自由现金流量模型

本文格式为Word版，下载可任意编辑——自由现金流量模型自由现金流量表现形式

随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)和公司自由现金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm),FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分派给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金归还+新发行债务

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:

FCFF=息税前利润x(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

自由现金流的评估程序1.选定预计期间

根据企业持续经营原则，预计期为n年，但寻常，分析人员往往以5-10年作为预计期间，且以5年最为常见。

2.确定各年的自由现金流量

自由现金流量的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—FreeMothod)和杠杆法(LeverageMethod)，区别在于现金的定义和计算公式上。

无债法假使公司在预计期间不承受债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是:

息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT）税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF）杠杆法是净现金流量(NetCashFlow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方法确定的自由现金流量为:

净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入×(1-T)经营现金收入×(1-T)-投资(I)=自由现金流量(FCF)3.测定公司的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。

4.对现金流量进行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。自由现金流量评估模式

以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。

1、预计绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预计个别详列科目;检验总体预计的合理性和真实性。应当说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预计分析所得出的企业预计现金流量表，应当具有相当强的科学性和确凿性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。

2、估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“关联系数〞或根据机遇成本要求最低企业资金利润率。从而合理选定折现率。

3、估测连续价值包括:选择预计期限;估计参数;连续价值折现。

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行细心的分析、认真的预计。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预计，才能避免误区，得到真实可靠的结论。自由现金流量模型的基本公式

自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的—将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价。其最基本的公式是

,

n→公式（1）参数说明：

Xn是第n年税前营业收入；T是所得税税率；K是资本成本；

In是第n年的投资额.

自由现金流量模式的四种基本类型

对于一个持续经营的公司来说，其经营状况，大致可以假设归纳为四种基本类型即:

零增长;固定比率增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定比率增长

现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式参数设定:

（1）

b的含义为税后现金流量的投资，简称为投资率。它的定义是建立在这样的一个认识的基础上的:前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收入的增加;假使公司不进行营运资本存量和固定资本积累的投资，税后现金流量就不可能实现增长。

（2），g的含义为净现金流量的增长率。

（3）假定最初的X0以比例g逐期增长。这是最简单的，也是最被广泛使用的假定。

将It=bXt(1?T)和XT=X0(1?T)(1+g)代入公式（1）中得：

t

公式（2）

根据公式（2），只要明确了增长率g的具体状况，就可以很简单地得到全部类型的估价公式1.零增长状况

即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资，因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）：

(3)

公式(3)中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收入或现金流量进行估价的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务进行估价的标准表达式，它也同样适用于零成长的目标公司的估价。2.固定比率增长

目标公司以固定比率增长，即g≠0，则(2)式可简化为:

(gg时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值。

3.超常增长后的零增长

即公司以g≠0。的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为:

公式(5)

有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和。

其次项表示在第n+1期开始的固定现金流量Xn(1?T)(1+g)

+1

n

的折现值，也就是说，让Xn(1?T)增长n+1期，除以K(n+l)

期后各年都是零增长，即每年的现金流量一致，相当于永续年金折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值，接下来用

其进行折现，从而获得其次项的现值。两项相加得到

V0。

4.超常增长后的固定比率增长

至此，很简单通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长状况下的表达式。使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为其次项的基础。并请记住在其次项中，要让X0以gs的比率增长n+1期，然后将以固定gs。增长的现金流量折回n期。还要注意的是增长率固定为gs。的各个阶段有不同于前n+1期的投资率，用bs表示。由此可得到第四种状况下的估价表达式(6)

自由现金流较其他企业价值评估指标的优点

自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的资产，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大区别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。

1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以提防为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确

定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调理利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分派给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。

2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但寻常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成好多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。由于自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分派给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。

3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由〞二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机遇。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息的能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。

4.时间价值方面。利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。

根据自由现金流与利润的概念和关系，将自由现金流作为分析基础代替传统的利润指标。关键步骤如下：一是将经营现金流量引入杜邦财务分析体系。净资产收益率=(净利润／经营现金流量)×(经营现金流量／资产)×权益乘数。二是将自由现金流引入杜邦财务分析体系。经营现金净流量=自由现金流量／自由现金流量比率。其中：自由现金流量比率=(1-限制性现金流量比率)=l-[(营运资本需求／经营现金净流量)+(固定资产投资现金需求／经营现金净流量)]。

假使将经营现金净流量转换为自由现金流量，将净资产收益率进行如下分解：净资产收益率=(净利润／经营现金流量)×(经营现金流量／资产)×权益乘数=(净利润×自由现金流比率／自由现金流)×[(自由现金流／自由现金流比率)／资产]×财务杠杆作用=自由现金净利率×资产自由现金率×财务杠杆作用(二)新体系重要指标和分析方法

新体系重要指标有自由现金流、自由现金净利率、资产自由现金率。

自由现金流是指企业经营产生的、在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权者支付现金之前剩余的现金流量。自由现金净利率是净利与自由现金流量的比值，该指标将净利润与自由现金流量联系起来，反映净利润对自由现金流量的贡献，

从现金流角度反映企业盈利能力的大小。该指标越大说明企业盈利能力越强，股东资产增长的可能性越大；反之，该指标越小，说明企业盈利能力越弱，股东资产增长的可能性小。资产自由现金率是自由现金流与企业总资产的比值。反映企业资产获得自由现金流量的能力，从现金流的角度反映企业运营能力和资产利用效率。该指标越大，说明企业资产利用效率高，股东资产增长的可能性越大；反之，该指标越小，说明企业资产利用效率低，股东资产增长的可能性小。

在新体系下，核心指标依旧是净资产收益率，影响净资产收益率的关键是自由现金净利率、资产自由现金率和权益乘数三个因素。自由现金净利率反映净利润对自由现金流量的贡献.从现金流角度反映企业盈利能力的大小：资产自由现金率反映企业资产营运能力；权益乘数反映资本结构和偿债能力。在该层次下，继续利用净利润、自由现金流和总资产等因素分析企业变化的现象和原因，这样层层分解。为企业利用责权利内部管理提供有效的分析工具。因此，新体系同样从盈利能力、营运能力和资本结构三方面反映了企业价值的影响因素，只不过分析的基础是自由现金流，这样将自由现金流和企业价值分析联系起来，更符合现代企业管理发展的需要。三、实证检验

选用海尔2023年2023年度财务报告数据(相关数据来自巨潮咨询网海尔2023、2023年年报)，分别用传统杜邦财务体系和改造后的新体系对海尔公司进行分析。(一)传统杜邦财务分析体系分析

根据海尔2023、2023年度财务报告数据计算出各关键指标进行杜邦财务分析如下图(单位：万元)。

从上图可以看出，海尔集团2023年净资产收益率为5.43％.比2023年的4.28％增长了1.15个百分点，总体反映出2023年企业的经营成果比2023、年好。进一步分析原因可以看出，一

方面，权益乘数由1.21增长为1.47，说明企业负债率的提高促进了净资产收益率增长；销售利润率由1.45％上升至1.6％.说