2023年春季利率债投资策略分析报告：大势已定波折难免

大势已定

但波折难免2023年春季利率债投资策略2023.02.23主要观点2（一）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性、难见降息经济：维持23年美国经济韧性判断。22年底 预期较浓，但开年PMI、非农、GDP等数据持续超预期，带动衰退预期修正，继续维持23年美国经济韧性判断：（1）经济不是线性走势，重申下行并不代表一定会衰退，23年美国经济小幅正增长可期。（2）曲线倒挂与 ：一般10-2Y利差倒挂后14-19个月见衰退，30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退，则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力。通胀：拐点已现、通胀同比下行趋势确立。22Q2见到这轮高通胀拐点，23年美通胀同比下行趋势确立，预计23Q2美CPI将大幅回落至3%-4%区间。（1）鲍威尔在2月议息会议上同样表态通胀同比下行趋势确立；（2）结构上商品、服务等价格均有下行压力；（3）原油和二手车价格抬升带动通胀预期有所抬头，但无碍回落大势。货币政策：加息终点小有分歧、但23年难见降息。（1）美国通胀回落、但经济韧性，加息终点仍小有分歧，但23年难见降息；（2）经济韧性、劳动力市场强劲弱化年内降息预期；（3）美联储表态偏鹰同样打压年内降息预期。资产判断：伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗—

美债—股票。（1）工业品大宗：23年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，23年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计继续回调。主要观点3（二）国内：预期反复无碍经济复苏大势、下半年债市调整压力预计更大经济：预期反复无碍经济复苏大势、下半年关注地产销售回暖。（1）开年经济分层带动预期反复：开年地产疲软、带动经济乐观预期回调，消费服务和基建表现亮眼；（2）下半年关注地产销售端变化，全年经济预期预计面临再修正；（3）低基数优势下全年经济压力不大，关注政策不及预期的可能性。通胀：结构性压力仍存、23年重点关注核心CPI和服务价格。23年结构性通胀压力仍存，核心CPI预计上行至2.5%-3%区间：（1）22年基数较低；（2）消费服务复苏、服务价格有上行压力；（3）前期M2高增对通胀的压力，预计也将在核心CPI和服务价格上有所体现。政策：货币政策重点关注资金利率变化。结合中国经济长周期走势看、加息概率较低，资金利率成为央行货币政策变动的重要手段之一。（1）信贷回暖+财政支出退坡，资金从银行间流向实体，社融和M2增速差预计收敛，资金利率趋于上行;

（2）23年经济复苏、核心CPI上行，货币政策预计将收敛。债市判断：大势已定，但波折难免。（1）利率债：从经济预期差的演绎节奏看，23年上半年债市预计偏震荡，下半年调整压力较大，重点关注地产、通胀、资金对债市的利空扰动；（2）利率曲线：预计熊平，短久期、票息策略占优；（3）信用利差：信用利差目前仍处低位、预计23年仍有上行空间，10Y国开债隐含税率预计低位反弹。风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期主要内容市场回顾：预期的反复海外焦点：衰退预期修正国内焦点：经济预期反复市场行为：关注赎回压力市场判断：债市大势看空452022年资本市场三阶段到2023年大势的转变0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.500020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,000道琼斯指数（能源，公用等）LME铜*3美国:国债收益率:10年（右轴）第一阶段第二阶段第三阶段资料 ：Wind，申万宏源研究大类资产走势（美元/吨，%）62022年资本市场三阶段到2023年大势的转变2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.401800230028003300380043002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02上证综合指数南华工业品指数10Y期国债收益率（%，右轴）第一阶段第二阶段第三阶段资料 ：Wind，申万宏源研究大类资产走势（%）7第一阶段：滞胀交易海外：滞胀交易股市下跌、大宗暴涨、债券收益率飙升国内：滞胀交易股市下跌、大宗暴涨、债券收益率震荡上行资料 ：Wind，申万宏源研究2022年1-4月滞胀交易（%）股市 1-4月涨跌幅

大宗及汇率 1-4月涨跌幅道琼斯指数-9.4%CRB指数29.4%纳斯达克指数-22.3%南华工业品指数22.7%标普指数-13.6%南华农产品指数21.0%罗素3000指数-14.6%南华金属指数21.2%英国富时1002.2%南华能化指数22.6%法国CAD40-8.9%南华贵金属指数5.4%德国DAX指数-11.7%黄金8.2%日经225指数-6.6%有色18.8%韩国综合指数-9.3%黑色25.0%印度指数-1.9%即期汇率:美元兑人民币-3.4%越南胡志明指数-8.8%美元指数7.4%俄罗斯股市-36.9%恒生指数-10.1%上证综合指数-17.0%wind全A-23.7%沪深300指数-20.0%上证50指数-15.0%创业板指数-33.9%科创50-36.3%中证500指数-25.2%大盘成长-25.7%中盘成长-28.5%小盘成长-32.4%大盘价值-6.3%中盘价值-14.7%小盘价值-14.3%中证转债-9.9%第二阶段：中美分化海外：衰退交易美国债市：美债收益率的冲高回落工业品大宗：下跌国内：复苏交易国内债券：5月下旬开启调整至7月初国内权益：4月底反弹至7月初（国内7月中旬格局有所变化）资料 ：Wind，申万宏源研究2022年5-6月国内权益市场兑现复苏交易判断（%）5月 6月 7月 5月 6月7月道琼斯指数0.0%-6.7%6.7%CRB指数2.7%-8.0%-8.0%0.3%纳斯达克指数-2.1%-8.7%12.3%南华工业品指数1.7%-3.3%标普指数0.0%-0.3%-8.4%-8.5%9.1%9.3%南华农产品指数-1.0%-6.5%-2.7%-2.8%罗素3000指数南华金属指数-2.2%-10.2%英国富时1000.8%-5.8%3.5%南华能化指数4.5%-6.6%-4.1%法国CAD40-1.0%-8.4%8.9%南华贵金属指数-3.2%-2.8%-1.7%德国DAX指数2.1%-11.2%5.5%黄金-1.7%-1.6%-1.7%日经225指数1.6%-3.3%5.3%南华有色金属指数-3.2%-11.4%-0.9%韩国综合指数-0.3%-13.2%5.1%南华黑色指数-2.2%-10.0%-5.9%印度指数-2.6%-4.6%8.6%中证转债2.3%3.8%1.0%越南胡志明指数-5.4%-7.4%0.7%0.4%即期汇率:美元兑人民币-1.1%-0.5%-0.7%俄罗斯股市-3.7%-6.4%美元指数-1.4%2.9%1.1%恒生指数1.5%2.1%-7.8%10年期美国国债指数0.5%-1.0%2.5%上证综合指数4.6%6.7%-4.3%wind全A5.9%9.7%-2.7%沪深300指数1.9%9.6%-7.0%上证50指数0.3%8.7%-8.7%创业板指数3.7%16.9%-5.0%科创509.3%6.8%-1.5%中证500指数7.1%7.1%-2.5%8第三阶段：悲观预期修正海外：经济有韧性、通胀压力仍大、加息预期上修美债收益率上行、美股下跌、美元强势、大宗反弹国内：预期超越现实之后的修正2022年11月开始国内权益反弹、债市调整资料 ：Wind，申万宏源研究道琼斯指数-4.1%-8.8%14.0%5.7%CRB指数-0.6%-7.6%2.2%2.1%纳斯达克指数-4.6%-10.5%3.9%4.4%南华工业品指数0.2%2.1%-5.7%6.9%标普指数-4.2%-9.3%-9.4%8.0%8.1%5.4%5.0%6.7%7.5%8.6%南华农产品指数2.1%-3.8%-1.3%2.9%罗素3000指数-3.9%南华金属指数-0.5%3.3%-7.4%13.7%英国富时100-1.9% -5.4%2.9%南华能化指数0.3%1.4%-5.4%2.8%法国CAD40-5.0%-4.8%-5.9%-5.6%8.8%9.4%南华贵金属指数 -2.3%2.8%-0.4%0.2%-0.5%7.2%德国DAX指数黄金0.2%1.0%1.7%3.7%日经225指数1.0%0.8%-7.7%6.4%6.4%5.8%1.4%有色1.7%8.0%韩国综合指数-12.8%7.8%黑色-3.6%7.7%-14.8%20.6%印度指数3.4%-3.5%3.5%中证转债-2.5%-2.3%-1.3%1.8%2.1%越南胡志明指数6.1%-11.6%-9.2%2.0%即期汇率:美元兑人民币-2.2%-2.9%-2.9%俄罗斯股市8.4%

-18.4%10.7%0.4%美元指数2.7%3.2%-0.5%-1.0%-5.0%恒生指数-1.0%-1.6%-13.7%-14.7%26.6%10年期美国国债指数-3.9%-4.0%3.1%上证综合指数-5.6%-4.3%8.9%7.9%9.8%wind全A-2.9%-7.6% -2.5%沪深300指数-2.2%-6.7%-7.8%上证50指数-1.1%-5.5%-12.0%13.5%创业板指数-3.7%-10.9%-1.0%3.5%科创50-5.4%-8.8%7.6%-1.0%中证500指数-2.2%-7.2%1.6%6.0%2022年8月-11月：海内外悲观预期修正的时间拐点并不同步（%）8月

9月

10月

11月

8月

9月

10月

11月92022Q4策略报告展望观点回顾10（一）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性、难见降息经济：维持经济韧性的判断，2023年预计见不到衰退。通胀：拐点已显，预计高位回落。政策：加息终点仍有分歧，但2023年见不到降息。资产判断：高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年，大宗上涨，美债收益率飙升，美股下跌。伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗

—

美债

—股票。（1）工业品大宗：工业品大宗已于2022Q1见顶，2023年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，2023年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计回调，风险偏好修复+美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调，关注日元、人民币、欧元、英镑等非美货币的走强。判断2022Q4-2023Q1美债收益率高位震荡，美股底部有反复。2022Q4策略报告展望观点回顾11（二）国内债市：债市调整的三步走债市调整三步走：第一步，预期先行；第二步，确认经济改善走势；第三步，关注货币政策及资金利率走势。经济：消费复苏+低基数贡献，2023年经济增长5%可期。通胀：预计核心CPI将反弹，关注反弹幅度。货币政策与资金面：M2增速回落，社融稳中小幅反弹，资金中枢抬升，关注央行超预期收紧的可能性。资产判断：预计演绎经济复苏逻辑，2014年以来债市牛不过三年，2023年债市大势看走熊，10年期国债收益率高点3%-3.3%海外：加息预期反复2022年10月-2023年2月初：美股震荡反弹、美债收益率震荡回落、美元回调2月至今：加息预期抬头，美股下跌，美债收益率上行，美元反弹0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5010000.0011000.0012000.0013000.0014000.0015000.0016000.0017000.002022-012022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-012023-022022-02

2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08美元指数（*140） 纳斯达克指数10Y美债收益率（%，右轴）资产走势（%）资料：Wind，申万宏源研究122.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.401800230028003300380043002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02上证综合指数南华工业品指数10Y期国债收益率（%，右轴）国内：经济预期反复2022年10月底—2023年1月底，权益反弹、债券调整、黑色系反弹，经济预期乐观节后前两周，经济乐观预期回调，权益下跌，债券小幅走强，黑色下跌节后第三周，分化节后第四周，经济乐观预期抬头资产走势（%）资料：Wind，申万宏源研究132.60002.65002.70002.75002.80002.85002.90002.95003.00001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000中债国债到期收益率:1年（%）中债国债到期收益率:10年（%，右轴）国内债市：观点复盘2022.09-11月提示关注债市的调整压力2022.12提示债市“喘息期”2023.1提示债市调整关注“第二步”2022年9月-11月提示关注债市的调整压力，12月提示债市“喘息期”，1月提示关注债市调整“第二步”，2月前瞻性提示“震荡偏强”2023.02提示债市“震荡偏强”债市走势（%）资料：Wind，申万宏源研究14国内债市：进入2月、信用债情绪回暖短端信用债收益率下行较为明显305070901101301501Y3Y5Y7Y10Y10Y国债收益率在2.9%附近震荡（%）AA+中短期票据与同期限国债利差（bp）0.250.200.150.100.050.300.3510Y国开债隐含税率（%）10年国开隐含税率低位震荡（%）0.500.600.700.800.901.001.102.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00中债国债到期收益率:10年10Y-1Y（右轴）资料：Wind，申万宏源研究1516海外债市：高收益债表现最佳进入2023年至今、高收益债表现最佳全球 2020年 2021年 2022年 2023年GlobalAggregate9.2%9.5%-4.7%-16.2%2.3%Treasuries-6.6%-17.5%-17.0%2.0%Credit10.0%-3.2%3.1%美国U.S.

Aggregate7.5%-1.5%-13.0%2.3%U.S.

Treasury8.0%-2.3%-12.5%1.7%Government-Related5.9%-1.3%-1.0%-1.0%-11.1%-15.8%-11.8%1.9%Corporate9.9%3.5%U.S.

MBS3.9%2.4%欧洲/亚洲Pan-Euro

Aggregate3.6%-2.1%-18.9%2.5%2.5%Euro-Aggregate4.0%-2.9%-17.2%Asian-Pacific

Aggregate1.2%5.9%-0.1%2.2%高收益GlobalHigh

Yield7.0%7.1%1.0%-12.7%4.3%4.3%4.3%USCorporateHigh

Yield5.3%-11.2%-11.1%Pan-EuropeanHigh

Yield1.8%4.2%其他EMUSD

Aggregate6.5%-1.7%-15.3%3.1%Global

Inflation-Linked12.7%2.7%-22.9%2.2%Municipal

Bond5.2%1.5%-8.5%2.8%截至到2023.2.6，各债券指数变动（%）20181614121086420全球负收益率债券规模（万亿美元）资料 ：Bloomberg，申万宏源研究全球高收益债券规模快速下行主要内容市场回顾：预期的反复海外焦点：衰退预期修正国内焦点：经济预期反复市场行为：关注赎回压力市场判断：债市大势看空172.1

经济的预期与现实2022年底预期较浓：年初公布数据显示经济仍韧性债券市场对的交易并不明显100200300400500600700800900100011002019-12-312022-12-312020-12-31 2021-12-31美银美国高收益企业债信用利差美银美国高收益债信用利差（bp）美国企业债信用利差（bp）50100150200250300美国:企业债信用利差:穆迪Aaa资料：Bloomberg，申万宏源研究18期限利差低位反弹海外债市期限利差低位小幅反弹从期限利差与倒挂的间隔看：今年上半年美国衰退的概率低-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美国法国德国0.000.200.400.600.801.001.20-1919293949591960-011962-071965-011967-071970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07衰退可能性今年上半年衰退的概率较低（%）期限利差近期有所反弹（%）NBER：已记录的衰退（右轴）资料：Bloomberg，申万宏源研究19主要国家PMI数据出现反弹1月PMI各国数据现反弹美国相较其他地区的增长优势从去年10月开始整体回落40455055606570美国欧元区中国德国英国日本-15-10-5051015美国制造业-中国PMI美国制造业-欧元区制造业美国-日本（制造业）海外主要国家PMI走势（%）美国与中日欧制造业PMI差值（%）资料：Bloomberg，申万宏源研究20关注经济预期的反复继续关注经济走势及预期差重申：经济下行并不代表线性下行和衰退国家/地区Q1

22Q2

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22Q4

22Q1

23Q2

23Q3

23Q4

23Q1

24Q2

24G-20

(同比%)2.31.832.1121.62.32.62.8国家中国

(同比%)4.80.43.92.92.66.94.85.95.45.1俄罗斯

(同比%)3.5-4.1-3.7-5-6.3-2.9-3-0.30.81加拿大

(经季调季环比折年率)2.83.22.90.9-0.3-0.2011.52南非

(同比%)2.70.24.12.21.21.80.81.61.61.5印度

(同比%)4.113.56.34.64.46.46.35.85.66.5印度尼西亚

(同比%)55.55.74.94.8554.95.15.1土耳其

(同比%)7.57.73.92.52.92.32.82.933墨西哥

(同比%)1.92.44.33.52.20.80.70.51.21.7巴西

(同比%)2.43.73.62.61.30.70.40.81.21.5德国

(同比%)3.51.71.41.1-0.4-0.5-0.60.111.3意大利

(同比%)6.452.71.70.8-0.3-0.500.71日本

(经季调季环比折年率)-1.84.5-0.830.910.91.11.11.2沙特阿拉伯

(同比%)法国

(同比%)4.84.210.50.4-0.1-0.10.30.81.2澳大利亚

(同比%)2.93.25.92.52.41.91.41.11.31.4美国

(经季调季环比折年率)-1.6-0.63.22.90.1-0.5-0.20.61.51.9英国

(同比%)10.741.90.3-0.7-1.2-1.2-0.900.8阿根廷

(同比%)67.15.93.11.81.41.21.61.61韩国

(同比%)32.93.11.41.41.21.62.42.42.52023.2.13彭博经济（GDP）一致预期（%）资料：Bloomberg，申万宏源研究21222.2

通胀的预期与现实通胀大势仍处于下行走势，但通胀预期近期有所抬头主因：大宗的反弹、美国二手车价格有所止跌1.001.502.002.503.003.50-1.50-0.500.501.502.503.504.50美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年10Y美债隐含通胀预期（右轴）10Y期美债收益率与隐含通胀预期（%）资料 ：Wind，Bloomberg，申万宏源研究2802602402202001801601401202015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12美国二手车价格指数100.0090.0080.0070.00140.00130.00120.00110.00布伦特原油（美元/桶）原油价格美国二手车价格指数但通胀下行的趋势已经确立通胀同比下行拐点已现、下行趋势确立-2-10123452016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01CitiGlobalSupplyChainPressure

IndexFederalReserveBankofNewYorkGlobalSupplyChain

PressureIndex

(GSCPI)5010015020025030015/01/200715/08/200714/03/200815/10/200815/05/200915/12/200915/07/201015/02/201115/09/201113/04/201215/11/201214/06/201315/01/201415/08/201413/03/201515/10/201513/05/201615/12/201614/07/201715/02/201814/09/201815/04/201915/11/201915/06/202015/01/202113/08/202115/03/202214/10/2022UKEuro

areaUSJapan消费者能源价格比较（2007年1月=100）供给压力持续缓解中资料：Bloomberg，申万宏源研究23但通胀下行的趋势已经确立大宗价格整体同比回落确定拐点-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001992-031993-081995-011996-061997-111999-042000-092002-022003-072004-122006-052007-102009-032010-082012-012013-062014-112016-042017-092019-022020-072021-12核心CPI单位劳动力成本增速（右轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001981-031982-101984-051985-121987-071989-021990-091992-041993-111995-061997-011998-082000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-102022-05

美国住房价格指数CPI季度均值美国住房价格指数与CPI（%）核心CPI与单位劳动力成本增速（%）资料：Bloomberg，申万宏源研究24关注通胀预期的反复继续关注Q2通胀中枢国家/地区Q1

22Q2

22Q3

22Q4

22Q1

23Q2

23Q3

23Q4

23Q1

24Q2

24G-20

(同比%)6.27.77.96.66.55.14.74.243.6国家中国

(同比%)1.12.22.71.82.32.22.22.52.42.2俄罗斯

(同比%)11.516.914.412.28.63.55.15.14.44.2加拿大

(同比%)5.87.57.26.75.53.73.22.62.32.2南非

(同比%)5.86.67.67.46.85.84.84.74.84.9印度

(同比%)6.37.376.15.74.755.15.44.8印度尼西亚

(同比%)2.33.85.25.65.54.93.73.63.53.5土耳其

(同比%)54.87481.178.149.638.140.43941.634.8墨西哥

(同比%)7.37.88.58764.94.84.54巴西

(同比%)11.311.97.25.85.13.65.55.64.84.2德国

(同比%)6.18.29.410.89.47.56.13.93.13意大利

(同比%)67.4912.510.18.46.92.72.32日本

(同比%)0.92.52.93.82.92.41.71.211.1沙特阿拉伯

(同比%)法国

(同比%)4.25.96.576.75.54.83.62.61.9澳大利亚

(同比%)5.16.17.37.86.8653.93.43.2美国

(同比%)88.78.37.15.63.83.12.92.72.5英国

(同比%)6.29.21010.810.186.54.23.62.4阿根廷

(同比%)52.760.977.598.6100.610295.596.593.185.6韩国

(同比%)3.85.45.95.24.93.32.82.42.11.82023.2.13市场的通胀预期（CPI）资料：Bloomberg，申万宏源研究252.3

加息预期的反复加息接近尾声，但好于预期的经济和通胀数据，及美联储表态偏鹰，引发市场对加息预期的抬头。4.204.404.604.805.005.205.402023/3/222023/5/32023/6/142023/7/26联邦基金期货隐含的通胀预期变化（%）资料：Bloomberg，申万宏源研究2627带来了资产的反复2022年10月-2023年2月初：美股震荡反弹、美债收益率震荡回落、美元回调2月至今：加息预期抬头，美股下跌，美债收益率上行，美元反弹资料 ：Wind，申万宏源研究0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5010000.0011000.0012000.0013000.0014000.0015000.0016000.0017000.002022-012022-02

2022-03 2022-04 2022-05 2022-062022-07 2022-082022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-012023-02美元指数（*140）纳斯达克指数10Y美债收益率（%，右轴）资产走势（%）282.4

继续维持Q4策略会报告对资产的判断高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年：大宗上涨、美债收益率飙升、美股下跌。伴随通胀缓解、预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗

—

美债

—美股。分清大势与逆势小波段0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0005001,0001,5002,0002,5003,0001953195419551956195719581959196019611963196419651966196719681969197019711972197319741976197719781979198019811982198319841985198619871989道琼斯指数CRB*610年期美债收益率（右轴）资料 ：Bloomberg，申万宏源研究大类资产走势（%）29美元：维持2023年大势回调的判断不变2014-2017年美元升值：新兴经济体货币贬值压力更大、风险偏好回升本轮：日元、韩元、新西兰元、欧元、英镑贬值幅度大，风险偏好降低资料 ：Bloomberg，申万宏源研究本轮新兴市场经济较强两轮美元升值的对比资料 ：Wind，申万宏源研究707580859095100105110115-150-100-500501002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012014/5/8 2021/1/6贬值幅度与美元升值幅度对比2017/1/3 2022/9/28

2014-2017 2021-2022JP

morgan

新兴市场货币指数-26.10% -16.20%86.90%62.20%日元-39.80%152.90%瑞郎-15.80%-16.80%-11.10%52.80%55.90%42.70%加元-23.90%-7.30%79.80%28.00%港币-0.10%-1.20%0.20%4.70%新台币-7.50%-13.10%25.00%50.20%新加坡元-16.20%54.20%34.00%中间价：人民币-11.70%-8.90%-11.40%39.10%43.80%韩元8.20%-30.80%-27.20%118.00%卢布-73.40%21.10%244.70%-81.00%澳元-22.90%-16.40%63.10%新西兰元-20.00%欧元-24.80%-21.50%-21.00%英镑-27.70%-20.00%76.40%66.50%82.80%92.50%美元指数

CitiEconomicSurpriseIndex-Emerging

Markets

美元实际有效汇率（右轴）30%26.10%82.60%82.60%80.70%76.70%30美元：维持2023年大势回调的判断不变预计回调，风险偏好修复+美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调关注日元、人民币、欧元、英镑等非美货币的走强2014/5/8 2021/1/62017/1/3 2022/9/28道琼斯指数20.1%-3.7%纳斯达克指数34.0%-13.3%标普指数20.4%20.1%-0.8%罗素3000指数-4.4%英国富时1005.0% 2.4%法国CAD408.7%2.4%德国DAX指数20.6%-12.3%日经225指数35.0%-3.3%韩国综合指数4.8%-26.9%印度指数19.2% 17.5%越南胡志明指数27.5%0.0%俄罗斯股市66.6%-41.7%恒生指数1.4%-37.7%上证综合指数55.6%-14.2%南华工业品指数18.3%39.0%南华农产品指数2.3%22.5%南华金属指数16.1% 15.4%南华能化指数27.7%50.4%南华贵金属指数-5.1%-15.7%中证转债1.8% 8.1%CRB指数-37.9%57.9%10年期美国国债价格-0.6%-1.6%-17.9%2年期美国国债价格-6.9%资料 ：Bloomberg，申万宏源研究美国与其他国家政策利率之差（%）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.001999/2/12000/1/12000/12/12001/11/12002/10/12003/9/12004/8/12005/7/12006/6/12007/5/12008/4/12009/3/12010/2/12011/1/12011/12/12012/11/12013/10/12014/9/12015/8/12016/7/12017/6/12018/5/12019/4/12020/3/12021/2/12022/1/1美国-日本美国-欧元区美国-英国两轮美元升值期间的权益涨幅（%）31美元：从去年10月以来走弱较多9月底至2月初，判断美元回调的逻辑兑现2月初至今美元有所反弹，定调是逆势的波动120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.002020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02美元指数20220928-20230202日元12.0%瑞郎6.9%加元2.2%港币0.1%新台币6.7%新加坡元9.5%中间价:人民币6.9%韩元16.1%卢布-17.0%澳元7.8%新西兰元11.7%欧元10.8%英镑10.9%美元指数-10.8%资料 ：Bloomberg，申万宏源研究期间主要货币涨幅（%）美元指数走势32人民币：快速走强后、偏强震荡预期先行已带动人民币汇率走强至6.7附近继续维持2023年人民币汇率整体偏强的判断不变预计伴随中美利差倒挂收窄，以及人民币汇率走强，外资持债意愿将有明显改善5.005.506.006.507.007.508.008.509.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09中国-美国国债利差人民币即期汇率(右轴，逆序）-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00-50510152025302015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12

北上资金月均值（6MMa）中美利差（月均值，右轴）资料 ：Wind，申万宏源研究中美利差与人民币汇率（%）北上资金与中美利差（亿元，%）主要内容市场回顾：预期的反复海外焦点：衰退预期修正国内焦点：经济预期反复市场行为：关注赎回压力市场判断：债市大势看空33343.1

经济的大势与波动疫情影响下，最终消费支出对经济的贡献明显回落，净出口和资本贡献率上行预计2023年将现反转资料 ：Wind，央行，申万宏源研究5.12.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中国实际GDP走势2021年央行预测潜在经济增长增速中国实际GDP增速与央行预测的潜在GDP增速（%）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口“三架马车”对GDP增长贡献率（%，5MA）-6.91-40.00-35.00-25.00-30.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002017-2019年GDP累计增速2020-2022年GDP累计增速变化（右轴）疫情影响下的经济领域分化与疫情前（2017-2019年）三年相比：农林牧渔、金融业、制造业、建筑业等表现相对较好住宿餐饮、租赁商务、房地产等表现相对较差信息传输增速水平维持高位，但相比疫情前有所回落2020-2022年累计同比较前期变化（%）35资料：Wind，申万宏源研究“疫情过渡期”短暂、经济恢复与预期反复2022年底防疫政策调整后、疫情“过渡期”

短暂，相比海外经验明显缩短2023年以来高频数据、PMI等均印证经济复苏大势地产领域的持续疲弱带动预期有所反复统计局PMI大幅回升、消费服务表现亮眼（%）企业中长贷带动信贷表现亮眼（%）35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.00制造业建筑业（右轴）服务业（右轴）9.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11社会融资规模存量:同比社会融资规模存量同比:人民币贷款36资料：Wind，申万宏源研究经济出现分层：消费服务亮眼消费服务修复斜率明显偏陡高频数据显示居民出行明显改善2023.01统计局服务业PMI上行幅度和2022.05接近（%）35.0040.0045.0050.0055.0060.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01统计局服务业PMI财新中国服务业PMI77.2893.980.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020192020202120222023除夕后第一周除夕后第二周除夕后第三周北上广深地铁客流量变化（2019=100）99.51900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000档期票房收入:春节档（万元）春节档电影票房同样表现不错（万元）37资料：Wind，申万宏源研究经济出现分层：地产仍有波折拿地和销售等领先指标均无改善迹象居民借贷意愿低迷土地出让指标尚无起色（%）-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10商品房销售额:累计同比商品房销售额:办公楼:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比商品房销售额:商业营业用房:累计同比-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01新增信贷：居民占比(6MA)新增信贷：企业占比(6MA)2023年H2关注地产销售的改善情况（%）居民借贷意愿低迷（%）38资料：Wind，申万宏源研究39经济出现分层：基建的韧性施工指标整体表现不错43.50%82.50%10.53%43.50%72.90%0.00%20.00%10.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%正月初十正月十六正月二十四开复工率劳务到位率资料 ：百年建筑网，申万宏源研究百年建筑调研华东5010个工程项目开复工情况（%）（-10.63%)6.16%

（-11.05%)（-6.3%)（-10.5%)（+11.2%)（+1%)注：括号内为较去年同期变化（1）消费：继续关注服务和可选消费疫情期间：居民消费向粮油食品等必选消费倾斜居民消费结构变化（%）2023年关注服务、可选消费和餐饮消费2017-20192020-2022变化粮油、食品类10.2611.291.03通讯器材类3.194.060.87日用品类4.014.780.77化妆品类1.922.530.61汽车类28.3528.740.40饮料类1.511.800.30文化办公用品类2.392.680.29烟酒类2.873.060.20体育、娱乐用品类0.500.650.15书报杂志类0.871.020.15金银珠宝类1.961.87-0.09石油及制品类13.9713.52-0.45家用电器和音像器材类6.465.99-0.47家具类1.651.10-0.55建筑及装潢材料类1.821.26-0.56其他类3.582.92-0.67服装类7.066.26-0.80中西药品类4.893.98-0.91服装鞋帽、针、纺织品类9.838.76-1.07资料：Wind，申万宏源研究40（2）基建投资：重点看政策执行力度2023年开年财政力度不及去年，重点关注：（1）2022年项目批复和财政下发力度超前（2）但实际执行效果不佳（3）2023年重点关注政策执行力度基建增速预计维持韧性（%）2023年1月财政下发力度不及去年同期（%）24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.0014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.509.002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-120.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP:不变价:同比政府预期目标:GDP:同比基建投资增速（右轴）社会融资规模存量:同比社会融资规模存量同比:政府债券（右轴）审批核准固定资产项目投资额（累计值，亿元）1600014000120001000080006000400020000202220212020资料：Wind，申万宏源研究41关注专项债、政金债对基建的支撑（1）2023