中国特色估值体系的商业逻辑 20230410-申万宏源

证券分析师：胜A0230511060001傅静涛A0230516110001程翔A0230518080007林丽梅A0230513090001金倩婧A0230513070004研究支持：韦春泽A0230122050003林遵东A02301220800082023.4.10川婧宇A0230520110001A0230520080001A0230521080001A0230521080005郝丹阳A0230121120003楼金灏A02301221000032主要结论律。我国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高ROE公司被给予高估值；第二部是2019年后1国资央企的“成长性”将体现在分红比例的持续提升。国资委将国资央企2023年的经营指标体系市场中股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比已达到17.2%，处于历史高位，为重估提供基Q开始，公募基金风险偏好整体持续呈现出向低估值迁移的态势，“高低切换”下低估值、高分红公司有望实现估值修复。3主要结论《国企改革三年行动计划》提升上市公司质量的努力最后一定会体现在估值提升中。2019年起的新一轮国企改革以《国企改革三年行动计划》为总纲领，由点及面将改革批量推广至全部央企和绝大部分当前时间点，预计即将出台的“新一轮国企改革深化提升行动”将色资本市场的必然产物；(2)中式ESG：建立中国特ESG；(3)定价权自主：从防范化解金融风险、维护金融安护者、科创国家队”使命，以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。1中国特色估值体系服务实体经济，可以与股权财政相结合、与数据财政相结合、与一带一路相结合、，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区；(2)数据财政：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿)》中明确估；(3)“一带一路”：国资央企高质量共建“一带一路”，有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业；(4)科技引领：举国体制41.高ROE行业龙头重估2.先进制造龙头重估3.低估值高分红重估：“中国特色”估值体系的历史必然性/0104071001/0104071001/040710010407100104071001040710010407100104071001040710011看似“中国特色”实则是“开放市场、全球定价”的延续•随着A股纳入MSCI、沪港深通持续扩容，外资成为A股机构化的中坚力量，中国的估值体系与国际接轨；2017年后各行业集中度进一步提高，龙头强者恒强02003200520072009201120132015201720192021集中行业数量(申万三级)未集中行业数量(申万三级)集中行业数量占比(右轴)5%0%000贵州茅台是ROE重估的代表贵州茅台收盘价(元)PE(TTM，右轴)0资料来源：Wind，申万宏源研究5资料来源：Wind，申万宏源研究600612/03091200612/030912/030609120306092020/12宁德时代收盘价(元)03060912030609PE(TTM，右轴)无法被给予高估值；先进；00进制造业重估的代表2进制造业重估的代表0,0000,0000000000018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01日本汽车出口数量：月度值(辆)中国汽车出口数量：月度值(辆)韩国汽车出口数量：月度值(辆)德国汽车出口数量：月度值(辆)资料来源：Wind，申万宏源研究7开放市场、全球定价三部曲值重估•近年来，中国经济由高增速转向中高增速，在“资产荒”背景下，高分红股票的配置价值突显400估的代表2022/02022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09中国移动收盘价(元)2022/102022/112022/122023/012023/022023/02023/0398wwwswsresearchcomWind研究845.0%40.0%35.0%30.0%245.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%00•2021年央企分红率(分红总额/归母净利润)为36.8%，地方国企为36.1%，民企分红率为40.8%36.8%2015201620172018201920202021央企地方国企民企2021年开始，国资央企被调研次数大幅增加1552160091919865635581201520162017201820192020202120222023Q1国资央企分红有“成长性”对较高的估值成长性”在于分红比例有继续提升的空间•国资央企作为国民经济的上游，随着宏观经济增速放缓、波动下降，国资央企的资本开支强速、高分红股票被给予相对较高的估值86420%4.0%.0%奥驰亚礼恩派菲利普莫里斯国际奥驰亚礼恩派PE(TTM,右轴)2017-2021平均股息率2017-2022营收复合增速资料来源：Wind，申万宏源研究910国资委调整考核指标，回应资本市场关切12023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，并提出了对应的“一增一稳四提升”总体要求。1国资委对央企的考核指标，在每年年初都会动态调整，以呼应每个历史阶段央企的重点任务，可被视作央企改革&经营的指挥棒。资料来源：Wind，申万宏源研究11低估值高分红类股票确实便宜1股息率高于10Y国债收益率/理财收益率的个股数量不少，具备重估的可能性。股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比仍处于历史高位8%6%4%00全部A股：股息率高于国债收益率(10年)的数量占比上证综指(右轴)A比上证综指(右轴)00005/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/06/121以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在22Q4继续向低估值迁移。普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从22Q3的QQ6.9%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PE(TTM)大于50(包括负数)市值占比Q9%13提升上市公司质量最后一定会体现在估值提升中12022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。营能力、长期丧失融资功能、存在失管合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出……独上市。1.与中华优秀传统文化相结合2.中式ESG3.定价权自主4.国资央企“功能性”15“中国特色”：与中华优秀传统文化密切结合1中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成：•尊重市场经济自然规律是中国特色资本市场的前提；现代化、服务高质量发展；•儒家文化：风险管理、既要有现代法律制度的约束，也要发挥有节制、知进退的优秀传统文•自信的、定价权自主的估值体系：开放的金融系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联国资央企应体现出在全球经济波动中的“确定性溢价”，也理应体现出广大上市国资央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化；•符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系：我们是否敢于给符合国家战略方向，但业绩上未必立竿见影的硬核科技方向以高估值，或许就是一种对“有中国特色估值体系”的理解；16承担使命化仁爱关怀以民为本功百川兼收并蓄与时俱进“承担使命化仁爱关怀以民为本功百川兼收并蓄与时俱进1中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的必然产物代特征、体现国家战略导向裕资、价值投资理念、不断演进资料来源：申万宏源研究17“中国特色”：参考ESG，给正外部性定价？境(E)方面，东西方理解相似。S。司治理(G)方面，东西方需要解决不同问题。中西方在ESG方面的核心关切资料来源：Wind，申万宏源研究187654321076543210•2020年11月12日，美国总统签署行政命令，禁止美国主体投资“中国涉军企业”企90807060504030200比下降22018/0622018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06中航沈飞收盘价(元)2020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/0622022/0922022/1222023/03沪深港通持股占比(%，右轴)19“中国特色”：国资央企“功能性”12022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。•部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹等问题仍较突出。。创新：努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入强度原则行业可比上市公司平均水平。201.与股权财政相结合2.与数据财政相结合3.与一带一路相结合4.与科技引领相结合2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/040.012023年3月1日，国资委表示：适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的方式途径1新加坡也经历过拔估值、做减持、盘活国有资产的过程，淡马锡“第一桶金”的来源正是国有资本的减持1依托于国家背书，新加坡国有企业享有一定的估值溢价，星展银行PB在1.5倍上下，而大华银行PB在1.1倍上下。史发展阶段史发展阶段2.5新加坡经济发展阶段淡马锡发展阶段新加坡经济发展阶段淡马锡发展阶段时间进口替代期第一阶段第一阶段2.0企业创立期1952.0企业创立期出口导向期出口导向期1965-1974年第二阶段迅速增长期迅速增长期共享成长期1975年-80年代中期1975年-80年代中期第三阶段产业升级期产业升级期战略撤资期1985-1995年0.51985-1995年0.5第五阶段第五阶段1998年至今第四阶段1996-2002年第五阶段2003年至今调整恢复/经济转型打造一流企业期海外扩张期星展银行PB(MRQ)大华银行星展银行PB(MRQ)资料来源：Wind，申万宏源研究21资料来源：新华网，申万宏源研究22劳动力土地数据技术健全要素市场运行机制数劳动力土地数据技术健全要素市场运行机制12020年4月9日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对土地、劳动力、资本、技术、数据这5个生产要素的市场化配置改革提出纲领性的建议•该文件的重要性直追2013年11月十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的 资资本加快要素价格市场化改加快要素价格市场化改革数字经济地产经济共和国土地管理法数据“二十条” 数字经济地产经济共和国土地管理法数据“二十条”依立广度太高，诸多成册主要调整分配数据发现主要包括各类能够获得公司的公司数据发现主要包括各类能够获得公司的公司互联网/运营商等据产业链上游原貌土地迁七通一平投标原貌数据“周期”定价逻辑数据清洗交交算确权交易算法分析智能应用税收就业口荣 (无形资产+存货+研发费用价值)数据处理/数据治理/数据处理/数据治理/数据应用产业链中游-基产业链土地建安修装饰修装饰商家入驻税收就业口荣民共享·产业链下游-“家”产业链下游-“家”业链数据交易/数据入表要素价值的流转产产品 (无形资产价值)资料来源：申万宏源研究23资料来源：央视、申万宏源研究24“一带一路”十周年+第三届国际高峰合作论坛12023年春晚邀请九个“一带一路”沿线国家的歌手与中国音乐家一起云端相聚，合作演奏演唱《一带繁花一路歌》。资料来源：腾讯新闻，申万宏源研究25•是新中国成立以来首个“以我为主、形塑外界”的外交战略•“一带一路”国家队伍逐渐发展壮大，随着像沙特阿拉伯等海合会国家的加入，“一带一路”中；2022年7月25日，沙特政府宣布“TheLine”未来新城市计划，总耗资1万亿美元，全长接近170公里资料来源：申万宏源研究26数字经济绿色数字经济绿色安全信息披露信息披露析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。售团队联系人ysccomniswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％~20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％~＋5％之间波动； 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(BUY)：：股价预计将上涨20%以上；增持(Outperform)：股价预计将上涨10-20%；持有(Hold)：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持(Underperform)：股价预计将下跌10-20%；卖出(SELL)：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。wwwwwwswsresearchcom27律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布，仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承