基于alpha能力的有效转债基金优选策略

随着国内政策的发力经济的修复以及海外金融环境的改善权益市场底部确认中期投资机会显现而债市从中期看有一定承压转债为股票敞口受限产品追求收益增强的重要品近年来随着转债市场的扩容公募市场中以转债品种为主要投资方向的基金也有较快发展本文聚焦公募转债策略基金从择时择券正股等多个维度对其进行风格刻画，通过净值回归的方甄产品alpha，基于alpha能力优选基金，并深入剖析部分优选产品画像。本文分析的转债策略基金涵盖在契约层面设定转债持仓约束的可转债基金以及在实际投资操作中将转债作为核心品种的转债风格型基金在具体产品筛选中可转债基金为基金全称中包含“转债“转换债等主题字样的产品转债风格型基金为债券型基金与偏债混合型基金中近四个季度可转债持仓均值在40以上的产品截至2023年2月末全市场转债策略基金合计116只其中可转债基金39只转债风格型基金7只2022年末全市场转债略基金合计管理规模为1244亿元其中可转债基金合计管理规为413亿元转债风格型基金合计管理规为831元。公募基金参与转债市场投资主要分为自上而下与下而上两个策略维度自上而下通过资产择时把握市场贝塔机会，自下而上通过择券挖掘市场alpha，择券层面策略相对更为多元化，有基金经理立足转债本身特征构建组合，也有选手基于正股基本面挑选标的公募基金在季报中披露处于转股期的转债明细数据经统计转债策略基金所披露的转股期转债能达到整体转债组合的80以上，对基金转债组合具备足够的代表性，因此本文从季报披露的转股期转债持仓明细入手，构建一系列指标刻画转债策略基金在择时层面、择券层面、正股层面的相关风格特征供投资参考。综合考虑持仓披露频率及对风格判断的稳定性本部分将成立不满两年的产品剔除以确保风格分析时有足够的持仓样本数据在全部转债策略基金中仅有1只可转债基与3只转债风格型基金成立不满两年有112产品纳入风格分析范围之内。1、择时维：基于季度转债持仓变动识别择时特征在自上而下择时维度核心聚焦产品转债仓位的变化情况考虑到部分基金有维持最低转债仓位的契约需求管理人常常选择通过调整股性与债性标的持仓结构来进行仓位择时操作因此本文将基金转债仓位基于持仓个券的股性与债性进行转换，得到组合转债部相对更真实的权益敞口，定义转换后的转债仓位为“有效转债仓位。有效转债仓位的计算方法为根据持仓转债平底溢价率的高低对转债个券持仓分别赋予不同转换系数在原仓位的基础上乘以转换系数进行仓位的转换调整其中针对平底溢价率大于20的股性较强的转债赋予其0.7的转换重对于平底溢价率-20到20之间的股性与债性相对平衡的转债，赋予其0.5的转换权重；对于平底溢价率低的债性较强的转债赋予其0.3的转换权重考虑到季报并不披露全部转债持仓仅披露处于转股期的标的明细因此我们进一步将基于转股转债明细计算得到的有效转债仓位等比例放大调整至真实的全部转债组合上得到最终的有效转债仓位数据。∑𝑛1(𝑒𝑏𝑖×0.7)+∑𝑛2(𝑒𝑏𝑖×0.5)+∑𝑛3(𝑒𝑏𝑖×0.3)𝐸𝑡𝑖𝑣𝑒=

𝑖1

𝑖1(𝐸𝑜𝑟𝑡÷𝐸𝐵)

𝑖1其中𝑒𝑏为偏股型个券仓位𝑒𝑏𝑏为平衡型个券仓位𝑒𝑏为偏债型个券仓位EB为季报披露的转债持仓𝐸𝑒𝑜𝑡为季报披露的处于转股期个券总持仓，本关于仓位的统计均为占基金资产净值比例。通过有效转债仓位与股票仓位相加得到的有效含权仓位变动来衡量转债策略基金的仓位择时行为计算当期相对上期有效含权仓位变化幅度的绝对值，并统计2018年以来2018年以后成立的产品取成立以来时间）多期变绝对值均值同时计算平均有效含权仓位变动值占平均有效含权仓位比例定义仓位变化绝对值均值大于5且仓位化对值均值占平均有效仓位比例大于20的转债策略基金具备择时特征。基于上述刻画方式，在112只成立满两年的转债策略基金中有41只产品具备仓择时特征，四季度末规模合计为391.18亿元。将具备择时特征与无明显择时特征的产品分为两个池子对比近年来风险收益特征，从年化收益的角度，近1年择时特征基金有1.60的超额收益，差异的显著水平尚可，近2年近3年收益没有显著的差异最回撤方面，择时特征基金在不同时间区间上均有优势，近1年最大回撤在10的显著水平上有明显差异。总结看择时特征基金在收益弹性上没有明显优势，但在回撤控制上表现更佳。图表：择时与非择时特征转债策略基收益风险表现益撤益撤益撤-331-1203364-1558624-1533-491-1408407-1734623-1771160205-042176001238p)013700730726024309910134wind，国金证券研究所；收益数据截至2023/2/28；规模为2022年4季报具体标的上下表展示了择时特征基金中近1年表现优秀的产品：图表：择时特征转债基金中近1年表现优秀基金()年最年最年最003092F281623261580-16452879-27442993-2744009111F01363925603-819494-1451001751F843158537524-15931712-24151848-2415007781F1151487122310-562410-711721-711002276F乘125573544151-478684-478509-478000244F06758450129-1273449-1273202-1273001031F104732371732403-1732007262F383476728045-360652-360613-408W，国金证券研究所；收益数据截至2023/2/28；规模为2022年4季报2、择券维：基于转债组合持券均价与加权平均转股溢价率判断择券策略在择券维度，公募转债策略产品通常会聚焦个券绝对价格与转股溢价率进行策略构建，常见的有低价防守策略、弹性进攻策略及双低平衡策。本文根据基金季报披露的转股期转债持仓加权均价与加权平均转股溢价率判其策略特征，定义持券均价低于120为低价特征，转股溢价率低于30为弹性特，通过将二者相结合判定策略特征，满足转债加权均价在120以内，加权转股溢价率在30以上的转债组合具备低价防守策略特征；满足转债加权均价在120元以上，加权股价率在30以内的转债组合具备弹性进攻策略特征；满足转债加权均价在120元以内，加权转股溢价率在30以内转债组合具备双低平衡策略特征其余情况为无明显策略特征。本文计算了每只转债策略基金2018年以来各个季度的转债持仓相关数据得到各个季度组合呈现的策略特征，统计每一类策略特征出现的季度数占2018年以来纳入统计的总季度数比例当某一策略特征出现的频率于50时判断该策略为基金的核心择券策略若没有策略特征满足该调整则判定为灵活择券代表基金产品会根据市场变化灵活调整择券策略。基于上述判定方法，在112只成立满两年的转债策略基金中有9只产品以低价防守策略为主2022年末规模合计为262.15亿元有11只产品以双低平衡策略为主202年末规模合计为100.2亿元有34只产品以弹性攻策略为主2022年末规模合计为436.09亿有38只产品择券略灵活2022年末规模计440.96亿从量及规模占比分布上看公募转债策略基金相对更为青灵活择券以及弹性进攻策积极应对变化的转债市场环境并利用转债进可攻的属性特征为组合增厚超。图表：各类型转债策略基金数量分布（只）-择券维度 图表：各类型转债策略基金规模分布（亿元）择券维度W，国金证券研究所 W，国金证券研究所；注：产品规模数据截至2022年四季度末从收益表现上看弹性进策略为主基金在中长期维度业绩弹性最高以低价防策略为主基回撤控制表现最以双低平衡策略为主的基在短中长期各个维度上收益表均比较突出且最大回撤表现处于偏低水平，整体的风险收益比更。此外今年年初至今伴随转债市的阶段上行弹性进攻策略为主的基回报靠前。图表：各类择券策略基金风险收益表现185-168-116-707382-851458-875504-372-594-1761477-2205785-2210316-227-365-1081311-1505522-1505426-299-550-1493301-1862440-1875，国金证券研究所；业绩数据截至2023/228在对转债策略基金基于转债投资策略特征进行划分之后本文通过编制每类策略的基准指数通过计算产品相对于基准的超额收益来衡量同类产品表现的优劣。策略指数的具体构造方法将在第二部分详细介绍。从风险业绩表现上看低价防守策略在3种策略中收益率最低但最大回撤与波动也最小近1年收益近2年累计收益率12.81近3年累计收率9.38，近3年最大回撤5.96；弹性进攻策略波动较高，长期证转债指数接近近1年收益7.00近2年累计收益率5.60近3年累计收益率23.97近3年最大回撤双低平衡策略走势平稳长期业绩最佳近1年收率1.50近2年累计收益率23.99近3年累计收益率近3年最大回撤10.53。下表展示了转债策略基金中对应策略从3年维度看相对各自基准指数超额收益排名靠前的5只产品：图表：各转债策略中近3年超额表现排名前5基金规(亿)近1年化额近2年化额近3年化额5.F.3.8.5.9.F.6-.0-.0.1.F.1-.6-.9.4.F张,尹俊.6-.7.8.5.F林军,林暐.8.3.2.35.F.1.0.3.0.F.9.7.9.4.F.1.4.6.6.F易,林耀.0.3.0.5.F贾,陈芳.7.5.3.45.F.7.1-.2.9.F.0-.8-.2.3.F.2-.9-.3.0.F宫芳,李,林,石山.8.7-.9-.2.F.3-.0-.5-.8W，国金证券研究所；收益数据截至2023/2/28；规模为2022年4季报除了上述择券策略外转债自身的特殊条款对投资策略也有一定的影响如赎回条款会影响转债的卖点下修条款为投资者提供了较好的买入时点等等对于公募转债策略基金来说条款博弈策略尤其是下修条款博弈也是在转债投资中较为常见的转债执行下修后转股得到的股票比例相应提升从而导致平价上行带动转债上涨转债的转股价下修需要满足正股股价连续多日向下调整，更多出现在股票熊市的情景下，目前市场上完成下修动作的标的有限，且在实操过程中往往需要结合回售条款发行方意愿等多方因素判断下修发生概率发行方执行下修可能出于多方考虑如接近回售期为避免回售条款生效进行下修再如为配合进入转股期后大股东减持行为进行下修等下修行为触发因素的不确定性导致投资方难以准确甄别下修机会，因此条款博相对而言一类锦上添花的辅助策略。本文整理了2021年以来触发修条件且下修生效的转债明细并统计这些转债标的是否出现在金2020年末以来披露的转债明细持仓中简单判定持仓中出现相关转债的基金为具备下修博弈策略特征从统计结果看在12只成立满两年的转债策略基金仅有2只产品没有相关特征，可大部分基金在转债投资中对下修博弈策略有所关注。3、正股维度：基于估值、净利增速与市值判断股票持仓及转债对应正股的价值成长与市值风格可转债的表现主要与正股估值债底及条款博弈等因素相关其中可转债的弹性和收益贡献主要来自于股票的部分正股对转债价格的变动影响最为明显因此基于股视角进行择券也是转债投资中常见的策本文基于基金披露的转股期转债明细分析其对应正股的具体特征从而刻画基金在转债择券时对应的正股策略在正股指标的选择上，本文核心观察转债对应正股的市值风格（大盘股占比与中小盘股占比）与价值成长风格PB与净利增速，按转债个券持仓市值对上述指标进行加权计算基金持券组合对应正股的整体特征，并取2018年以来多期数据的均值判断基金整体的转债对应正股策略特（2018年以后成立的产品取成立以来区间。特征判断方面本文将PB中在1.5倍及以内定义为价值风格净利增在20及以上定义为成长风格同时满足PB与净利率两个维度约束的定义为价值成长风格市值方面我将800亿以上个股定义为大盘800亿下定义为中小盘股，大盘股占比中枢大于60定义为大盘风格，大盘股占比中枢低于40定义为中小盘风格，介于两者间的定义为市值均衡风格。从统计结果上看公募转债策略基金在市值风上大多以中小盘为主这与转债市场的供给结构有一定关系中小市值公司通过转债拓宽融资渠道的需求往往更为旺盛而在价值成长风格上特征分化较为明显这与转债市场规模结构与数量结构失衡有一定的关系在数量分上看转债市场更偏成长而从规模分布上看转债市场更偏价值整体而言，公募转债策略基金持仓转债对应正股特征呈现中小盘成长与中小盘价值的占比相对较高。图表：各类型转债策略基金数量分布（只）-正股维度 图表：各类型转债策略基金规模分布（亿元）正股维度W，国金证券研究所 W，国金证券研究所；注：产品规模数据截至2022年四季度末图表：转债市场行业结构-数量占比 图表0：转债市场行业结构-规模占比W，国金证券研究所；注：统计截至2022年末 W，国金证券研究所；注：统计截至2022年末此外大多转债策略基金在参与转债市场的同时也可以参与股票市场本文用同样的判断标准刻画持仓股票组合的特征并与转债组合对应正股特征进行对比观察转债策略基金在转债与股票部分是以不同风格互补的方式进行搭配，还是同类风格增强的方式进行组合构建从统计结果上看，转债与正股在市值风格上互补的产品有10只，在市值风格上增强的产品有28只，在价值成长风格上互补的产品有23只，在价值成长风格上增强的产品有26只。总结来看在112只成立满两年的转债策略基金中，有41只产品具备择时策略特征；从转债视角来看，转债策略基金相对偏弹性进攻策略，其中有29只产品以低价防守策略为主，有11只产品以双低平衡策略为主，有34只产品以弹性进攻策略为主，有38只产品在各类策略上应用较为灵活；从转债对应正股视角来看，转债策略基金整体偏中小盘风格而在价值成长特征上有所分化有27只产品转债持仓对应正股呈现中小盘成长风格有24只品转债持仓对应正股呈现中小盘价值风格此外结合转债策略基金直接投资的股票风格来看有2只产品在市值风格与价值成长风格上均呈现互补特征，有8只产品在市风格与价值成长风格上均呈现增强特征。（转债策略基金具体产品风格特征明详见文末附表）1、基于净值回归模型刻画转债策略基金alpha转债策略基金的投资标的可能含有转债股票纯债等多种资产类别其在市场上目前还没有明确的子分类划分标准不同基金在转债股票投资中的仓位和投资风格均有较大的差别若无法剥离持仓与风格的影响就无法准确衡量基经理的主动管理能力这给基金的比较与优选带来了较大的困难而如何对转债策略基金进行建模识别管理人主动管理能力逐渐成为市场投资者关注的热点在本部分我们试图从净值角度出发构建净值回归模型对转债策略基金投资风格与主动管理能力进行衡量。在基于基金净值归因的方法中经典模型之一是1992年威廉夏WilliamSharpe在论《AssetAllocation：ManagementStyleAndPerformanceMeasurement》中提出的一系列组合管理风格以及收益研究方法Sharpe模型首先确定资产类别用对应的市场指数来衡量这些资产的表现然后模型通过回归的方法计算投资组合在各资产类别上的暴露水平，并将基金的收益分解到各个资产上。模型限制了所有资产类别的暴露的和为1，且每个类别资产的暴露均不小于，因此回归得到的参数可以看作是在各个资产类别上的配置比例，回归的alpha即可代表基金理特质的主动管理能力。Sharpe模型的关键在于回归自变量的选择在本部分转债策略基金净值回归模型中核心指数包括转债股票与纯债对于股票与纯债可供选择的市场指数较多且它们可以较好刻画不同投资风格的收益表现而对于转债市场指数主要以宽基指数为主无法体现不同的投资策略的差异因此为区分转投资的风格我们首先从转债基金择券的主流投资策略出发，编制对应的策略指数，以作为净值回归的自变量。在转债投资中价格与转股溢价率是投资者较为关注的指标这两个指标也可以对投资风格进行较好的划分由于转债债底价值的存在低价转债往往被认为防守性较强低转股溢价率往往被认为价格弹性较好我们根据此思路，用120元作为价格的阈值，用30作为转股溢价率的阈值，将转债策略分为低价防守、弹性进攻、双低平衡三核策略特征。具体在策略指数编制上低价防守策略指数用全市场价格在120元以内转股溢价率在30以上的债构建组合弹性进攻策略指数用价格在120元以上，转股溢价率在30以内的转债构建组合；双低平衡策略指数用价在20以内，且转股溢价率在30以内的转债构成组合。指数的计算方式为月度规模加权。为考虑转债投资的可操作性，我们在编制策略指数时，对如下特殊转债进行了剔除：1）价格在150以上且转股溢价率在50以上的转债；信用评级在A+及以下的转债；剩余规模小于2亿元的转债；剩余期限小于半年的转债。图表1：各转债策略指数208年以来净值曲线W，国金证券研究所；数据截至2023/2/28上图是我们构建的三种策略2018年以来的净值曲线。低价防守策略在3种策略中收益率最低，但最大回撤与波动也最小；弹性进攻策略波动较高，长期看与中证转债指数接近；双低平衡策略走势平稳，长期业绩最佳。我们构建的三种策略指数基本与理论认知相符因此在净值回归模型中我们使用三种策略指数作为基金转债持仓的代理变量。在Sharpe模型最理想的状态中，选择的市场指数应该对可投资品种有较全面的覆盖，且指数之间具有一定的互斥性，此时模型得到的结果最为准确与稳定。在股票市场指数的选择中，我们一方面考虑对市场投资风格的代表性，另一方面考虑其与转债指数的相关性最终选择了相关性较低的中信风格指数中金融周期消费成长稳定指数作为股票持仓的代理变量在纯债部分中我们分为利率债与信用债分别考虑具体使用了中债国债与政策性银行债总财富指数和中债信用债总财富指数。我们对选出的10种指数进行了相关性统计。从以下的图表可以看出，转债股票类别内部的几种指数相关性较高转债股票与纯债指数均呈负相关关系而转债与股票之间除弹性进攻策略与周期成长指数双低平衡策略与金融、周期、稳定指数相关性较高外，其余指数间相关性尚处于可接受的范围。图表2：净值回归自变量相关性统计100067083068066054060066-009-013-016008067100074060079064075065002003083074100076073058062074068066060076100067063055074-024-019-019-016-019-009-004-010-003-005079073067100071088080054064058063071100074060065060066075062055088074100065074074080060065100-009-013-016-024-019-019-016-019100058008002003-009-004-010-003-005058100W，国金证券研究所；数据区间：2018/1/1-202//28接着我们用基金的净值收益率对各指数进行多元拟合回归采用带约束的时间加权最小二乘回WLS每个月末计算基金近期的alpha，使用20个交易日的滚动窗口数据。𝑢𝑛𝑑=𝛼+𝑖𝑛𝑥1𝑖𝑛𝑥1+𝑖𝑛𝑥2𝑖𝑛𝑥2+⋯+𝑖𝑛𝑥𝑛𝑖𝑛𝑥𝑛+𝑙𝑣𝑙𝑣𝑠.𝑡.∑𝑖𝑛𝑥+𝑙𝑣=1𝑠𝑜𝑘≤∑𝑖𝑛𝑥≤𝑠𝑜𝑘;𝑏𝑜𝑛𝑑≤∑𝑖𝑛𝑥≤𝑏𝑜𝑛𝑑𝑠𝑜𝑘 𝑏𝑜𝑛𝑑0≤𝑖𝑛𝑥𝑖≤1.4;0.4≤𝑙𝑣≤1其中𝑢𝑛𝑑代表基金收益率𝑖𝑛𝑥代表指数收益率𝑙𝑣代表杠杆率用来刻画可能存在的杠杆操作和货币资产，具体使用了R001数据，拟合得到的参𝑖𝑛𝑥为基金在相应风格指数上的暴露，𝛼是无法被自变量解释的部分，也是我们衡量基金经理主动管理能力的代理变量。在回归的总体框架下，我们加入了以下限制条件1）各指数与R001合计比例为1002）股指暴露与债券数总暴露不得超出基金合同中规定的股票与债券资产比例上下限3无指数做空机制杠杆比例不超过40即R001的回归暴露不低-0.4。我们对2018年以来16只转债策略基金按照上述方程进行拟合得到基金每期的指数暴露R2和alpha下图中展示了2022年以来R2和alpha结果的分布情况。从模型的拟合效果来看2018年以来模型拟合优度的均值为0.82，近一年的均值达到0.88，且绝大多数基金的R2均在0.8以上，可以说净值回归模型对转债策略基金的收益释效果较好从模型得到的alpha来看在不同时期金alpha的均值基在0附近波动基金之的alpha有较明的差异，具有一定的区分度。图表3：2022年以来模型2分布情况 图表4：2022年以来模型lpa分布情况W，国金证券研究所 W，国金证券研究所回归模型中的alpha是基金收益不能被自变量解释的部分在理论上可以衡量基金管理人的特有能力为了衡量该指标的表现及稳定性，我们首先计算了因子的IC与IR，我们用基金每月的alpha值与基金下个月收益进相关系数分析2018年至今61个月均IC为0.15IR为0.62可以说alpha作为预测因子收益能力较强定性较高。为了更直地观察alpha对基金收益率的影响我们进行了分组测试在每个月末我们据alpha的大小将所有基金分为五组，每一组基金计算未来一个月的平均收益，滚动构成净值曲线，如下图所示。图中显示alpha排在第一组的净值曲线表现显著最优alpha排在第二组的表现其次，后面三组的净值曲线分化不明显alpha排名靠前的基金超额收益整体较为突出。图表5：alpha分组测试净值曲线W，国金证券研究所；数据区间：2018/1/1-202//28通过IC、R计算及分组测试，我们可以说alpha作为预测因子，对未来基金的收益表现有一定的预测能力。因此在下一节中我们将侧重点聚焦在模型的应用层面我们将尝试运用alpha因子进行转债策略风格基金优选并构造一些启发式的FOF配置策略。2、基于alpha能力优选转债策略基金月度调仓FOF组合本节我们基于alpha能力构造转债策略的FF投资组合首先我们考虑理想化的投资方式每个月选择alpha最高的10只基金进行投资，具体设如下：测算区间2019/1/1-2023//28基金样本池：调仓时成立时间超过1年、总规模大于1亿的基金投资组合alpha由高到低排序，选择最高的10只基金持有调仓及再平衡频率：月频加权方式：等权费率：双边0.2比较基准：所有转债策略基金等权的指数由于alpha预测能力较强在理想化的投资方式中FOF策略表现较为优异从最终构造的组合来看2019年至2023年2月组合的年化收益率为15.40最大回撤16.67年化夏普为1.15卡玛为0.92单边年换率为8.59组合能显著跑赢等权构造的转债策略基金指数虽然较基准波动率与回撤有所放大但收益波动比收益回撤比同样占优，由于组合月度调仓，组合整体换手率较高。图表6：月度调仓FF组合净值曲线W，国金证券研究所；数据区间：2019/1/1-202//28图表7：月度调仓FF组合分年度表现20191957898-7772182521501643-649234231202026751494-77917934414741053-610140242202127701419-9681952861637884-5431853012022-15671467-1653-1071372-104-0832023)36341162-3703139822614808-2653239872019)15401338-1667115092933933-1379100068W，国金证券研究所；数据区间：2019/1/1-202//28组合近2期的具体持仓如下表所示。推荐的3月持仓主要包括刘文良管理的南方希元可转债、南方昌可转债，厉骞管理的华商信用增强贾腾陈亚芳管理的浙商丰利增强等而其中许富强管理的融通可转债刘文良管理的南方昌元可转债，范磊管理的申万菱信可转债在近2期中均有持仓。图表8：月度调仓FF组合近2期具体持仓月期()月期()161624F强2013-03-26110161624F强2013-03-26110530017F2011-12-131206006030F2018-12-251577164206SZ2015-12-032556005461F2018-03-141195310518F2011-12-09143001751F2015-09-088431090017F琦2011-11-30109005945F2018-07-02342009465F千2021-03-04353006102F芳2018-08-288237001031F2012-09-11104310518F2011-12-09143006030F2018-12-251577530020F怡2012-05-29110006898F2019-03-201716160621SZ2012-11-05102010268FA2020-11-10379003458F2017-06-021125W，国金证券研究所；规模为2022年4季报季度调仓FOF组合月度调仓FOF组合换手率较高更适合于频繁申赎操作的FF管理者而对于持仓周期更长的投资者我们构造转债策略的季度FOF投资组合由于单的alpha不足以预测未来季度的收益情况经测试我们最后选了40日进行滚动净值回归，并用alpha最高的基金构成组合，其余条件基本不变，具体设计如下：测算区间2019/1/1-2023//28基金样本池：调仓时成立时间超过1年、总规模大于1亿的基金投资组合240日回归alpha由高到低排序，选择最高的10只基金持有调仓及再平衡频率：季频加权方式：等权费率：双边0.2比较基准：所有转债策略基金等权的指数相较于月度调仓组合季度调仓组合在整体收益上有所下降而换手率大幅下降从最终构造的组合来看2019年至2023年2月末，组合的年化收益率为13.19，最大回撤18.38，年化夏普比为1.04，卡玛比为0.72，单边化换手率为1.78组合长期同样显著跑赢了等权构造的转债策略基金指数但由于换仓周期较长持仓基金数量较少，收益波动比和收益回撤比和基准相比仅小幅提升。图表9：季度调仓FF组合净值曲线W，国金证券研究所；数据区间：2019/1/1-202//28图表0：季度调仓FF组合分年度表现20191626610-4932673301501643-649234231202024201507-90516126814741053-610140242202124161347-8291792911637884-5431853012022-15001417-1821-1061372-104-0832023)3359941-28735711692614808-2653239872019)13191263-1838104072933933-1379100068W，国金证券研究所；数据区间：2019/1/1-202//28组合近2期的具体持仓如下表所示1季度最新推荐的基金经理主要包括宝盈基金邓栋、华商基金厉骞、安信基金张翼飞融通基金许富强建信基金尹润泉太平基金陈晓光大基金黄波浙商基金贾腾与陈亚芳华夏基金柳万军。其中邓栋、张翼飞、厉骞、许富强、黄波、尹润泉均连续2个季度出现在组合持仓中。图表1：季度调仓FF组合近2期具体持仓4期()1期()006147F2019-09-04250006147F2019-09-04250008809F飞2020-01-141563001751F2015-09-088431000536F耀2014-03-252190008809F飞2020-01-141563005876F2018-11-07849161624F强2013-03-26110007781F2019-08-21115530017F2011-12-131206009849F飞2020-09-301350010268FA2020-11-10379001751F2015-09-088431009849F飞2020-09-301350161624F强2013-03-26110360013F2011-05-167468360013F2011-05-167468006102F芳2018-08-288237530017F2011-12-131206001031F2012-09-11104W，国金证券研究所；规模为2022年4季报本文在第二部从转债策略基金alpha出发构建了纯定量维度的基金组合从结果上来看收益弹性较基准明显提升但回撤波动亦有所放大在实际的FOF组合投资中把控回撤也是重要的投资管理目标因此对于转债策略基金而言，我们建议将第一部分的风格分类与第二部分的alpha能力进行结合关注在不同风格下的alpha绩优产品并实际组合管理中根据市场环境择优配置如当市场估值较高情绪较为泡沫化时配置回撤控制相对较优的低价组合往往会有更好表现。基于前对转债策略基对应转债投资策略特的划分以及构建净值回归模型对各产品alpha的刻本部分选取各类核择券策略特征中alpha表现靠前的部分转债策略基金作为进一画分析的对象其中低价防守策略优选安信民稳增/安信目标收（张翼飞华泰保兴尊（张挺双低平衡策优华安可转（周益鸣性进攻策略优选易方达鑫转增利（杨康、灵活调整策略优光大添益（黄。图表2：各策略风格下近2年平均lpha排名靠前基金池近个平均aha近年均aha近年均aha年来均aha008809F1563-637773918802009849F1350-761385466595005717F157127083408417001722F446031137299298002490F林军林暐938-049095244097005908F2463174094176049004888F宫芳李林石山038607515487446040022F767-275205048-111164814Z069-776149024045003197F020505-018-102-216100051F2891-287-173-241-140001448F051127911962115571006147F250-9518911583756000536F易林耀2190-660-1321519269005876F849-14401711691202001751F84316069151059050161624F110208817481059195164206Z2556510372814420005793F尹俊戴毅068073-192759-107240018F1766-202-101673156360013F7468412493660358W，国金证券研究所；规模截至2022年四季度末，收益统计截至2023/2/281、华安可转债（周益鸣：投资视角自上而下，适度均衡分散配置华安可转债自2021年3月由周益鸣开始管理截至202年四季度末规模合计为7.7亿元偏相对收益的组合定位使得该产品的风险收益特征较为积极，基金经理任职以来2021/3/8-2023/2/28）实现8.87的年化回报，在全场可转债型基金中排名前20，管理期间最大回撤明显小于同类均值，呈现出较高的风险收益性价比。始于宏观利和大类资产配置研究的周益鸣擅长从自上而下的视角进行资产比价以及转债的配置，在2021年末较早降低含权敞口并适度切向价值同时在4月底权益市场开启反弹后适当补仓和加仓弹性品种较为精准地把握了年内转债市场N”型行情走势，带动组合全年业绩位列同类前1，攻防兼备属性突出。图表3：华安可转债净值走势与收益表现 图表4：华安可转债最大回撤、夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近2年华安可转债A-0-4-4-4最大回撤转债基金均值-8-2-0-2同类排名/8/8/8/7华安可转债A7350夏普比转债基金均值29-08同类排名/8/8/8/7华安可转债A2026卡玛比转债基金均值28-47同类排名/8/8/8/7，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28 W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28资产配置方面，华安可转债自基金经理周益鸣管理以来的转债仓位中枢为80，经个券股性、债性特征对转债位进行转换后的平均有效转债仓位为35股票部分仓位基本在10左右整体的权益暴露敞口维在50以下结仓位变动情况来看管理以来转债与股票的配置比例未发生大幅度的升降基金经理会基于自上而下大类资产配置视角进行仓位调整和风格选择，同时通过调整持仓结构在不同市场环境下进行进攻和防守的切换。图表5：华安可转债含权资产配置情况 图表6：华安可转债持仓转债加权均&转股溢价率W，国金证券研究所；统计区间为2021年一季度至022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2021年一季度至2022年四季度在转债投资组合的构建上，基金经理主要通过自上而下视角研判，基于BS期权定价模型搭建可转债投研框架，将影响转债市场的因素拆解为利率股价时间隐含波动率等从而辅助去判断转债市场估值水平的变化在个券维度较为关注绝对价格溢价率波动率等定量指标同时结合市场环境随行就市均衡配置核心持仓多为中低转股溢价率、中低价格的转债个，其余标的则会综合行业风格、景气周期、转债供给等因素进行选择。结合华安可转债季度披露的处于转股期的转债持仓明细来看转债加权均价整体在130元以内加权转股溢价率多期小于30，同时持仓结构以平衡型转债为主，整体持仓呈现出一定的双低平衡策略风格。行业层面，转债组合往在各板块上的暴露较为均衡相对倾向于配置金融周期这类价值板块持仓靠前的行业多期为银行农林牧渔与交运，医药也会有小部分持仓。截至22年四季度末，转债部分的行业与个券集中度相比同类产品较低，投资相对分散；此外，在交易层面基金经理也会选择一波动率较高、弹性较足的标的进行转债波段操作。图表7：华安可转债持仓转债结构（偏&偏&平衡） 图表8：华安可转债季度转债持仓板块分布W，国金证券研究所；统计区间为2021年一季度至022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2021年一季度至2022年四季度图表9：华安可转债转债持仓前十大行业（2224） 图表0：华安可转债转债持仓前二十大个券202Q4） 债券代码债券简称债券代码债券简称占基金净资产比占转债持仓市值比110053H苏银转债355537110079H杭银转债303459113044H大秦转债300455113057H中银转债184278113060H浙22转债157238123107Z温氏转债154234113050H南银转债153232127049Z希望转2152231113052H兴业转债139211113021H中信转债135204113055H成银转债125190123119Z康泰转2124188127020Z中金转债117178123146Z中环转2115175113011H光大转债109165128083Z新北转债104158113640H苏利转债104157110084H贵燃转债100151128133Z奇正转债084128127060Z湘佳转债080121W，国金证券研究所 W，国金证券研究所股票组合主要定位为转债部的替代和补充对于正股基本面存在优势的转债若当下个券转股溢价率过高会选择股票进行替代另外对于转债市场中没有供给的行业会借助股票进行补充现阶段多以差异互补的考虑主，一定程度也提升了含权组合整体的平衡性此外基金经理对价值成长风格并无明显偏好会基于自上而下的视角灵活切换从持仓结果来看组合过往在金融周期消费板块相对偏配022年加大了对医药板块的配比市层面相对均衡。图表1：华安可转债股票持仓板块分布 图表2：华安可转债股票持仓市值分布W，国金证券研究所；统计区间为2021半年末至2022半年末 W，国金证券研究所；统计区间为2021半年末至2022半年末2、光大添（黄波：转债投资框架完备，多策略综合灵活均衡二级债基光大添益自黄波2019年0月接手以来以可转债为主要投资标的同时股票仓位多期稳定在20左右会在适当兼顾回撤的基础上以获取相对收益为主要目标，是基金经理在管产品线中定位相对积极的“固+”产品，截至2022年末光大添益规模合计为74.70亿元。结合产品的风险收益表现来看，光大添益自基金经理黄波任职以来（2019/10/9-2023/2/28取得5.59的年化回报凭借209年四季度对可转债及股票等含权资产的大比例局时通过2020年2021年对转债市场贝塔机会的积极把握组合分别现3326的年度回报呈现出较强的进攻性与类似策略的可转债基金整体相比不仅在上涨市场还是杀跌市场均有更优表现在回撤控制方面基金经理在管的低波稳健产品光大增利的回撤水平以及风险收益比在同类一级债基中表现突出体现出黄波擅于综合运用各类策略以及攻守兼备的投资能力。图表3：光大添益净值走势与收益表现 图表4：光大添益最大回撤、夏普比及卡玛比指标今年以来指标今年以来任职以来近1年近2年近3年最回光大添益A转债基金均值-3.79-3.78-21.82-23.89-17.68-18.40-21.82-23.12-21.82-23.82年夏光大添益A转债基金均值2.832.320.990.520.07-0.400.740.180.970.37卡玛光大添益A转债基金均值12.179.320.710.41-0.13-0.440.520.170.690.29W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28 W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28资产配置方面，光大添益自基金经理黄波管理以来的转债仓位中枢为75，经个券股性、债性特征对转债仓位进行转换后的平均有效转债仓位为33股票部分仓位基本稳定在8-19近两年整体的权益暴露敞口在50-60区从仓位变动情况来看组合含权资产的敞口变动幅度并不大但在转债部分从持仓标的股性与债结构角度看基金经理会基于自上而下的宏观研判从转债市场供需关系出发结合对长端利率走势以及信用事件等方面的跟踪判断，适度放缩各资产配比，同时灵活调整持仓结构，整体持券风格在弹性和平衡间切换。图表5：光大添益含权资产配置情况 图表6：光大添益持仓转债结构（偏债型&偏股型平衡型）W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度转债投资部分基金经理黄波凭借多年的转债投经验建立了成体系的自上而下与自下而上相结合的转债投资框架其中在自上而下维度除了上述的短期择时思路以外也会基于正股景气度变化对中观行业进行轮动和选择在自下而上精选个券维度重点关注主体的财务数据以及未来业绩空间同时也会基于转债价格转股溢价率等数据进行优选，对于光大添益这类高波动产品而言会相对侧重从正股视角出发，结合景气度以及正股波动率进行择券。伴随近两年转债扩容以及市场环境的变化基金经理也会对投研框架进行迭代更新随着上市公司对于强赎执行率空间的放松基金经理也由过往注重转债自身价格区间进行资判断转变为对基于股票思路择券的策略赋予更高的权重此外在回撤控制角度基金经理会通过均衡配置分散投资做事前把控持仓转债行业及个券集中度均处于相对低位行业层面在各板块上的配置整体较为均衡的基础上结合当期行业景气度情况进行阶段性超配并及时止盈近一年相对偏配科技消费尤其侧重于计算机以及受益于经济修复的消费和养殖链。转债对应的正股层面整体呈现中小盘成长风格，对应正股加权PB多期大于1.5倍，净利增速则在25以上。图表7：光大添益持仓转债加权均价转股溢价率 图表8：光大添益持仓转债信评分布W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度图表9：光大添益持仓转债正股特征 图表0：光大添益近2年转债持仓前五大行业--1 --0--0--1农林牧渔1686 电子1245有色金属1172电子1253电子1121 计算机1187计算机1145有色金属1117计算机947 有色金属1138银行1055汽车791有色金属777 银行927电子928计算机767电力设备692 农林牧渔790农林牧渔815机械设备601--1 --0--0--1有色金属2122机械设备1384银行1647银行1425非银金融725 计算机919基础化工1288计算机1332电子703 非银金融778公用事业704公用事业1219医药生物701 银行742电力设备679轻工制造1096公用事业668 医药生物677交通运输647通信719W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；注：占比数据为个券持仓市值占转债市值比光大添益的股票部分相对弱化择时在行业和个股的选择上基金经理黄波会重点关注当期景气向上的板块同时会兼顾估值整体呈现偏景气成长的风格在市值上相对均衡具体到持仓行业上股票部分与转债部分类似在行业和个券层面呈现出相对均衡分散的持仓特征此外持股组合的换手水平相对较低会以偏中期的视角和框架进行调仓的考量，且随着产品规模的增加换手有逐步降低的趋势。图表1：光大添益股票持仓板块分布 图表2：光大添益持股市值加权PE及加权净利增速W，国金证券研究所；统计区间为019年末至2022半年末 W，国金证券研究所；统计区间为2019年末至2022半年末整体来看基金经理黄波在转债方面的投研兼具广度和深度在管的稳健型和高弹性产品均有突出的风险收益表现；落实到投资上会综合利用多类细分的转债策略在股票组合上整体偏好景气向上的板块和标的光大添益作为基金经理管理的转债定位的积极型品种一方面会在短期维度上把握择时机会以及个券的交易机会另一方面在转债组合的构建上会基于对行业和正股景气度的判断优选行业与个股票部分在转债的基础上进一步增强在整体均衡配置的基础上阶段性超配高景气板块并注重止盈。3、华泰保兴尊（张挺：注风险回撤控制低估值稳风格突出二级债基华泰保兴尊利自2018年6月5日成立在201年3月1日之前由基金经理张挺与章劲共同管理在2021年4月以来由张挺独立管理至今，主要利用转债基于绝对收益理念进行增强，至2022年四季度末规模计为24.6亿元固收投研背景叠加企业年金等绝对收益型账户的管理经验使得张挺以获得长期稳健收益为导向注重对产品回撤的控制，在管产品均设有一定的风险预算目标。结合产品的风险收益表现来看，基金经理任职以来（2018/6/25-2023/2/28以不到6个点的最大回撤水平现5.17的年化回报整体好于同类均值同时中长回报与风险收益比在全市场二级债基中排名靠前。分年度来看，产品在2019年较好的把握了转债市场走牛的贝塔行情，2020年受龙头白马占优风格及永煤事件的影响小盘转债显著回调使得偏配小盘个券的组合全年收益表现偏弱2021年基金经理投资风格更为契合市场叠加积极配置转债实现了对产品收益的明显增厚此外在权益市场遇冷的2022年，组合回报明显好于同类均值，体现出基金经理对下行风险较强的控制能力。图表3：华泰保兴尊利净值走势与收益表现 图表4：华泰保兴尊利最大回撤、夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近3年华泰保兴尊利7-9-2-9最大回撤二级债基均值3-2-3-6同类排名/9/2/5/3华泰保兴尊利87-36年化二级债基均值83-73夏普同类排名/9/2/5/3华泰保兴尊利03-90卡玛二级债基均值9730同类排名/9/2/5/3W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28 W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28资产配置方面华泰保兴尊利的含权资产仓波动范围较宽其中股票仓位变动幅度较小近两年仓位中枢在左右而转债仓位呈现出一定的择时特征表明基金经理会根据市场情况调整持仓结构与仓位在管理转债仓位的具体方法上张挺采取偏量化的方式判断转债市场估值水平并依据对估值的考量进行仓位的排布当市场处于低估状态有确定性机会时会果断加仓在相对高估时会及时撤场整体来看基金经理过往对转债波段机会的把握较为精准。此外基于风险预算控制角度出发张挺同样注重转债个券的估值基金成立以来持仓转债加权价格均在120元以下，对应加权转股溢价率多期在40附近显著的低价风格使得该组合的有效转债仓位较低，基本在30以下，整体的益风险敞口偏小。图表5：华泰保兴尊利含权资产配置情况 图表6：华泰保兴尊利持仓转债加权均&转股溢价率W，国金证券研究所；统计区间为2018年三季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2018年三季度至2022年四季度转债投资部分基金经理张挺采取量化模型与主观基本面相结合的方式进行转债组合的构建其中量化手段主要借助蒙特卡洛模拟进行转债个券的估值定价主观维度则重点关注个基本面及信用面会在基本面相对较好信用资质无瑕疵的转债中优选低估值品种此外基金经理注重组合的回撤控制偏好在事前进行风险预算严格控制风险敞口整体持仓以低价防守策略风格为主结合华泰保兴尊利披露的转债明细来看成立以来多期以偏债型标的为主同时在2020年以来逐步提升持有转债的信用等级AAA评级转债的占比超过一半产品的转债持仓相对集中明显偏配在金融周期板块近一年持仓前三大行业分别为银行交通运输纺织服饰整体呈现价值风格另外近两年加大了对流动性较好、规模较大的转债的关注，市值风格逐步中小盘切向均衡。图表7：华泰保兴尊利持仓转债结构（偏债&偏股&平衡） 图表8：华泰保兴尊利持仓转债信评分布W，国金证券研究所；统计区间为2018年三季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2018年三季度至2022年四季度图表9：华泰保兴尊利持仓转债正股特征 图表0：华泰保兴尊利近2年转债持仓前五大行业---1 --0--0--1银行7735 银行7705银行7542银行7426交通运输1215交通运输1313交通运输1203交通运输1578纺织服饰487 纺织服饰396纺织服饰452纺织服饰323传媒237 传媒292石油石化355传媒239石油石化194 石油石化129传媒220石油石化157--1 --0--0--1银行6215 银行5568银行3055银行4571交通运输2126交通运输1208建筑装饰1678建筑装饰1074建筑装饰592建筑装饰1065非银金融1220非银金融1032非银金融342 传媒709钢铁1110传媒1029石油石化273 非银金融511交通运输1048交通运输747W，国金证券研究所；统计区间为2018年三季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；注：占比数据为个券持仓市值占转债市值比华泰保兴尊利的股票部分风格上仍然延续低估值价值风格与转债部分呼应增强在相对重配金融周期的同时，也有部分制造、消费板块的持仓，截至2022半年末，基金股票持仓前三大行业为银行、社会服务、钢铁，占股票持仓市值的比例分别为44、117；在市值层面2020年在股票组合上以来同样逐渐切向均衡风格。此外，股票仓的集中度相对较高，但2021年以来趋于分散，换手水平整体偏低，表明基金经理持股周期相对较长，不会特别高频的进行股票部分的调仓交易。图表1：华泰保兴尊利股票持仓板块分布 图表2：华泰保兴尊利股票持仓集中度W，国金证券研究所；统计区间为2019年末至2022半年末 W，国金证券研究所；统计区间为2019年末至2022半年末4、易方达鑫转增利（杨康：多策略增厚组合收益，业绩弹性与进攻属性强易方达鑫转增利定位为转债风产并且会利用股票打新等多策略进行收益增厚相比于普通的可转债型基金而言该产品作为偏债混合类型股票仓位上限更高同时转债部分的投资比例没有下限约束在各类含权资的配置上相对灵活业绩表现方面产品的风险收益特征相对积极业绩弹性相比同类产品更高基金经理杨康任职以（2019/11/72023/2/28实现23的年化回在全市场偏债混合型基金中位居榜首盈亏同源产品中长最回撤水平相比同类基金更高但整体的风险收益比排名相对靠前分年度来看易方达鑫转增利在2019-2021均获得高于同类平均的收益其中在2020年与2021年通过积极把握转债与股票市场的趋势行情并以打新作为辅助略，实现了接近40的年度回报。图表3：易方达鑫转增利净值走势与收益表现 图表4：易方达鑫转增利最大回撤、夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近3年鑫转增利2.96-17.12-12.10-17.12最大回同类均值1.029.35-5.76-9.19撤同类排名706/723158/172613/651175/189鑫转增利2.281.26-0.051.06夏普比同类均值2.930.85-0.320.75同类排名448/72335/172214/65151/189鑫转增利8.771.35-0.181.10卡玛比同类均值14.540.890.040.82同类排名464/72339/172385/65154/189W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28 W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28资产配置方面，易方达鑫转增利的股票仓位中枢在25左右，整体变动幅度不大；转债仓位在40-90范围内动，2021年下半年以来有明显降低，且呈现出跟随市场行情走势变动的择时特征。从转债实际暴露的权益敞口来看，基金经理杨康会基于对转债市场估值的判适度调整持仓结构与组合弹性经个券股性债性特征折算转换后的平均有效转债仓位为30，叠加股票仓位后的实际含权敞口在40-70。此外，结合产品持仓转债的价格与转股溢价率平来看，多期呈现弹性进攻风格，在2021年下半年转债市场走强、估值抬升阶段，持券组合均价达到150元以上，对弹性品种的配置偏好也使得组合整体进攻性较强，在权益市场上行阶段中能够带来更高的收益。图表5：易方达鑫转增利含权资产配置情况 图表6：易方达鑫转增利持仓转债加权均价&转股溢价率W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度在近两年转债市场估值明显抬升后组合在平衡型个券的持仓比例有所提在转债个券信用等级的分布上产品2022年以来加大了对流动性较好的中高等级转债的配置。行业层面，转债持仓在板块上的分布较为均衡，除金融板块外，主要集中在消费、制造、周期领域，市值层面多期呈现中小盘风格，但020年四季度以来对大盘转债的配比有明显提升此外截至22年四季度末转债部分的留存率为6前十大个券集中度为31持仓相对分散调仓幅度不大。图表7：易方达鑫转增利持仓转债结构（偏债偏股&平衡） 图表8：易方达鑫转增利持仓转债信评分布W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度图表9：易方达鑫转增利近两年转债持仓板块分布 图表0：易方达鑫转增利近2年转债持仓前五大行业--1 --0--0--1银行2562 银行3035银行2604银行2798公用事业1340公用事业1378公用事业1276公用事业1372非银金融1202非银金融1297有色金属698建筑装饰1022农林牧渔1081农林牧渔941非银金融683轻工制造812交通运输523 交通运输519建筑装饰565有色金属637--1 --0--0--1公用事业1474公用事业1750银行1864银行2122非银金融1345 银行1477基础化工1480公用事业1820银行1030 石油石化858电力设备1406电力设备1635有色金属834 有色金属808建筑装饰1207建筑装饰861汽车697 计算机717公用事业1088基础化工582W，国金证券研究所 W，国金证券研究所；注：占比数据为个券持仓市值占转债市值比易方达鑫转增利的股票部分呈现大盘成长风格2021年以来相对偏配制造与科技板块，其中主要投向电力设备、通信等行业一定程度可以看作是对转债持仓的补充在持股组合的构建上基金经理杨康偏好长期持有行业龙头个股较为注重个股的成长性与企业的竞争力最近一期披露的全部股票持仓明显正向暴露于规模因子和质量因子同时换手率基本在2倍以内相对偏。图表1：易方达鑫转增利股票持仓板块分布 图表2：易方达鑫转增利持股市值加权PE及加权净利增速W，国金证券研究所；统计区间为2019年末至2022半年末 W，国金证券研究所；统计区间为2019年末至2022半年末5、安信民稳增/安信目标收益（张翼飞：自下而上视角为主，低估值价值风格鲜明安信民稳增长和安信目标收益是基金经理张翼飞在管产品线转债持仓相对较的混合资产策略产品其中安信民稳增长作为偏债混合型基金，会积极配置股票增厚收益，对应股票仓位中枢为40，从产品的风险收益特征来看相对更积极基金经理任职以2020/1/14-2023/2/28年化回报为10.74在全市场同类产品中排名前5。相之下一级债基安信目标收益利用纯债打底，并且自2019年起逐步增加对转债的配置，业绩特征更加稳健，中长期年化回报均在5附近最大回撤与夏普比好于同类平均截至2022年四季度两只产品规模合计分别为15.6（安信民稳增长4.8亿元（安信目标收益。来 088 184395 -032 -029来 474 17来 088 184395 -032 -029来 474 17136 -361 -542年 096 298371 -182 -238246165-019396098059A现名撤值 比 195231732-286-102170293107410179-1260-929102074年50520651-1260-576032-032年58929317-182-294213149年12064383-1260-793096004年48729281-269-384158084 年 1122 10189 -1260 -919 104 075 年 562 30217 -269 -426 226 144W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28 W，国金证券研究所；业绩统计截至2023/2/28资产配置方面安信民稳增长的股票仓位自2020年下半年以来有所提升近一年基本稳在50左右转债仓位整体在30-70范围变动幅度相对较小相比之下安信目标收益在转债仓位上的调整更为灵活近两年稳定在从转债暴露的权益敞口来看，基金经理张翼飞坚守绝对收益思路，注重转债估值，持仓转债具备低价防守策略特征，经个券股性债性特征折算转换后的有效转债仓位基本为对应转债仓位的三分之一此外两只产品在转债部分均未呈现明显的择时特征，但结合实际暴露的权益敞口来看基金经会根据市场环境调节转债组合弹。图表5：安信民稳增长含权资产配置情况 图表6：安信目标收益含权资产配置情况W，国金证券研究所；统计区间为2020年一季度至2022年四季度 W，国金证券研究所；统计区间为2019年四季度至2022年四季度转债投资部分安信民稳增长与安信目标收益的风格特征无明显差异持仓品种均以转债价格在110元以下的偏债型标的为主对应的加权转股溢价率基本在50以上在转债的投资方法论上基金经理张翼立足自下而上视角借助定价模型优选低估个券整体以纯债替代品为主适当配置权益替代类品种为结合安信目收益披露的转债明细具体来看过往持仓多为流动性较好的中高等级转债行业层面除金融周期板块外在其余板块上的配比相对均衡对应正股的特征上价值风格突出2021年以来在中小盘转债估值高企的环境下增加了对大盘转债的配置。图表7：安信目标收益持仓转债加权均&转股溢价率 图表8：安信目标收益持仓转债信评分布W，国金证券研究所；统计区间为2018年-2022年 W，国金证券研究所；统计区间为2018年-2022年图表9：安信目标收益持仓转债正股特征 图表0：安信目标收益近2年转债持仓前五大行业W，国金证券研究所；统计区间为2018年-2022年 W，国金证券研究所股票部分可投资港股的契约规定使得安信民稳增长的投资范围相对更广同时较为突出的大盘价值风格可以看作是对转债持仓的增强具体到股票组合的构建上基金经理同样基于绝对收益目标自下而上精选个股注重安全边际，偏好低估值、高股息品种，明显偏配在金、周期板块，并主要布局在煤炭、地、银行等行业，最近期披露的全部股票持仓显著正向暴露于规模因子和价值因子。图表1：安信民稳增长股票持仓板块分布 图表2：安信民稳增长持股市值加权PE及加权净利增速W，国金证券研究所；统计区间为2020半年末至2022半年末 W，国金证券研究所；统计区间为2020半年末至2022半年末图表3：附表——转债策略基金风格特征明细表（基于历史数据定义，供参考）基金代码基金简称基金经理规模（亿元）择时策略择券策略正股策略股票特征00175OF华商信用强A厉骞84.31仓位择时征弹性进攻略均衡价值长均衡成长00610OF浙商丰利强贾腾陈亚芳82.37无相关特征弹性进攻略均衡价值中小盘成长36001OF光大添益A黄波74.68无相关特征灵活策略中小盘成长均衡成长47005OF汇添富可债A吴江宏胡奕66.66无相关特征灵活策略均衡成长大盘成长00029OF鹏华可转债A王石千64.48无相关特征弹性进攻略中小盘成长均衡成长05001OF博时信用券A过钧57.15仓位择时征灵活策略均衡价值长大盘成长01011OF天弘多元益A杜广任明51.04无相关特征灵活策略中小盘价值均衡34000OF兴全可转债虞淼39.43无相关特征灵活策略中小盘价值大盘成长00726OF东方红聚利A孔令超38.34仓位择时征低价防守略均衡价值-75000OF安信目标益A张翼飞黄琬舒34.79无相关特征低价防守略中小盘价值-10005OF富国可转债A张明凯28.91无相关特征双低平衡略中小盘价成长中小盘成长00239OF鹏华丰尚A刘涛26.72仓位择时征双低平衡略中小盘成长均衡成长16420SZ天弘添利C杜广25.56无相关特征灵活策略中小盘价值中小盘00160OF易方达安回报张清华25.45仓位择时征灵活策略无相关特征均衡成长基金代码基金简称基金经理规模（亿元）择时策略择券策略正股策略股票特征00590OF华泰保兴利A张挺24.63仓位择时征低价防守略中小盘价值中小盘成长00648OF广发可转债A吴敌23.29无相关特征弹性进攻略中小盘成长中小盘成长48511OF工银瑞信颐A杜海涛景晓达22.03仓位择时征低价防守略中小盘价值大盘成长05001OF博时转债强A邓欣雨22.02无相关特征弹性进攻略中小盘成长均衡成长00053OF前海开源转债易千林汉耀21.90无相关特征弹性进攻略中小盘成长均衡成长00001OF华夏聚利A何家琪21.62仓位择时征弹性进攻略中小盘价成长均衡成长00274OF泓德裕祥A赵端端姚学康18.99无相关特征低价防守略均衡价值大盘成长00496OF泓德致远A邬传雁18.61无相关特征低价防守略均衡价值中小盘成长24001OF华宝可转债A李栋梁17.66无相关特征灵活策略无相关特征-00689OF天弘弘丰强回报A杜广17.16仓位择时征灵活策略中小盘价值均衡00603OF南方昌元转债A刘文良15.77无相关特征弹性进攻略无相关特征均衡成长00880OF安信民稳长A张翼飞15.63无相关特征低价防守略均衡价值大盘00577OF银华可转债孙慧15.60无相关特征弹性进攻略中小盘成长大盘成长00004OF华夏双债强A柳万军15.53仓位择时征灵活策略中小盘价成长均衡成长00984OF安信稳健申一持有A张翼飞13.50无相关特征低价防守略大盘价值长大盘价值40002OF东方双债利A杨贵宾13.49无相关特征低价防守略无相关特征均衡成长51997OF长信可转债A李家春吴晖13.38无相关特征双低平衡略均衡价值长均衡成长00227OF中邮纯债利A武志骁郭志闫宜乘12.55仓位择时征低价防守略均衡价值长中小盘53001OF建信双息利A尹润泉12.06无相关特征弹性进攻略中小盘成长均衡成长00546OF南方希元转债刘文良11.95无相关特征弹性进攻略中小盘成长均衡成长00527OF华商可转债A张永志11.60无相关特征双低平衡略均衡价值中小盘成长21001OF金鹰元丰A林龙军11.51无相关特征弹性进攻略中小盘成长中小盘成长00345OF嘉实稳宏A赖礼辉11.25无相关特征灵活策略无相关特征中小盘成长00834OF南华瑞泽A何林泽10.74无相关特征低价防守略中小盘价值均衡00499OF中欧可转债A彭震威10.08无相关特征弹性进攻略无相关特征大盘成长00249OF金鹰元祺用债林龙军林暐9.38无相关特征低价防守略中小盘价值-00104OF华夏可转增强A何家琪9.26无相关特征弹性进攻略均衡价值均衡成长00587OF易方达鑫增利A杨康8.49仓位择时征弹性进攻略无相关特征均衡成长04002OF华安可转债A周益鸣7.67无相关特征双低平衡略均衡价值中小盘00228OF华富安享张惠尹培俊7.46仓位择时征低价防守略中小盘价值中小盘00665OF招商安庆尹晓红李崟6.8