复苏中的投资机会（四）：财政模式或迎变革关注资本市场、信息技术方向机会

宏观研究/宏观专题/证券研究报告宏观研究/宏观专题/证券研究报告复苏中的投资机会(四)——财政模2023年03月27日【策略观点】◆长期疫情冲击叠加房地产周期下行，国内财政收支缺口持续扩大，财政在兼顾稳增长与防范化解债务风险中面临挑战。我们认为，财政新增收入来源的必要性提升，股权财政、数据财政等新模式或为◆财政紧平衡，发力空间有限。一是一般公共财政在2015年以来长期高赤字背景下，进一步扩张难度较大，政策或仍以收入端减税降费为主，而支出端方向相对稳定且刚性较强，短期难有大幅调整。二是政府性基金受地产周期下行影响，土地出让收入收缩压力较大，加上房地产“三稳”要求下，低能级城市土地供应或缩量，进一步缩减政府性基金收入，今年政府性基金支出大概率放缓，对基建、地产的支持或减弱。三是近年来财政对经济的刺激手段逐步多样化，预算外准财政工具不断增多，但在债务监管趋严形势下，准财政工具力度存在明显“天花板”。◆国内经济复苏基础有待财政政策加大发力巩固，财力亟需增量资金补充。根据美国经验，发放现金等直接提高居民收入的财政手段对经济的提振作用显著，但对财力的需求较高。当前我国财政在稳投资、促消费等方面必要性较强，对比美国财政政策力度，我国财力，亟待增量资金补充。◆短期看，准财政工具是财力的重要保障，机械设备、建筑材料、建融工具、设备更新再贷款等工具箱重启，表明财政寻求增量工具支持信号明确。财政稳投资力度加大背景下，预计年内基建、制造业投资增速有望维持高位，利好机械设备、建筑材料、建筑装饰等相◆长期看，股权财政、数据财政或为财政取得持续稳定收入新方向。政形成强力支持。预计国企和国有资本将深度参与“中国特色的估值体系”建设，一方面，为实体经济注入源头活水，支持国内经济面，共享经济发展收益，增强可用财力，缓解当前财政收支压力。受此影响，国企、国有控股投资产业或迎来价值重估。数据财政方速，数据作为数字经济的基础和重要生产要素，其价值不断提升，且可无限循环利用，打破了土地等传统要素有限供给对增长的制约，有望成为财政收入新来源。近期相关政策制度趋于完善，数据要素市场化进程有望提速。受此影响，计算机、传媒、电子等相关板块或迎来长足发展。【风险提示】◆居民收入和消费意愿修复偏慢和经济衰退风险上升，外需不确定性加大挖掘价值投资成长东方财富证券研究所分析师：曲一平联系人：陈然相关研究《5%增速目标留有空间，消费是03.08《螺旋式复苏和外部衰退中寻找科技转型新机遇》01.19《复苏中的投资机会(三)：消费是否“万事俱备只欠东022.12.06宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明2 1.1.1.一般公共预算收支刚性较强 51.1.2.政府基金性预算与土地财政强相关 71.2.财政扩容之路——从赤字到财政增量工具 8 1.3.2.政府性基金收支缺口扩大 122.经济修复路上财政支持不可或缺 14 政投资逆周期调节必要性提升 15需求”有待财政加力支持 162.3.财政亟需增量资金补充 173.财政扩容的可能方向及投资机会 173.1.“准财政”工具等财政补充手段重启，基建、制造业投资有望维持高增速 173.2.股权财政或提速，资本市场或迎来价值重估 18车道” 19图表1：财政预算内“四本账”及主要用途 4图表2：财政预算外增量政策工具 5图表3：预算内财政收入主要来源 5图表4：一般公共财政收入细分 6图表5：一般公共财政支出细分 6图表6：财政支出流向 7 图表8：地方专项债规模不断扩张 8 图表13：政府部门杠杆率上升 12图表14：卫生健康支出未明显增长 12 图表16：三线城市住宅价格负增长 12图表17：全国住宅存量面积(亿平方米) 13图表18：全国住宅存量去化周期(年) 13图表19：2022各地政府利息支出占财政收入的比例(%) 13 图表22：美国经济恢复快于其他发达经济体 15 5 敬请阅读本报告正文后各项声明3图表25：房地产预期仍未扭转 16图表26：疫后居民可支配收入增速下行 16 图表28：财政收支缺口主要由政府债务补充 17 图表30：国有企业资产规模持续扩张 18图表31：“中国特色的估值体系”近期表态 18 图表33：数字经济政策制度不断完善 20宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明4财政预算内收支由“四本账”构成，以一般公共预算和政府性基金预算政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。其中，一般公共预算账户和政府性基金预算账户占“四本帐”合并收支比重近八成，且中国财政部发布的月度数据中只包含一般公共预算账户和政府性基金预算账户的收支数据，其余两本账数据目前仅有年度数据披露，因此在分析国家预算内时，主要参考一般公共预算和政府性基金预算。图表1：财政预算内“四本账”及主要用途除预算内财政外，增量政策工具性质的“准财政”工具也会适时推出，发挥填补财政缺口作用。准财政活动主要由主要由中央银行、公共金融机构和非金融公共企业实施，作为预算内财政的补充，具体包括低息或有补贴的贷款、优惠再贴现、信用担保等。如2014年创设的抵押补充贷款(PSL)，普惠小微企业信用贷款支持计划等货币政策工具。与财政预算“四本账”相比，政策性金融工具、贴息工具等“准财政”工具使用较为机动灵活，一是可以根据经济形势变化选择使用与否，二是流程上不需要报全国人大常委会审批，三是规模上受地方财力限制较小，四是投资方向上限制较少，因此“准财政”工具资金使用效率较高。敬请阅读本报告正文后各项声明5图表2：财政预算外增量政策工具财政预算收入的18.2%；细分来税种方面，国内增值税、企业所得一般公共预算收入94885亿元，占比45.2%；地方一般公共预算本级收入图表3：预算内财政收入主要来源敬请阅读本报告正文后各项声明6一般公共财政对经济支持以税收减免为主，其收入的变动主要受减税降一般财政加大发力，推行留抵退税、车辆购置税减免等一系列稳增长举措，财政收入有所下行。如2022年一般公共预算收入同比增长0.6%，增速较中，增值税同比减少23.33%、车辆购置税同比减少31.88%，是本年一般公共预算收入下降的主要拖累。扣除留抵退税因素后，一般公共预图表4：一般公共财政收入细分700006000050000400003000020000100000财政收入细分(亿元)202120222021和消费税消费税增值税非税收入契税关税车辆购置税土地增值税城镇土地使用税证券交易印花税印花税房产税城市维护建设税资源税个人所得税企业所得税外贸企业出口退税海关代征增值税一般公共支出结构稳定，主要用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面。一般公共预算支出主要投向育、科技等方面，以2022年为例，占比较高的为教会保障和就业(14.05%)、卫生健康(8.65%)、农林水事务 (8.63%)、城乡社区事务(7.45%)。上述支出分项主要用于保障国家正常运出刚性特征明显，不会出现大幅波动。图表5：一般公共财政支出细分450004000035000300002500020000150001000050000交通运输农林水事务节能环保卫生健康科学技术财政支出细分(亿元)交通运输农林水事务节能环保卫生健康科学技术2021年2022年城乡社会文城乡社会文化和与育区事敬请阅读本报告正文后各项声明7中央对地方的转移支付实现区域间各项社会经济事业的协调发展，能够维持地方政府正常运作。财政转移支付制度是我国最主要的区域补偿政策之一，中央政府把以税收等形式筹集上来的一部分财政资金，由富裕区域向贫困区域的横向财政转移，用于人力资源开发和基础设施建设两大方面，使贫务水准。如2021年中央一般公共预算支出图表6：财政支出流向政府性基金预算具有专款专用特征，各科目之间收支具有独立性。政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算，其前身是养路费、铁路建设基金、电力建设基金、公路建设基金、民航基础设施建设基金、港口建设费等等的政府性基金等预算外基金，1996年起统一纳入预算管理。由于政府性基金由各部门的基金收入组合而成，不同科目间开发、城市建设、廉租房支出等土地相关的特定事务。年，全国政府性基金预算收入77879亿年以%。2022年由于国内房地产市场预冷，国有土地使用权出让收入同比大幅减少23.3%，土地财政占比由升转降，但仍是政府性基金收入乃至地方财政收入最来源。地方专项债是政府性基金重要资金来源。地方专项债券是地方政府为了建设专项具体工程而发行的债券，主要包括土地储备专项债、收费公路专项新老基建投资中的作用日益突出，与基建、棚改等有较高相关性。宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明81月2月3月4月5月6月7月81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20122013201420152016201720182019202020212022国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入比重2012201320142015201620172018201920202021202290.091.091.089.087.085.083.081.079.077.075.087.586.385.886.384.780.378.879.078.876.976.0资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年12月地地方专项债发行额:累计值(亿元)500002019202020212022400003000020000100000.2.财政扩容之路——从赤字到财政增量工具历次国内经济下行压力加大阶段，财政政策作为主要逆周期调控手段之修复中发挥较大作用。通常维持在1%以内，2000年和2008年全球经济济企稳后，赤字率逐步回归至1%以内的常态水平，为后续财政发力预留空间。图表9：赤字率在2009年后维持在高位元全国一般公共预算财政赤字占GDP比重全国一般公共预算收入全国一般公共预算支出300000250000200000150000100000500000765432101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022空间缩小，地方财政作用增强。2008年世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，决策部门提出进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，包括加快建设保障性安居工程、加年受此影响，中央财政赤字此后降幅偏慢，保持在1%以上；同时地方财政逐步宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明9扩展，如2009年中央首次代发地方债2000亿元，且当年新增城投债规模图表10：城投债2009年以后经历数轮扩张700006000050000400003000020000100000城投债规模(亿元)发行发行19年+404%9年+350%2年+220%14年+81%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022地产业下行压力，当年赤字率由1.77%升至3.41%，为1980年以来首度一一是首次发行地方专项债。2015年政府工作报告提出“适当发行专项债二是通过政策行投放PSL。押补充贷款(PSL)指政策行给地方政府用于棚改项目的专项贷款，并以此为抵押，从央行获得低成本的新增流动性；贷款到期时，地方政府通过当期土地出让收入向政策行偿付本金。央行分别于小微企业发展。三是专项建设基金提供低成本资金支持。国家开发银行和农业发展银行等政策性银行向商业银行定向发行长期专项建设债券，并以此建立专项基金，专项四是下大力气推广政府和社会资本合作(PPP)模式。PPP模式中，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等举措，引入社会资本参与城市基础设施等公益性事业投资和运营，并负责基础设施及公共服务价格和质量监管，营、维护基础设施等工作。2015年建立了首个宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明10图表11：2015年推出财政增量工具(表内为当年增量数据，单位：亿元)20122013201420152016201720182019202020212022一般预算550085009500200000500500300278002750026500地方一般债25003500400050007800830083009300980082007200政府性基金地方专项债4000800050021500375003650041500特别国债000营国企上缴利润500财政工具SL812971463506919-3024-43333511专项建设基金80000002000政策性、开发性金融工具3000设备更新再贷款2000城投债43792978075721753983729578982545623778422经济下行压力加大，财政政策再度发力。该阶段主要发力点为地方财政，一投债2022年“准财政”工具重启。经历几轮财政扩张后，中央财政赤字自由减转增；三是推出政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等“准财政”1.3.财力现状：一般公共预算紧平衡，政府性基金高杠杆，预算内但进一步扩张空间受限般公共财政收入或迎来恢复性增长；支出方面，随着疫情防控压力减弱，财政在医疗卫生支出增速大概率放缓。23年政府工作报告规划和财政部2023年预算草案，2023年赤字率按3%安排，其中全国一般公共预算收入同比增长国一般公共预算收入与支出的差额为57830亿元，预计占当年名义GDP的。敬请阅读本报告正文后各项声明11图表12：2023年财政收支政策加大对消费的支持2023年主要收支政策具体内容发挥财政稳投资促消费作用，着力扩大国内需求促进恢复和扩大消费加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，促进消费潜力充分释放。支持重点城市加强流通保供体系建设，提升重要生活物资供应保障能力。再支持一批国家综合货运枢纽补链强链，畅通物流网络。继续支持实施县域商业建设行动，充分挖掘县乡消费潜力加强政府投资对全社会投资的引导带动做好地方政府专项债券项目前期准备，适当提高资金使用集中度，优先支持成熟度高的项目和在建项目。注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资，鼓励和吸引更多民间资本参与。中央预算内投资安排6800亿元、增加400亿元。支持加力稳定外贸深入实施《区域全面经济伙伴关系协定》等自贸协定。完善关税、进口环节税收和出口退税政策，优化外经贸发展专项资金支持方式，鼓励发展跨境电商、海外仓等外贸新业态，扩大先进技术、重要设备等产品进口。对接国际高标准经贸规则，支持自由贸易试验区改革创新。加快建设海南自由贸易港。推进高水平科技自立自强，支持现代化产业体系建设提升科技投入效能健全适应新型举国体制的财政资金管理机制，全力支持打赢关键核心技术攻坚战。完善国家自然科学基金资助体系，实施基础研究人才专项试点。研究优化科技支出结构，加强任务和经费统筹。研究深化财政科技经费分配使用机制改革。强化国家战略科技力量推动优化国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业定位和布局，支持中央级科研院所改革发展。推进国家实验室建设、全国重点实验室重组，形成中国特色国家实验室体系。中央引导地方科技发展资金安排65亿元、增加20亿元，推进建设各具特色的区域创地。推动产业结构优化升级产业基础再造和制造业高质量发展专项资金安排133亿元、增加44亿元。落实税收、政府采购、首台(套)保险补偿等支持政策，促进传统产业改造升级和新一代信息技术、高端装备、新材料等战略性新兴产业发展。继续推进中小企业数字化转型试点。延续实施免征新能源汽车购置税政策，支持新能源汽车推广应用。进一步优化政策实施方式，持续增强各类企业活力完善税费优惠政策将小规模纳税人增值税征收率阶段性降至1%，继续对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税，对生产、生活性服务业纳税人分别实施5%、10%增值税加计抵减。适当延长个人所得税优惠等到期政策实施期限。聚焦科技创新、重点产业链等领域，结合实际新增出台针对性的减税降费政策。根据企业困难程度，依法对及时纳税存在困难的制造业中小微企业适当延长缓税时间。切实落实“两个毫不动摇”优化国有资本经营预算支出结构，支持深化国资国企改革。在财政补助、税费优惠、政府采购等方面对各类市场主体一视同仁、平等对待，支持民营企业、中小微企业和个体工商户发展。加强乡村振兴投入保障，着力推进城乡融合和区域协调发展全方位夯实粮食安全根基健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制，稳定实施耕地地力保护补贴，完善玉米和大豆生产者补贴政策，继续提高小麦最低收购价，合理确定稻谷最低收购价，加大对产粮大县奖励。农业保险保费补贴安排459亿元，扩大三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险实施范围。巩固拓展脱贫攻坚成果安排中央财政衔接推进乡村振兴补助资金1750亿元、增加100亿元。用于产业发展的衔接推进乡村振兴补助资金占比力争提高到60%以上，推动帮扶产业提档升级。落实好教育、科技、文化等领域的支持政策，增强脱贫地区和脱贫群众内生发展动力。推进宜居宜业和美乡村建设统筹推进农业产业融合发展项目，支持地方创建国家现代农业产业园、农业产业强镇、优势特色产业集群。完善农村公益事业建设财政奖补政策，深入开展农村综合改革试点试验。保障村级组织运转经费。推进区域协调发展和新型城镇化综合运用转移支付、税收等政策，推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等重大战略实施。加大对革命老区、民族地区、边境地区支持力度，中央财政安排相关转移支付1770亿元、增长8%。完善绿色低碳财税支持政策，协同推进降碳、减污、扩绿、增长支持加快发展方式绿色转型落实财政支持碳达峰碳中和工作的意见。促进农业绿色发展，支持农作物秸秆综合利用、地膜科学使用回收。扩大政府绿色采购范围，加大相关产品采购力度。支持可再生能源发展，推动能源结构进一步优化。持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战中央财政大气污染防治资金安排330亿元，重点支持北方地区冬季清洁取暖。中央财政水污染防治资金安排257亿元、增加20亿元，主要支持实施长江保护修复、黄河生态保护治理、重点海域综合治理攻坚行动，做好农村黑臭水体治理试点工作。提升生态系统多样性、稳定性、持续性中央财政重点生态保护修复治理资金安排172亿元，推动加快实施山水林田湖草沙一体化保护和修复工程、历史遗留废弃矿山生态修复示范工程。继续支持开展国土绿化行动和森林、草原、湿地、海洋等生态系统保护修复。强化基本公共服务，扎实做好民生保障落实落细就业优先政策中央财政就业补助资金安排668亿元、增加50亿元。完善减负稳岗扩就业政策举措，把促进青年特别是高校毕业生就业摆在更加突出位置，帮助农民工、脱贫人口、退役军人等重点群体就业创业。推动建设高质量教育体系支持学前教育发展资金安排250亿元、增加20亿元，扩大普惠性教育资源供给。改善普通高中学校办学条件补助资金安排100亿元、增加30亿元，支持改善县域普通高中基本办学条件。支持地方高校改革发展资金安排404亿元、增加10亿元，重点用于中西部地区高校“双一流”建设等。学生资助补助经费安排720亿元、增加32亿元。支持提高医疗卫生服务通过一般性转移支付安排财力补助资金1700亿元、使用2022年权责发生制结转资金300亿元，支持地方做好疫情防控等工作。城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准提高30元，达到每人每年640元。基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高5元，达到每人每年89元。稳妥有序深化医保支付方式改革，推动基本医疗保险省级统筹。健全社会保障体系深入实施企业职工基本养老保险全国统筹，适当提高退休人员基本养老金水平。积极推动个人养老金发展，推进多层次、多支柱养老保险体系建设，完善生育支持措施和应对人口老龄化财政政策举措。困难群众救助补助资金安排1567亿元，兜住困难群众基本生活底线。健全社保基金保值增值和安全监管体系，做大做强战略储备基金。完善住房保障体系有效扩大保障性租赁住房供给，探索长租房市场建设，加快解决新市民、青年人等住房问题。落实房地产市场平稳健康发展长效机制，扎实推进保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳发展。推动文化事业和文化产业发展支持健全现代公共文化服务体系，创新实施文化惠民工程，提升公共文化设施免费开放水平。加强国际传播能力建设。支持广泛开展全民健身。统筹发展和安全，支持国防、外交、 政法等工作长期高赤字下一般财政难有突破，尤其是对基建地产等重点领域支持力度有限。一是政府杠杆率升至高位，财政收支平衡压力持续加大。2022年全，各项支出短期不会出现大幅增长。如2020-2022疫情期生支出同比增速仅在疫情较为严重的2020和2022年小幅高于疫速10.3%，与2019年增速接近。三是基建地产相关领域在一般公共支出中占比偏低，支持力度有限。一般公共支出中，与基建地产相关的主要为城乡社区事务、农林水事务、交通运输、节能环保等领域中的2021年合计占比约11.6%。2023年财政预算草案提出中央预算内对投资的拉动作用或以鼓励和吸引更多民间资本参与、发挥财政杠杆效应为宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明121212121212121212121212121212121212121212121212政政府部门债务占GDP比重(政府部门杠杆率)中央政府债务占GDP比重(中央政府杠杆率)地方政府债务占GDP比重(地方政府杠杆率)504030200060财政预算支出:卫生健康:同比40.637.332.526.718.817.817.115.213.3109.38.5109.8-0.1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021财政预算支出:卫生健康:同比40.637.332.526.718.817.817.115.213.3109.38.5109.8-0.120072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224035302520151050-5收入面临较大下行压力。2018年以来国有政府性基金收入的85%以上，是影响政府性基金收入的最主要因素。根据历史经验，商品房销售面积是国有土地使用权收入的领先着楼市偏悲观预期未扭转，2023年土地使用权出让收或进一步缩减。120100802012-062013-012013-082014-03102015-05120100802012-062013-012013-082014-03102015-05122016-072017-022017-092018-04112019-062020-012020-082021-03102022-0512 国有土地使用权出让收入:累计同比 6040200-20-40-602019-022019-052019-08112020-022020-0522019-022019-052019-08112020-022020-052020-08112021-022021-052021-08112022-022022-052022-08112023-02百城住宅价格:同比一线城市二线城市6420-2三线城市08资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2023年2月二是房地产“三稳”要求下，低能级城市土地供应或缩量，进一步缩减政府性基金收入。2023年土地市场除面临需求下行压力外，还需承担“稳地自然资源部办公厅发布的《关于进一步规范住宅用地供应信息公开工作的通知》提出，各地要将住宅用地近三年平均完成交易量以及对应的住宅建筑面积，作为测算下一年度供地计划总量的参考。要“因城施策”安排计划总量，凡商品住房去化周期长、土地流拍率高、市场需求明显不足的城市，应当控制商品住房用地供应规模，其中已供应未竣工住宅用地面积超过近三年平均完成交易量5倍的城市，应当从严压缩计划规模直至暂停供地。未竣工住宅用地面积测算缺乏数据，我们可以从未竣工商品住宅面积推算商品房库存压积99.7亿平方米，按过去三年平均销售面积测算库存去化周期，1年，后者则需要7年，均在“从严压缩计划规模直至暂停供地”宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明13要求范围内。特别是低能级城市房地产“三稳”压力较大，如三线城市百城住宅价格指数连续9个月同比负增长，预计供地将受到较大阻力，土地出让入下行风险进一步加大。图表17：全国住宅存量面积(亿平方米)120100806040200已销售未竣工商品住宅已开工未竣工商品住宅已销售未竣工商品住宅20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图表18：全国住宅存量去化周期(年)82007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022存量面积/过去三年平均销售面积82007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022已销售未竣工商品住宅已开工未竣工商品住宅6420治 (一般公共预算收入+政府性基金收入)的比重在10%以上，债务负担较重的地方政府债务不会大幅扩张。图表19：2022各地政府利息支出占财政收入的比例(%)西藏自治区上海市北京市山西省广东省全国福建省浙江省陕西省海南省江苏省山东省河北省安徽省内蒙古自治区四川省河南省湖北省江西省辽宁省宁夏回族自治区湖南省贵州省新疆维吾尔自治区重庆市广西壮族自治区甘肃省黑龙江省云南省天津市吉林省西藏自治区上海市北京市山西省广东省全国福建省浙江省陕西省海南省江苏省山东省河北省安徽省内蒙古自治区四川省河南省湖北省江西省辽宁省宁夏回族自治区湖南省贵州省新疆维吾尔自治区重庆市广西壮族自治区甘肃省黑龙江省云南省天津市吉林省青海省地方债利息城投债利息25205050在政府性基金以收定支模式下，今年政府性基金预算支出偏弱。根据财宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明142.经济修复路上财政支持不可或缺2.1.海外经验：经济重振需财政发力以来，美国特朗普、拜登两任政府2020年主要救助手段为直接向个人或家庭投资基建、制造业等领域，向社会提供更图表20：美国2020年以来财政刺激政策法案名称主要内容总金额应对法案2020年3月⚫在美国提交纳税申报表的个人一次性支付3000亿美元的现金(大多数单身成1200美元，有孩子的家庭获得更多)⚫造薪资保护计划向小企业提供可免除贷款，初始资金为3500亿美元(后来通2.2万亿毒援助案2020年4月行、小型信用合作社和社区金融机构提供的PPP贷款业病毒相关的收入损失4840亿2021年综合拨法2020年12月在3月14日之前每周增加300美元的联邦失业救济金、向个人直接刺激支付600美元、另一轮PPP贷款、提供用于疫苗、检测和追踪的资源以及为K-12教育提供资2.3万亿2021年美国救援计划法案2021年3月该计划的重点是投资于公共卫生应对措施，并为家庭、社区和企业提供有时限的援助。它扩大了失业救济金计划(包括补充失业救济金)，向符合条件的个人发送1,400美元的直接刺激付款，向州和地方政府提供直接援助，为疫苗接种计加资源，并增加学校重新开学的资金。2021年11月施现代化，升级退伍军人医院和联邦大楼础设施织、加入工会，并与雇主进行集体谈判2.3万亿刺激政策作用下，美国经济修复显著好于其他经济体。疫后全球主要经济体的复苏进程与政策刺激力度高度相关，如政策刺激力度最强的美国经济宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明1520.5 2019.5 918.5 817.57美国:GDP:不变价:折年数(万亿美元)美国:GDP:不变价:当季同比(右轴,%)19.2219.225050-52019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-0912于其他发达经济体2017-032017-032017-062017-09122018-032018-062018-09122019-032019-062019-09122020-032020-062020-09122021-032021-062021-09122022-032022-062022-0912美国:GDP:不变价:当季同比日本:GDP:2011价:当季同比5050-5欧盟:GDP:当季同比20资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年12月2.2.国内情况：财政稳投资、促消费重要性提升着其置于2023年主要收支政策的首位，结合政府工作报告中“积极的财政政策要加力提效”表述，今年的财政对投资和消费的支持力度有望加大。但当前国内财政收支紧平衡，或将限制对投资和消费的提果。资下行压力加大，财政投资逆周期调节必要性提升开局之年投资在经济增长中作用强化。根据历史经验，政府主要领导换届时期，往往伴随着重大项目开工建设提速，投资对经济的贡献率明显提升。图表23：开局之年投资在经济中发挥的作用提升GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额1001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022GDP增长贡献率GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额100199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202280？806040 200-20-40-60宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明162008-0212102010-082011-062012-042013-0212102015-082016-062017-042018-0212102008-0212102010-082011-062012-042013-0212102015-082016-062017-042018-0212102020-082021-062022-042023-02PPIPPI:全部工业品:当月同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比40302000-20502020-072020-09112021-012021-032021-05202020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-01房地产开发投资完成额:当月同比商品房销售面积:当月同比100大中城市成交土地溢价率房地产开发企业到位资金:当月同比2000-20-30-40-50504030资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2023年2月综上，保持投资增速稳定和促进经济修复，亟待发挥财政投资逆周期调节作用。基建、地产等投资项目主要由政府性基金负责，在其收支缺口扩大扩大有收入支撑的消费需求”有待财政加力支持提出“着力扩大有收入支撑的消费需求”，表明今年促消费政策将以提高居民收入为主。我国此前推行的减税降费、缓税退税等举措，对居民收入的提振作用有限，疫后我国居民可支配收入增速下台阶，对消费形成较大制约。图表26：疫后居民可支配收入增速下行162014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-0320162014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0914121086420-2-4敬请阅读本报告正文后各项声明17根据美国经验，提高居民收入所需财政资金较多。如美国2020年、2021年财政刺激计划主要向居民直接发放现金，政府财政赤字分别为GDP2.3.财政亟需增量资金补充GDP129.3万亿元估计，今年广义赤字率约为7.6%，对经济的支持专08政府性基金预算财政赤字占GDP比重 全国一般公共预算财政赤字占GDP比重广义赤字8.67.47.62.45.665.22.73.14.60.7 3.43.83.60.61.440.00.040.06.2 1.31.51.44.94.74.523.43.83.74.13.81.61.91.8-2要由政府债务补充地方一般债地方一般债地方专项债调入资金及使用结转结余2121723,22%31600,32%38000,39%7200,7%资料来源：财政部e，东方财富证券研究所资综上，从预算内财政四本账上看，当前我国财力对稳投资、促消费的支持力度有限，需要增量资金填补缺口。短期看，准财政工具或为缓解财政压力的有效手段；长期看，土地财政模式难以延续，亟待拓展新财政模式，实3.财政扩容的可能方向及投资机会3.1.“准财政”工具等财政补充手段重启，基建、制造业投资有望政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等“准财政”工具重启等。根据宏观专题2017敬请阅读本报告正文后各项声明182015年政策发力节奏，预计今年财政增量工具力度将加大。特别是在地方专撑。投资增速有望维持高景气，基建、制造业投资产业链短期受益。财政稳投资力度加大背景下，预计年内基建、制造业投资增速有望维持高位，受此预计今年上述基建、制造业投资相关产业链存在超额收益机会。图表29：2015-2018年基建相关行业资本市场表现2.5东财全A机械设备房地产建筑材料建筑装饰2.521.510.50202015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-091011122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-091011122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-091011122018-012018-02e3.2.股权财政或提速，资本市场或迎来价值重估扩张700600500400300200100527.13700600500400300200100527.1352.4323.2308.3268.5293.2233.9591.72019202020210金融非金融金融非金融年敬请阅读本报告正文后各项声明19特定国有金融机构和专营机构上缴利润成为财政重要力量。2022年，特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元，其中，人民银行上缴超1万亿元，其利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。2022年国企利润上缴金额基本足以抵消当年国有土地出让收入下行金额，对财政收支失衡压力起到了缓解作用。国有资本对国内资本市场的参与度有望提升，资产价格或迎来重估。出“深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置深度参与“中国特色的估值体系”建设，一方面，为实体经济注入源头活水，支持国内经济发展，特别是国家安全、高新。3.3.数据财政正当时，数字经济发展进入“快车道”数字经济重要性提升，在国民经济份额快速增长。当前，以人工智能、大数据、云计算等为代表的新一代信息技术飞速发展，引领人类社会由工业经济时代向数字经济时代迈进，成为经济增长的新动能和核心要素之一。根GDP.8%；同比增长16.2%，增速较当年名义GDP同比增速高图表32：数字经济占GDP的比重持续提升50数字经济规模(万亿元)占GDP比重(右轴，%)5八届五中全会首次提出“实施国家大数据战略”以来，数字经济相关政策制敬请阅读本报告正文后各项声明20负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。该方案得到了党的二十届二中全会的通过，数字经济从顶层设计到国务院层级专有部门均已落地，彰显决策部门发展数字经济的决心和意志，数据有望成为促进中国经济建设、组成部分。图表33：数字经济政策制度不断完善会议或文件2015年10月届五中首次提出“实施国家大数据战略”2017年12月体学习习近平总书记强调，要推动大数据技术产业创新发展，全面实施促进大数据发展行动，完善大数据发展政策环境，构建以数据为