信用债回顾：一二级市场均表现较好关注后续可能的压力

51、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升目录61、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升本周信用债发行量环比上升（亿元）本周信用债共发行3671.38亿元，较上周2721.55亿元环比上升；偿还量环比小幅上升，本周信用债净融资898.64亿元，较上周339.84亿元环比上升。信用债发行与净融资走势（周度，亿元）注：本报告的信用债统计口径包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具。1231.321505.661490.232165.722721.553671.3815.83536.11882.80339.84898.64-50005001000150020002500300035004000-196.27上周本周上周本周上周本周产业债信用债合计发行规模城投债净融资规模-3000-2000-1000010002000300040005000600019/0119/0219/0419/0619/0719/0919/1019/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/01信用债发行（亿元）信用债净融资（亿元）分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1505.66亿元，较上周的1231.32亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为15.83亿元；本周城投债发行规模2165.72亿元，较上周的1490.23亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为882.80亿元。产业债发行与净融资（周度，亿元） 城投债发行与净融资（周度，亿元）-3000-2000-10000100020003000400019/0119/0219/0419/0619/0719/0919/1019/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/01产业债发行（亿元）产业债净融资（亿元）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升-1000-5000500100015002000250019/0119/0219/0419/0619/0719/0919/1019/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/01城投债发行（亿元）城投债净融资（亿元）7信用债各企业性质净融资规模（亿元）分主体评级看，本周AAA、AA+和AA等级信用债净融资均为正，AA-及以下等级信用债净融资为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-92.42亿元、1051.30亿元和-60.25亿元，分别较上周环比变化+59.08亿元、+486.83亿元和+13.39亿元。信用债各主体等级净融资规模（亿元）-3000-2000-10000100020003000400019/0119/0219/0419/0619/0719/0919/1019/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/01信用债AAA净融资AA+净融资AA净融资AA-及以下净融资-3000-2000-10000100020003000400019/0119/0219/0419/0619/0719/0919/1019/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/01信用债中央国有企业地方国有企业民营企业1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升8中票发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超五成短融发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超五成短融发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超五成。本周有21个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（427.20亿元）、建筑装饰（189.19亿元）和公用事业（113.50亿元）。中票发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超五成。本周有9个行业发行中票，排名靠前的行业是建筑装饰（215.90亿元）、综合（175.60亿元）和公用事业（110.00亿元）。050100150200250建筑装饰综合公用事业交通运输房地产钢铁采掘非银金融商业贸易本周中期票据发行主要行业分布（单位：亿元）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升0950100150200250300350400450农林牧渔国防军工轻工制造汽车医药生物电子建筑材料采掘机械设备传媒休闲服务有色金属非银金融房地产化工钢铁交通运输商业贸易公用事业建筑装饰综合本周短融发行主要行业分布（单位：亿元）公司债发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比近八成。本周有12个行业发行公司债，排名靠前的行业是建筑装饰（589.53亿元）、综合（315.86亿元）和房地产（81.60亿元）。企业债发行规模方面，建筑装饰和房地产位于前二，合计占比近九成。本周有3个行业发行企业债，分别是建筑装饰（55.80亿元）、房地产（20.50亿元）和综合（11.00亿元）

。0100200300400500600700综合建筑装饰交通运输非银金融房地产公用事业建筑材料纺织服装采掘商业贸易传媒农林牧渔公司债发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比近八成本周公司债发行主要行业分布（单位，亿元）010102030405060建筑装饰房地产综合企业债发行规模方面，建筑装饰和房地产位于前二，合计占比近九成本周企业债发行主要行业分布（单位，亿元）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升⚫

PPN发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超九成。本周有4个行业发行PPN，排名靠前的行业是综合（63.10亿元）、建筑装饰（46.20亿元）和商业贸易（5.00亿元）。PPN发行规模方面，综合和建筑装饰位于前二，合计占比超九成01110203040506070综合建筑装饰商业贸易本周PPN发行主要行业分布（单位，亿元）公用事业1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升信用债各地区发行占比环比变化情况分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、浙江等地区；各省份发行占比情况的环比变化来看，

北京、浙江、山东等地区占比较上周有所提升，广东、江苏、上海等地区占比较上周有所下降；各省份净融资情况的环比变化来看，北京、山东、浙江等地区净融资较上周环比上升，广东、云南、上海等地区净融资为负。整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所上升，净融资总量较上周也有所上升，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要分布在发债大省，其他地区变化不明显。1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升地区 上周 本周 周度变动北京13.7%18.8%5.1%浙江省8.2%11.0%2.9%山东省5.1%7.1%2.1%湖北省3.0%4.6%1.6%江西省4.2%4.8%0.5%湖南省3.2%3.7%0.5%广西壮族自治区0.7%1.1%0.4%河南省2.8%3.1%0.4%云南省0.5%0.8%0.4%福建省3.3%3.5%0.2%重庆2.3%2.5%0.2%辽宁省0.0%0.2%0.2%内蒙古自治区0.0%0.1%0.1%海南省0.0%0.0%0.0%黑龙江省0.0%0.0%0.0%宁夏回族自治区0.0%0.0%0.0%青海省0.0%0.0%0.0%四川省4.4%4.3%-0.1%新疆维吾尔自治区1.0%0.9%-0.1%河北省1.7%1.6%-0.1%西藏自治区0.2%0.0%-0.2%山西省1.2%1.0%-0.3%贵州省0.4%0.1%-0.3%安徽省3.6%3.3%-0.3%陕西省2.2%1.9%-0.4%甘肃省0.4%0.0%-0.4%吉林省1.5%0.8%-0.7%天津3.3%2.2%-1.1%上海6.3%4.7%-1.7%江苏省16.2%13.7%-2.5%广东省10.6%4.2%-6.4%12信用债各地区发行、对比情况（亿元）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升地区上周 本周 周度变动城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京0321530374.006053692.60688.6060.00215.0039.600.00314.60浙江省176.45030.515221.95318076.39403.30141.550.0045.80(6.00)181.35山东省99.7310226137.73134.417.499.2610261.0634.677.4077.264.00123.33湖北省48.3034082.30108.8252510168.8060.5025.00(9.00)10.0086.50江苏省399.75036.25440.95395.8420870502.84(3.91)20.0050.80(5.00)61.89江西省79.90350114.90109.140650174.1429.240.0030.000.0059.24湖南省56.3021.81088.10126.120010136.1269.820.00(21.80)0.0048.02河南省64011075.0094.30200114.3030.300.009.000.0039.30福建省19.5054.21588.70730550128.0053.500.000.80(15.00)39.30四川省86.50320118.50126.712810156.7040.2012.00(24.00)10.0038.20重庆47.5015062.5080.17100090.1732.6710.00(15.00)0.0027.67安徽省74025.12099.12107.10132122.1033.100.00(12.12)2.0022.98广西壮族自治区1800018.0038.2501039.2520.250.001.000.0021.25云南省940013.0025.904.5030.4016.90(4.00)4.500.0017.40河北省20027047.0058.400058.4038.400.00(27.00)0.0011.40陕西省15046061.0054.1105069.1039.1010.00(41.00)0.008.10辽宁省00000.0000606.000.000.006.000.006.00新疆维吾尔自治区2008028.0010158.6033.60(10.00)15.000.600.005.60内蒙古自治区00000.0000505.000.000.005.000.005.00山西省14020034.0026010036.0012.000.00(10.00)0.002.00海南省00000.0000000.000.000.000.000.000.00黑龙江省00000.0000000.000.000.000.000.000.00宁夏回族自治区00000.0000000.000.000.000.000.000.00青海省00000.0000000.000.000.000.000.000.00上海17.310649.50172.8032.5752044171.5015.20(31.00)(29.50)44.00(1.30)西藏自治区00505.0000000.000.000.00(5.00)0.00(5.00)贵州省1000010.0030003.00(7.00)0.000.000.00(7.00)天津9000090.0066105081.00(24.00)10.005.000.00(9.00)甘肃省1000010.0000000.00(10.00)0.000.000.00(10.00)吉林省4000040.003000030.00(10.00)0.000.000.00(10.00)广东省755310160289008840205153.0013.00(13.00)(81.00)(55.00)(136.00)13.信用债各地区净融资、对比情况（亿元）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升14信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情有所上升。信用债投标上限-票面利率（5dma，分产业和城投，%） 信用债认购倍数（5dma，分产业和城投，%，年）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升0.000.100.200.300.400.500.600.700.8021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03产业城投11.21.41.61.822.221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03产业城投15本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.88%，而上周为3.93%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.44年，而上周为2.37年。信用债发行期限分布（年，亿元） 信用债发行票面利率分布（%，亿元）00.511.522.533.5010002000300040005000600020/0120/0220/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0321/0421/0521/0621/0721/0821/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/03[0,1)[1,2)[2,3)[3,5)[5,7)[7,+)加权期限（年）

右轴54.543.532.521.510.50010002000300040005000600020/0120/0220/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0321/0421/0521/0621/0721/0821/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/03[0,4)[4,5)[5,6)[6,7)[7,8)[8,+)加权票面利率（%）

右轴1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升1617本周城投债的加权发行期限环比上升、产业债的加权发行期限环比下降；本周城投债的加权发行利率环比下降、产业债的加权发行利率环比下降。城投、产业债加权发行利率（%） 城投、产业债加权发行期限（年）1、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升0.001.002.003.004.005.006.007.002019-1-132019-3-132019-5-132019-7-132019-9-132019-11-132020-1-132020-3-132020-5-132020-7-132020-9-132020-11-132021-1-132021-3-132021-5-132021-7-132021-9-132021-11-132022-1-132022-3-132022-5-132022-7-132022-9-132022-11-132023-1-13城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率0.001.002.003.004.005.006.002019-1-202019-3-202019-5-202019-7-202019-9-202019-11-202020-1-202020-3-202020-5-202020-7-202020-9-202020-11-202021-1-202021-3-202021-5-202021-7-202021-9-202021-11-202022-1-202022-3-202022-5-202022-7-202022-9-202022-11-202023-1-20城投债加权期限产业债加权期限加权期限2、二级市场：本周信用债收益率均下行目录181、二级市场：本周信用债收益率均下行本周信用债收益率均下行⚫

本周信用债收益率均下行。本周各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（20.14bp）；各等级各期限中票收益率均下行，其中3年期AAA等级下行幅度最大（9.93bp）。(25)(20)(15)(10)(5)0AAAAA+AAAA-城投债收益率周度变动（bp）城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y(12)(10)(8)(6)(4)(2)0AAAAA+AAAA-中票收益率周度变动（bp）中票1Y中票3Y中票5Y19⚫

信用利差方面，本周除5年期AAA、AA、AA-等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中1年期AA-等级收窄最为明显（25.40bp）；除5年期AAA、AA、AA-中票信用利差走阔外，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中1年期AA-等级收窄幅度最大（13.40bp）。本周，信用债利差大多收窄1、二级市场：本周信用债收益率均下行(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510AA-:7yAA-:5yAA-:3yAA-:1yAA:7yAA:5yAA:3yAA:1yAAA:7yAAA:5yAAA:3yAAA:1y城投债信用利差周度变动（bp）(16)20(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246AAA：1yAAA：3yAAA：5yAAA：7yAA：1yAA：3yAA：5yAA：7yAA-：1yAA-：3yAA-：5y中票信用利差周度变动（bp）21⚫

信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至3月10日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，1、3、5、7年期AAA等级和1、3年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史3/4分位数之上；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AA-等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。城投、中短票信用利差在历史分位数上的表现注：：1）图中红点代表周五收盘信用利差，2）K

线图最高价、最低价、收盘价和开盘价分别代表

2012

年

1

月以来信用利差最大值、最小值、3/4

分位数和

1/4分位数。1、二级市场：本周信用债收益率均下行550500450400350300250200150100500550500450400350300250200150100500城投信用利差历史分位数（bp）（2012-1以来）450400350300250200150100500450400350300250200150100500中短票信用利差分位数（bp）（2013-1以来）⚫

等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均收窄，其中3年期和5年期AA等级收窄最为明显（5.00bp）；3年期各等级中票等级利差皆走阔，其中3年期AA-等级走阔最为明显（2.00bp），

5年期AA等级利差不变，5年期AA-等级利差则有所收窄。本周，城投债和中票等级利差表现分化1、二级市场：本周信用债收益率均下行270280290300310320330340350203040506070809010011012022-1223-0123-02中短票等级利差（AAA为基础），bpAA:3yAA:5yAA-:3y，右轴AA-:5y，右轴6011016021026031036041011010090807060504030201022-1122-1223-0123-02城投等级利差（AAA为基础），bpAA:3yAA:5yAA-:3y，右轴AA-:5y，右轴22本周资金利率均上行。本周短端和中期资金利率均上行。短端资金价格方面，R001较上周五上行54.45bp，R007较上周五上行13.97bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行3.10bp，本周上行2.80bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展320亿元逆回购操作，有10150亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼9830亿元。本周信用债表现较好，但也需关注到后续基本面预期以及资金变动可能带来的压力，建议对信用债的仓位和久期做好把控。最新公布的2月CPI同比+1.0%，环比-0.5%；PPI同比-1.4%，环比持平。前期通胀可能尚表现不明显，但考虑到企业复工满产背景下劳动力市场的回暖以及近期各类持续上行的基本面高频数据所反映出的需求，建议继续把通胀问题放在较为重要的位置考虑后续政策面操作。此外，在市场预期层面，需警惕市场对于经济基本面偏强的反复预期，以及资金利率中枢系统性抬升的问题。控仓位、控久期也是信用债非常重要的关键，当下可能仍处在债市风险释放期。1、二级市场：本周信用债收益率均下行230%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030004-01

04-19

05-10

05-24

06-08

06-22

07-06

07-20

08-03

08-17

08-31

09-15

09-29

10-20

11-03

11-17

12-01

12-15

12-29

01-13

02-03

02-17

03-03低于估值成交量(亿元） 高于估值成交量(亿元） 低于估值成交占比，右轴2、二级市场偏离估值成交情况24⚫

从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行，占比中枢在38%左右（上周为46.2

%左右）。信用债每日明显偏离估值成交情况及结构趋势低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）>50BP的债券定义为高于估值成交样本。具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014016004-01

04-27

05-26

06-20

07-12

08-03

08-25

09-19

10-18

11-09

12-01

12-23

01-17

02-15

03-09高于估值成交量(亿元）

高于估值成交在信用债总成交占比右轴0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02040608010012014016018004-0104-2705-2606-2007-1208-0308-2509-1910-1811-0912-0112-2301-1702-15

03-09低于估值成交量(亿元） 低于估值成交在信用债总成交占比右轴2、二级市场偏离估值成交情况25信用债每日低于估值成交及在市场成交总量中占比⚫

从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看，本周低于估值成交占比较上周下行，高于估值成交占比较上周有所上行。信用债每日高于估值成交及在市场成交总量中占比0%10%20%30%40%50%60%70%[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上周本周020406080100120140160180[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上周

本周2、二级市场偏离估值成交情况26低于估值成交信用债的剩余期限分布（按成交量，年，亿元）⚫

当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限3年以内，本周低于估值成交在剩余期限1年以内的占比较上周有所下行，1-3年期的占比较有所上行。低于估值成交信用债的剩余期限占比分布（按成交量，年）0%10%20%30%40%50%60%[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上周本周050100150200250[0,1)[1,3)[3,5)[5,7)上周本周2、二级市场偏离估值成交情况27高于估值成交信用债的剩余期限分布（按成交量，年，亿元）⚫

当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限3年以内，本周高于估值成交在剩余期限1年以内的占比较上周有所下行，1-3年期的占比较上周有所上行。高于估值成交信用债的剩余期限占比分布（按成交量，年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802022-4-12022-5-9 2022-6-6 2022-7-12022-7-282022-8-242022-9-212022-10-252022-11-212022-12-162023-1-13

2023-2-16城投债 产业债 城投债占比，右轴2、二级市场偏离估值成交情况28⚫

从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周有所下行，占比中枢在62.5%附近。低于估值（成交收益率-中债估值收益率<-50BP）分布（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402022-4-12022-5-18

2022-6-24 2022-8-1AAA AA+ AA2022-9-62022-10-20

2022-11-25

2023-1-3 2023-2-15AA-及以下（含无评级） AA+及以上占比，右轴50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0102030405060702022-4-12022-5-18

2022-6-24 2022-8-1AAA AA+ AA2022-9-62022-10-20

2022-11-25

2023-1-3 2023-2-15AA-及以下（含无评级） AA+及以上占比，右轴2、二级市场偏离估值成交情况29城投债低于估值成交（分主体评级，亿元）产业债低于估值成交（分主体评级，亿元）⚫

当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债；低于估值成交的城投债中，本周AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行，占比中枢为66.5%左右（上周为62.7

%左右）。，兴业证券经济与金融研究院整理05101520江贵四山湖陕重江广河浙广安湖天河云上福甘北吉新

山苏州川东南西庆西西南江东徽北津北南海建肃京林疆

西AAA AA+ AA AA-及以下（含无评级）05101520253035房

综

建

非

农

公

采

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商

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医

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电地

合

筑

银

林

用

掘

械

业

铁

算

药

闲

通

子产装金牧事设贸机生服

运饰融渔业

备

易 物务

输AAA AA+ AA AA-及以下（含无评级）2、二级市场偏离估值成交情况30本周城投债低于估值成交分布（分地区，亿元）本周产业债低于估值成交分布（分行业，亿元）从本周低于估值成交的产业债行