基于普林格时钟框架中美的行业轮动规律有哪些共同特点

报告导读在我发布资产配置架系第二报告《以林格为鉴，我如何建资配置模型中，们参普林格时构造合我国国的大资产置模型。文属资产置框架系第三我们沿着有的产配框架，去讨基这个框架下的块轮律，旨在投更加准的板块置建。本的亮点在从实度去验证美两的板轮动规挖掘块轮背后的逻链条前而言，已形成主观为主量化辅，资产配置行业有机合投时框。一、普林格时钟对于美国板块轮动的探究美国的板块轮动具有哪些规律？普林格对于板块轮主聚焦于研究11个板块分别：用业块、电信、融板、运输板、日消费块、可选费板、医疗健块技板、工板、材板和能板。普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的主要发布分别标准尔、MSC、穆公司以道琼斯，林块轮中采的准普的式因其拥悠的史。但仍然存在回溯时间历短的问。使普史比悠，标的10个块能溯到989年这阶只了两经衰期和长期通货缩期末端普林格认这个期还够长，无判断的表。一般而言，对于某一特定板块，其子行业的表现具有一定的趋同性。例如，如银行现得，那么我就会望保公司、经公司其他的金行业也会荣但事是例外，那就是业板。道琼斯公和标普尔司分类中工业数中包括了运行业的股票。然，工是个益驱动型行业者经周期中的期领行业，但是输业美国济周期的始阶就会最佳表现所以板块分中普择运输单列来一经济块。美国具有一定的板块轮规律。由利敏型防御板为表经济周期期导行，逐步过到像选消品板块、疗保和技术（要指算机这的经周期期的领导业，像工业板块原材板块能源板块样的益驱型经济期后板块出现在的段。时，普林也强，该业轮动规只是历史数据而不对于来预测的证，且更是从一个对视，而不从对发。图表1：美国板块轮动律来源：美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动。经济周期会经过一系列时间序发的经济事，而不同经济周期段总合于在该段投的不资产类型这个程能通过将股市场为10左右样的板而得到延，每板块能从经济期的阶段受益举例说，经济周期经成，产紧迫压力大时能源和原料这的商驱动型股会发它们端产品的格增远超过其本的长速。不出意，它的股价格也会涨。言之，如经济历了于房屋建业，于资支出业的个合演进话每股板也会化济体自代表那板。普林格六阶段的美国市场实证表现如何？下图最左红色柱状代表了标普尔合指的表现，于虚表该块有相收。阶段I：段I生济周开的候此利率股都在下行阶段处于们说“债牛股”的。而，利率感型御型经济块的票在个阶会现高的对收益。用事板块、银行房产板就属于利敏感，而常消费品带防质。在我们上篇报《以林格时钟鉴，们如搭建资产置模中，我们到了用事板块在中定位异较，公用事在美于流动驱动。美的公用事板块常都资本密集的，此需要借贷量的币资。下降的率将降低们的成本增加利润，公用业板的股也支付大的股而利率降低，这高股息票低票比，具更的争。银行、保公司经纪司这样的融行公司股票也表优行表现得错，是因它们的资对降低率的反应对于端对于降利率反应说比较缓，这味着些金融机的利得到了改。在险公拥有大量债券资组。当利率跌时就增加了这些投资组合的价值，使这些公司的股票更具有吸引力。最后，我们经提，券行业公司牛市能赚更多的钱因为佣金增加，并且来自首次公开募股（IO）的发行费用也在增长。房屋开工数是对于率非敏感的数，因以住建造业形表现的房地产块也如此当利率下时，民购房屋将会得更易。住宅建造业公司预期到了这一点，并通过建造房屋来满足这个需求。运输行业常常为周初期的引行业其主原因在于源成经济期常较宜所以输的润多。在这个阶日消费板块显现一定韧性包括烟草饮料个人护理用、以及品生产等业。些公的收益相来说较容易预测因此比那对经济状敏感企业不容易受经济的影。此消品行是资的然风港。图表2：各经济板块在段一的表现、阶段II：于场言，阶段II可是金阶。济期中期的领导相于其的行业表得都为出。可选消、技板阶相段I质的交建而，交者该该板块予更的注在段I的候开备在板上入高于平水的寸直阶段I终来。图表：各经济板块在段二的表现pring、阶段III：对于所有行来说，该阶段是个利阶段，但是开始呈出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源的板被为济期后期导块者益动板。大多数这公司终端品的价格决于济中能紧张的度。这些公司生产油、业金属、材、张还化学用品，这事实。如经济统产处于紧张态，品价就会急剧涨，空间随之张着经周期走向熟，能逐变得紧张客户意为品付高价，价的涨体在务报上。图表4：各经济板块在段三的表现、阶段IV:该阶段收益向济周期中后期领导业斜。技选品、材、源块现也较出。图表5：各经济板块在段四的表现、阶段V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块作为经济期后的领行业能获较大超额益。除了常消板块外对大数济周早的导业说，段V是遭受损段。图表：各经济板块在段五的表现、阶段VI:该阶段处于股熊市，建议整体降股仓位。这阶体上损失小的济板分别有在济周早期导行业中公用板块电板以在济周后的导业的能板。图表7：各经济板块在段六表现、热门行业在普林格六阶段表现如何？我们选择八个门行来观察其六阶的表，分别为地产银行业、药行、食行业、零业、源业计算机行以及体行业，用对收指标来进观察需要意的是，中情是平水，实表会随经周的同不同。图表8：能相对收益（）图表9：百货公司相对益（）房地产业、银行业、食品行业（日常消费）在阶段一表现优异。而零售、计算半体则阶段二三表现佳。药行业在个阶对表现都较优，在涨的阶段反而对表较为疲弱能在阶段一六的额收更大。阶五现较符合逻辑但有是，其在阶段一的相对收益远超预期。虽然能源在阶段一绝对收益为-1.42，是对非图表8：能相对收益（）图表9：百货公司相对益（）， ，图表图表10：房屋建造业相收益（）图表11：银行业相对收（）， ，图表图表12：医药行业相益（）图表13：食品行业相对益（）， ，图表14：计算机行业相收益（） 图表15：半导体行业相收益（）， ，二基于普林格时钟下，我国行业轮动的实证结果如何？我们如何进行行业风格划分？我们将申万行业分为7大板块：周期包括石油石化、有色金属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械；稳定包括公用事业、交通运输以及三家行业电信运营商；TMT主要包括电子、计算机、通信（不含电信运营商）、传媒；消费包括社会服务、美容护理、商贸零售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车、环保以及不含工程机械的机械设备板块；金融地产主要包括银行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我们便将其单独拿出来放在周期风格中，而其他子版块仍然属于消费风格。图表1：风格分类 风格板块风格板块 行业 风格板块 行业石油石化有色金属

TMT

电子计算机建筑装饰 通信（含电运营）基础化工 传媒周期 建筑材料 社会服务造纸（级行） 美容护理工程机（二行业） 商贸零钢铁 家用电煤炭 消

食品饮料公用事业 轻工制（不造纸稳定 电信运商（级行） 农林牧渔交通运输 纺织服饰电力设备 医药生物 医药生物先进制造

国防军汽车

金融地

银行房地机械设（不工程） 非银金融综环数据Wind，普林格六阶段在我国的时间段划分在我们上一篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》，们据造债券股、品张雨表国204以来的宏观环境划分成了6个阶段，对应不同的阶段特征。需要说明的是，我国阶段3经历的时间较短，所以复盘时有样本过少带来的数据失真问题。阶段3是一个股债商三牛的阶段，历史上该阶段的发生都需要比较特别的宏观背景与流动性环境。图表1：普林格六阶段我国阶段划分数据来源：日期 普林格时钟 阶段特征2004.1-2004.9阶段4日期 普林格时钟 阶段特征2004.1-2004.9阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2004.10-2005.1阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2005.2-2005.5阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2005.6-2005.12阶段6债券、股票、商品：熊市2006.1-2006.2阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2006.3-2007.8阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2007.9-2008.5阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2008.6阶段6债券、股票、商品：熊市2008.7-2009.1阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2009.2阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2009.3阶段3债券、股票、商品：牛市2009.4-2010.12阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2011.1-2011.4阶段5债券、股票：熊市商品：牛市2011.8-2012.8阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2012.9-2012.11阶段6债券、股票、商品：熊市2014.1-2014.6阶段6债券、股票、商品：熊市2015.4阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2015.5-2016.2阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2016.4-2017.11阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2018.2-2019.8阶段1债券：牛市股票、商品：熊市2019.9-2020.5阶段2债券、股票：牛市商品：熊市2020.6-2021.6阶段4债券：熊市股票、商品：牛市2021.8-2022.10阶段1债券：牛市股票、商品：熊市数据来源：各阶段收益率最高的行业是哪些？A股场以沪深300锚）六风在林格钟六段中平均化益方基一致其，段（苏初阶段3苏末阶段4过期）板收率为，段1衰期）全板块收率均负，段5（过末期除煤、通信外板块率均为负，阶段6（滞涨期）除电力设备、银行外全板块收益率均为负。体阶来：阶段1：收益率前五行业为食品饮料（-7.09、农林牧渔（7.26、社会服务（-7.65、美容护理（-12.67、医物（-12.77，多为消费板块；后五行业为钢铁（-38.33、电信运营商（三级行业（-28.96、造纸（二行业（-28.08、有色金属（-27.83、商贸零售（-26.06，多为周期板块。图表1：阶段1各行业现（） 阶段2：收益率前五行业为电信运营商（三级行业）（+65.98、建筑材料（+64.15、电子（+55.25程机械（二级行业（+52.88、美容护理（52.88；后五行业为煤炭（+2.06、非银金融（+2.87、钢铁（+14.45、银行（+14.81、石油石化（+15.03，律上来看多为周期和金融板块。图表图表20：阶段2各行业现（）图表21：阶段3各行业现（）阶段3：收益率前五行业分别为有色金属（+373.09、房地产（+327.69、综合（+319.98、煤炭（+300.46子（+299.36。由于该阶段历史时间持续很短，复盘数据或存在着波动剧烈的现象，但可以明显看出图表21：阶段3各行业现（）Wind,阶段4：收益率前五行业为有色金属（+55.62、食品饮料（+51.26、煤炭（+50.73、美容护理（+48.58、会服务（+45.87；后五行业为通信（不含电信运营商（+11.31、传媒（+21.38、公用事业（+24.86、信运营商（三级行业（+27.61、交通运输（+28.08该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜，资源品板块中的有色金属、煤炭以及可选消费中的美容护理、社会服务表现非常优异。图表图表22：阶段4各行业现（）阶段5：收益率前五行业为电信运营商（三级行业）（+23.18、通信（不含电信运营商（+9.15、煤炭图表23：阶段5各行业现（）（+8.62、造纸（二级行业（-0.64、钢铁（-1.53多为周期板块；后五行业为轻工制造（不含造纸（-36.08、社会服务（-36.08、汽车（-35.46、国防工（-32.74、环保（-31.92，多为先进制造和消费块。复盘下来的结果和我们是基本吻合的，本阶段权益整体表现不佳，沪深300的跌幅在20的水平。上游资源股为代表煤炭表现十分强势，值得注意的是，申万行业中的石油化工更偏中下游属性，原材料涨价对其利润反而有图表23：阶段5各行业现（）阶段6：收益率前五行业为电力设备（+1.17、银行图表24：阶段6各行业现（）（+0.12、社会服务（-0.46、房地产（-2.58、军工（-2.93；后五行业为煤炭（-30.94、非银金融-29.74、纺织服饰（-27.93、钢铁（-26.55、交通运输（-25.92。在本阶段，除了电力设备和银行能取得些许正收益，其他板块跌幅图表24：阶段6各行业现（）七大板块与热门行业在普林格六阶段里表现如何？根据上文划分的七大板块，我们以各板块的行业平均收益率来衡量各板块在六阶段的表现：周期板块在阶段4（过热初期）表现最好，排名各板块第一，超额收益为4.67；在阶段1（衰退期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为-1.66；阶段2排名第六，超额收益为4.96；阶段3排名第三，超额收益为9.21；阶段5排名第二，超额收益为8.37；阶段6排名第五，超额收益为-0.37。稳定板块在阶段5（过热末期）表现最好，排名各板块第一，超额收益为14.12；在阶段6（滞涨时期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为-4.92；阶段1排名第六，超额收益为1.54；阶段2排名第四，超额收益为8.95；阶段3排名第六，超额收益为-16.77；阶段4排名第六，超额收益为-11.31。先进制造板块在阶段3（复苏末期）表现最好，排名各板块第一，超额收益为54.26；在阶段5（过热末期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为-6.39；阶段1排名第五，超额收益为4.47；阶段2排名第五，超额收益为8.59；阶段4排名第二，超额收益为2.31；阶段6排名第三，超额收益为5.07。科技板块在阶段2（复苏初期）和阶段6（滞涨时期）表现较好，均排名各板块第二，超额收益分别为17.36/5.86；在阶段4（过热初期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为-12.33；阶段1排名第四，超额收益为4.65；阶段3排名第五，超额收益为-8.20；阶段5排名第四，超额收益为2.87。消费板块在阶段1（衰退期）表现最好，排名各板块第二，超额收益为8.84；在阶段6（滞涨时期）表现最差，排名各板块第六，超额收益为-1.18；阶段2排名第三，超额收益为9.78；阶段3排名第四，超额收益为-6.86；阶段4排第三，超额收益为2.27；阶段5排名第五，超额收益为0.13。医药医疗板块在阶段1（衰退期）和阶段2（复苏初期）均排名各板块第一，超额收益分别为11.39/23.31；在阶段3排名各板块最后，超额收益为-64.28；阶段4排名第四，超额收益为2.18；阶段5排名第三，超额收益为3.02；阶段6排名第四，超额收益为1.43。金融地产板块在阶段6（滞涨时期）表现最好，排名各板块第一，超额收益为6.66；在阶段2（复苏初期）表现最差，名各板块最后，超额收益为-12.57。阶段1排名各板块二，超额收益为7.66；阶段3排名各板块第三，超额收益52.55；阶段4排名各板块第五，超额收益为2.18；阶图表25：阶段1各板块（）5排名各板块第六，超额收益为0.09。图表图表25：阶段1各板块（）Wind， Wind，图表27图表27：阶段3各板块（）图表28：阶段4各板块（） Wind， Wind，图表图表29：阶段5各板块（）图表30：阶段6各板块（）Wind， Wind，具体行业来看，其阶段的相对表现也符合普林格模型结论。银行业在阶段六、阶段一表现相对优异，属于受益于流动性驱动板块。食品饮料行业在阶二具有最的超额收益需要说明是，SW食饮料业具备较强的可选消费属性，尤其是白酒板块，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖与山西汾酒的市值在W食品饮料行业里位列前茅。电子、电力设备则在阶段二三四表现更佳，与美国情况相似。医药行业在各个阶段相对表现都比较优异，在普涨的阶段三反而相对表现较为疲弱，这一点与美国的医药板块表现完全相同。强周期板块如钢铁在阶段、的额益大，结也合业动规。图表31图表31：电超额收益（）图表32：钢铁超额收益（）Wind， Wind，图表33：医图表33：医超额收益（）图表34：电力设备超额益（）Wind， Wind，图表35：银图表35：银超额收益（）图表36：食品饮料超额益（）Wind， Wind，我国的行业轮动规律如何？和美国有哪些相同与不同？在我们国经周期行中，同存在一种型的从下到上需求逐次的象：济复苏阶以利敏感先行行业苏为特征，繁阶段占经主要比重中游化工业崛起为要特经济周期过热衰退段以上游源原料行和其他瓶产业热为主要征，济萧阶段以绝部分业景下行和防类行相对景气主要征。实体经济域的行业气轮动”象相的，是股市场著名“板块轮”现，即着经济周阶段展，票场的业块相收指呈出定的后动序。我国板块动的本规可以概括：在济上阶段，汽、房等先导性业的升，逐步带动械装制造钢铁、化、有建材等中投资的兴，并将传到煤、石、电力等游能材料最传到防御再始的轮周。和美国行轮动律相，大体的律全一的，都是下游传导到中再到游。板块而言医药块的现类似度大，在各段有个错超额现但在益涨的段3而对收益最低美国源板更加聚焦上游而我板块的定更偏游如申万油石行业美国的公事业块是率驱动型而我用事业板明显偏向