料来源:各政府机构官网、光大证券研究所整理化工上市央企估值处于低位,估值稳健修复可期。截至2023年4月17日,以“三桶油”为代表的化工上市央企整体PB估值均处于近十年历史估值相对低位,中石油、中石化、中海油PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58倍,其中中石油、中石化市净率均低于1.0。近一年,“三桶油”估值持续震荡上行,随着化工上市央企经营管理状况和降本措施进一步推进,当前国有化工上市企业特别是以中石化和中石油为代表的化工上市央企具有较高的估值修复空间。资料来源:Wind,光大证券研究所整理数据截至2023-04-17资料来源:Wind,光大证券研究所整理数据截至2023-04-17低估值并不代表着企业经营状况的不佳。2022年以来,受供需偏紧和地缘政治影响,叠加公共卫生问题抑制下游需求,中国石油业绩仍能克服重重困难保石油特别收益金较上年同期的46.55亿元增加人民币391.13亿元,公司上游业务在22年高油价背景下收益有限。此外,油气价格中枢上行亦导致进口气与炼化业务业绩承压。但是公司坚持降本增效与新能源转型,净利润创历史新高。展望2023年,全年油价中枢相较2022年有望下行,中国石油炼化业务有气业务盈利能力有望提升,新能源业务贡献新利润增长点,公司有望进一步打开成长空间,实现高质量发展。后一页特别声明石油化工石油化工资料来源:Wind,光大证券研究所整理况资料来源:Wind,光大证券研究所整理2022年,受地缘政治和供需紧张影响油气价格大幅上行,但下游炼化需求不足,且22Q3油价快速下行导致炼化库存成本大幅提升,中国石化不同板块间业绩呈分化态势,上游业绩维持增长,下游炼化板块承压。2022全年公司实现22年公司炼油板块实现毛利2573亿元,同比-21%。展望未来,随着油气价格下行与新能源、新材料业务布局逐步落实,叠加下游需求逐步复苏,中国石化未来盈利能力有望进一步增强。资料来源:Wind,光大证券研究所整理况资料来源:Wind,光大证券研究所整理值有望持续修复“两桶油”仍处在估值低位,提升空间较大从市盈率(PE-TTM)来看,中国石油与中国石化仍处在估值低位。我们选取其他化工龙头企业华鲁恒升、万华化学和宝丰能源作为对比,截至2023年4月14日,中国石油、中国石化、华鲁恒升、万华化学和宝丰能源的PE-TTM分别为6.9、9.5、8.45、11.2、16.6倍,除华鲁恒升外均显著高于“两桶油”估值,以万华化学和宝丰能源为代表的传统周期股的中长期估值中枢(PE-TTM)均在10“两桶油”仍处在估值低位,提升空间较大。后一页特别声明石油化工石油化工图7:中石油、中石化与其他化工龙头企业市盈率(PE-TTM)对比资料来源:ifind,光大证券研究所整理数据截至2023-04-14能源安全+新能源转型,“两桶油”具有不可替代的核心竞争力在能源安全与双碳趋势大背景下,“两桶油”同时注重增储上产和新能源的开发和利用。在能源安全与增储上产方面,中国石油注重国内油气业务加强整体研究和顶层设计,围绕新区新领域强化风险勘探,抓好重点增储领域和战略接替领域集中勘探、精细勘探,在塔里木、准噶尔、四川、渤海湾等盆地取得一批重大突破和重要发现,形成一批油气规模储量区。在新能源的开发和利用方面,中国石油将新能源业务纳入主营发展,规划了“清洁替代、战略接替、绿色转型”产业链、清洁转化及CCS/CCUS。截至2022H1,公司新获风光发电指标5360兆瓦,新增地热供暖面积1120万平方米,成功打造首条零碳沙漠公路,投产首座水面光伏电站,松辽盆地百万吨级CCUS全产业链示范工程全面启动,多个重点项目落地见效。资料来源:中国石油公司公告,光大证券研究所整理资料来源:中国石油公司公告,光大证券研究所整理后一页特别声明石油化石油化工“中特估”修复强劲,上行趋势有望延续今年以来,政策持续催化下,市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。本轮央企估值修复路径大致来自多个方向:一是三大运营商板块,借助“央企低估值+数字经济”成为率先修复的板块,截至4月17日,三大运营商PB估值均已修复至1倍以上;二是“中字头”基建板块,中国交建、中国中铁、中国铁建借助“央企低估值+一带一路”大幅上涨;三是以“三桶油”为代表的央企能源板块,借助“央企低估值+能源安全+新能源转型”稳步修复。未来,随着国企改革不断推进,优质国企价值有望持续上行。股票代码公司名称今年以来涨跌幅市净率(PB-MRQ)资料来源:iFind,光大证券研究所整理注:数据截至2023年4月17日我们认为在国企改革持续推进,中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下,叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转修复可期。建议关注如下标的:1)中国石油、中国石化与中国海油及旗下子公司;2)中化集团和兵器集团旗下公司;3)地方国企中的龙头白。中海油服:受益于油服行业景气上行,工作量大增费率回暖2022年,国际油价高位震荡,国际油服市场复苏强劲,但得益于国际油价高涨及国家能源安全战略下的增储上产行动的持续推动,国内油田服务市场持续稳步增长。根据公司23年战略指引,预计公司23年资本性开支为93亿元左右,同比增长129%,主要用于装备投资及更新改造、技术设备更新改造及技术研发投入和基地建设等。23年公司海外装备将持续增加,预计增加4座半潜式平台和16座自升式平台。公司将持续践行焦“技术驱动、成本领先、一体化、国际化、区域发展”五大发展战略,坚持国内外并重、海上陆地并举的总体发展思路,推进数字化转型和智能化发展。风险提示:国际原油价格波动风险;中海油资本开支不及预期;汇率风险;海外市场风险。后一页特别声明石油化工石油化工海油工程:订单充足支撑业绩增长,工作量创历史新高公司持续推进国内和国际两个市场、传统油气与新能源工程业务的多元化发展布局,高质量完成承揽项目建设与交付,22年全年工作量再创历史新高。同时,进一步发挥降本提质增效长效机制作用效能,精益化管理核心能力持续提升。风险提示:国际油价大幅波动,中海油资本开支不及预期,海外市场风险。海油发展:适应能源行业发展,多元化业务并行增强自身实力2022年,公司产业发展稳健有序,三大产业稳步增长,能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大产业营收分别增长14.12%、5.56%、37.38%。公司制定发布中长期发展战略,进一步聚焦业务特色和核心优势,坚持“做油气生产领域的排头兵、做绿色低碳建设的主力军”,促进资源要素向重点领域、优势产业和主业集中、聚集,资源配置效率稳步提升,进一步强化产业支撑发展作用。公司全面推进海上风电和光伏一体化技术能力建设,完成中广核汕尾甲子二期海上风电场7台风机安装作业,具备8兆瓦大型风电机组安装能力,实施绥中36-1终端分布式光伏项目、甘南“牧光互补”集中式发电项目等。风险提示:国际油价波动风险;中海油资本开支不及预期;海外市场风险。石化油服:覆盖油服全产业链,毛利率有望反转公司拥有涵盖油气勘探和生产全产业链的技术研发支撑体系,能够为高酸性油气藏、致密油气藏、页岩气、稠油油藏等各类油气田提供一体化服务。公司拥有国内领先的页岩气石油工程配套技术,形成了井深超过3,500米页岩储层的钻井、测录井、压裂试气、装备制造和工程建设五大技术系列,关键核心技术基本实现国产化。公司共有五大业务板块,分别是:地球物理、钻井工程、测录井、井下特种作业和工程建设,五大业务板块涵盖了从勘探、钻井、完井、油气生产、油气集输到弃井的全产业链过程。风险提示:原油价格大幅波动,上游资本开支不及预期,成本大幅波动。上海石化:持续打造碳纤维产业集群,新材料布局稳步推进2022年8月,公司48k大丝束碳纤维国产线建成中交,系我国首个万吨级48k大丝束碳纤维工程第一条国产线,2022年10月,48k大丝束碳纤维国产线在上海石化碳纤维产业基地投料开车,并生产出合格产品。项目采用中国石化自研聚丙烯腈(PAN)基大丝束原丝、碳纤维技术,分两个阶段实施,计划于2024年全部建成投产,投产后可达2.4万吨/年原丝、1.2万吨/年大丝束碳纤维产能。风险提示:原油价格下行风险,成品油和化工品景气度下行风险。中油工程:合同总额提升,在建项目持续推进公司主营业务领域核心技术保持行业先进水平。公司形成了涵盖油气田地面、油气储运、炼油化工、煤化工、天然气处理及LNG工程、环境工程、施工尤其是在高含水、低渗透、特稠高凝油田以及“三高”气田等油气田地面工程,大口径、高压力、高钢级、大壁厚长输管道设计施工等油气储运工程,PTA、PET聚酯、炼油、乙烯等炼化工程领域始终保持行业先进。后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工风险提示:国际油价波动风险、海外经营风险、新签订单不及预期。扬农化工:股权激励彰显信心,优嘉项目推进夯实产业实力2022年年内,公司优嘉四期一阶段项目全面投产达效,二阶段项目如期完成设备安装,现已具备调试条件。公司股权激励计划对公司业绩提出了较高的考核要求,充分彰显了公司未来业绩发展、努力打造世界一流农药企业的信心,激励管理层和核心员工与公司一同实现长期发展目标,促进国有资产提质增效,公司估值有望迎来进一步的修复。风险提示:产品及原材料价格波动,下游需求不及预期,产能建设风险,安全和环保生产风险。转型可期2020年7月中化集团入主,为公司发展带来了新契机:1)与中化旗下业务形成良好协同,消除人才瓶颈,助力公司从地方国企迈向全国;2)借力中化集团的技术能力持续向高端化转型,公司有望成为中化集团整合高端化工新材料业务的平台;3)2021年3月底中化集团与中国化工官宣重组,材料科学是新公司的核心发展方向之一,公司有望登上更高发展平台。风险提示:产品及原材料价格波动,下游需求不及预期,产能建设风险。安迪苏:南京蛋氨酸二期顺利投产,特种产品未来可期22年9月15日,18万吨产能的南京液体蛋氨酸工厂二期项目投产。随着产能的稳步释放,安迪苏南京工厂液体蛋氨酸满产产能将达每年35万吨,南京工厂将成为安迪苏乃至全球最大、技术最先进、竞争力最强的液体蛋氨酸生产平台之一。南京二期工厂成功投产将进一步扩大公司在行业内的竞争优势,业绩未风险提示:养殖业下游需求变弱;项目投产进度不达预期;原材料价格波动。安道麦A:中国中化旗下农药龙头,登记证优势显著公司2020年加入先正达集团,2021年8月,随着中国化工集团和中化集团合并,先正达集团及公司由中国中化控股有限责任公司最终控股,隶属国资委。公司产品销往全球100多个国家,地域覆盖广泛分散,区域占比平衡。平衡的地域覆盖扩大了公司业务增长点,分散了具体国家、气候、作物和种植季节对集团业务的影响。风险提示:原料及运输成本波动,下游需求不及预期,环保及安全生产风险。昊华科技:五大主线高端业务并行,携手中化蓝天拓宽未来成长公司主要研究院所包括晨光院、黎明院、光明院等12家,主营业务包括氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品及技术服务五大板块。2月14日晚,公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。公司拟分别向中化集团和中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天52.81%和47.19%股后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工权。本次发行股份购买资产的股份发行价格为37.71元/股。本次交易完成后,中化蓝天将成为上市公司的全资子公司。组落地风险。华锦股份:一体化优势持续受益,集团炼化项目进展可期2023年3月26日,北方华锦集团及沙特阿美公司、盘锦鑫城集团签署最终协议,三方将在中国东北地区开发一处大型炼油化工一体化联合装置。2023年3月29日,由三方共同投资的精细化工及原料工程项目已开工建设,项目总投资837亿元,原油加工能力为30万桶/日(折合1500万吨/年),预计2024年投入运营。此外,沙特阿美将为该项目提供最多21万桶/日(折合约1000万吨/年)的原油,保障项目原油供应。华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一,拥有明显的生产规模优势和纵向一体化优势。沙特阿美炼化一体化项目由集团公司兵工集团的控股子公司北方华锦化工集团参股,华锦股份有望适时参与该项目建设,届时公司石油化工和精细化工板块的竞争力将得到明显提升。风险提示:原材料价格波动风险,新增产能投放进度不及预期风险。万华化学:聚氨酯需求回暖改善业绩,石化与新材料拓宽公司商业版图2023年第一季度公司实现营业收入419亿元,同比+0.37%,环比+19%;实现归母净利润41亿元,同比-25%,环比+54%。公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复,同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司(以下简称“烟台巨力”)股份,取得烟台巨力控股权。公司持续在多个领域布局新材料产能,一方面展现了公司在强大的MDI与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划,另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入,长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。风险提示:项目建设进度不及预期,产品需求不及预期,原材料价格波动。华鲁恒升:新材料、新能源布局持续推进,打开未来成长空间2021年以来,公司产业链开始向新材料、新能源领域延伸,先后通过己内酰胺-PA6项目和DMC技改项目切入新材料、新能源行业,形成了从煤制合成气延伸到新型煤化工领域,最后延至新材料、新能源产品的全产业链。2022年11月,公司30万吨/年尼龙6装置顺利打通全流程,产出合格产品,进入试产阶段,公司己内酰胺产业链延伸布局完成,未来将进一步增厚己内酰胺业务条线的业绩。公司目前在建项目包括德州基地PBAT项目、高端溶剂项目,荆州基地合成气综合利用项目、绿色新能源材料项目等,预计于2023-2024年陆续投产。公司新建项目将充分利用公司低成本的合成气平台,投产后有望丰富公司产品条线,扩大盈利能力。风险提示:产品及原料价格大幅波动风险,项目建设进度不及预期风险。后一页特别声明证券研究报告石油化工石油化工原油价格波动风险原油价格的大幅波动或处于相对低位将影响上游勘探开发的积极性,减少勘探开发对于技术装备的需求。此外原油价格波动也会对化工品价格造成明显影响,部分企业的产品利润将随原油价格下跌明显收缩,部分企业的生产成本将随原油价格的下跌明显降低。政策落实不到位风险虽然国企改革方面已有数十条政策条款相继颁布,但各企业、各部门、各子公司对于改革政策的落实情况存在有一定差异,有可能存在落实不全面、不到位的问题。如改革政策无法完全落实,将影响国有企业的业务发展与提升。项目建设进度不及预期风险各企业都有多个在建工程项目在推进中,如因不可抗力、资金链断裂等原因造成项目建设缓慢或停滞,将影响公司相关项目的建设进度,进而影响企业的业境内外业务拓展及经营风险有多家企业在不同国家和地区经营,与属地政府、企业、人员交流较多,由于受到经营所在国政治、经济、宗教、人文、政策变化、科技变革、信息网络安全、法律及监管环境等因素影响,有可能面临政治不稳定、财税政策不稳定、合同违约、税务纠纷、法律纠纷、商秘纠纷或泄露等问题,可能加大境内外业务拓展及经营的风险。汇率风险由于企业在境外多个国家和地区开展业务,涉及多种货币的收支活动,人民币兑相关外币的汇率波动及货币间的兑换将会影响运营成本。后一页特别声明证券研究报告行业行业及公司评级及公司评级体系说明买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上5%;15%;级值方法的局限性说明包含的分析基于各种假设,不同假设可

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