股权投资的形势与策略

股权投资的形势与策略

张维2012.03PE有多热？机会在中国，中国在重组PE机构的自我修炼目录2011年，中国私募股权投资市场共募集完成235支私募股权投资基金，同比增长186.6%，打破基金募集数量的最高纪录，共募集完成金额388.6亿美元，同比增长39.7%。2011年，中国私募股权投资市场完成投资交易695起，同比增长91.5%，完成投资金额275.9亿美元，同比增长165.8%。PE投资驶入“快车道”过去十年中国PE投资数量增长迅猛说明：以上数据仅为清科统计，实际数据要高于此数据中国创投行业GP数量增加迅猛，已经从2000年左右的100家增加到目前的4000多家。其中管理资本规模在5亿人民币以下的小机构占比接近80%。管理资本规模在20亿以上的机构数量不超过5%。PE投资的“上山下乡”时代；人人谈“PE”，政府做“PE”；PE全民化、多样化、产业链化；“帅哥”与“靓女”双向选择；老外来中国淘金了；为什么会这样？“PE热”了吗？资本市场为中国PE投资带来机遇说明：EAME代表欧洲、非洲和中东Asia-pacific代表亚太地区Americas代表美洲市场按地区划分的全球资本市场市值构成从过去十年的数据看，亚太地区的资本市场市值增长迅猛，中国资本市场在其中的贡献功不可没。

板块审核数量通过数量否决数量通过率计划融资(亿)2011创业板1351132283.70%279中小板1561124471.79%498主板4640686.96%9082010创业板1701452585.29%369中小板2031723184.73%698主板3428682.35%4572009创业板72591381.94%131中小板110961487.27%349主板1514193.33%580合计

90274915383.04%4128资本市场2009-2011年审核情况统计目前国内上市公司数量2300家左右，从统计数据看，资本市场在过去三年进入快速扩容时期，过去三年发行股票数量占上市公司总数的比例接近40%；2011年，全球共有613起IPO事件，其中356家为中国企业，占比58.1%；356家中国企业中有281家在国内资本市场上市，占比79%，75家在海外上市，占比21%；356家中国企业中有171家有创投机构的支持，其中142家在国内资本市场上市，29家在海外资本市场上市；2011年，中国资本市场成为全球最重要的退出市场中国创投企业的投资回报明显高于国外创投企业中国资本市场的估值依然处在一个比较高的水平

目前中小企业板和创业板的估值水平依然维持在30倍以上的市盈率，依然可以为创投机构创造不错的盈利空间。

国内资本市场的下跌可以理解为估值水平的合理回归。PE行业发了一点高烧，尚属正常，但行业远未到洗牌的时间，为什么？PE投资属于长周期的投资品种，其最终结果不会再短期内显现；中国经济依然在以较高的速度增长，投资机会不断涌现；中国的资本市场尚未成熟，导致一些平庸的企业长期在公开市场上获得高估值。我们的观点数据显示，过去十年在美国的风险投资构成中，早期阶段投资的比例大幅上升，中后期的投资比例呈现“稳中有降”的特点。PE投资市场趋势判断数据来源：美国风险投资协会VC/PE与指数长期收益对比统计数据同时表明，早期投资的长期回报高于中后期投资。以美国产业发展的轨迹看，美国历史上共发生过5次大规模的产业并购，众多产业在这一过程中得到整合，产业集中度大幅提高，有效改善了市场秩序和盈利能力：时间特点被整合的行业十九世纪末-20世纪初横向并购石油、铁路、钢铁、收割机、电话电报20时机20年代纵向并购公用事业、电力、汽车、消费、商场20世纪60年代多元化并购多元化20世纪80年代杠杆收购、MBO、恶意收购剥离20世纪90年代全球化---美国的产业并购中国市场经济在发展过程中，除了国企改制引发一波收购浪潮外，迄今为止可以说尚未发生大规模的产业整合并购。美国VC支持的项目退出情况统计年份并购交易数量平均交易规模（百万美金）IPO数量平均融资额（百万美金）2005350106.35778.62006378114.65789.82007382173.986120.12008348116.6678.42009273136.212136.82010436145.475101.42011429150.252190数据来源：全美风险投资协会并购已经成为美国创投机构退出的重要渠道；

目前国内投资机构的退出方式依然以IPO为主，随着创投机构数量和投资数量的增加，在目前IPO实施审批制的环境下，IPO的退出渠道无法满足投资机构的退出需求，必然向并购的退出方式转化。PE有多热？机会在中国，中国在重组PE机构的自我修炼目录欧美经济出问题了2008年次贷危机了！2011年欧债危机了！欧美经济的震荡波及全球，其产生的影响是深远的，对我们极具借鉴意义：过度透支消费，消费比重过高，投资不足；房地产泡沫，宽松的信贷环境；制造业空心化，金融投机化；好逸恶劳、坐吃山空；优越的福利制度，政府开支居高不下；中国经济怎么了？

从产业结构看，中国产业是“重”的东西多，“轻”的东西少，依靠固定资产投资和出口拉动的增长模式无法长期坚持，经济结构的转型已经在发生。中国经济在重组去出口化去房地产化去重投资化既然欧美的透支消费模式不可持续，那么中国的出口依赖模式也不可持续；人口红利丧失，中国的成本优势在减弱；中国的资源、环境等因素也不支持长期的出口依赖；房地产的过度投资和炒作已经扭曲经济产业的正常结构，导致社会资金结构性失调；房价高涨不利于产业经济转型和内需发展；房价高涨容易引发社会问题和冲突；钢铁、水泥、玻璃、建材、工程机械、汽车，中国投资太多了；中国修建了太多的桥梁、公路、铁路；中国喜欢看得见的、有形的东西，轻视那些无形的、但是社会价值很高的东西；中国经济与欧美经济形成鲜明对比，一个是“阴”，一个是“阳”，两者都走“过”了，我们重组的方向就是“调和阴阳”的过程。重组没那么容易“现在改革到了攻坚阶段。没有政治体制改革的成功，经济体制改革不可能进行到底，已经取得的改革和建设成果还有可能得而复失，社会上新产生的问题也不能从根本上得到解决，‘文化大革命’这样的历史悲剧还有可能重新发生。”——温家宝佛山放松限购半天后叫停上海居住满3年可买二套房3天后叫停7天后叫停成都放松资格审核1月7号澄清房地产调控中中央与地方政府的博弈未变化房地产供应房地产需求房地产价格内需不振，形成对房地产投资的路径依赖产能过剩与资源消耗房地产金融风险增加加剧经济粗放型增长与结构不合理降低增加增加提高减少减少阶段性经济衰退伴随失业问题民粹问题地方经济问题宏观调控政策资源硬约束经济持续衰退经济升级劫持调整方向政策调控总体方向技术创新或产业转移中国房地产调控的两个方向：一边是海水，一边是火焰重组没那么容易中美消费占GDP水平对比中国的经济产业机构与欧美发达国家存在非常明显的差距，中国未来的改革将对经济产业结构进行根本性的重组和调整，新兴产业的崛起不可避免。这个过程将为股权投资带来广阔的空间。经济重组为新兴产业增长带来机遇信息产业发展史：10年10倍的普及速度移动互联时代已经到来！投资方向——新兴产业之移动互联网无线互联网呈现社交化、本地化和移动化以iphone为代表的移动智能设备已经成熟社交化和移动化已经出现很好的应用范例，而本地化还未找到成功的应用方式移动设备为移动互联网提供硬件支持，移动互联反过来刺激移动设备市场及整个供应链的发展国外社交网络的应用发展已经影响到国内新浪微博注册用户已经超过2.5亿腾讯微博注册用户已经超过3.15亿国外其他的社交类网站，比如人人网、豆瓣网等都已经形成一定的用户规模，同时各社交网络开发的API接口也为社交网络的发展奠定基础移动互联、智能设备和社交网络改变社会行为方式苹果的itunes、APPstore、淘宝、视频网站等已经对社会年轻群体的行为模式产生巨大影响，从而影响行业生态的变化。

中国单季度观影人次银幕增长情况内容制造在播出渠道的广告收入的占比距离国际水平有巨大空间除了传统体制内渠道，视频网站成为第二渠道，需求强劲，推升内容价格版权保护不断加强电影票房仍处于高速成长期，因银幕数量增长迅速，明年票房增速约20%-30%制作方分成比例逐步提升，《金陵十三钗》制作方分成比例从43%提升至45%。投资方向——新兴产业之文化传媒中国医药支出水平偏低，成长空间巨大投资方向——新兴产业之生物医药生物医药细分行业特征行业市场规模增速占医药市场份额市场驱动因素中国世界中国世界单抗﹥50%42%0.16%6.19%新产品上市疫苗42%27%0.73%2.48%一类疫苗：免疫规划政策；二类疫苗，新品上市重组蛋白25%

长效蛋白上市为主；常规蛋白扩容为辅诊断试剂20%5%-7%10%20%-30%新品上市；行业需求增加血液制品13.30%

行业需求增加生物医药销售净利率医药行业销售净利率驱动因素政策因素：十二五规划出台，400亿专项资金需求因素：老龄化、人均收入水平提升，医疗支出增加技术因素：生物技术迅速发展、产业化水平提升城市化进程低附加值人工成本上升人口老龄化家庭结构变化新一代消费群体人工成本上升制度红利消费升级旅游业家政服务业社会养老服务文化创意产业商务服务业产业转型服务与消费行业的投资机会

本图的数据来自全美风险投资协会和普华永道联合针对全球主要经济体中的风险投资机构展开的调查问卷。

从右图可以发现中国是唯一一个投资机构认为IPO市场活跃度高于高于平均水平的国家，其他国家受全球经济危机冲击很大。这充分证明中国资本市场对于风险投资机构的吸引力。各国资本市场活跃度调查数据未来资本市场的机会在中国

本图的数据来自全美风险投资协会和普华永道联合针对全球主要经济体中的风险投资机构展开的调查问卷。

右图数据显示在投资机构认可的未来五年中最具吸引力的全球化交易所中上海证券交易所位列第三位，超过香港。深圳位列第八位，受到全球投资者的认可。全球主要交易所吸引力调查数据

中国的资本市场规模与美国相比，还存在很大的发展空间，中国资本市场中上市公司的数量还达不到纳斯达克一家交易所上市公司的数量。考虑到中国的国土面积、人口规模、经济总量等因素，我们认为还有很大的上升空间。美国市场VC参与企业占IPO的比重统计年份IPO总数VC支持数量比例200035126374.93%2001834149.40%2002762228.95%2003672943.28%20041879450.27%20051675734.13%20061685733.93%20071608653.75%200824625.00%2009381231.58%20101047269.23%总体142573951.86%中国创投参与企业占IPO的比重统计年份IPO总数VC支持数量比例20091974723.86%201040714936.61%201133714242.14%总体94133835.92%国内创投机构参与企业IPO的水平自2009年以来迅速提高，但是整体水平依然偏低。目前创投行业的总体容量与中国的宏观经济规模依然是不匹配的，我们对中国创投市场的发展充满信心。PE有多热？机会在中国，中国在重组PE机构的自我修炼目录市场变化了吗？“IPO不审行不行？”——郭树清春节后发审委已审核41单IPO项目，其中创业板被否1家，中小板被否三家，主板全部通过，否决率为13%；春节后，创业板平均发行后市盈率为35倍，中小板平均发行后市盈率为30倍；中国证监会3月16日发布《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》，明确实施保荐人的“2—2”模式；这意味着什么？是市场的“噪音”还是深度变化的前奏？发行制度是否会迎来再一次的改革？PE是什么？—来自外界的部分观点媒体和民众的观点：PE是赚取一二级市场价差的暴利机构？PE是唯利是图、搞垮企业的家伙？企业家的观点：PE没什么价值，搭顺风车而已？PE是守候在门口的野蛮人？投资人的观点：PE是只赚不赔的生意？PE是拿投资人的钱冒险？我们的观点：PE被误解了；

PE实现资源效率的最优配置；PE本身可以创造价值；统计数据显示，美国有风险投资机构支持的企业就业数量占全美就业数量的比重超过10%，这些企业创造的收入占美国本土GDP的比重超过20%。

从这些数据反应的情况看，我们认为中国的创投行业还有很大的发展空间。股权投资行业对经济的贡献非常明显下面数据来自贝恩咨询展开的针对中国PE背景被投资公司的调查。——调查对象为2002年至2006年间，被投资2000万美元以上的企业。剔除了2006年后的数据为预留空间以观察投资后公司表现。共调查100家企业，占2002-2006期间PE交易成交额50%以上。收到投资时总收入（亿元）53502年后收入（亿元）8670增长62.06%收到投资时总利润（亿元）3602年后利润（亿元）710增长97.22%

被投资公司利润增长并非来源于裁员或其他成本节省计划，而是由于投资机构帮助企业选择了正确的发展战略、提高管理绩效、改善技术水平所致。公司被投资前后表现对比回归PE的本质PE机构习惯了为企业“把脉”，却很少对自身进行诊断，事实上：PE本身是一个产业，有产业结构、竞争、运营和管理等一系列要素；PE机构存在差异化竞争，有优劣之分；PE机构也是优胜劣汰、适者生存；优秀的PE机构可以为各方创造价值，是“做大蛋糕”而非“切分蛋糕”的过程；PE行业的现状PE行业正在上演中国很多产业的发展路径：大量的资金涌入和新企业出现；规模扩张、关系营销；渠道的深度开发和布局；粗放式的管理运营；良好的盈利表现部分归功于行业红利；我们能感觉到行业有点“亚健康”，问题出在什么地方？经济的发展给予了我们太好的外部环境；英雄主义情绪弥漫市场；PE机构开始有些迷失；PE机构的自我修炼既然我们追求具有良好运营和管理能力的企业，何不提升运营和管理能力？“个人英雄主义”不是企业的长久经营之道，自身“团队”和组织系统能力很重要；我们如何创造价值？--强大的研发能力发现产业价值；--增值服务提升企业价值；--推动企业成功为社会创造价值；--优异的投资回报为出资人创造价值；锻造差异化的竞争能力；“基业长青、稳如磐石”—追求金钱回报以外的价值；基石的策略选择我们是“人”，不是“神”，来自统计学的两个概念：“弃真错误”与“取伪错误”我们过去的选择：“弃真”VS“取伪”我们的思考：“弃真”是否一定优于“取伪”？我们是否需要根据市场形势作出策略选择上的变化？我们极力避免的：战略性的取伪（光伏产业）投资的几点体会行业分散与标的集中，避免战略性踏空和踏错？高估值是确定的，高成长是不确定的，因此慎重估值；赛道和赛手同样重要；挣钱不是容易的事情，骗子是存在的，谨防被忽悠；对风险的理解:来自概率论的解释；成长性是投资的第一要素在资本市场估值回归的环境下，IPO成功未必意味着高额回报；高速的、持续的成长才能为投资人带来高额回报；高成长的企业即使以非IPO的方式退出，依然可以创造良好回报；高成长性可以快速对冲投资风险，安全边际高；基石资本始终把企业成长前景的判断作为投资的依据；以广州基石投资基金为例，2011年投资项目的加权平均净利润整体增长45%。项目名称2010年利润（万元）2011年利润（万元）1、许昌恒源发制品股份有限公司908693612、陕西同力重工股份有限公司9004170003、宁夏泰瑞制药股份有限公常熟佳发化学有限责任公司3150——5、北京磨铁图书有限公司194924116、湖北华昌达智能机电装备股份有限公司310746827、深圳市索菱实业股份有限公司620084008、长沙开元仪器股份有限公司385352009、甘肃酒钢集团西部重工股份有限公司4210607010、山东迪生电气股份有限公司1860370011、湖北康欣新材料股份有限公司82121600012、湖南金联星冶金材料技术有限公司25003200精准是基石资本的追求基石资本旗下基金共投资项目38个，成功退出14个，占比37%；2012年拟向证监会递交申报材料企业14家，占比37%，其中在会审核3家，待申报企业11家；已退出项目中，11家实现了高额回报，1家微利退出，2家平价退出；已退出项目中，10家企业通过IPO或借壳在国内证券交易所退出，占退出项目的72%；基石资本的投资项目中，95%的企业实现了长期业绩增长，预计90%的企业将向证监会申报上市材料；基石资本2011年实现退出收益4.85亿元，2012年已解禁和待解禁股票市值合计为26.58亿（最新价格计算）；新兴产业是否一定是好的投资标的？新兴行业前期的血拼几乎无可避免（团购、电子商务）轻资产与重资产是否存在绝对的优劣之分？京东商城未必轻（融资金额惊人）、同力重工未必重（充裕的现金流）产业链上游、中游与下游，哪一环节是更好的投资选择？取决于产业链价值分析和投资机构自身能力范围：资金、专业能力、抗风险能力等，例如上游环节的投资对资金规模要求比较高是自上而下的投资逻辑还是自下而上的投资逻辑？优秀的机构应该具备自上而下寻找投资机会的能力，国内实际以自下而上居多，需要向国内著名机构学习投资机构的行业经验与投资能力基石资本在工程机械和媒体行业的投资

产业选择中的几个考量因素乐观的行业前景是否可以提高对企业核心能力缺失的容忍度？由于行业前景乐观而忽视对企业核心能力判断的风险极高，因为行业的波动和整合是大概率事件，这类企业在行业整合中会成为烈士（光伏行业的现状）创新的商业模式是不是核心竞争力？商业模式是概念而非能力，除非企业基于商业模式构建核心能力（ITAT）企业核心能力评价中的“多面手”和“程咬金”？成长型企业多为“程咬金”，投资机构的价值之一就是帮助企业从“程咬金”变为多面手；企业能力分析中的几个考量因素财务分析的终极指标——净资产收益率净资产收益率是股东价值最大化的衡量指标，因此财务分析的首要任务是找出高净资产收益率的公司，从这个角度看，有些热门公司未必具有很高的投资价值，试问一个上市前净资产收益率10%的公司具有投资价值吗？“输血型”的财务结构和“造血型”财务结构？投资“输血型”公司对投资机构是极大的挑战，一旦企业资金链断裂，一切都成为浮云，这类公司谨慎投资或降低估值，而“造血型”公司是极佳的投资标的，这类公司在竞争结构中处于有利地位，可以享受高估值；从财务指标解读企业的运营模式？投资公司财务分析一个特点是从企业运营的角度着手，通过财务指标发现企业运营中与众不同的地方，评估企业的竞争优势和发展前景；如何快速对企业的财务造价做出评估？企业的报表数字可以作假，但是生产、存货、管理水平和团队等与经营相关的内容很难作假，从运营的