美联储二次紧缩逻辑有兑现概率

一、2023Q1：定价逻辑的快速切换回顾2023Q1的人民币走，以2月3日和和3月9日作为两条分界线市场经历了牛熊的快切：2022年11月1日-2023年2月2日，人民由7.12升至6.72；2023年2月3日至3月9日民币由6.72贬至6.97；023年3月9日至，人民由6.97升至6.87。驱因素来自市场定价辑快速切换：图表1：回顾22Q1的人民币走势以2月3日和和3月9日作两条分界线，市场经历了牛熊的快速切换资料来源BLOBRG中信货研究所2022年11月11日–2023年2月2日，人民币到了内部疫情防控化+外部美联储放缓加息的双重利好。11月2，联主威在FOC的闻会上示考货政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况，FOMC将在2或1月会议论缓息伐11月11日国院进一优疫防工二十措。点容包括：1）对于不再判定密接的密接；3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；4）取消入境航班熔断机制；5）有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；6）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。11月11日中人行、保会台大十六措支房产市场平稳健康发展。六大项措施分别为：1）保持房地产融资平稳有序；2）积极做好“保交楼”金融服务；3）积极配合做好受困房地产企业风险处置；4）依法保障住房金融消费者合法权益；5）阶段性调整部分金融管理政策；6）加大住房赁融持度。2023年2月3日至3月9日，人民币受到了部济目标制定谨慎+外部市场修正对美联储派价的双重利空。美国223年1新农51.7万，著市预期的18.8万202年2数由增223人上至26万11数据增256人至29万人。美国1月PI同增得64值65期62下）季CPI环增录得0.（.1、.5）核心CPI比增录得565.75.5；调心CI环比速得0.4（04、0.4）其主贡是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。美国1月PCE同增得5.4（值5、期4.9下）季后PCE环增录得0.（.1、.4）核心PCE比增录得44.4、4.3；调心PE环比速得0.6（03、0.4）其主贡项是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。中国两”定DP标速5、字率专项模3.8万“两”，场一预期GDP目设为6。因“会结被场读为慎。2023年3月9日至今美国硅谷银行事件露国金融稳定风险，场注美联储完全停止息并在下半年降息70bp。元指数暴跌，人民升。3月8日，硅谷银行宣布出售总金额达210亿美元的可供出售金融资产（AF）造约18亿元税亏，时划权资225美，市场恐，资售SVB股票储竞提存。3月0，SB价跌60间SB布集金失，始求。3月1，SVB倒，美国邦款险构DIC接。市场借机认为金融稳定将倒逼美联储放弃既有加息节奏，押注美联储完全停止息并下年息70p美指暴人民升。展望2023二季度，人币很难走出独立行，因一则出口下行周，常项对人民币的支撑不再；二则中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主。人民币汇率和美元指数的联动性将增强，分析的侧重点在海外央行。以美元计价的中国名义出口增速和大宗商品价格周期、美国制造业库存周期显出高致。考CRB价同和国义制业存比速有6–8个季度下行，中国出周期在今下半年触回升因此个季度出仍于行期，常对民的撑不。图表2：中国出口周期、大宗商品价格周期、美国制造业周期基本同步资料来源BLOBRG中信货研究所图表3：中国贸易结售汇是人民币汇率的最大驱动力量资料来源BLOBRG中信货研究所20224的《中国货币政策执行报告》重提“引导市场利率围绕政策利率波动”“持币应和社融规增与义经增基匹”。2022年3月3，行长席新“威门话局系主新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率水也比合的”。上述措辞暗示中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主（详见报告《四季度货币政策执行报告点评：货币政策姿态重回中性的标志）。图表4：中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主，花旗中国货币政策指数在近一个季度企稳资料来源BLOBRG中信货研究所二、美联储货币政策锚点：物价稳定是金融稳定充分就业的前提（一）美国通胀失控的风险正在逐渐暴露我们曾在年报《先升后贬，警惕美联储二轮紧缩》中提出，美联储放缓加息幅度意味着美国通胀失控的概率增加，主因一则实际利率上行放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格；二则金融条件转松不利于遏制核心服务通胀。通胀增速下行放缓+美储降低加息幅度=实际策利率上行速率放不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格，未来两个月，二手车涨价将逐渐向CPI传导。我们在告从10美国CPI看后美储息路选》指，以汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格，其变动对美国实际政策利率基本不在后系可现在期价和易支上。图表5：美国实际政策利率对耐用品价格有较好压制资料来源BLOBRG中信货研究所去年来美储渐单次息度从5bp至25b，一略通胀增速快速下行时相对有效，因为可以保证实际政策利率的上行斜率不受影响。然而，目前随着通胀增速下行放缓，加息幅度仍保持在2bp，将造成实际政策利率行率缓不于持遏以车代的耐品格。对应数上Maneim二手价指在、2月反，虑该数和CPI手分的先后关，来个，手车价逐向PI导。图表6：Mahm二手车价格指数在12月反弹资料来源BLOBRG中信货研究所金融条件过快转松，无法对核心服务价格形成持续压制，未来运输服务、休闲服务项的薪资速持续向CPI传导。我们在告从10美国CPI看后美储息路选》指核心服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感，市场情绪较为亢奋、金融条件转松，给心务胀大的行力。观测融件芝哥储FI到202年2水，应40p的加息金条上作消褪高盛FCI回到02年12月平对应5p的加息金条上作消褪。图表7：观测美国金融条件，芝加哥联储FI回到222年2月水平高盛FI回到222年2月平资料来源BLOBRG中信货研究所对应到服务业薪资上，根据纽约联储的研究，202年四季度以来，美国薪资中性未延续02年的行势，近4个月近平其运服务业的贡献提升；进一步将薪资韧性项分拆为共同项和行业专有项，行业专有项的贡在断升。图表8：各行业对工资韧性项的贡献 图表9：工资韧性项中，特定行业的贡献越来越大资料来源：FRB 资料来源：FRB上述商品价格和服务薪资映射到上美国通胀上，就是核心商品和除住房外的核心服务通胀趋反，带动整体的核心胀势连续两个月反弹。图表10：国核心通胀趋势项连续两个月反弹资料来源FRB中信期货研所向后看，职位空缺仍在向薪资通胀传导，服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率。2月美国整体时薪季调环比增02，其中生产与非管理类工人季调环比增0.5高值03速为一次；易输业薪调增前增0.休与业时季环增.3前增0.。上述业是2美除房外心务CPI速主要献，示心服务通居不。图表11：运输业和休闲业是2月美国住房外核心服务CI增速的要贡献项资料来源BLOBRG中信货研究所图表12：职位空缺仍在向薪资通胀传导，服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率资料来源BLOBRG中信货研究所（二）类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提当地间3月10日据美联存保公FDIC发的份明，美国州融护创部(DFI)日布闭国硅银，命FC为破产理。硅谷银行并非经营不善的“坏银行”，资产负债表基本仅进行了期限错配，经营稳健。市场上关于硅谷银行事件的来龙去脉已有较多讨论，我们再次不再赘述，仅陈核观。银行润自个面期限配流性配信用配。观测谷行资负表，资为120亿元，中现为净贷款、5为固定收益证券。55的固定收益证券中，绝大部分都是有美主权用书国和S，期在5上。负债端中，45为有息存款，40为无息存款，剩余项为股东权益和其他入资等。也即，硅谷银行的资产负债表基本仅进行了期限错配，基本未进行流动性错配和信用错配：资产端的主要组成部分是没有信用风险且极具流动性的国债和MB。观测谷行资情，一资充率为3.，最监要高出5.4总本足为.7比低管求出4.。整体来看，硅谷银行并非经营不善的“坏银行”，资产负债表仅进行了期限错，营健。图表13：硅谷银行金融集团资产负债表资料来源BLOBRG中信货研究所一家经营稳健的银为破产？美联储控制胀力的结果。如上所述，硅谷银行的问题表面来看是资负久期不匹配的结果，但归根到底是联货政失、抗胀利金体的映：疫情爆发初期，美联储释放大量流动性，资金流向科创领域，科技公司向硅谷行入额款硅谷行而置流性资；2021年，美联储无视通胀压力，践行“平均通胀目标制”，要求看到就业市场“进一步实质性进展”，推迟收紧货币政策，造成实际政策利率跌至-5极低平诱房产胀和入耐品胀；2022年11，联金融件紧由忽尚未正实政利，将加步从75bp放至25b，际策率行速放，融件回宽松，胀始酿来大的弹险。正是美联储抗通胀不力、加息曲线拉的平且长，造成硅谷银行存款流动大开大，大产布力，后成产局。图表14：201年，美联储推迟收紧货币政策，实际政策利率跌至-的极低水平，诱发房地产通胀和输入性耐用品通胀202年1月美联储将加步伐从75p放缓至5p，际政策利率上行速率放缓，金融条件重回宽松，通胀开始酝酿越来越大的反弹风险资料来源BLOBRG中信货研究所对美联储货币政策节奏有何影响？流动性、金融风险传染、通胀前景都不足以扭转美联储紧节。美国金融系统流动总充裕、结构短缺，ONRRPBTFP等一系列流动性具可以对冲挤兑带的额储备金需求。目前国业行备约3万，于充备金临值约4000亿（美储员Wller曾示，充准金临值约名义GDP的10左对应222Q4的义GD约2.6万）ORRP254万，体动非充裕。图表15：目前美国商业银行储备金约3万亿，高于“充裕准备金”临界值约400亿ORP24万亿资料来源BLOBRG中信货研究所以99huanileEFR和联基目利上差值征备结性短缺程，新据为5b，高于019缩末的10b，示动确存在结构短。图表16：以9thunieEFR和联基金目标利率上限差值表征的储备金结构性短缺程度高于219年资料来源BLOBRG中信货研究所这本质上是商业银行存款利率抬升幅度慢于美联储加息幅度的结果：根据FDIC据022以业银存利仅升9b，低美储加幅度，成量金出行体入M高ORRP用自202年年以来NRRP维在.5亿以。因此，只需商业银行提高存款利率，便可吸引这部分资金回流，满足储备金需。此外美于3月13推出ankTermFndigProgrm,BTFP紧急融资具将抵美国债机债、押款支证券MBS)他合格资的行供长年的款。还要看到，美联储的货币政策工具中仍有贴现窗口（Dicoutindw）StandngepoFaclitSRF金机开，满足期动需。美国商业银行系统营健，收益率曲线倒尚侵蚀其NIM，资本和拨情况都不指向大规的险传染。虽然债益曲12s）年7陷倒，但未化商银行的净息差（NIM）压力，主要是因为商业银行存款利率上行慢于贷款利率上行根据DIC数202，美各模行息NI）在上升利能力观。图表17：收益率曲线倒挂尚未引发商行NM收窄资料来源FDC中信期货究所根据FDIC数国规模于2500亿大行，保款总款比为805资规低于500亿中型行中受存占存比为也为567远于硅银的。图表18：美国各规模银行受保存款占总存款比重资料来源FDC中信期货究所根据FIC据截至202年，国业行拨备盖约20有统数以最。题银数量36，规模仅475美（银行资产模120亿元为有计据来低。图表图表19：美国商业银行目前拨备覆盖率约20图表20：问题银行数量36家，资产规仅45亿美元资料来源：FRB 资料来源：FRB根据FDIC数，至202年底大、型型银的心本足率为839.4、1.4一级本足为14、3.113.资充15.3，14314.高于管求。图表21：大型、中型和小型银资本相关指标均高于监管要求资料来源BLOBRG中信货研究所以现金资产/非定期存款表征美国商业银行的流动性储备充裕程度，截至2023年3月1日大业银的比例为12.、高疫前平小行为8.4、低于疫情前水平。因此，小银行确实有流动性储备不足问题，但正如上所述美储一列动性具以决类题。图表22：小银行确实有流动性储备不足问题资料来源BLOBRG中信货研究所（三）高通胀环境下，货币政策重心在治理通胀，通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提。而越快的紧缩节奏压通，对金融机构的伤越。鲍威在222年3启首加后记发会上“格定充分就业前”priestbilityisanesenialgoal.Inact,t’saprecoditon,rall,orchivinghekidofaborarktthatewant,whihisatrogandustinedlaorrket美联储前副主席LalBainard在2022年9月30发表名为“GobalFinanialStailiyCnsideatinsoronearyPlicyinaHg-InflaionEniroment”的演讲：“在宏观审慎政策本身无法消除金融脆弱性造成的冲击放大的情况下，低通胀时，货币政策相对于传统货币政策规则所规定的更为宽松，以降低不利产出和就业结果的可能性。但高通胀时，货币政策需保持限制性，以恢复价格稳定并维持锚定的通胀预期”（incircmstnesinwichmaropudeialoliyanntnitsowneimiateheampliicaionofsocstrouhinaciallnerailiies,naw-inflaionnvionmnt,monetrypoicyhsbeenreatielymeaccomodaivethanwodberesribdbyaoventinalmontarypocyruleinordroeducethelielioodofadvrseutptndempoymtoutcoes.utnahgh-inlatonnvionmnt,mnetryplicysrestrctietoresorepricesabiityandmntainachoedinfatinexpecatins）。三、加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有现概率我们曾在年报《先升后贬，警惕美联储二轮紧缩》中提出，美国通胀失控意味着美联储第二轮紧缩来袭，具体策略是再次抬升单次加息幅度，目前来看这一辑兑概。对于目前的美联储来说，其致力于一方面有效遏制通胀、另一方面避免经济衰。何现一标？根据实际政策利率升->经济衰退的两阶段框架硅谷银行事件造成时性恐慌缓解后，50bp的加息幅度可以一则快速抬升实际政策利率以压制商品通胀、抬高实际薪资水平；二则实际政策利率绝对水平不超过3，从而避免露私人部门信用风险和触发衰弱；三则维持足够限制性水平相当长一段时间，使实际利率对实际资抬升作用逐渐消散进冷却需求和就业市。（一）实际政策利率抬升->经济衰退的两阶段框架以3作为分界线，实际率抬升对美国经济影分为两个阶段：阶段一，3以下，实际利率抬升带动实际薪资增速抬升，消费者信心改善美国居民消费前景善。阶段一得以成立的逻辑依赖于通胀构成中，商品价格和服务价格对实际政策利率的敏感性不同：商品价格更为敏感，实际政策利率抬升带动商品价格下行、名义通胀下行；核心服务价格对实际政策利率的反应较为惰性，本质上是服务薪粘的果商品格动义胀低+资性实资增速抬，费信改，美居消前改。这一逻辑可从实际政策利率对居民实际收入和居民消费信心的领先滞后关系得印：184年、94、202年6至皆是此图表23：实际利率和实际薪资增速的领先滞后关系资料来源BLOBRG中信货研究所图表24：实际利率和消费者信心的领先滞后关系资料来源BLOBRG中信货研究所阶段二，3以上，实际利率抬升诱发私人部门信用风险暴露，美国经济衰退。阶段二得以成立的逻辑在于，实际政策利率抬升至3后，一则对抬升实际薪资增速的效用消耗殆尽；二则此时美债收益率曲线往往扁平甚至倒挂，造成金融部门减少信贷供给；三则如此之高的实际政策利率暴露私人部门信用风险，引发金融机构进一步顺周期缩表，并由此形成螺旋。以上合计，信用紧缩压垮总需，国济入退。这一逻辑可以从实际政策利率高于3后，往往和消费者信心负相关得到证：17198、18989、99、19、002006皆如。图表图表25：实际政策利率高于3后，往和消费者信心负相资料来源BLOBRG中信货研究所（二）居民部门低杠杆+实际政策利率水平为0，快速拉升实政策利率不会触发信用风险型衰退，反而提高了软着陆概率我们目前处在两阶段框架中的阶段一：快速拉升实际政策利率并不会暴露私人部门信用风险、诱发衰退，反而会加速抬升实际薪资增速水平，巩固居民消费向好前景。目前美居部杠率73，次到一平要至201三度，即前国民门杠率近0以低。历史经验来看，美联储加息诱发美国经济衰退的实际政策利率经验阈值为3：173–197、176–198、180–98、1987–181999–20002004–206如此目实政利刚刚正得0.4。因此，我们目前处在两阶段框架中的阶段一：快速拉升实际政策利率并不会暴露私人部门信用风险、诱发衰退，反而会加速抬升实际薪资增速水平，巩固居消向前。收益率曲线倒挂并不会是一个问题，因为历史经验来看，名义政策利率抬升、实际政策利率达到3、收益率曲线倒挂三者基本重合，进而引发私人部信用风险暴露和金融机构顺周期缩表，触发经济衰退。而目前，虽然美债收益率曲线已倒挂半年以上，但实际政策利率刚刚转正，难以触发私人部门信用风险暴，国济以退。图表26：历史经验来看，名义策利率抬升、实际政策利率达到3收益率曲线倒挂三者基本重合（灰色阴影），进而发私人部门信用风险暴露和金融机构顺周期缩表，触发经济衰退。而目前，三者并不重合资料来源BLOBRG中信货研究所（三）硅谷银行事件造成的暂时性恐慌缓解后，50bp的加息节奏以实现上述目标，对市场来说这是二次紧缩风险，将显著拉高美元指数50bp的息奏以义政利推至平。2022年12，联储SP预测023年心PCE比增为35假一预测依然成立，则实际政策利率水平的高点为5，距能够触发衰退的经阈值有0bp的距以诱信风型退。加息幅度再次加速不仅不会触发衰退，还会持续压低商品通胀水平、推高实际资速以现方面效制胀另方面免济退目。这一货币政策策略对市场来说，是二次紧缩的风险，实际利率的抬升一则进一步压缩美国贸易逆差；二则吸引资金回流美国；三则遏制风险偏好。三渠道共将著振元数。四、美联储二次紧缩将降低欧央行、日本银行货收紧必要性（一）美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。2月2日以来，市场定的欧央行加息终点从3.3逐渐走高至4以上，后的驱动因素是欧区心通胀频繁超预期+以MI为代表的景气指数反，市场定价愈发鹰派欧行。欧元心HCP同速由202年1的.抬至03年2月的7.4。欧元制业MI由202年11月的47.1抬至23年2的48。欧元非业PMI由22年1的4.5抬至2023年2月的2.。欧元经景指由22年1的9.1抬至2023年2月的9.。欧元消信指由22年1的-3.7抬至203年2的-1。观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格。非能工产价同增速由2022年11月的61抬至223年26.8其：服装鞋价同增由202年11的.4升至023年1月的4.9；家具家设价同增速由2022年11月的86抬至223年19.1。核心务格比由2022年1月的4.2抬至223年2的.8其中：餐饮务格比由2022年1月的7.6抬至223年2的.1；个人理务由202年11月的6.8抬至23年2月的8.0。图表27：非能源工业产品价和核心服务价格推升欧元区核心通胀资料来源BLOBRG中信货研究所历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行：这是美元作为全球贸易主要计价货币、全球金融体系主要融资货币的必然结果。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧元区商品通胀。观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率/欧央行际政策利率的经验关系，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而欧行：2011，联实政利率降80欧行际政利上行0b，欧元非源业品格同增升1.；2012–204，储实政利升70，欧行际策率基本不，元非源业产价同增降1.5；2020-201，联实际策率降72b，欧行际策率上行43欧区能业产价同增升2.87。图表28：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行资料来源BLOBRG中信货研究所因此，即便对于非能源工业商品价格，欧央行的货币政策效力依旧十分受限，这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的一种然果纽联的一文“Teoll’smpeialCicl对这背后传机有详的论：美联加息->元值->贸品格得贵大部贸品美标价）+全金环缩（元全主融货币）->球造收缩->可易品格低>美受球易境影响小->美进升值，重上循。图表29：美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关资料来源BLOBRG中信货研究所欧元区核心服务通胀压力远不及美国，背后原因一则欧元区没有房价过高压力；二则欧元区虽有劳动力短缺问题，但其薪资上涨幅度远不及美国；三则欧元区服务通胀中50上的贡献其实来自源感型项目；四则欧区心胀中，薪资敏感型目贡献了20。第一疫，元核心务胀高为2023年2的4.国核服通最增为203年2的73。欧元最的房价同比为2.美为8.6。图表30：欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国资料来源BLOBRG中信货研究所第二截至022欧区职空率为.1，长期势高0.国职空为6.长期势高.1。图表31：美职位空缺率距其趋势值的缺口高于和欧元区资料来源BLOBRG中信货研究所欧央行预计，欧元区居民薪酬同比增速为5.2（023年）、年）3.9（225年欧元单劳成同增为5.（023年（2024年262025年）美国2022年民酬同增一高达单位动本比速年维在.3以。图表32：欧元区薪资上涨压力远低于美国资料来源BLOBRG中信货研究所第三根欧行研，欧区务胀中0以上贡来能敏型项；图表图表33：欧元区服务通胀中50以上贡献来自能源敏感型项目资料来源ECB中信期货研所第四，根据欧央行计算，服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量仍在位；图表34：欧元服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量仍在高位资料来源ECB中信期货研所第五核通中薪敏感项仅献了0。也能价下能效压服通，资便有行力但核通胀贡偏。图表图表35：核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20资料来源ECB中信期货研所此外，欧元区经济气据上行可能是高耗行减产+天然气价格下的一个“畸形”的果并不具备良性和可续。自222年然价涨以，化为表高耗行生指一路下行由的12年的8。便2223天然价快回也见其反弹。因此欧区济气据上可是耗行减产+天气格行的一“形的果牺牲工业出来他行景度升。后续来看，若高耗能行业持续减产，虽换来其他行业景气抬升，但能源问题带来的产业缺陷问题逐渐深化；若高耗能行业重启生产，则积压其他行业能源需，气落。图表36：欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产+天然气格下行的一个“畸形”的结果资料来源BLOBRG中信货研究所综上，考虑到真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行，欧元区薪资通胀压力远不及美国。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道，进而缓解欧央行紧缩必要性。通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲。图表37：通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧资料来源BLOBRG中信货研究所（二）日元贬值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。无论调整“YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度。2022年11月至2023年1月，日本通胀同比由3.8抬升至4.3，日通胀（除生鲜食品能）同比增速由2.8抬至3.2。驱动因素来自能和家庭耐用消费品格。能源格比由13抬至1.6；家庭用费价同增由107升至11.。家庭耐用消费品价格上涨本质上是能源涨价的滞后体现，并非需求拉动，因此日本通胀的核仍能源。疫后日家耐消品价经了个段：阶段220年5月–201年8，庭消费价同增-1.3升至.3，后日本民用实消指数从020年5月的46快速反至021年4月的12.8；阶段，221年8月–022年2，庭用品价同增由5.3跌至-.4，后日民耐品际费数入下通，由021年4月的11.8势至202年12月的94.。阶段222年3月–至今家耐消品格同增由.3跌至-0.4至111。阶段三的家庭耐用消费品价格同比增速反弹并非需求驱动，因为日本居民耐用品实际消费在201年4月趋势下行后，本已带动耐用消费品价格增速于2021年8月落背价反的实素是能价上的后应。图表38：日耐用消费品价格反弹的真实因素应是能源价格上涨的滞后效应，而非需求驱动资料来源BLOBRG中信货研究所历史经验来看，日银货币紧缩->日升值>能源通胀缓解这一逻辑链条基本无效，日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现。因此，随着美联储拉升实际政策利率推升美元指数、压低能源价格，日本能源通胀自然得到缓解。背后逻辑在于日本作为对外能源高依赖度国家，输入性通胀的根源在能源价格高非元值日元值是能价带来易差一结。日本银行通过日元贬值吸引大量低息资金推升美元指数，紧缩全球贸易和金融件压大商需求才从本解日本输性胀题。图表39：日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现资料来源BLOBRG中信货研究所能源通胀缓解后，本行的通胀超调承诺在204年之前（含）无法完。BOJ在2023年1月19发布经展报中预测2023年际GDP增速为.7（202年10预为1.下）24实际GDP增为.1（1.5）；预测203年CP（生食品同增为1.6（.6，204年C生鲜品同增为8（16预测223年P除食品能）比速为1.81.6）2024年CPI除鲜品同速为.6（1.即日的胀调在2024年前含无成。图表40：日银预测实际GP增速走低 图表41：日银对CPI增速的预测低于2，难以在2024年前（含）完成通胀超调承诺资料来源BOJ中信期货研所 资料来源：BOJ中信期货研所从产出缺口来看，3的义薪资增速达成难较。我们曾在报告《见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续展望》指出日认后通有三驱因：出口转正+通预抬升+企业涨和资涨良循环。从最新的数据来看，调查的通胀预期已在磨顶，市场交易的通胀预期已经回落上通预指均未过2，低于24年底前，胀推通胀动将分限。图表42：调查的通胀预期已在磨顶 图表43：市场交易的通胀预期已经回落资料来源BOJ中信期货研所 资料来源：BOJ中信期货研所逻辑上来说，通胀压力可以有效传导至薪资增速的前提，是需求旺盛带动产出缺口转正，企业必须提高实际薪资水平以吸引更多的劳动力供给，实际薪资水平走高和通胀上行带动名义薪资走高，企业通过成本转嫁进一步推升通胀，并重进上抬实薪资循。2022年，银计出缺近0，史上这产缺对薪资约1。日本次历3的资速要溯到1991年彼日银和IMF估的缺口在3左。据MF的计2023年的产缺为-.15，法能够到资速验水相并。图表图表44：根据IF的估计，03年日的产出缺口-115，无法能够达到3薪资增速的经验平相提并资料来源BLOBRG中信货研究所即便“春斗”结果获得3以上的名义薪资增速，考虑到较低的实际薪资平和并不火热的劳力场，实际薪资上升–胀上升的良性循环否成依旧存疑。日本劳动组合总联盟的调查显示，各大公会在今年“春斗”中要求的平均名义加薪幅度为4.5。经验来看，最终实际结果将低于这一诉求，即名义薪增速有能成。名义资速到3的191年实薪增速约16，应动市职位缺求人最为15平为.银短就调最为-（越低就市越俏、均为-0日的业最为06平为0.；消费信最为9.平为48。面临4以上的通胀增速，3的名义薪资依旧对应负的实际薪资增速。对到目前的劳动力市场，职位空缺/求职人数为135；日银短观就业调查为-31；日银就缺为0.消费信为3。动场火程远及1991因此，即便“春斗”可以达成3的名义薪资增速，依旧对应的是负的实薪资速结与匹的并火的动市，实薪上升–上升的良循能达依存疑。图表45：考虑到较低的实际薪资水平和并不火热的劳动力市场，实际薪资上升–通胀上升的良循环能否达成依旧存疑资料来源BLOBRG中信货研究所结合植田和男近期表态和上述分析，无论调整“YCC”与否，日本银行都重新加大扩表力度日面临贬值压力。2023年2月4，银行长选在本议院受证表的主要观：一则目前主要是短期因素推升通胀高于2，仍需时日才能将通胀长期维在2；二则便胀景有善，许虑YC”面效；三则通胀可以长期维持在2的水平后，才会考虑货币政策正常化并结束国债购；四则际资上取于生力升并在行的力围；五则现有的货币宽松是合适的，将继续宽松以营造一个企业可以涨薪的环境；六则续货政将决于济通前。因此，结合上述我们质疑日本通胀前景达标的可能性，日本银行即便退出“YCC”，也是基于其副作用的考虑，体现在目前依旧扭曲的收益率曲线和进一步恶的市能而非标着币策紧。图表46：日本国债收益率曲线依旧扭曲资料来源BLOBRG中信货研究所综上，无论无论调整“YCC”与否，日本银行都需重新加大扩表力度，日元面临值力。图表47：无论无论调整YCC”与否，本银行都需重新加大扩表力度资料来源BLOBRG中信货研究所五、汇率展望（一）市场展望：美联储二轮紧缩或进入兑现期展望2023二季度，人币很难走出独立行，因一则出口下行周，常项对人民币的支撑不再；二则中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主。人民币汇率和美元指数的联动性将增强，分析人民币的侧重点在海外央行。美国通胀失控风险逐渐暴露。一则随着美联储调低加息幅度，实际利率上行放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格；二则金融条件转松不利于遏制核心服务通胀；三则劳动力市场和服务业薪资将持续向核心服务通胀传导。类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提。一则美国金融系统流动性总体充裕、结构短缺，ONRPBTFP等一系列流动性工具可以对冲挤兑带来的超额储备金需求；二则美国商业银行统营健