山路转债全领域工程建设服务商

山路转债基本条款与申购价值分析转债基条款山路转债发行规模48.36亿元债项与主体评级为A+/+级转股价8.17元截至2023年3月21日转股价值98.65元发行期限为6年各年票息的算术平均值为1.08元到期补偿利率8%属于新发行转债较低水平按2023年3月21日6年期+级中债企业债到期收益率3.73%的贴现率计算债底为92.20元纯债价值较高其他博弈条款均为市场化条款若全部转股对总股本的摊薄压力为37.92%，对流通股本的摊薄压力为40.60%，对现有股本摊薄压力较大。债券代码 .Z 债券简称 债券代码 .Z 债券简称 山路转债公司代码 .SZ债项/债项/体评级发行额A+/A+.亿元公司名称 山东路桥期限（） 年利率 .%、.%、.%、.、.%、.%预计发/起日期 --转股起日期 --转股价 .元赎回条款赎回条款 转股期，/，%向下修条款 存续期，/，回售条款 最后两计息度，，%补偿条款 到期赎价格：元原始股股权记日 --网上申及配日期 --申购代/配代码 8/8主承销商 广发证、兴证券国泰安Wn中签率析截至2023年3月21日公司前三大股东山东高速集团有限公司山东铁路发展基金有限公司、山东高速投资控股有限公司分别持有占总股本49.76%、6.88%5.93%的股份前十大股东合计持股比例为69.03%根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为14.51亿元因单户申购上限为100万元假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0138%-0.0153%左右。13申购价分析公司所处行业为基建市政工程（申万三级，从估值角度来看，截至2023年3月21日收盘公司PE(TT)为5倍在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值125.82亿元，处于较高水平。截至2023年3月21日，公司今年以来正股上涨17.32%，同期行业（申万一级）指数上涨15.41%，万得全A上涨5.15%上市以来年化波动率为38.45%股价弹性较大公司目前无股权质押风险。山路转债规模较大债底保护充足平价低于面值参考同行业内鸿路转（模为15.73亿元评级为A转股溢价率为27.61%和东湖转（规模为15.49亿元评级为A转股溢价率为13.14%综合考虑我们给予山路转债上市首日20的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。山东路桥基本面分析所处行及产分析公司以路桥工程施工与养护施工为主业积极拓展市政铁路轨道交通备制造等领域公司具有多年路桥项目承揽施工的业务经验具备科研设计施工养护投融资等完善的业务体系和管理体系能够为业主提供一站式综合服务。路桥工程施工业务贡献公司绝大部分营收。公司主营业务具体可分为路桥工程施工路桥养护施工周转材料设备租赁及其他商品混凝土加工及材料销售，工程设计咨询2019年至2022Q1-2路桥工程施工营收占比在各报告期内均超过86.00%，2022Q1-2该比例达到91.01%，是公司营收的最主要来源。公司在山东省内市场处于主导地位同时积极开拓省外海外业务省内方面，公司为山东省内最大最主要的从事路桥基础设施建设交通系统设施施工的主体受政府大力支持省内市场综合占有率处于明显领先地位省外方面公司在全国30多个省市自治区均占有一定的市场份额近年来业务逐渐向中部西北西南转移开发了四川云南甘肃等省外市场海外方面伴“一带一路出去战略的实施，公司成功地进入孟加拉国、南苏丹等海外市场。华东地区仍是公司创收的最主要区域2019年至2022Q1-2华东地区营收占比稳定在70.00%以上2022Q1-2该比例达到79.77%虽然目前公司营收仍主要依靠华东地区但加快拓展区域外业务的战略布局收获了一定成效2019至2022Q1-2，公司区域外业务营收占比均值为22.74%，其中2022Q1-2该比例为20.23%，较2019年上升了3.73pct。 公司营收按构成（按业务分类（） 公司营收按构成（按区域分类（） 工 工 100%80%60%40%20%0%

工及材料销售

备租赁及其他

100%80%60%40%20%20190%2019

区 区 2022Q-220212020公司属于基建市政工程（申万三级细分领域为路桥施工业上游2022Q-220212020要是基建所需的原料供应商机械设备供应商和租赁方以及劳务供应商等下游行业主要为公路养护及收费管理部门高速公路公司公路管理局等公路投资业主方上游原料设备供应充足劳动力价格上涨路桥施工业务主要原材料有沥青、水泥和钢材原料和设备行业属于充分竞争市场而近年来劳动力价格上涨是影响本行业利润的主要因素2021年我国建筑业生产制造人员平均工资达到61333元，较2017年增长26.65%，2017-2021年间复合增速为5.83%，建筑业劳动力成本不断上升。下游影响主要体现在工程规模及回款方面行业具有垫款施工特点回款周较长难度大回款比例过低会对施工企业现金流造成较大压力提高了其财务风险对投资形成约束2017年至2022Q1-3基建市政工程企业经营活动现金流净额均值呈下降趋势，2022Q1-3为-56.09亿，现金流状况较差。收现比上，行业内分化较大，2022Q1-3行业收现比最大值达到1.60，最小值仅为0.68。行业竞争激烈业务和企业区域分布不均匀一方面业内企业众多行业市场化程度较高另一方面各地区不同技术等级公路的建设进度差别较大但具有公路工程施工总承包一级以上资质的企业主要集中于东中部发达地区促使一省级建筑龙头企业冲破行政区域壁垒在全国范围内展开竞争未来技术水平较高、业务经验丰富和资金实力雄厚的路桥工程施工企业将在竞争中获得更大的优势。 我国建筑业生产制造人员年平均工资（万元，%） 基建市政工程企业现金流状况（亿元，%） 工资 同比增速（右）765432120212020201920182017020212020201920182017

808%7%406%205%04%3%2%1%0%

经营活动现金流净额收现比（右）经营活动现金流净额收现比（右）10132020201920182017国统局 132020201920182017我国建筑业增加值保持连续增长趋势。在我国经济快速发展和城市化进程不断加快的大背景下建筑业作为实现固定资产投资的行业之一全社会固定资产投资的增长极大地推动了我国建筑业的发展根《2021年国民经济和社会发展统计公报统计数据2017年至2021年我国全社会建筑业增加值保持连续增长趋势从2017年的57,906亿元增长至2021年的80,138亿元2021年较上年同比增长2.1%国内生产总值稳步增长和城市化进程逐渐加快意味着社会固定资产投资在未来一段时期内将继续稳步增长。 01201年建筑业增加值及增速（亿元，%） 增加值 同比增速（右）10000 6%80000 5%4%600003%400002%20000 1%202120202019201820170 0%2021202020192018201721国经和发展计》交通基建细分领域建设养护需求增长强烈。2021年，全国公路总里程达528.07万公里同比增加8.26万公里较2017年上升10.63%“一带一路、“京津冀一体化“长江经济带三大战略的逐步实施将带动基础设施的发展建设亦将推动公路建筑在内等行业的发展预计未来数年路桥施工行业仍将保持稳定快速地发展同时随着路桥年限的增加对公路运营质量要求越来越高为运输业提供良好路况的需要越来越突出，未来几年有望迎来路桥养护的需求扩张。21201我国公路总里程情况（万公里，公里百平方公里） 程 540 56530520 54510500 52490 50480470 4846020212020201920182017450 4620212020201920182017交运部交通运输基础设施投资屡创新高。交通运输尤其是公路运输在国民经济中发挥着重要作用为满足不断增长的旅客运输量和货物运输量的需求公路桥梁等基础设施投资呈逐年增长趋势根《2021年交通运输行业发展统计公报2021年我国交通固定资产投资额达到36220亿元同比增长4.13%公路交通固定资产投资从2016年的17976亿元增长到2021年的25995亿元，2021年同比增长6.0%。 1201我国交通固定资产投资额（亿元） 额 同比增速（右轴）4000035000300002500020000150001000050000

14%12%10%8%6%4%2%0%202120202019201820172016山省通输厅202120202019201820172016山东省内交通基建从中长期看仍具备较为广阔的发展空间根《2021年山东省国民经济和社会发展统计公报，2021年山东省高速公路通车里程达到7,477.00公；交通固定资产投资从2016年的783.38亿元增加至2021年的2,655.00亿元复合增速19.04%其中2021年交通固定资产投资同比增速12.69%，区域基建景气度高。到2025年，全省规划高速公路通车里程将超过10,000公里新建续建高速公路重点项目40个左右总长约3,200公里同时实施普通国省道新改建约2,500公里，可为交通基建需求提供较大支撑。 山东省高速公路通车里程(公里，） 山东省交通基础设施建设投资完成额（亿元，%）800070006000500040003000200010000

里程 同比增速（右）

20%15%10%5%0%

300025002000150010005000

额 同比增速（右轴）

100%80%60%40%20%0%202120202019201820172016202120202019201820172016募说书 募说书202120202019201820172016202120202019201820172016股权结分析公司控股股东实际控制人分别为山东高速集团有限公司山东省国资委截至2022年6月0日，山东高速集团有限公司通过直接和间接方式合计控制公司55.69%股份；山东省国资委直接持有公司控股股东高速集团70%股权，通过山东国惠投资控股集团有限公司持有高速集团20%股权，其代表山东省人民府履行出资人职责，系公司的实际控制人。山东路山东路桥股权结构关系图山东高速路桥山东高速路桥团份限公司37435936884976其他股东山东高速投资股限司山东铁路发展金限司山高集限司公司经业绩2022年1-9月实现营业收入429.69亿元较上年同期增长9.90%营业成本381.69亿元，较上年同期上升9.67%。归母净利润、毛利率上升。2022年19月公司实现归母净利润为15.08亿元，同比上升16.13%，实现销售毛利率11.17%，同比上升0.19pct，实现销售净利率4.39%，同比上升0.2pct。公司加强标前测算和对项目成本进行全程动态控制使得中标价更趋于合理，成本管控得到强化，推动公司毛利率上升。 营业收入营业成本及营收增长情（亿元） 归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，）70060050040030020010020182017020182017

营业收入 营业成本 营收同比（右）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

归母净利润 销售毛利率（右） 销售净利率（右）25 14%20 12%10%15 8%10 6%4%5 2%20221-320212020201920182017020221-32021202020192018201720221-3202120202019期间费用率下降2022年1-9月公司期间费用率为5.11%同比下降0.06pct。销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率分别为0.01%2.24%0.76%、2.09%。其中仅研发费用率同比上升，幅度为20221-3202120202019现金流上升2022年1-9月公司现金流量净额为-17.10亿元收现比0.70，同比上升0.08；付现比0.74，同比上升0.03。 费用率情况（） 现金流情况（亿元） 24同业比与竞势2022年1-9月公司实现营业收入429.69亿元较上年同期增长9.90%利率为11.17%公司营收增长率高于可比公司平均水平毛利率低于可比公司平均水平。表：2年-9月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收（亿）营收增率销售毛率主营业务中国交建,.9.%.%吹填工、港机械港口计海工装、路基建设等四川路桥.9.%.%交通工建清能源业新材料公投资设运等北新路桥.1.%.%公路建、市、养、城综体、产园等正平股份.4-.%.%钢制波涵管工程施产品测设计试验测路工程施工等可比公算术值 -.% .% -港口与港口与道工程公路程工程梁工程日常修保养等.%.%.9山东路桥募说企业定位：全领域工程建设服务商技术优势第一围绕主业聚焦基础设施施工技术前沿加大科技攻关力度取得了显著成果第二将柔性引进高层次科技人才与内部培养相结合全面提升技术服务水平和科技创新能力第三拥有覆盖公路桥梁和轨道交通等领域的发中心及科研平台第四拥有发明专利139项荣获国家科学技术进步奖国家优质工程金质奖等众多科技创新奖项。装备优势。一是推进“机械化换人、自动化减人，最大程度降低施工成本；二是利“平台+生态的业务运作模式在降本增效的基础上培育新的利润增长点三是自主研发生产GS1000型多用途沥青路面再生列车等专用设备增强了企业竞争力四是推行数字化智能管理解决“台班“燃油两大设备管理的核心问题。人才优势公司不断加大项目管理核心人才培养力度畅通员工的职业发展通道同时建立了项目经理市场化激励约束机制2020年以来公司已柔性引“中国工程院院士“长江学者“泰山学者等业内领军人才十余人次拥有大批经验丰富的施工技术和项目管理人才。管理优势公司凭借高效特色的施工管理集中统一的财务管理节约高效成本管理共享创效的大数据管理降本提效的集中采购管理动态有效的审计管理这六大模式拥有了科学高效的经营管理能力，业务运营和盈利能力不断优化。资质优势公司具备丰富的资质序列为公路工程市政工程施工设“三特三甲资质企业拥有公路工程施工总承包特级市政公用工程施工总承包特级工程设计公路行业市政行业甲级等资质同时具有对外援助成套项目总承包企业资格，业务竞标能力和工程承揽能力强。截至2023年3月21日收盘公司PE(TT)为5倍同行（申万三级内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为10倍，公司目前估值处于同业较低水平。 公司一年PBan（收盘价单位：元） 14 6.933x 6.324x 5.716x 5.108x 4.500x 收盘价1210864220233/420232/1202320233/420232/120231/120231/0202212202022112920221182022101820229/720229/620228/620227/620227/520226/420225/420225/320224/220223/2募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过48.36亿元，扣除发行费用的募集资金净额将全部用于以下项目：项目名称项目投总额拟投入集资金国道项目名称项目投总额拟投入集资金国道2线溪回至阆PP项目.0.0石城县业园设PP项目.6.0会东县城公、城新区划道路工项目老城道路造程PPP项目.5.0S2商线城绕段改建项目.5.0S6邹线城绕段改建项目.2.0莱阳市部城基础施建设P项目.9.0补充流资金.6.6偿还银贷款.0.0合计.4.6资料源募说书生券院募投项目符合国家相关产业政策和当地城市建设需求其中石城县工业园设