数据背后隐含了怎样的经济趋势

尽管-2月部分经济数据的读数偏低考虑基数因素后经济在-2月整体是一个比较高斜率的修复。从供给端来看，无论是工业生产还是服务，恢复速度都较快。-2月份，全国规模上工业增加值同比增长%两年平均增长%全国服务业生产指数同比增长%，两年平均增长%，该指标在2年2月份为下降%。供给端的强劲在一定程度上解释了为什么2月价格表现偏弱。图：工业增值和务业产数增速（）工业增加:当同比 服务业生指数当月比50--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2注：1年各增速为两均增速事实上，-2月供给端的快速回升在需求端也有较强支撑。从-2月的数据中，我们看到基建地产投资回升看到公路铁路投资大幅回暖因此与建筑建材相关的工业行业如黑色金属冶炼生产显著好转我们看到近期汽车销售增速表现不佳因此汽车行业的生产端也表现偏弱。我们感受到近期接触型服务业的大幅回暖，例如餐饮、酒店、出行，因此服务业生产指数大幅回暖尽管复苏斜率最高的时间或已过去但需求回暖的趋势可能还未结束，3月环比-2月，二季度环比一季度或许还有小幅的上行空间。不过往后看经济复苏最快的阶段过去之后可能会面临一些因素的制约工业和服务业可能逐渐反向分化第一海外风险持续暴露的背景下外需的不确定性有所增大二商品消费的弹性可能相对有限第三若政策力度偏向前置下半年投资需求可能对下降上述三个因素可能会对今年的工业产需形成一定制约这将“报复性复苏的服务业形成鲜明对比今年经济的结构性特征可能有别于疫情三年工业和服务业或将向分化，尽管这一趋势当前还未显现。▍消费持续好转，结构性特征初显社零由负转正消费略超预期-2月社会消费品零售总额同比增长%扭转过去三个月的下降趋势略超市场预期按消费类型来看受疫情影响减弱居民消费意愿回暖等因素影响，餐饮收入同比大幅增长%；商品零售同样由负转正，同比增长2.9%。图：社零增由负正（）社零：月同比 商品零售 餐饮收入50注：1年各增速两年增速-2月社零增速两年平均增速如何看待这两个增速的分化？哪个增速最能反映当前消费修复的程度？判断这一点最重要的是区分基年。同比增速的基年是2年，由于去年同期社零的基数相对较高，存在高基数效应，因此-2月社零同比增速偏低但是两年平均增速也不能完全剔除基数效应因为两年平均增速的基年是年而恰恰1年又是一个偏低的基数导致3年-2月两年平均增速偏高因此，两年平均%的增速是在低基数的作用下实现的为了更好地剔除基数效应我们将年-2月社零同疫情前9年同期的社零进行比较，计算得出四年的年化增速为%，这个增速可能更加真实的反映了当前消费复苏的程度。图：社零数的基效应（）8年同比高基64两平均低基数0

年两年平均速 年同比增速两年平均基数平稳当年同比低基数 结构上看3年-2月的商品消费呈现出了类似于1年的特征限额以下售增速对社零总体增速形成了拖累通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行解可以很清晰地看到3年零售消费受到限额以下企业零售的拖累3年整体社零的两年平均增速为%其中限额以上社零两年平均增速为%限额以下社零增速为%，而且由于其体量较大（23年-2月占整体社零的0%，对整体社零造成了一定的影响1年作为0年疫情后的复苏之年与今年的消费复苏路径相似亦体现出类似的结构性特征。图：复苏之，零消费弹律（） 年月两年平均速 年两年平均速 年化增速社零限额以上社零限额以上社零（除汽车）限额以下社零0 2 4 6 8 0 ，估算注：限额以下社零和限额以上社零（除汽车）增速为估算值商品消费整体弹性有限，结构特征显著将社零总额按不同类型商品进行拆解也可以发现一些重要的结构特征：第一升级类商品弹性较大但对整体消费的贡献较为有限高端商品如金银珠宝和烟酒在今年-2月呈现了比疫情前更高的弹性但是这类高端消费在商品零售总规模中占比较小，拉动作用相对有限。第二中低端商品消费复苏幅度并不大中低端品占比相对较大而且大部分在限以下企业社零中统计仅仅从限额以上的企业零售数据来看家电音像服装鞋帽针纺品等分项的两年平均增速都不及7-9年。第三还有一些品类的商品具备各自的逻辑难以受益于疫情防控的优化刚性需求的商品如粮油食品、日用品、中西药品等，在复苏之年的增速与2-219年较为接近。一些与地产行业周期密切相关的商品如建筑装潢材料、家具，主要受到地产周期的影响。石油及制品的销售额在一定程度上会受到国际油价的扰动由此可以看出社零增长仍存在一些结构性的约束，从而使得商品消费复苏的弹性有所限制。图：复苏之，各零售品增长差（） 接触型服务业复苏势头较强接触型服务业的消费场景已有大幅改善2月份I数据显示服务业商务活动指为%，环比上升%。其中，道路运输、航空运输、邮政、住宿、商务服务等行业商务活动指数位于%以上高位景气区间具体来看交通方面自春节以来百程拥堵指数延续上升态势，高于往年同期；北京、上海等1个一二线城市的日度地铁客运量远超往年同期，相比疫情前的9年也有显著提升。受益于疫情管控的解除，居民外出消费意愿的提升交通住宿等接触型服务业的消费场景得到显著改善我们预计将续保持较为强劲的复苏态势。图：百城拥指数值 图：一二线市地客运超年同期万人）9 1 2 3 9 1 2 0.7.6.5.4.3.2.11 1 1 1 1 消费持续好转但修复最快的时期或已过去短期来看预计3月和未来一个季度依旧会存在一些边际回暖由于去年上海疫情而存在的低基数效应今年二季度的当月同增速或将大幅上升但两年平均增速有可能会因为基数的抬升而小幅回落全年预计会在%-%的区间内。未来几个季度建议跟踪社零变化，可能既需要关注两年平均增速，也需要与疫情前的9年作对比。▍房地产：趋势初显，复苏在路上-2月国家统计局公布的房地产相关数据显示，投资、开发、销售多项数据出现降收窄甚至回正的情况预示着房地产行业出现复苏的趋势我们认为目前数据的走强能包含了低基数、单月波动等因素，对于房地产的复苏强度仍需观察。房地产开发投资同比降幅超预期，复苏强度需观察。根据国家统计局公布的数据，3年-2月房地产开发投资金额为9亿元同比减少%降幅较2年月收窄6.8cts，恢复程度超出市场预期。无独有偶，222年2月同样出现了较为异常的反弹在3月时又重新回到负增长考虑到数据本身的波动性地产投资的复苏强度要继续观察。开发情况有所好转，竣工面积同比转正。-2月，房地产开发企业房屋施工面积为5240万平方米同比下降%降幅收窄pcts房屋新开工面积7万平方米，同比下降%降幅大幅收窄pcts房屋竣工面积为378万平方米同比增长%，是2年以来首次转正。从这几项数据中可以看出，目前房地产开发的情况有所好转，竣工面积的增长代表着房企在积极推进交付新开工面积降幅的收窄代表着房企的生产和周转在逐渐恢复考虑到地产开发数据本身存在一定月度波动后续仍需跟踪观察特是房企信心的恢复情况。图：房屋新工、工、工积当月比（）本年购土地积：比 新开工积：比 竣工面：同比0注：1年增均为年平速销售数据回暖但近期高频数据有所反复-2月商品房销售面积3万平方米，同比下降%降幅收窄%其中住宅销售面积下降%降幅收窄%商品房销售额9亿元下降%其中住宅销售额增长%是2年以来的首次回正。可以看出，-2月的销售恢复较为明显，尤其是住宅的销售。从高频数据来看，2份0大中城市销售数据走强趋势明显，但3月份成交面积有小幅回落，市场对销售的点开始再度出现一些分化，但我们对销售的复苏持相对乐观的态度。图：0大中城周度品房面积（平方）1 2 .0.0.0.0.0.0.0总体而言，我们认为-2月地产销售的复苏已经比较明确，但强度有待进一步观察预计今年全年地产市场可能出现销售回升，但投资回落的格局。▍基建：上半年或将保持高增速基建投资在-2月保持了2年的高速增长态势，同时从本次公布的数据中可以看出基建投资的发力偏重了之前较弱的传统行业整体更加均衡我们认为在政策性开性金融工具和银行配套融资的支持下加以后续专项债的发力基建在上半年将继续保较高的增速。基建投资稳步增长，发力方向更加均衡。根据国家统计局公布的数据，-2月我国建投资同比增长%，维持了2年以来的高速增长态势。其中电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长%，涨幅扩大pcts，交通运输、仓储和邮政业同比增长%水利环境和公共设施管理业同比增长%细分来看道路运输业投资增长%，铁路运输业投资增长%涨幅扩大了1pct公共设施投资增长1.%水利投资增长%。可以看出，去年底以来道路和铁路运输投资增长较为明显，说明传统基础设施建设有所加速，今年基建投资的方向将更加均衡。图：不同行业资增（） 50电力热力资累计同比 铁路投资累计比 道路投资累计公共设施资累计同比 水利投资累计50专项债发行进度平稳，提前批剩余额度将在上半年持续发力。根据全国1个省份的3年的预算报告显示，今年提前批专项债总额度达到了9万亿元，为2年新增专项债额度的%同比增长%根据市场公开信息3年-2月新增地方政府债券共07万亿元，其中专项债券9亿元，只使用了不到%的发行额度。根据往年经验专项债提前批额度会在第一季度到半年之间完成这意味着上半年内专项债将对建形成较强的支撑。政策力度不减结构性货币政策工具额度充足去年基建的逆势增长得益于政策的力支持，近0亿元的政策性开发性金融工具以及三大政策行80亿元的银行配套融资有力地稳住了基建的增长从-2月超预期的信贷数据来看政策性金融工具大概率其中发挥了重要作用同时结构性货币政策工具也对基建形成了有力支撑根据人民行发布的数据，截止2年2月底，去年新设的结构性货币政策工具使用进度均未及一半其中交通物流民企债券融资支持工具保交楼贷款支持计划等工具额度剩余较多，我们预计3年政府将继续使用现存额度，助力交通物流等基础设施建设，拉动基建资增长。综合以上因素，考虑政策发力的节奏，我们认为上半年基建投资增速有望保持在0-15的区间。▍制造业投资延续增长，行业依旧分化制造业投资持续增长行业依旧分化-2月制造业投资同比增长%增幅小幅收窄。具体来看，化学原料和化学制品制造业、电气机械和器材制造业分别保持12%和%的同比高增值得注意的是纺织业投资同比下降1.%，或是受制于出口下行压力增大；医药制造业投资同比下降%，为近年来首次负增长。汽车制造业生产投资周期存在错位，投资增加对产量的提升存在滞后性。-2月汽车制造业投资增速扩大至%，在投资高增的情况下，汽车制造业增加值同比下降%，汽车产量下降%或是由于制造业生产以及投资周期存在一定的错位投资增加往往先于产量提升，二者间的传导存在一定的滞后性。图：制造业不行业计同速（）年月 年0 我们认为一季度制造业投资有望受益于设备更新改造政策以及制造业中长期贷款放显著增长，随后增长动能相对一季度可能会有所减弱。▍债市策略从1-2月的经济数据来看经济表现出以下特征内需强外需弱服务消费强品消费弹性有限基建制造业投资强地产投资降幅收窄整体而言处于较快的复苏道。对债市而言，由于前期市场较大程度的pricen了经济复苏，-2月经济数据并未明显超预期，对债券市场的影响并不大。值得关注的是5日的F大幅超额续作。本F续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度一方面也意味着短期降准概率下降而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限Y国债利率可能续在%到%之间震荡。▍风险因素政策力度不及预期；海外银行业风险扰动；美联储加息力度超预期。▍资金面市场回顾3年3月5日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s4.8bpss5.7bs和1.09ps至2.12%、2.21%2.183%2.4572%和%国债到期收益率全面上行1年3年5年、0年分别变动pp和p至2.79%2.32%2.98%和2.8652%。上证综指上涨%至深证成指下跌-%至143.43,创业板指下跌至6。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕3年3月5日人民银行开展亿元中期借贷便利（F）操作和0亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流动性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：1年3月5日至3年3月5日公开市操作到监控（元） ，图：7年1月1日至3年3月5日流动性放和笼计（亿） 1276227.301196817.731276227.301196817.73

图：3年3月5日人民对各币汇率前值对于一值变化分比.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% ▍市场回顾及观点可转债市场回顾3月5日转债市场中证转债指数收于0点日上涨%可转债指数收于189.96点日上涨%可转债预案指数收于4点日上涨%平均转债价格1元平均平价为1元当日君禾转债退市天3转债上市78支上市交易可转债除4支停牌6支上涨2支横盘6支下跌其中天3转（%盘龙转（%和北方转（%领涨精测转（-%华亚转（%）和宏图转债（-%）领跌。0支可转债正股，2支上涨，8支横盘，0支下跌。其中新疆交建华源控股（0.3%、盘龙药业（1.0%)和北方国际（%）领涨，拓尔思（-%、思特奇（%）和航天宏图科达利（-%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股下跌各中信一级行业均录得负收益消费地产产业链跌居前。近期市场短期波动源于宏观环