沪电股份(002463)高端PCB龙头专注数通与汽车

1告沪电股份告沪电股份(002463CH)华泰研究首次覆盖元件高端PCB龙头，专注数通及汽车领域沪电股份是全球领先的PCB厂商，专注于企业通讯市场板和汽车板。公司成立于1992年，客户覆盖华为、中兴、思科、博世、大陆等国际一流企业，在技术、产品、成本等方面具备竞争优势。长期来看，我们看好公司：1)长期绑定优质大客户；2)专注数通板和汽车板，或持续受益于数据中心服务器&交换机以及新能源汽车两大类应用场景的高景气度；以及3)在持续优化产品结构的同时稳步扩充产能，盈利能见度不断提升。我们首次覆盖沪电股份，目标价人民币22.30元，基于25.0x2023EPE(vs可比公司：18.0x2023PE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端PCB领域的领先地位)；给予“买入”评级。公司2022E-2024EEPS分别为0.72/0.89/1.02元。数通领域：服务器&交换机放量升级，公司高速PCB产品需求强劲全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对高速PCB产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多头部客户的优势下，随着全球数据中心的大规模建设，沪电股份有望充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到12.1%。同时，公司率先布局新一代服务器、交换机用PCB产品(目前次世代服务器平台PCB产品以及400G交换机PCB产品已批量生产)。随着产品结构的升级，我们预计公司企业通讯市场板2023E-2024E毛利率将提升至34.0%。汽车领域：紧握汽车电动化&智能化趋势，打开第二成长曲线公司积极把握汽车电动化&智能化的趋势，大力发展汽车板业务，客户覆盖大陆、博世等全球领先Tier1以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，预计公司汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到27.0%。同时，公司积极推进高层高频高速PCB产品落地，目前应用于BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产，并通过与Schweizer、胜伟策前瞻布局p2Pack等高端技术，夯实公司在高端汽车PCB领域的竞争优势。随着产品结构的不断升级，我们也预计公司汽车板2023E-2024E毛利率将提升至23.5%。我们首次覆盖沪电股份，给予“买入”评级；目标价22.30元，基于25.0x2023EPE(vs可比公司：18.0x2023EPE，主要考虑公司专注高景气度的企业通讯和汽车领域，以及在高端PCB领域的领先地位)。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能或技术提升慢于预期。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20207,460 4.651,34311.35 0.7123.5221.88 4.6816.5820217,419(0.55)1,064(20.80)0.5615.7427.634.0620.402022E8,33612.371,36127.980.7217.2021.593.4215.152023E10,03220.341,69124.220.8917.9117.382.8612.212024E11,46114.241,92513.87 1.0217.1215.262.4110.31资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究员SACNo.S0570521070004SFCNo.BPH392联系人SACNo.S0570121040041SFCNo.BOB674联系人SACNo.S0570122070045leping.huang@+(852)36586000chenxudong@+(86)2128972228huyuzhou@+(852)36586000鹤阳quanheyang@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)3月17日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)22.3015.49 29,379 453.129.55-17.004.12股价走势图(人民币)(人民币)(%)相对沪深300961(4)(9)Mar-22Jul-22NovMar-22Jul-22Nov-22资料来源：Wind 盈利预测：我们预计公司归母净利润2022-2024ECAGR为21.9% 4产业链位置：公司位于PCB产业链中游 6行，但价格压力短期或仍由覆铜板企业承担 7 股权结构：家族式控股，结构相对分散 9数通：服务器&交换机升级放量，推动通讯业务快速发展 10 沪电股份：聚焦高端通讯PCB，产品技术+客户资源助力成长 15PCB业绩新局面 17量：新能源汽车销量及渗透率提升，为汽车PCB带来增量市场 17价：电动化和智能化提升汽车电子单车含量，提升汽车PCB单车价值量 18市场空间：未来超三百亿元规模，2023-2026ECAGR9.9% 21沪电股份：汽车板产品丰富，布局先进技术奠定业务发展基础 21财务分析及同业对比 24放缓，毛利率维持高位 24资产负债表分析：存货管理能力有待加强，资本支出逐年增加 26现金流量表分析：经营现金流较为充裕 27 企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板其他板22.7%65.0%0.3%企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板其他板22.7%65.0%0.3%7.0%沪电股份沪电股份聚焦于高端PCB生产，已成为全球领先厂商。公司成立于1992年，主要从事印刷电路板的生产、销售及售后服务，产品覆盖了通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域，其中企业通讯市场板(约占2021年收入的65%)和汽车板(约占收入的23%)是两大核心业务。目前，公司的PCB产品已获得华为、中兴、诺基亚、思科、爱立信、大陆、博世、特斯拉、夏普、索尼等国际国内知名厂商认可。自成立以来，公司始终执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，连续多年入选中国印制电路行业协会(CPCA)、行业研究机构Prismark、N.T.Information等行业协会及研究机构发布的PCB百强企业。细分领域主要客户移动通讯基站、天线、程控交换机、路由器、转换器、服务器等大型通讯设备汽车控制装置、感应器、电子钥匙、汽车多媒体、ABS装置、电子控制元等打印机、复印机、工控机、电源、测试仪、半导体检测、动力控制,温湿度控制,工厂自动化等游戏机、手机、蓝牙耳机、汽车定位系统等航空航天板、客户要求制作的各类PCB样品等源：公司公告，华泰研究投资要点#1：服务器&交换机放量升级，公司高速PCB产品需求强劲全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对上游高速PCB产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下，随着全球数据中心的大规模建设，沪电股份有望充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到12.1%。同时，公司率先布局新一代服务器、交换机用PCB产品(目前次世代服务器平台PCB产品以及400G交换机PCB产品已批量生产)。随着产品结构的升级，我们预计公司企业通讯市场板2023E-2024E毛利率将提升至34.0%。投资要点#2：紧握汽车电动化&智能化趋势，打开第二成长曲线沪电股份积极把握汽车电动化&智能化的趋势，大力发展汽车板业务，客户覆盖大陆、博世等全球领先Tier1以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，预计公司汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到27.0%。同时，公司积极推进高层高频高速PCB产品落地，目前应用于BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产，并通过与Schweizer、胜伟策前瞻布局p2Pack等高端技术，夯实公司在高端汽车PCB领域的竞争优势。随着产品结构的不断升级，我们也预计公司汽车板2023E-2024E毛利率将提升至23.5%。沪电股份的收入主要来源是PCB业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入。受益于下游服务器与交换机等网路设备的扩容与升级，以及新能源汽车领域的高景气度，我们预计公司2023E-2024E的营业收入分别为100亿元和115亿元，对应2022-2024ECAGR为15.6%。同时，随着公司产品结构不断优化(积极布局应用在服务器以及交换机领域的高多层板，以及应用在汽车ADAS、智能座舱、动力系统电气化与汽车电子功能架构等领域的中高端PCB)，以及产能布局的不断改进(将青淞厂22层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车板产品加速向黄石沪士转移)，我们预计公司的毛利率到2024E也将稳步上升至29.4%，公司的归母净利润在2024E将达到19.3亿元(22-24ECAGR：21.9%)。人民币(百万元)11Q22Q2Q22Q3Q22Q4Q22E(华泰)22020A2021A2022E(华泰)2023E(华泰)2024E(华泰)营业总收入1,9171,8182,0282,5727,4607,4198,33610,03211,461营业成本10%-1,420%-1,2268%-1,39428%-1,8824.7%(5,195)-0.6%(5,403)12.4%(5,921)20.3%(7,086)14.2%(8,087)毛利494985936346902,262,2652,0162,4152,9453,37417%2%27%35%7.6%-11.0%19.8%22.0%14.5%OPEX-180-171-162-216(726)(713)(728)(901)(1,048)销售费用-56-56-71-76(228)(222)(258)(311)(355)管理费用-39-39-42-55(144)(152)(175)(221)(252)研发费用-110-119-134-137(357)(411)(500)(602)(688)财务费用25438652372206232247其他营业收入-23-103-2636(82)(110)(116)(125)(166)营业利润229531944651111,4571,1931,5711,9192,160其他收入/支出税前利润17%029516%8%03198%28%044628%72%051170%8%1,4578%-18%61,199-18%32%11,57231%22%21,92122%13% 2,16313%所得税少数股东损益-460-350-590-720(115)(136)0(211)0(231)0(238)归属股东利润225028438844011,3431,0641,3611,6911,92513%10%27%58%11%-21%28%24%14%稀释每股收益(元)0.1313%0.158%0.2027%0.2358%0.7111%0.56-21%0.7227%0.8924%1.0214%比例分析毛利率营业利润率营业费用率归母净利润率26.0%15.4%9.4%13.0%32.6%17.5%9.4%15.6%31.3%22.0%8.0%26.8%19.9%8.4%30.4%19.5%9.7%18.0%27.2%9.6%14.3%29.0%18.8%8.7%16.3%29.4%9.0%16.9%29.4%18.8%9.1%16.8%资料来源：公司财报，华泰研究预测分产品类型来看，公司的收入主要来自于PCB业务中的企业通讯市场板和汽车板的销售收入。2021年，公司实现营业收入74亿元，PCB产品的销售收入为71亿元，占整体收入2021年销售收入为17亿元，占整体收入的23%。企业通讯市场板企业通讯市场板是公司基础性产品。全球云计算厂商对数据中心建设的大规模投入带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对上游高速PCB产品的需求。在绑定华为、中兴、思科等国内外众多服务器厂商及云厂商的客户优势下，随着全球数据规模快速增长(根据IDC预测，2026年全球数据规模将增加至216.0ZB，2022-2026ECAGR为21.2%)以及数据中心的大规模建设，沪电股份将充分受益于服务器&交换机的放量升级，我们预计公司企业通讯市场板2022-2024E收入CAGR或将达到12.1%。盈利方面，我们看到PCB核心原材料覆铜板价格在2022年有明显下降，公司面临的成本压力有所缓解，我们因此预计2022年公司企业通讯市场板毛利修复至33.5%；展望2023-2024年，随着产品结构的升级(目前次世代服务器平台印制电路板已批量生产，高阶数据中心交换机PCB中用于400G交换机的产品已批量生产等)，我们预计公司企业通讯市场板毛利率将进一步提升至34.0%。汽车板汽车板业务是公司的第二大业务。近几年汽车的电动化和智能化等趋势衍生了更多汽车电子的应用场景，也带动了中高端汽车板的需求。沪电股份积极把握新能源汽车的发展机遇，客户覆盖大陆、博世等全球领先Tier1以及比亚迪、特斯拉等头部新能源车企，我们也预计公司将持续受益于新能源车的高景气度(根据华泰汽车电子团队预测，全球/中国新能源ECARA为21/16%。)，汽车板业务2022-2024E收入CAGR或将达到27.0%。盈利方面，我们看到公司2022年加速将中低阶汽车板产品向黄石二厂转移，公司汽车板业务仍处于产能调整阶段，我们因此预计公司2022年汽车板的毛利率或下降至22.5%；展望2023-2024年，公司一方面推进高层高频高速PCB产品落地(目前应用于BMS、24/77GHz毫米波雷达、4D车载雷达、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器等领域的产品已实现量产)，另一方面与Schweizer、胜伟策前瞻布局p2Pack技术，夯实在高端汽车PCB领域的竞争优势，产品结构不断升级，我们也预计公司汽车板毛利率将提升至23.5%。(人民币百万元)2202020212022E2023E2024E营业收入7,4607,4198,33610,03211,461PCB收入7,2657,0587,9319,58610,970-企业通讯市场板5,4364,8235,0835,8846,792-汽车板1,3291,6822,2413,0373,448同比增长营业收入4.7%-0.6%12.4%20.3%14.2%PCB收入5.5%-2.8%12.4%20.9%14.4%-企业通讯市场板6.5%-11.3%5.4%15.8%15.4%-汽车板26.5%33.2%35.5%13.6%收入占比营业收入100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%PCB收入97.4%95.6%95.7%-企业通讯市场板72.9%65.0%61.0%58.7%59.3%-汽车板17.8%22.7%26.9%30.3%毛利率总毛利率30.4%27.2%29.0%29.4%29.4%PCB毛利率31.2%28.5%30.4%30.7%30.7%-企业通讯市场板32.3%29.4%33.5%34.0%34.0%-汽车板25.9%25.5%22.5%23.5%23.5%资料来源：公司财报，华泰研究预测在PCB产业链中，最上游主要是铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料，上游为覆铜板，下游为通讯、服务器、消费电子和汽车电子等终端应用领域。根据Prismark，2019年全球PCB市场规模达到613亿美元，其中，通信领域和服务器领域为PCB最大的两个应用领域，分别占全球市场份额的33.0%和28.6%。金属铜箔电解铜箔木浆专用木浆纸电子级玻纤纱金属铜箔电解铜箔木浆专用木浆纸电子级玻纤纱玻纤纱合成树脂其他(油墨、蚀刻液等)上游：原材料•嘉元科技•超华科技•诺德股份•锏陵科技•中国巨石•宏和科技•中材科技•长海股份•中国石化•三木集团•东材科技中游：中游：PCB制造PCPCBCCL中国大陆厂商:中国大陆厂商:•生益科技•生益电子•华正新材•东山精密•金安国纪•深南电路•中英科技•沪电股份•南亚新材•崇达技术•景旺电子台湾及海外厂商:•Kingboard台湾及海外厂商:•Nanya•Zhending•Penasonic•YoungPoong•EMC•NipponMektron•ITEQ•Meiko•TUS•Compeq•Doosan•PSA•Hitachi•Tripod•Isola•SumitomoDenko•Rogers•TTM•Mitsubishi•Daeduck•Changcung•AT&S•SEMCO•Ibiden通信领域中国厂商：海外厂商：中国厂商：海外厂商：•华为•诺基亚•格力•惠而浦•爱立信•三星•Cisco•HPE•通信领域中国厂商：海外厂商：中国厂商：海外厂商：•华为•诺基亚•格力•惠而浦•爱立信•三星•Cisco•HPE•美的•海尔•TCL•三花智控•东芝•松下•飞利浦•西门子服务器领域•浪潮•戴尔•联想•华为•紫光股份•中科曙光•天津福臻•三花智控•汇川技术•均胜电子•HPE•IBM•AMD•惠普工控医疗等其他•迈瑞医疗•Kontron•三星•LG•索尼•惠普•小米•联想•OPPO•VIVO•万东医疗•研祥智能•台湾研华•航发科技汽车电子领域•大连奥托•博世•飞利浦•西门子•GE•Rolls-Royce下游：应用场景•采埃孚•麦格纳•Harman•Stoneridge•中兴通讯•烽火通信•星网锐捷•神州数码家家电领域消消费电子领域•华为•苹果资料来源：华泰研究覆铜板是制作PCB的核心材料，约占PCB成本的30%。覆铜板与PCB的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对PCB的制造有显著影响，且覆铜板行业集中度更高，议价能力更强，因此覆铜板的价格波动对PCB成本端影响较大。在覆铜板的成本构成中，铜箔、树脂和玻纤布是三大主要原材料，分别占成本的42%、26%和19%，合计占比超85%，因此三者的价格波动也会显著影响PCB的制造成本。油墨3%其油墨3%其他12%铜箔6%9%覆铜板30%9%人工和制造费用40%制造人工6%树脂4%其他3%26%铜箔铜箔42%19%资料来源：Prismark，CCLA，亿渡数据，华泰研究资料来源：Prismark，CCLA，亿渡数据，华泰研究15/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12环氧树脂和玻纤布价格下滑明显；铜价虽有下滑，但仍处历史较高水平。铜价是影响PCB核心原材料覆铜板成本的重要因素。自2020年4月以来，LME铜价持续上涨，带动铜箔价格增加，驱动PCB成本增加。另外，从2H20开始，环氧树脂价格和玻纤布价格的上涨也进一步提升了PCB成本压力。2022年至今，环氧树脂价格和玻纤布价格持续下滑，而铜价虽相对有所下滑，但仍处在历史较高水平。虽然覆铜板企业面临铜价压力，但由于消费类PCB需求较弱，目前铜价压力仍由覆铜板企业承担，并未转移给PCB厂商。展望2023年，覆铜板原材料成本或将回升：1)铜价方面：华泰有色团队预计铜的供给呈现短缺且缺口呈扩张趋势，铜价有望持续上行(资料来源：华泰有色团队3月6日发布的《顺周期的春天，积极布局》)；2)玻纤布价格方面：考虑到消费类PCB板的需求修复仍需要等待，我们预计玻纤布价格或仍将在底部盘整；3)环氧树脂价格方面：由于此前产能扩张过多，总体产能供给过剩，目前环氧树脂价格也处于历史低位，我们预计今年环氧树脂的价格或仍旧承压。虽然覆铜板企业面临的铜价成本压力或将加大，但考虑到消费类PCB(根据Prismark数据，消费类PCB占了全球2021年PCB总产值的53%)需求修复仍需要时间，我们预计短期内铜价成本压力或仍将由覆铜板企业承担，难以传递给以沪电为代表的PCB企业。(美元/吨)现货结算价:LME铜12,00010,0008,0006,0004,0002,00002015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07资料来源：Wind，华泰研究图表8：华东市场环氧树脂市场价(元/吨)市场价(中间价):环氧树脂:华东市场50,00040,00030,00020,00010,00002015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07资料来源：Wind，华泰研究泰山玻纤重庆国际均价(元/泰山玻纤重庆国际均价19,00017,00015,00013,00011,0009,0007,000源：卓创资讯，华泰研究我们采用PE估值法。考虑到公司业务主要集中在高景气度的企业通讯领域和汽车领域，以及产品高端化趋势明显，我们看好公司的长期发展，给予25.0x2023E目标PE(vs可2023EPE：18.0x)，对应目标价为22.30元。收盘价市值PE(x)PB(x)公司PCB股股票代码(元)(亿元)2023E2024E2023E2024E年初至今涨跌幅东山精密002384CH26.62455.172.07.6%深南电路002916CH82.10421.0721.813.8%景旺电子603228CH23.71200.8814.911.62.1世运电路603920CH16.5588.0814.511.12.0依顿电子603328CH7.2572.3921.818.111.7%CCL生益科技600183CH17.75413.1219.823.2%均值沪电股份002463002463CH15.49293.7918.017.430.2%注:股价为2023年3月19日收盘价；可比公司预测数据来自Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测价复盘从2010年8月18日于深交所上市以来，公司的股价经历了几轮起伏。2010年8月-2013年11月，受老厂搬迁、新厂建设的影响，公司产能受限，业绩短暂承压，从而拖累股价。2013年12月-2015年7月，以工信部于2013年12月4日正式向三大运营商下发4G牌照为信号，4G建设迅速开启，拉动了通信PCB需求，市场预期公司新产能将陆续投产，推动股价攀升。2015年8月-2017年末，A股市场动荡加剧，公司实控人家族陆续多次减持公司股份，叠加公司业绩疲软，股价持续下行。2018年初-2019年9月，5G基建大规模开始(2017年市场有预期，2018年多点试验，2019年正式商用)，公司产能充分释放，通讯板业务增长明显。2019年下半年，中美贸易摩擦加剧影响，美国对核心大客户华为的制裁拖累公司业绩，制裁影响滞后反映到股价波动。2020年初-2021年10月，新冠疫情的爆发对下游需求形成了较大压力，同时叠加5G基站产品竞争加剧、覆铜板价格上涨，股价持续回落。2021年末至2022年下半年，公司股价变化周期短，先是汽车和服务器市场升温推动股价上涨，然后是疫情下昆山厂区短暂停产后又复工复产，波动较大。2023年初至今，公司股价持续修复，主要是受益于下游交换机客户重启拉货助力公司4Q22业绩超预期，以及ChatGPT的出圈引发了市场对数据中心相关标的的关注。覆覆铜板价格上涨，叠加5G基站相关产品竞争激烈核核心大客户华为被制裁55G基建大规模开始，疫情影响，昆公公司产能充分释放疫情反疫情反山厂短暂停产经济经济下行上市初期，上市初期，受老厂搬迁、新厂建设影响，公司业绩短暂承压44G建设拉动通信PCB需求，市场预期公司新产能将陆续投产AA股市场动荡加剧，公司业绩疲软汽汽车&服务器复工复产市场升温资料来源：Wind，华泰研究股权结构相对分散，家族式控股管理较为稳定。根据2022年三季报，吴礼淦家族为公司实际控制人，其通过碧景控股、合拍友联有限公司间接持有公司20.39%的股份，无任何股东持股比例超过20%，股权结构较为松散。值得注意的是，吴礼淦家族成员多具备较强的学科背景和行业经验，多位高管从业经验丰富且在公司任职多年，并通过持有一定比例的公司股权实现利益绑定，有利于稳定管理层和公司长期发展。吴礼吴礼淦家族00%碧碧景控股75.82%合拍友联合拍友联1.04%100%100%沪士国际沪士控股12.85%沪电股份100%100%易惠贸易香香港中央结算7.35%100%100%昆山先创利其其他19.6%00%沪利微电00% 黄石沪士100% 黄石供应链100% 黄石邻里12.12.82%胜伟策电子5.5.95%昆山市台商发展投资基金源：公司财报，华泰研究200150100500服务器占数据中心ICT设备采购大头核心层交换机汇聚层交换机接入层交换机服务器心传统三层结构200150100500服务器占数据中心ICT设备采购大头核心层交换机汇聚层交换机接入层交换机服务器心传统三层结构需数据爆发加速数据中心建设。随着云计算、大数据、人工智能、超高清视频、5G行业等领域的发展，数据爆炸式增长。根据IDC预测，2026年全球数据规模将增加至216.0ZB，2022-2026ECAGR为21.2%。在此背景下，近年来，Meta、微软、谷歌、亚马逊等超大规模数据中心运营商积极布局建设、装备及扩展大型数据中心，据Statista统计，2021年全球超大规模数据中心达700个，数量逐年增加。(ZB)结构化数据非结构化数据250956335139479 45711152120212022E2024E2025E20212022E2024E2025E2026E资料来源：IDC预测，华泰研究(单位：个)同比(右轴)202140%30%20%10%0%80060040020002015201620172018 20192020资料来源：Statista，华泰研究数据中心建设带动服务器和交换机放量升级。服务器和交换机是数据中心的主要设备。服务器负责传递、加速、展示、计算、存储数据信息，交换机负责接受和转发数据到目的地设备，其中服务器约占数据中心ICT设备采购成本的69%。数据中心建设云端化、大型化带动了交换机和服务器的扩容或迭代升级，进一步增加了对上游高速PCB产品的需求。PCB服服务器制造商 戴尔/惠普/联想/IBM等 组装厂商 达/富士康等 科/华为/中兴/H3C等 交换机制造商PCB厂商鹏鼎传递路径终端客户 Meta/微软/谷歌/逊等 求控股/深南电路服务器/交换机资料来源：Prismark，观研天下，华泰研究服务器是PCB重要的下游应用领域之一，且Prismark预计2021-2026年产值复合增速在PCB下游细分领域中排名第一。我们认为沪电股份将受益于服务器市场需求的持续增长：1)受益于云计算的快速发展，以及软件定义存储、边缘云等新应用领域有望推动全球服务器市场需求持续增长；2)服务器升级带动了对高频高速等高性能PCB的需求。1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q2011Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22PC其他计算机医疗军事/航空航天整体其他消费电子有线基础设施无线基础设施手机汽车服务器/数据存储5.7%5.6%5.3%4.9%4.8%3.6%3.0%2.9%1.9%-0.2%工业军事/航空航4%医疗天其他消费电子15%汽车其他消费电子15%汽车10%PC18%无线基础设施4%有线基础设施7%服务器/数据存储10%手机手机20%6%资料来源：Prismark，公司2021年报，华泰研究12%10.0%7.5%9%7.5%6%3%0%-3%资料来源：Prismark，公司2021年报，华泰研究量：全球云计算龙头加大数据中心建设，服务器出货量增长带动PCB增量需求。随着近几年云计算的快速发展，全球数据量及数据流呈现出井喷式的增长，这也加大了对数据中心建设的需求。我们注意到全球云计算大厂从2019年开始持续加大他们的资本支出。其中，中美两国主要大厂(包括亚马逊、微软、谷歌、Meta、苹果、百度、阿里巴巴以及腾讯)1Q19的资本开支合计180亿美元，而4Q22的开支合计达到433亿美元，增长了141%。大量的资本投入也将带动数据中心的建设。展望2023，虽然中美两国大厂的资本开支增长或将放缓，但信创产业发展将对市场提供重要支撑。根据IDC预测，2023年全球服务器出货量将达到1637万台，而全球服务器市场规模将达到1318亿美元。服务器作为数据中心成本结构中最大的组成部分，占到了整体成本的60-70%，也将显著受益于此轮资本的投入。(美元：百万元)AmazonMicrosoftGoogleMetaApple50,00040,00030,00020,00010,0000源：公司财报，华泰研究2,0001,5001,00050002,0001,5001,000500018518591781163717061568144720212022E2024E2025E20212022E2024E2025E2026E资料来源：IDC预测，华泰研究(亿美元)2,00016261508140513114051318124110901,000500020212022E2024E2025E20212022E2024E2025E2026E资料来源：IDC预测，华泰研究价：服务器平台升级，带动服务器PCB价值量提升。服务器升级提高了对PCB的性能要求，主要体现在高频高速等性能要求上。目前，全球90-95%的服务器采用的是Intelx86架构，另外AMD的市场份额也逐渐增长。随着Intel和AMD服务器平台的升级，服务器所使用的PCB的结构跟材料性能也会随之变化。通常情况下，低端服务器使用PCB的层数为8-12层，中高端服务器使用的PCB层数为12-20层，而超高端的服务器使用的PCB层数会超过20层。我们注意到Intel在2021年已经将其服务器平台从Purley升级至Whitley，预计2023年会进一步升级至EagleStream。这三个服务器平台对应的PCIe接口级别依次提升，分别为PCIe3.0、4.0和5.0。随着PCIe接口级别的提升，服务器所使用的PCB的传输效率也需要相应提升，对高性能PCB的使用推动单台服务器的PCB价值量提升。AMDMDPclePcle3.0Pcle4.0Pcle5.0PCB层数≤1212-16≥16损耗要求MidlossLowlossVery/Ultralowloss介电耗损(df)0.01-0.0150.005-0.01≤0.005插损≤0.65≤0.55≤0.45资料来源：英特尔、AMD，华泰研究市场空间：百亿美元规模。受服务器出货量快速增加以及平台的迭代升级，服务器PCB有望实现量价齐升。根据我们的行业调查，PCB一般占到服务器原材料成本的9%左右。我们假设服务器厂商毛利率为10%(参考服务器龙头浪潮信息21年毛利率11.4%)，原材料在服务器厂商营业成本中占比为95%(参考中科曙光21年原材料占营业成本比重95%)。随着云计算的发展，以及软件定义存储、边缘云等新应用的推进，我们预计全球服务器建设在2019-2026E期间带动PCB价值量将累计达778亿美元，对应的服务器PCB产值2022E-2026ECAGR为8.3%。全球服务器市场规模(亿美元)201991820201000202110902022E12412023E13182024E140522025E15082026E1626服务器厂商毛利率10%10%10%10%10%10%10%10%原材料在服务器厂商营业成本中占比95%95%95%95%95%95%95%95%PCB在服务器原材料中占比9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%全球服务器PCB价值量(亿美元)71778496101108116116125注：全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自IDC资料来源：IDC，华泰研究预测量：400G交换机开启放量，释放PCB增量需求。IDC建设带动交换机市场快速增长，交换机设备板卡大部分都是以PCB为载体。IDC数据显示，2Q22，全球以太网交换机市场规模达103亿美元，其中数据中心用占比48.9%，同比增速高达23.3%，显著快于非数据中心市场，同时200/400G交换机市场规模合计超5亿美元，环比增速70%。随着云计算客户对大型数据中心更大带宽、更大容量和较低延迟的需求增加，交换机已进入400G时代，并向800G演进。根据Dell’OroGroup，受益于人工智能、数字化转型、带宽密集型应用程序的多种推动，未来几年数据中心交换机仍将获得较快发展，预计2025年数据中心交换机800G端口采用率有望超过400G。(美元：亿元)非数据中心用数据中心用12080400数据中心用同比(右轴)数据中心用同比(右轴)非数据中心用同比(右轴)30%20%10%0%1Q213Q2121Q213Q212Q211Q222Q22资料来源：IDC，华泰研究(美元：亿元)市场规模环比(右轴)6150%4100%250%01Q210%1Q222Q222Q213Q214Q21资料来源：IDC，华泰研究百兆/千兆家用网家用网络千兆/万兆企业网络企业网络25G/40G/100G数数据中心网络400G超超大型数据中心网络资料来源：各公司官网，华泰研究价：交换机端口不断扩容，带动交换机PCB价值量提升。从10G、40G到100G，再到400G，交换机端口速率的提升对PCB板的材料、层数及加工工艺要求更高，对高速PCB的需求更大，单个交换机PCB板价值量大增。400G交换机的单通道速率通常为56Gbps或112Gbps，是100G交换机的2.24倍或4.48倍，因此对PCB板材的要求从Ultra-lowLoss升级为SuperUltra-lowLoss，同时PCB板层数达到28层，相应的技术壁垒也更高。类型100G交换机4400G交换机通道速率(Gbps)250覆铜板等级Ultra-lowlossSuperUltra-lowlossPCB层数＜30层28层+资料来源：ITEQ，华泰研究市场空间：超十亿美元规模。受大端口交换机放量的推动，交换机PCB价值量有望进一步提升。根据亿渡数据，PCB一般占到交换机原材料成本的7%左右。根据各公司公告，交换机国内外龙头企业(思科、华为、Arista、HPE、锐捷网络、星网锐捷等)的综合毛利率基本处于35%-65%，因此我们假设交换机厂商毛利率为50%。另外，我们假设原材料在交换机厂商营业成本中占比为93%(参考星网锐捷21年原材料占营业成本比重94.8%)。随着数据中心建设需求的持续增长，我们预计全球以太网交换机建设在2019-2026E期间带动PCB价值量将累计达107亿美元，对应的交换机PCB产值2022E-2026ECAGR为5.0%。全球交换机市场规模(亿美元)2019355202034420213762022E4092023E4252024E4432025E4622026E481交换机厂商毛利率50%50%50%50%50%50%50%50%原材料在交换机厂商营业成本中占比93%93%93%93%93%93%93%93%PCB在交换机原材料中占比7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%全球交换机PCB价值量(亿美元)21234456注：全球服务器市场规模的历史数据和预测数据均来自IDC资料来源：IDC，华泰研究预测通讯业务短暂承压后重迎增长，未来有望受益于服务器/交换机升级。2021年，由于核心大客户业受阻，叠加国内5G建设放缓、全球芯片供应链短缺等影响，公司的企业通讯市场板短暂承压，实现营业收入48.2亿元，同比下降11.3%。1H22，在数据中心基础设施设备应用领域整体需求稳健以及高速网路设备、服务器、AI等新兴市场领域需求持续成长的影响下，公司企业通讯市场板实现营业收入23.7亿元，同比增加5.1%，占总营收的63.5%，毛利率达33.6%。未来有望在数通行业新一轮的推动下实现业绩的进一步成长。(人民币：亿元)营业收入同比(右轴)80%6080%605060%4040%3020%200%100-20%0201720182019202020172018201920202021源：公司财报，华泰研究率40%33.6%31.5%32.3%33.6%30%30%24.7%20%17.6%10%0%201820192017202020182019201720202021源：公司财报，华泰研究客户资源优质，获得多家数通龙头企业认证。通讯板的供应商认证需要经过产品验证、厂房审核、生产线认证、批量试产等环节，认证时间长、壁垒高。公司在通讯领域的主要客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科、微软、亚马逊、Meta等国际通讯设备及云计算龙头企业。其中，华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科近几年在全球通信设备厂商中稳居前五；根据Gartner，亚马逊、微软、华为云在2021年全球云计算laaS的市占率合计约65%；根据IDC，华为、思科在2021年全球以太网交换机市占率合计约65%。公司名称2021年PCB营收(百万人民币)通讯类PCB占PCB收入比重通讯类主要客户景旺电子9,195.3119%华为、中兴深南电路8,737.06通信50%-60%，数据中心15%-16%华为、诺基亚、中兴、三星沪电股份7,058.3968%华为、中兴、爱立信、诺基亚、思科、亚马逊、Meta、微软、摩托罗拉胜宏科技6,954.53na中兴、思科、亚马逊、微软、谷歌、Meta崇达技术5,679.61na中兴、烽火通信、高意、康普、安费诺、华勤、新华三注：景旺电子和深南电路通讯类PCB收入占比数据来自公司3Q22业绩交流，沪电股份通讯类PCB收入占比为2021年数据资料来源：公司财报，华泰研究设计产能计划#1：对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充青淞厂高端通讯板计划#2：加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移黄石一厂中低端通讯板16层以下PCB产品(青淞厂转入)专注高端数通PCB，研发重点布局新一代服务器、交换机用PCB产品。公司在数通领域专注于高端PCB产品，并充分把握技术领先优势，持续强化技术和产品研发，满足下游升级需求。早在2010年上市时，公司的背板最高可达56层，线板最高达32层，HDI板最高可达24层，厚铜最高铜厚可达120Z，这些技术指标均高于国内技术标准。在产品和技术方面，目前次世代服务器平台印制电路板已批量生产；高阶数据中心交换机印制电路板中用于400G交换机的产品已批量生产，用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试；基于PCIE5.0接口和200/400G端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段，单通道112Gpbs相关工艺技术已开发完成，并对基于硅光新架构下PCB的可靠性技术开展技术储备。未来公司设计产能计划#1：对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充青淞厂高端通讯板计划#2：加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移黄石一厂中低端通讯板16层以下PCB产品(青淞厂转入)产能布局持续优化，重点扩充高端数通PCB产能。公司企业通讯市场板的生产基地是青淞厂和黄石一厂，分别负责生产高端通讯板和中低端通讯板，两者年设计产能加总达295万平方米。为提高生产效率、优化资源整合，2022年公司继续加速将青淞厂22层以下通讯PCB产品加速向黄石厂转移，同时黄石一厂在2022年计划实现超20%的产能增长；并对青淞厂相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，致力于将其打造为高端数通PCB生产基地，以应对产品升级和新兴市场需求。划主主要产品2220万平方米/年7575万平方米/年计计划#3：黄石一厂在2022年计划实现超20%的产能增长源：公司公告，华泰研究8006004002000中国同比(右轴)2015201620172018全球全球同比(右轴)240%160%80%0%-80%208006004002000中国同比(右轴)2015201620172018全球全球同比(右轴)240%160%80%0%-80%201920202021资料来源：中汽协，EVSales，华泰研究4,0003,0002,0001,0000新能源汽车销量和渗透率双双提升，有利扩充了汽车电子市场规模。2021年，全球新能源汽车销量为670万辆，同比大幅增加207%；中国新能源汽车销量为352.1万辆，同比增加158%，且两者在2016-2021年CAGR分别高达51.7%和48.3%。2015年到2021年，全球新能源汽车渗透率实现从0.6%到8.1%的跃升，中国则从1.3%提升至13.4%，中国逐渐成为新能源汽车的主要增量市场。中国全球16%12%8%4%0%2015201620172018201920202021资料来源：中汽协，EVSales，华泰研究新能源车销量的未来展望：千万量级在即。随着造车新势力(如蔚来、小鹏、理想、零跑等)、传统车企(比亚迪、通用、宝马、奥迪等)、互联网巨头(百度、谷歌、阿里等)、智能手机玩家(华为、小米、苹果、大疆等)纷纷入局新能源汽车，2022年全球及中国新能源汽车销量分别为1,148/689万辆，华泰汽车电子团队预测2027年将分别达2,953/1,440万辆，对应的2023-2027年ECARA为21/16%。全球5,0004,2333,8043,8043,3782,9532,5722,1971,4401,1489306563521,7411,7311,5981,4861,2731,1061,881689840202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源：中汽协，华泰研究预测传统汽车电子化程度较低、PCB用量小，汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提升和PCB使用面积的增长。传统燃油车对PCB的使用主要分布在动力控制系统、车身电子系统、安全控制系统和车载电子系统。而汽车电动化和汽车智能化将带来汽车电子含量的提升，根据Gasgoo的数据，传统经济型燃油车的汽车电子价值含量在15%左右，新能源汽车将达到47%-65%；Prismark则测算2018-22年单车汽车电子价值量以5%的CAGR增长至2715美元。PCB作为汽车电子的重要功能承载构件，将大幅受益于汽车电动化和智能化发展带来的汽车电子含量提升，具体体现在以下方面。车载电子系统21%安全控制系统22%动力系统32%车身电子系统25%资料来源：电子发烧友，华泰研究量70%60%50%40%30%20%10%汽车电子价值含量65%47%47%28%15% 紧凑车型中高档车型混合动力电动汽车动力电动汽车资料来源：Gasgoo，华泰研究汽车电动化＃1：新能源汽车由于独特的动力系统对PCB的使用需求有显著提升。按照动力结构的不同，新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类，其中，纯电动汽车 (batteryelectricvehicles，BEV)完全采用电机驱动，而混合电动汽车(hybridelectricvehicles，HEV)则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。无论是BEV还是HEV，电驱动系统的采用，都将在传统燃油车PCB用量的基础上带来全新的PCB面积增量，根据我们2022年4月24日发布的《云计算和汽车电动化推动业务发展》报告，构成新能源车电控系统的三大部件VCU、MCU和BMS合计将产生3.42-5.42平方米的新增PCB需求，并带来单车PCB2000元左右的价值量提升。资料来源：电子发烧友，华泰研究汽车动力系统构成功能PCB用量PCB价值整车控制单元VCU检测驾驶汽车状态，向MCU和BMS发送指令，控制车辆电力系统工作模式，实现整车控制策0.03平米PCB为普通板，附加值并不算高，价格在1000元/平米电机控制系统MCU根据VCU发出的决策指令控制电机运行，将电池直流电转化为电机所需的交流电，控制电机的运转状态0.15平米PCB为普通板，附加值并不算高，价格在1000元/平米电池管理系统BMS智能化管理及维护电池组，防止电池过充电和过放电，分为单体管理单元和电池管理控制器，实现分布式管理主控电路：0.24平米单体管理单元：3-5平米主控线路板单价可高达20000元/平方米，从控板价格约为1500-2000元/平米资料来源：电子发烧友，华泰研究汽车电动化＃2：FPC加速替代动力电池中的传统线束拉动需求自身增长。由于FPC自身具备的诸多优异性能及规模量产带来快速降本，其在车载领域的使用将逐渐铺开，但最大的增量将来源于在动力电池领域对传统线束的替代。动力电池过往采用的传统铜线在电池包电流信号很大时需要多跟线束配合，对空间的挤占大，且在Pack装配过程中自动化程度低，而根据盖世汽车，一台车若选用FPC柔性扁平线束替代传统线束，可将线束整体重量降低约50%，体积下降约60%；若将电子模块、开关和FPC线束集成一体化，还能减少连接器和附件的使用，进一步压降成本。目前，以特斯拉为代表的FPC动力电池的使用已经得到市场的认可，未来在动力电池和FPC厂商的共同推动下，我们认为FPC有望大批量导入行业。汽车智能化＃3：毫米波雷达和激光雷达作为实现ADAS的关键部件，将带动车用PCB板向价值量更大的高端产品发展。ADAS系统功能的实现，需要摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合共同构成汽车的感知层。目前市场上支持L2-L3级别ADAS功能的主流车型所搭载的传感器普遍在23个左右，而根据Yole，要实现L5级别的ADAS，传感器数量至少要达到38个以上。从博世MMM1Crn毫米波雷达、法雷奥SCALA激光雷达和ZFS-CAM4三目及单目摄像头的拆解图可以看到，各类传感器均需要PCB作为承载，尤其是毫米波雷达和激光雷达，还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频PCB板及高密度HDI板。未来伴随ADAS朝更高级别发展，传感器使用数量的增加将会带来高端PCB的放量增长。资料来源：博世汽车产品说明书，商业新知，华泰研究20210根据头豹研究院的数据，PCB在毫米波雷达中的成本占比约10%，当前24GHz(SRR)及77GHz毫米波雷达(LRR)价格分别为300元、400元左右，而按照Yole的预测，ADAS系统功能从L2/L3级别向L4/L5级别跃迁，单车所需SRR及LRR将分别增加2个、1个，由此将带来100元左右的PCB价值增量。激光雷达方面，目前车载半固体LiDAR的平均价格在1000美元左右，是阻碍其大规模应用的最大障碍。LiDAR厂商Avea认为，大规模量产需要将单位售价推至500美元以下，行业标杆Velodyne已表明其未来的LiDAR目标价将在500美元左右，而华为20年推出的96线汽车级LiDAR则仅需200美元，且华为智能汽车解决方案BU总裁王军表示未来计划将成本降至100美元以内。成本的持续下行将带动激光雷达在ADAS系统中的推广，带来单车PCB价值量进一步提升。210资料来源：意法半导体，Yole，控安汽车研究院，华泰研究汽车智能化#4：智能座舱的发展亦将推动车用HDI板的需求增长。智能座舱是实现人车全场景交互的关键，而车载显示屏则是承担交互功能的主要界面。目前，车载显示屏正呈现出高端化、大屏化、多屏联动的趋势，如红旗于2020年底推出的E-HS9配备8个屏幕，HumanHorizons2021年生产的HiPhiX配备9个屏幕；星月L的中控台配备1平方的IMAX屏幕，福特EVOS中控台配备27英寸4K显示屏，而22年上线的凯迪拉克Lyriq则将配备33英寸一体式显示屏。由于显示屏的背光模组需要使用大量的PCB，且其轻量化、薄型化外观发展还要求PCB板布线密集度更高、线宽线距更窄，智能座舱的发展有望推动高密度HDI板市场进一步扩容。图表42：2019-2025年新上市车型平均屏幕数量(含预测)32.662.662.522.291.951.811.622.6201920202021E2023E2024E2025201920202021E2023E2024E2025E资料来源：佐思汽研《汽车智能座舱白皮书(2021年)》，华泰研究图表43：2019-2025年汽车中控屏不同尺寸的市场份额(含预测)0-8(英寸)8-14(英寸)14以上(英寸)100%80%60%40%20%0%201920202021E2022E2024E2025201920202021E2022E2024E2025E资料来源：佐思汽研《汽车智能座舱白皮书(2021年)》，华泰研究21随着汽车的电动化和智能化逐渐落地，叠加新能源汽车加速放量，我们预计国内汽车销量的增长将在2019-2026E期间带动PCB价值量累计达1,938亿元，对应的国内汽车电子PCB产值2023-2026ECAGR为9.9%。20192020202120222023E2024E2025E2026E中国区汽车总销量(百万台)26.325.826.326.931.2-中国区传统汽车总销量(百万台)25.124.522.820.019.819.919.318.5-中国区新能源汽车总销量(百万台)9.311.112.7-传统汽车单车PCB价值量(元)500500500500500500500500-新能源汽车单车PCB价值量(元)2,0002,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000-中国区传统汽车PCB价值量(百万元)12,55612,23711,3779,9899,9139,9279,6359,244-中国区新能源汽车PCB价值量(百万元)2,4122,7347,04013,77416,80018,60022,12025,465中国区汽车电子PCB价值量(百万元)14,96814,97118,41723,76326,71328,52731,75534,709注：汽车销量历史数据来自中国汽车工业协会，预测数据来自华泰消费电子团队；单车PCB价值量来自产业调研资料来源：中国汽车工业协会，华泰研究预测2021年汽车板收入增长强劲，未来有望成为新的业绩增长点。公司是中国大陆地区排名前二，全球排名12的汽车PCB企业。受益于黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021年公司汽车板实现营业收入约16.8亿元，同比增长26.5%，占总营业收入的23%，是公司第二大核心业务。1H22，受汽车市场供应链约束、疫情反复等不利因素的影响，公司汽车板业务短期承压，实现营业收入8.9亿元，同比微降0.8%，毛利率约为22.4%，同比减少2.3pct。我们认为，未来随着受疫情影响的供应链恢复、后续市场需求的好转以及产品结构的优化，公司汽车板业务将逐步得到恢复，并在行业红利下实现新一轮的业绩增长。全球排名全球排名公司名称所属地区1CMK日本22旗胜日本3名幸日本44敬鹏中国台湾5建滔化工中国香港66欣兴中国台湾7TTM美国88KCE泰国9健鼎