投资价值评估理论与方法(首师)

内容及观点多源自国务院国资委《投资价值评估》（编号：2013-A5-4)课题组研究成果及《投资价值评估》专著观点声明第一页，共91页。目录1234投资价值类型定义及内涵理解投资价值类型应用要点投资价值评估方法选择与参数确定思路投资价值类型使用案例（反）分析第二页，共91页。两个案例reflection第三页，共91页。4产权市场成就雪津神话2006年1月23日，全球投资者广泛关注的福建雪津啤酒有限公司国有股转让，在福建产权交易中心尘埃落定。比利时英博啤酒集团以最高报价58.86亿元人民币的取得雪津100%的股权。这意味着，净资产评估值只有6.18亿元的雪津，通过产权交易中心竞价，卖出了58.86亿元的高价，溢价率达到空前的1000%一个很久以前的案例，成了今天必须深思的话题1第四页，共91页。中国资产评估师：6.18亿元。雪津股权出售小组：12.32亿元（=6.18×2）国际某估值团队：30亿元——雪津占据福建45%、江西18%的市场——150KM最佳运输半径，通过雪津连接长江沿线、珠江沿线；

——雪津将富庶的冬娜沿海练成一片最终成交价格：58.86亿元

资产评估资产获利品牌、网络、营销价值英博的战略国际估值：资产负债表调整商誉不考虑卖给谁的市场价值第五页，共91页。第六页，共91页。

企业跨国并购的高溢价资产评估传统专业手段受到巨大挑战2第七页，共91页。高溢价收购现象——我们可以“评估仅仅是参考”“评估价值不等于市场价格”，但最终市场将我们摈弃，客户购买另一个“评估”，而不是购买一份“评估报告”这些案例一个共同的现象——溢价收购。

这至少说明（1）用股票价格来直接衡量股权价值并不完全被市场认可；

（2）尽管股份市场标价，也需要评估师对交易股权估值；

（3）但是，以目前的估值思路和模型，显然解决不了这一问题2007年2月，紫金矿业与铜陵有色联手收购英国蒙特瑞科资源公司；2007年12月，五矿集团联手江西铜业收购了加拿大北秘鲁铜业；2008年1月，金川集团收购加拿大Tyler资源公司；2009年12月，中国铁建与铜陵有色联手收购澳铜矿CorrienteResourcesInc.；2010年4月，金川集团收购加拿大小型矿业公司CrowflightMineralsInc.等。第八页，共91页。投资价值类型研究应用现状reflection第九页，共91页。理论研究方面制度规范方面评估准则方面实践操作方面国内尚无专门的、较为详尽和系统的学术文献，以翻译国外著作为主，难以为投资价值实践应用提供理论支撑。监管机构涉及企业并购的评估政策规定体现出对市场价值类型的基本要求，制约了企业的投资并购中对投资价值类型评估的应用。目前的评估准则多基于市场价值类型，投资价值类型基本处于原则性描述层面；散见于评估准则的条文或者理论研究文献中。规范、指导作用有待深入和加强。企业并购项目尚未真正应用投资价值类型评估，部分境外项目估值有所应用。境内评估机构简单、机械、想当然的运用，令人担忧。现状第十页，共91页。资产评估价值类型指导意见（2008年7月1日）第七条

投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。第十八条注册资产评估师执行资产评估业务，当评估业务针对的是特定投资者或者某一类投资者，并在评估业务执行过程中充分考虑并使用了仅适用于特定投资者或者某一类投资者的特定评估资料和经济技术参数时，注册资产评估师通常应当选择投资价值作为评估结论的价值类型。仅为描述性定义层面；使用原则层面1.十八条；2.原则性的、大的方面的概念；3.有待进一步研究的理论层面、操作等方面很多第十一页，共91页。2012年2013年2014年-2015年

国务院国资委《投资价值评估研究》（编号：2013-A5-4)课题第十二页，共91页。第十三页，共91页。国外围绕协同效应评估理论研究相对深入，成果较多；国际投行、会计所、咨询公司并购估值实践也相对丰富；第十四页，共91页。

第一部分投资价值类型定义及内涵理解15第十五页，共91页。准则投资价值定义解释国际评估准则(IVS)资产对于具有明确投资或运营目标的所有者或潜在所有者所具有的价值。投资价值体现了某一特定个人或主体拥有某种资产所有权而享有的收益，通常与一般市场参与者无关。欧洲评估准则(EVS)“主观价值”：适用于特定投资者的价值类型。在这种情况下，评估师在建立自己对未来经营状况的预测模型的同时，也考虑客户的判断和预测，因此这种评估是具有主观性的。与之对应的评估师的身份是“咨询专家”，提供的结论是”咨询建议”。咨询专家(expertadvisor)，是为客户提供关于最佳方案（如最高卖价或最低买价）的建议。英国RICS基于投资价值的估值应采用由IVSC确立的定义：投资价值是指资产持有者或准持有者个人投资或经营目标的资产价值。德国评估准则基于收购方自身情况的最佳经营条件下的现金流量的现值决定了企业的主观价值。“测算主观价值时，折现率是基于每位投资者的个人情况。例如，折现率可能是另类投资者的特定预期收益率。”中国评估准则(CVS)评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。国内外评估准则关于投资价值的定义比较一定义第十六页，共91页。

某项资产在明确的投资者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额。课题组定义第十七页，共91页。定义理解①对协同效应和投资回报水平的考虑——主客观全考虑客观判断：基于投资者自身禀赋条件的特殊性或其交易目的特殊性而作出的客观判断；主观判断：除了上述考虑以外，还考虑了投资者自身的个性化和主观化判断，此时的投资价值与部分国外评估准则中提及的“主观价值”相似。②对价值影响因素的考虑——只考虑经济因素特定投资者对预期增量收益的判断可能是出于经济性的考量，也可能是出于政治、社会甚至心理等角度的考量经济因素：特定投资者所追求的特定投资目的都是出于经济性因素考虑（如希望通过收购、合并甚至处置等交易形成的各种协同效应产生增量收益）；非经济性因素：如基于一定的政治目的而对海外具有战略性的资源收购、对国家战略物资储备的优化，或是基于社会效益的考虑而通过投资棚户区改造对社会民生进行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高额溢价竞拍特定收藏品以获取心理满足感等心理效应。第十八页，共91页。1明确的资产公司（股权、企业资产）、单项资产、项目、业务单元2明确的投资者对于特定市场主体的价值判断3特定目的市场价值强调“具有购买动机，没有被强迫，不会付出比市场价格更高的价格”。而投资价值强调“具有特定的投资目标或动机，多为战略上的考虑，可能付出比市场价格更高的价格”。4协同效应充分考虑投资者自身资源与标的资产的结合。但，协同效应划分为市场参与者协同效应和买方特定协同效应两大类。其中，市场参与者协同效应是适用于所有市场参与者的普遍性协同效应，而买方特定协同效应是特定投资者所独享的、不适用于其他市场参与者的协同效应5投资回报水平同一标的资产对于特定投资者和一般市场参与者，未来资金成本与风险可能存在差异6评估基准日与市场价值相同7以货币表示8价值估计数额二要件及理解第十九页，共91页。满足八个要素条件时，方可定义为投资价值内涵；八大要件条件缺一不可，必须同时满足。第二十页，共91页。明确的投资者不同的投资者，投资价值不同；投资价值评估得出的评估结论是针对特定投资者的。特定目的

市场价值强调“具有购买动机，没有被强迫，不会付出比市场价格更高的价格”。而投资价值强调“具有特定的投资目标或动机，多为战略上的考虑，可能付出比市场价格更高的价格”。明确的资产明确投资者特定目的协同效应投资回报水平评估基准日货币表示价值估价数额∨∨∨∨第二十一页，共91页。3.协同效应协同效应（SynergyEffects），简单地说，就是“1+1>2”的效应。投资价值考虑了特定投资者站在自身角度对标的资产预期收益的判断，或充分考虑了其自身资源与标的资产的结合。该收益可能和一般市场参与者对标的资产预期收益的判断不同，这种差异被理解为协同效应。国内外关于协同效应的理论研究现状有一个共同的认识，就是协同效应的获取是企业并购发生的重要原因。因此，在企业并购投资领域，作为投资价值的重要构成部分，协同效应是非常重要的范畴。第二十二页，共91页。协同效应分类——有内部协同和外部协同效应之分；——有即时和实物期权协同效应之分；——有正和负协同效应之分；第二十三页，共91页。4.投资回报水平投资回报是投资主体从一项投资活动中得到的经济回报。投资回报水平反映了一项投资活动的获利能力，也体现了投资者对于预期投资回报的判断标准。其进一步表现为标的资产对于特定投资者和一般市场参与者而言的未来资金成本与风险可能存在不同。

与市场价值的区别是：“资本成本”这一概念实际上是站在融资角度的说法。在并购投资领域，是从投资角度看，“资本成本”则是投资者（即资本提供者）要求或希望达到的预期最低投资报酬率（MARR）。同样，MARR与被投资企业/项目的风险成正比：被投资企业/项目的风险越大，投资者要求的MARR也越大，相应地，被投资企业/项目的资本成本也就越高。第二十四页，共91页。三

与市场价值类型的比较逻辑方面要件方面数量方面第二十五页，共91页。①逻辑方面特殊与一般：投资价值内涵的核心是“特定”二字，市场价值内涵的核心是“一般”二字，二者之间具有特殊与一般的关系；系统与独立：着眼于投资整合前后时，投资价值的定位在于“系统”，市场价值的定位在于“独立”，二者之间又具有系统与独立的关系；交叉转换：并且，实践证明，在特定条件下，二者之间还会呈现出相互转换、螺旋发展的关系。第二十六页，共91页。②要件方面第二十七页，共91页。③数量方面协同效应均为正协同效应协同效应有正有负总协同效应为正协同效应有正有负或所有均为负总协同效应为负第二十八页，共91页。29

第二部分投资价值类型应用要点第二十九页，共91页。评估人员只有深度参与企业并购的各个阶段，才能理解投资并购方的并购战略目标，了解并购整合思路，为估值提供满足投资并购方战略意图的基础；同时，企业并购各个阶段，也需要评估提供并购交易专业意见和相关信息，如资产配置、资产价格信息、产品市场价格走势等。一.投资价值评估全程多元特点全程第三十页，共91页。多元从国外评估实践来看，投资价值评估服务内容，主要有：目标公司或标的资产所在国家（地区）宏观经济调研分析；协助拟定目标公司所在行业的环境和发展趋势分析；协助投资并购方多目标公司选择决策咨询分析；协助拟选目标公司投资价值预估；协助编制投资并购可行性研究报告；协助投资并购方案论证分析；提供投资并购方案下的投资价值评估及报价建议；协助企业投资并购后评价；提供企业并购成本分摊评估；等等。第三十一页，共91页。在基于市场价值的评估中，评估师的立场是站在一般市场参与者的角度看问题；在投资价值评估中，评估师身份还是估值，但角色完全是为受托事项服务，即站在委托方利益的角度进行专业判断，这与传统市场价值评估角色是不同的，与企业并购财务顾问的角色是一致的，评估给出的是对委托方最有利的价值和投资建议。因此，在投资价值评估中，作为评估师无论名义上是何种身份，其角色都是委托方的价值顾问，即咨询专家（expertadvisor）或“顾问”。二.评估师身份——角色——原则角色第三十二页，共91页。维护委托方利益原则专业胜任原则

沟通原则

回避原则

保密原则投资价值评估是作为并购一方的估值咨询机构，提供并购价值建议，维护的是委托方的利益。这类似于律师行业的利益冲突。对于投资价值评估而言，要求评估师具备企业投资并购涉及的全面专业知识。不但包括评估基础知识和评估对象专业技术知识，而且包括一系列评估相关知识。如企业并购理论，企业战略管理理论，风险理论等。投资并购投资价值评估具有全过程、动态化特点。全程沟通，把委托方对于影响标的资产价值的关注点，及时转换到评估假设、参数和方法的建立和调整等技术手段上来。站在维护委托方利益的角度提供估值服务。这是维护委托方利益的制度性保证，也是为保证公正，各界采取的通用原则市场价值评估保密的是获取的商业资料，投资价值评估保密的是评估结果评估业务的特点，决定了评估师的执业原则12345执业原则第三十三页，共91页。三.投资价值评估假设、依据、程序1假设（1）投资并购方案实现：投资价值类型的评估结论基本是依据投资者对被投资企业所能够判断和量化的协同效应。协同效应的来源、量化一般通过投资者的投资方案反映，其前提是该投资方案能够由投资者付诸实施。而且，同一目标企业，不同的投资并购方案，假设不同，评估结论不同。（2）并购整合如期实现：目标企业自身的资源、管理、市场、生产、技术等方面，以及投资企业拟进行的整合，是投资者判断与量化协同效应的重要条件。第三十四页，共91页。2依据与尽调①投资并购方案；②投资并购方相关业务规划；③并购双方洽谈会议纪要、备忘录；④投资并购方委托的专业机构的各类尽职调查报告；⑤卖方或标的公司管理层提供的分析报告和承诺；⑥并购双方所在国家（地区）司法主体及其附属专业委员会对并购事项给出的论证意见；⑦卖方或标的公司财务会计信息资料等。与市场价值评估不同，投资价值评估，获知目标企业自身资源与经营的相关信息，以及与目标企业经营、与并购行为相关的法律法规的很重要的途径是尽职调查，也就是说，尽职调查是获得评估依据的重要手段与方式之一第三十五页，共91页。3程序现场调查受限投资价值评估实践中，往往受限于目标企业的配合。专业机构尽职调查，通常可考虑为替代手段。客观受限：受客观条件限制无法实施调查（如涉及国家规定保密企业的生产资料、地下或海底设施等）。主观受限：因卖方或目标企业不配合或有限配合而无法实施。评估资料局限客观受限，涉及法律法规政策规定的资料保密义务下，卖方或目标企业无法提供自身所拥有的必要信息资料的情形。主观受限，卖方或目标企业基于自身利益考虑，不提供有关评估资料（如关键技术的核心内容、企业经营最为核心商业秘密或其他内容等）第三十六页，共91页。四.投资价值评估结论及使用1表示形式——区间值评估报告结论表达方式是依据评估结论在交易领域中的作用界定的。基于市场价值类型的评估结论一般都给出确定的数值，报告使用者以此为参考决定交易价格。企业投资并购，价值估算贯穿交易过程始终,作为投资并购方单方的咨询顾问，评估师提供的价值参考意见是按照其了解的委托方的投资并购方案，估算出可能存在的投资价值。随着投资并购进程的深入，投资并购方案不断清晰和完整，投资价值估算也越来越准确。投资价值评估,是投资并购价格的参考和咨询意见，最终投资并购价格确定取决于双方谈判等因素。因此，估值结论在存在很多不确定因素，很难较准确给出固定的数值，以区间的形式表达评估结论，可以给投资人决策更灵活的判断空间，按照不同的谈判条件给出不同的报价。第三十七页，共91页。2区间值因素

协同效应产生主体——价值归属市场性；参数不确定性——敏感性分析结果；商业环境差异——情景分析结果；并购方案差异——不同经营状况分析结果第三十八页，共91页。（1）协同效应价值归属

——协同效应：可能是投资并购方产生，也可能是目标公司产生，评估结论反映目标公司有无协同效应时的价值区间，而且是全部协同效应的价值——无论协同效应是并购方产生、还是目标公司产生、还是共同产生，至于哪些协同效应、多少协同效应价值应该归属于目标公司，进而应当由并购方支付，属于并购双方谈判确定。——在谈判区间划分第三十九页，共91页。图中的“交易价格线”，并不是由评估师所决定的，而是由并购双方的交易谈判最终形成，因为会受到交易目的、谈判能力以及团队等方面因素的影响。第四十页，共91页。例：A公司通过吸收合并收购B公司，收购后B公司注销，现需要评估B公司的投资价值。经分析，该收购行为实施后，规模增大，可变成本降低，存在明显的经营协同。评估后，A公司的市场价值为1000万元，B公司的市场价值为800万元；收购实施后的整合公司价值为2500万元；协同价值为700万元（=2500－1000－800）则：目标公司投资价值评估结论为：800万元～1500万元或小于1500万元。第四十一页，共91页。在投资并购领域，基于评估结论服务于确定投资并购价格、服务于投资并购方价格谈判，借助投资决策中的风险分析技术——敏感性分析手段，找出影响评估结论最敏感的预测参数，然后详细分析该评估参数未来变化趋势，以及变化幅度对评估结论的影响程度可以更好地为投资并购方提供谈判依据。通过不同投资并购方案的分析，设计不同的投资并购方案，方案所有可能性下的评估值的范围构成了评估结论区间值的主要范围，为投资并购方确定收购价格提供参考依据。通过不同商业环境和发展情境的分析，得出不同的评估结论，形成评估结论范围，方便投资并购方了解目标公司价值变化幅度并最终做出定价决策。第四十二页，共91页。3使用评估结论价格企业并购定价机制的特征是：并购双方都首先需要对并购标的进行价值判断，事前确定一个自己认可的价格区间，作为并购接受或不接受、出价还价、投标低价等报价基础。国内外企业投资并购实践中，这种事前价值判断，进而确定自己认可的价格区间，通常是利用评估或估值的方法，而且一般会聘请专业机构对并购标的进行评估得出并购标的价格区间。第四十三页，共91页。投资价值评估结论中，如果包括的标的公司和并购方的双方的协同效应价值，委托方使用评估结论进行交易价格谈判，应当考虑到协同效应价值的归属。投资价值区间值上限扣除了并购方产生的协同效应价值后的数值，才是并购方提出收购价格的上限。第四十四页，共91页。五.投资价值评估报告由投资价值评估的作用，决定了其评估报告内容需重点披露的信息与市场价值评估报告相比，投资价值评估报告需要披露的特殊事项内容，主要有几个方面：第四十五页，共91页。1.投资并购方案要点投资价值评估报告在介绍委托方、目标公司和业务约定书约定的其他评估报告使用者后，需要说明投资并购方案要点。该投资并购方案直接决定了本次评估的特定目的，即引起资产评估的特定经济行为（资产业务）决定了资产评估的特定目的，它对评估结果的性质、价值类型等有重要影响。资产评估特定目的贯穿资产评估的全过程，影响着评估人员对评估对象的界定、价值类型的选择等。它是评估人员在进行具体资产评估时必须首先明确的基本事项。2.投资价值类型定义在投资价值评估报告中，明确披露投资价值类型选择的理由及其定义，包括投资价值层级、内涵和协同价值类型和范围等内容。第四十六页，共91页。3.披露投资并购方案相关假设投资并购方案是评估目的、评估方法和参数确定的重要前提，该假设的变化不但直接影响结论，也是评估结论成立的重要前提。“更高的预期增长率”，“更高的增长期”、“更低的成本”等参数为例，投资并购方案是其可靠性的唯一前提。因此，披露投资并购方案是评估结论成立的前提条件，也是相关方面准确理解评估报告、合理利用评估结论的重要前提。在投资价值评估报告中，反映投资并购方案的“推定假设”可能的内容是：（1）本次评估以投资并购方案实施后新企业运行为基础；（2）假设评估基准日经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生重大变化；（3）目标公司所执行的税赋、税率等均依照投资并购方案无重大变化；（4）企业未来的经营管理班子尽职，并按投资并购方案载明的经营管理模式进行；（5）本次评估假设委托方及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、完整；（6）评估范围以委托方提供的评估资料为准，未考虑所提供资料以外可能存在的或有资产及或有负债。第四十七页，共91页。4.评估结论表述方式在投资价值评估报告中，评估结论的表达采用两种区间表达：一是：区间范围；二是：“不大于”或“不高于”，三是：“不小于”或“不低于”。5.评估报告使用限制条件的设定在投资价值评估报告“评估报告的使用限制说明”，可考虑补充：（1）评估结论只在评估报告依据的投资并购方案下成立。（2）涉及的协同效应产生的时间，在很大程度上取决于投资并购交割后的公司整合进度。

第四十八页，共91页。49

第三部分投资价值评估方法选择与参数确定思路第四十九页，共91页。投资价值评估方法选择考虑的主要因素投资价值评估方法选择考虑的主要因素，有：评估方法本身的适用性和前提条件；企业投资并购类型（方式）；投资并购对象（评估对象）；企业投资并购实施阶段。市场价值评估方法选择的因素，一般有：评估目的价值类型（考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等因素，恰当选择）评估对象资料收集情况市场价值投资价值（一）第五十页，共91页。优点能够直观量化协同效应，应用最为广泛，也被广泛认可；能够预计不同预期收益方案下的风险状况，折现率也充分反映协同效应产生过程中可能存在的风险要素；能够通过“预测期”充分考虑并购协同效应的实现过程；局限并购中的协同效应价值全部予以量化存在一定难度；各种协同效应是否会按预计时间实现，存在很大的不确定性；这直接影响收益法评估预期收益和风险的判断。评估方法本身适用前提1收益法第五十一页，共91页。优点简单、直观便于理解、运用灵活等。尤其是当目标公司未来的收益难以做出合理预测时，收益法评估受到限制，而市场法受到的限制相对较小。很多情形下，即使采用收益法评估，市场法也常被使用，与收益法评估结果共同确定企业投资并购投资价值。在企业并购初期，由于时间和信息较少，市场法能够节约时间和资源，甚至在财务资料缺乏或无法进行深入尽职调查阶段，通过非财务乘数对被并购企业价值进行初步判断，如资源保有量、生产能力、稳定客户数量等，十分有效。局限难以找到与并购整合后公司相似的风险偏好、协同效应、等相近的的案例。更难建立企业价值与企业财务和非财务参数之间的关系市场法第五十二页，共91页。优点投资者重点关注目标公司某项资产或资源时，成本法具有适用性；协同效应及其价值，直接通过明确的资产价值来反映时，，资产基础法适用；企业并购初始阶段，对标的企业各项资产价值采用成本法估算，能够为投资者清晰、全面了解被并购企业实际拥有的资产价值提供决策参考。局限资产基础法是以资产负债表为基础进行的，对于真正产生收益或对收益产生具有贡献的、但不符合会计准则资产定义或尽管符合但难以准确计量的经济资源，资产基础法不能充分反映其价值，而且也较难衡量企业各单项资产之间的配置和各项资源要素有机组合可能产生的价值，在持续经营假设前提下，单独运用资产基础法进行企业价值评估并不十分适宜；协同效应及其价值，通过并购双方不同资产或资源配置后以共同发挥效用的方式体现“整体价值”时，资产基础法不适用；投资价值评估不等于协同效应价值评估资产基础法/成本法能否用以评估投资价值？如何运用？第五十三页，共91页。投资并购类型2不同的企业投资并购类型，需要掌握目标公司的信息量不同直接影响评估方法的选择。如：间接并购——多选择市场法

并购公司在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。这一并购特点，直接决定了评估时无法对标的公司进行深入全面的尽职调查，取得的评估信息资料多为市场公开资料等，直接并购——具备采用收益法和市场法评估的条件

由于并购双方是通过一定程序进行磋商，共同商定，进而在协议的条件下进行并购，评估时能够对标的公司进行深入全面的尽职调查，能够取得系统的评估信息资料，也能够取得市场公开资料，能够掌握投资并购方的战略意图及整合措施，也能够系统了解到目标公司的经营、资产和财务信息，并购整合后公司的未来经营业绩和风险可以预计并量化，第五十四页，共91页。投资并购对象3对于单项收益性资产（或一个投资项目，或一个项目的权益）：符合收益法的前提条件，能够反映企业并购动机，能够体现或量化并购协同效应价值，收益法自然是相对理想的评估方法。如果单项收益性资产或一个投资项目，在市场上存在交易实例，而且符合设定的可比性标准，市场法也可以作为交叉验证的评估方法。对于业务单元：如果其业务边界清晰，生产经营相对独立，其收益和风险能够量化，能够反映并购动机，且能够体现或量化协同效应价值，收益法也自然是相对理想的评估方法。如果市场上具有与此相似的业务单元类型，而且同属一个行业或所属行业属性类似或受相同的经济环境制约，且能够收集到符合可比性标准的交易实例，市场法也可以作为交叉验证的评估方法。对于公司（股权、企业资产）：属于典型的企业价值评估，目标公司收益和风险能够量化，也能够反映并购动机，如果投资并购方已经制定收购战略，且能够体现或量化协同效应价值，收益法也自然是相对理想的评估方法。市场上具有与此相似的公司，而且同属一个行业或所属行业属性类似或受相同的经济环境制约，且能够收集到符合可比性标准的交易实例，市场法也可以作为交叉验证的评估方法。第五十五页，共91页。投资并购阶段4评估方法的选择，在很大程度上依赖于评估所收集资料的情况，包括资料的系统性、完整性和真实性。评估工作过程在很大程度上讲是获取信息资料的过程。市场价值评估研究表明，评估方法的选择，必须考虑评估资料的收集情况，评估方法本身再完美，若缺乏必要的评估资料，会导致评估方法适用性降低，评估实际操作中很多情况下是由于信息资料的限制，从而限制了评估方法的使用。在企业并购初期，间接评估方法——市场法可操作性较强；如果取得财务数据，资产基础法也不失为一种可使用的方法；企业并购定价（报价）阶段——收益法具备使用条件。如：第五十六页，共91页。投资价值评估方法应用（要点）1.成本法/资产基础法（二）评估对象为企业整体时，资产基础法的应用（1）评估假设在购买企业股权的并购中，假设企业将继续经营且资产价值按“在使用中”的价值进行评估；在吸收合并的企业并购，如果假设标的公司经营将停止，并且清算，需要在清算前提下进行评估；在吸收合并的企业并购，如果假设标的公司继续经营，资产价值按“在使用中”的价值进行评估；（2）并购方案和整合考虑企业并购整合后，可能涉及新的运营模式、新的产品（服务）类型，甚至新的核算方式，采用调整目标公司资产负债表的方式评估企业价值，需要充分考虑这些方面。如，对债权类资产，需考虑企业并购整合后经营方式对债权回收的风险因素；对存货——原材料和在产品，需考虑企业并购整合后产品类型的变化对原材料匹配程度的不同对其价值的影响；存货——成品和库存商品，需考虑企业并购整合后新的运营模式对其变现能力的影响；对固定资产：需考虑企业并购整合后对其改良所发生的支出；面临淘汰的设备、落后生产工艺的设备等，需要考虑扣除。第五十七页，共91页。（3）资产负债识别协同资产识别：企业投资并购中，投资并购方站在自身战略的角度，对标的公司资产和负债的识别与被并购方可能存在差异。投资并购方发现或识别标的公司账面或账外存在的、能够改变利用方式、产生特定效益的资产与负债，是投资价值评估考虑的重要方面，特别是标的公司拥有或控制的无形资产或其他经济资源。投资并购实践中，投资并购方发现标的公司拥有的无形资产或经济资源，能够与本身的资源要素重组产生协同效应，或者利用自身的资源开发使用无形资产产生收益，无形资产评估就成为投资价值评估的重要方面。或有负债识别：如标的公司的税收、员工索赔、环保义务或其他监管问题等经济法律事项产生的负债。境外并购估值实践做法是，与管理层及法律顾问讨论，对这些负债和资产进行估计和量化。（4）协同效应的考虑投资并购方识别目标公司“特殊资产”，是基于其能够将自身的资源与之结合、或重新利用，如对机器设备的改良或改造；对物业资产的重新定位和规划；对无形资产的发掘、整合与利用；对债务的延期或转移、转换等。这些都是需要考虑企业投资并购协同效应的重要方面。第五十八页，共91页。（5）非经营性资产或冗余资产在企业投资并购谈判实践中，买卖双方一般都不愿意将非经营性资产或超额或冗余资产包含在交易中。评估中通常首先考虑投资并购交易资产边界或评估范围，投资价值评估结论应当反映投资并购交易资产范围。如果交易双方对这些资产有不同的考虑，可能反映在谈判达成的具体出售条件中，并在这些条件下达成交易价格，评估结论应当单独反映该等资产评估值。第五十九页，共91页。在并购过程中，有的资产难以在市场中获得相对广泛的价格信息，有的甚至基本无法获得，特别是对于个性化、独创性的资产，如技术知识产权等资产。从投资价值角度看，协同效应具有与特定投资者的关联性，因此，对于这些就特定投资者获得、感知协同效应的个性化、独创性资产，其价值的标准一般为投资者从自身角度进行判断和把握。评估对象为单项资产时，成本法的应用第六十页，共91页。2.收益法预测假设预测模型协同效应预测角度第六十一页，共91页。预测假设采用现金流量折现法评估并购整合后企业价值，最基本的假设是：标的企业在并购整合后状态持续经营，这包括两个层次：一是：假设企业并购完成；二是：假设并购完成的企业持续经营。企业并购为战略并购｡（财务并购的主要目的是转移价值，战略并购的主要目的是创造价值｡战略并购是以实现协同效应､创造价值为目标的）；按评估依据的投资并购方案完成并购行为（并购整合后公司并不实际存在，，实质上对一个假设企业的价值评估）；并购整合措施全部按时实施（并购整合是并购成败的决定性因素，是实现并购战略目标的可靠保证；并购整合措施是并购协同效应实现的必要条件和前提）并购整合后企业持续经营（评估时，企业并购正在实施，并购整合后公司并不实际存在，更谈不上持续经营问题。所以，评估中，并购整合后企业持续经营这个前提条件，必须是假设的。第六十二页，共91页。各类“协同效应”实现的时间，取决于并购整合措施。收益法通常三段模型预测模型第六十三页，共91页。并购整合公司现金流折现估算示意图第六十四页，共91页。协同效应各种协同效应有时能够同时出现，有时随着时间的推移而相继出现。现金流量折现法计算模型中的相关参数确定，首先应考虑这一点。——这也是采用投资价值类型评估企业价值最困难的，因为尽管投资并购方案支持了评估预测，但协同效应是否能够同时发挥作用、随着时间的推移各种协同性在何时发挥作用等判断带有极大的主观性，需要与投资并购方共同研究分析。同时？相继？第六十五页，共91页。美国著名估值专家AswathDamodaran在其所著《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》指出：任何一项收购中都有可能会以这种或那种形式存在着经营的协同性（协同效应），而对于协同性能否估值，以及如果可能的话如何估值是有争议的。他认为：通过回答两个基本问题，协同性是可以评估的。这两个基本问题一是预期协同性将会采取什么形式；二是协同性何时开始影响现金流。第六十六页，共91页。投资价值评估，要考虑并购方给新产权主体带来的特别贡献，或者是并购双方各种资源重新整合的运营效果。并购方对整合后公司预期收益的贡献，应当是预测企业预期收益的影响因素，这是与基于市场价值类型企业价值评估最大的不同。基于市场价值类型的企业价值评估，对于企业预期收益的预测，是以企业的存量资产为出发点的，反映的是企业按现有生产经营方式或发挥企业各项资产正常效能的持续经营下的收益预测。本质上是对企业现状未来持续经营假设前提下正常的收益预测。而基于投资价值类型的企业价值评估，对于企业预期收益的预测，应以企业的增量资产为出发点，反映的是企业按并购后的生产经营方式并持续经营前提下的收益预测。预测角度第六十七页，共91页。3.市场法——并购整合后公司价值采用市场法，与并购整合前并购双方企业价值采用市场法，采用的价值比率或乘数模型并无差异可比公司价值乘数因素调整第六十八页，共91页。通常情况下，采用交易案例比较法相对容易体现并购整合公司的上述标准，而采用上市公司比较法，由于上市公司相应交易价格一般是市场广大投资者对公司价值的共同认可结果，一般不能体现个体的投资偏好、流动性等投资并购交易动机，所以采用并购案例比较法比上市公司比较法更合适。就评估操作而言，现金流、增长潜力、风险三个方面的相似性是可比性标准设定的基本方面，过度追求数量的多少或苛刻追求可比公司的“相似”或“相近”，都会降低操作性。1.可比公司或交易案例的选择第六十九页，共91页。2.价值乘数的确定与市场价值评估一样，由评估对象价值作为分母，由于评估对象相关的财务或非财务乘数作为分母，构建“价值乘数”进行估值。财务乘数：一般包括：销售收入（Sales）;息税折旧摊销前利润（EBITDA）;息税前利润（EBIT）;净利润（Earning）;净现金流（FreeCashFlow）非财务乘数：部分行业，如：电力行业的发电量；电信和广电行业的可收费用户数；网站的用户数、点击量；零售业的网点数、营业面积；房地产行业的写字楼面积；酒店客房数；矿产资源资源储量、矿山生产能力等第七十页，共91页。分子分母权益价值企业整体价值销售收入P/Sales（*）EV/Sales息税折旧摊销前利润P/EBITDA（*）EV/EBITDA息税前利润P/EBIT（*）EV/EBIT净利润P/EEV/E（*）净现金流P/FCF（对股东的现金流）EV/FCF’（对企业整体的现金流）帐面价值P/B（帐面权益价值）EV/B’（帐面总资产价值）根据上述财务指标构建的财务乘数：第七十一页，共91页。一是：非财务的价值乘数，应用的前提条件相对充分一些企业投资并购所处的阶段、被并购企业或标的企业行业特征或资产类型等。由于并购整合后公司并未实际存在，也不存在历史财务数据，所以在选择财务乘数时，要考虑到财务数据多基于预测。特别是按照盈利、收入为基础构建的价值比率。二是：价值乘数的分母应当是并购整合后公司的指标如市销率（P/S），应考虑企业并购后企业经营规模扩大后的销售收入；市盈率（P/E），要考虑企业并购后并购对方给新产权主体带来的收益贡献等。运用时，需要考虑的几个因素：第七十二页，共91页。三是：价值乘数的分子分母确保一致性和统一性在投资价值评估中，必须基于评估对象保持分子与分母具备一致性，如果评估的是股权价值，价值乘数分子采用股权价值，分母也应该是考虑协同效应、投资偏好等因素的、反应股权价值的财务指标和非财务特征参数。如市盈率分子是每股价格（即股权价值）而分母是考虑协同效应、投资偏好等因素的每股盈利四是：非财务乘数与财务乘数结合应用更能满足企业投资并购的需要价值乘数，实际上反映的是公司价值和一个会影响公司价值大小的指标的比值，一些特定的非财务类指标，即行业特定价值比率，分子通常为企业价值（EV），分母为反映关键业务能力的物理指标，例如电力行业的发电量，电信和广电行业的可收费用户数，网站的用户数、点击量，零售业的网点数、营业面积，房地产行业的写字楼面积；酒店客房数，矿产资源资源储量、矿山生产能力等，以此为基础构建的价值乘数与财务乘数结合使用，不但能够反映行业和企业特征，更为重要的是符合并购整合后公司价值评估的实际。第七十三页，共91页。除了可比性标准外的其他因素，均为调整因素。特别是企业投资并购中的协同效应、投资者偏好，放大了这种差异，对乘数的调整是纠正这种差异的有效做法。

项目可比性调整1国家（地区）◆

2行业◆

3规模◆◆4产品（业务）类型

5市场地位

◆6资产配置◆

7资本结构及债务再融资能力◆

8收入利润稳定性◆

9增长率◆

10经营管理方式

◆3.价值乘数的调整第七十四页，共91页。通常情况下，需要考虑的调整事项有以下几个方面：企业规模大小：并购整合后公司（特别是横向并购）规模增大，经营风险降低，估值乘数则应该有一定的溢价；收入或利润的稳定性：并购整合后公司（特别是横向并购加纵向并购）收入或现金流变的稳定，估值乘数同样可以看高；业务多样化：并购整合后公司（特别是纵向并购，并购产生的新业态等），不论是产品多样化，还是企业供应商或客户的多样化的变化，都可以降低经营风险，享有较高的估值乘数；新增资本投资：并购整合后公司（特别是涉及财务协同），因为资本投资不会影响到损益表（折旧开始后影响），但是会马上显著影响现金流，特别是大额的现金股权收购，新增大量资本支出，新增资本投资越多，估值乘数会越低；知识产权：知识产权虽然已经反映到现金流的产生能力当中，不应再额外作价；但是知识产权会有很好的差别化、更稳定及行业进入壁垒的作用，因此也会提高企业的估值乘数；协同效应差异：消减成本或收入增长，对不同的买家来说各有异同。因此，很多时候，战略性买家往往能在并购中出到最高的价格；债务再融资能力：杠杆越大，收益越高，特别是杠杆收购，对于能够有额外债务融资能力的公司将愿意承担更高的溢价；条款清单：条款清单的很多条款都会影响到价格，比如支付方式，交易结构等。第七十五页，共91页。退出倍数法财务净现值法实物期权法情景分析法敏感性分析法4.其他分析方法第七十六页，共91页。投资价值评估参数确定（原则）1.以明确的投资方案为前提；2.对应于协同效应类型；3.全面体现协同效应；（三）第七十七页，共91页。1.以明确的投资方案为前提投资并购整合后评估参数的确定，必须基于确定投资者确定的并购方案，或将初步拟定的并购方案作为评估的前提基础。具体来说，并购整合的方式决定了并购后企业的资本结构、生产经营方式、生产规模、管理模式等，这些特征直接奠定了企业价值评估参数确定的基础。2.对应于协同效应类型不同的协同效应，其影响的评估参数并不相同。换句话说，不同的协同效应，其评估参数确定的原则或具体在哪个参数中体现协同效应是不同的。同一类型的协同效应，也可能影响多个评估参数。协同性类型，是市场价值类型和投资价值类型评估参数确定差异的主要原因。第七十八页，共91页。协同类型协同性影响方面影响的参数说明经营协同现有资产存量的基础上增加经营收入或提高增长速度，或两者兼有增大规模，产生规模经济可变成本（降低）通常产生于横向收购收入增大（产量+）定价能力提升收入增大（价格+）销售展开收入增大（产量+）较好的生产线的收购公司利用目标公司已形成的销售网络大幅度提高收入创造市场（现有及新兴）增长利用既有的分销网络和品牌资源，增加自身产品销售金融（财务）协同较高的现金流量及较低的资金成本，或两者兼有融资成本降低资本成本变低目标公司（有项目）与并购公司（有资金）的结合资本结构（杠杆）优化D/E值+企业规模变大，更大的举债能力折旧费变化税负—管理协同较低的管理成本管理费用降低成本费用原材料成本降低协同效应与评估参数对应关系第七十九页，共91页。3.全面体现协同效应一般而言，协同效应不仅仅来源于目标公司，也有可能来源于并购企业，评估参数确定时首先，应判断协同效应的来源；其次，进一步分析投资并购整合后协同效应的类型，并明确各类协同效应对企业日常经营管理的各个环节所带来的影响，即协同效应对评估参数的影响，一般从管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等方面出发，深入分析管理、研发、采购、制造、销售、物流、财务等企业生产经营的各个环节，并分别剖析各类因素对企业收入、成本、税费等方面产生的影响，确定评估参数。第八十页，共91页。第四部分投资价值类型使用案例（反）分析第八十一页，共91页。案例1谁认定？如何确定？某外国飞机公司拥有的A公司旋翼机中国代理权投资价值咨询案例LA集团公司（中方）拟与某外国飞机公司进行经济合作，拟了解该飞机公司所拥有的A公司旋翼机中国代理权无形资产对于LA集团公司的投资价值，C资产评估公司接受委托对该项中国代理权无形资产在咨询基准日的投资价值提出了咨询意见。关于评估价值类型和评估方法，案例描述为：“某外国飞机有限公司所拥有的A公司旋翼机中国代理权无形资产对于LA集团公司的投资价值正是委托方通过旋翼机未来市场销售数量的合理估计来体现的。综上所述，本次咨询适合采用收益法”第八十二页，共91页。行业检查人员给出的点评是：

本案例为涉及中外合作的价