蒙牛风险投资案例分析

蒙牛集团风险投资案例分析小组成员：蔡荣楷、黄树鑫、赵伟健、冯伟强现在是1页\一共有18页\编辑于星期二企业概况风险投资过程风险投资收益风险投资退出Contents目录现在是2页\一共有18页\编辑于星期二企业概况现在是3页\一共有18页\编辑于星期二企业概况

牛根生，从1992年到1998年，担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁。随后自立门户，创办内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司。在2001年，公司刚起步，蒙牛急需提升其生产能力、建立自己市场，对资金有大量需求。蒙牛选择了风险投资，计划到主板上市。对蒙牛进行风险投资的公司有：摩根士丹利（美国），英联（英国），鼎晖投资（中国）。蒙牛简介1999年2002年总资产销售额乳制企业1000万10亿4365万20亿1116位4位Tip：私募股权基金简称PE现在是4页\一共有18页\编辑于星期二风险投资过程现在是5页\一共有18页\编辑于星期二第一轮融资计划实施

2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎晖创业投资公司和英联投资有限公司，以风险投资的方式注资蒙牛2600万美元（折合人民币2.16亿元），获得了蒙牛乳业49%的股权。这个注资的过程，可分为壳公司结构的搭建、风险投资的进入、对赌协约三个过程。一、壳公司结构的搭建现在是6页\一共有18页\编辑于星期二股权结构36.7%蒙牛供应商等毛里求斯公司中国乳业控股（开曼群岛公司）蒙牛乳业摩根蒙牛管理层鼎晖英联MSdiaryCDHCIC金牛公司银牛公司实际持有人蒙牛乳业跳板公司上市主体壳公司32.7%10.4%5.9%16.3%股份9.4%投票权51%股份90.6%投票权49%通过认购蒙牛乳业股份进行控股100%控股这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备。蒙牛管理层持股33.3%66.7%现在是7页\一共有18页\编辑于星期二二、风险投资的进入2002年9月24日，在完成了壳公司结构搭建后，风险投资正式开始。第一步，股本结构准备：同股不同权开曼群岛公司A类股：1股10票投票权（5200股）B类股：1股1票投票权（99999994800股）（一百亿股）摩根士丹利（MSdairy）17332705美元32685

B股英联（CIC）5500000美元10372B股鼎晖（CDH）3141007美元5923B股第二步，注资过程开始：第三步，注入蒙牛公司资产：开曼群岛公司将得到的全部资金以增资的方式，转移给毛里求斯公司，毛里求斯公司使用这笔资金（2597.3712万美元）购入内蒙古蒙牛66.7%的股份。现在是8页\一共有18页\编辑于星期二对赌协议的签订

股东持有股票数额/类型股权比例投票权比例分红权比例蒙牛（金牛，银牛）5102股/A类股票9.43%51.02%9.4%风险投资机构（MSDiary,CDH,CIC）48980股/B类股票90.57%48.98%90.6%③对赌协议的签订风险投资进入的过程中，风险投资机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增长率50％，若达成，蒙牛股东间接持有的对中国乳业公司的Ａ类股，将以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。转化后的蒙牛方与风险投资方的股权比例分别为51.02%：48.98%。若未达成，那么作为惩罚，开曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金将由风险投资方完全控制（见上表，风险投资方拥有90.6%的分红权），并且将因此占有蒙牛股份60.4％（=66.7%*90.57%）的绝对控股权。现在是9页\一共有18页\编辑于星期二第一轮投资对赌协约的实现

2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.687亿元，增至2003年底的40.715亿元，销售收入增长了144%；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。由于提前完成了对赌协议的任务，9月19日，金牛公司、银牛公司分别将所持有的对中国乳业公司5102股(1000股对中国乳业公司最初成立时所持股份，加上于首次增资前认购的股份)A类股票转换成51020股B类股票。至此，蒙牛管理层股东在对中国乳业公司中所占有的股权比例与其投票权均为51%，由于中国乳业此时仅持有66.7%的内蒙古蒙牛乳业的股份，外资银行实际持有蒙牛股份32.6%，蒙牛相关人士持有67.4%，第一轮风险投资顺利完成。现在是10页\一共有18页\编辑于星期二第二轮投资计划实施

2003年9月30日，中国乳业公司重新整理股票类别，为第二轮融资做准备，其将已发行的A类、B类股票赎回，并新发行900亿股普通股，加100亿股可换股债券，每股面值均为0.001美元。金牛、银牛、MSDairy,CDH,CIC原持有的B类股票对应各自面值转化成了普通股。同年10月，三家机构投资者，再次注资3532万美元，以0.74港元/份的价格购买3.67亿份可转换债券。可转债协议规定，在IPO半年后可转其中的30%，一年后可全部转股。重新分配后的蒙牛股东与风险投资的股权比例为：65.9%：34.1%。这个比例的来源是双方协商的结果。同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.038元购得96000000股份，此时，开曼群岛公司间接持有蒙牛股份增加到了81.1%。采用可转换债券的形式进行融资有以下优点：其一，在转股权有效之前，蒙牛管理层保持了对蒙牛的控股权；其二，可转债不会摊薄每股收益，利于蒙牛未来上市；其三，投资机构的债转股价格低于IPO股价，风险投资方的收益得到了保底。第二轮的对赌协约（略）现在是11页\一共有18页\编辑于星期二第二轮投资计划实施现在是12页\一共有18页\编辑于星期二风险投资收益现在是13页\一共有18页\编辑于星期二风险投资收益三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速2003年预计可实现税后利润2亿元以上；另一方面是三家公司增加了投入。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍，小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。战略投资者从来就不会送给企业免费的午餐，蒙牛要获得资金就必须获得代价。2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了“对赌协议”，协议约定：在2004年至2006年三年内，如果蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会把7830万股转让给金牛（为蒙牛在海外上市注册的壳公司）；反之，金牛必须将最多7830万股股权转让给他们。2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团正式登陆海外资本市场，在香港主板挂牌上市。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98%。蒙牛融资额高达13.74亿港元，以牛根生为首的管理团队的原始股东得到了5000%的回报率，而投资公司在股市套现后，投资收益回报率约500%。现在是14页\一共有18页\编辑于星期二风险投资退出现在是15页\一共有18页\编辑于星期二风险投资退出上市前蒙牛的控股情况

在蒙牛股份准备上市前，中国乳业控股公司的股权结构又一次发生了变化。2004年3月23日，牛根生以不竞争条款、授出认购权两个条件从三家风险投资机构手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。三家投资公司的持股比例降至28%。根据“蒙牛乳业”2004年年报，六大股东共持有7.5亿股“蒙牛乳业”股份的股份结构如下图名称银牛公司（蒙牛）金牛公司（蒙牛）牛根生（蒙牛）MSDairy（摩根）CDH(鼎辉)CIC（英联）持股比例%44.8%21.1%6.1%18.7%5.9%3.4%现在是16页\一共有18页\编辑于星期二风险投资退出IPO及之后风险投资商的退出过程（退出后的股权结构）

2004年6月10日，“蒙牛乳业（2319.HK）”在香港主板市场正式挂牌。此次IPO共发行3.5亿股，发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。此次发行的3.5亿股中，1亿股来自三家风险投资机构的减持。至此三家风险投资机构的持股比例减至11%（1.1亿股），获利3.925亿港币，同时持有3.67亿股可转债。三家投资机构在2004年12月16日，2005年4月7日，2005年6月15日，又分三次出售股票套现，获得共计近500%的盈利。